CircleからFrax Financeへ：GENIUS法下の次なる「ダークホース」

著者: 100y_eth

編集：Vernacular Blockchain

要点

2025年6月5日、USDCの発行元であるCircleはニューヨーク証券取引所への上場を果たし、ステーブルコイン業界全体に新たな活力をもたらしました。Circleは垂直統合型の製品戦略と、米国における暗号通貨に好意的な政治環境を背景に、市場の幅広い注目を集めています。

Circleが熱狂を巻き起こすにつれ、人々はGENIUS法に基づく次の勝者候補を探し始めました。Circleと同様の戦略を持つステーブルコインプロトコルであるFraxFinanceは、frxUSDステーブルコイン、FraxNetフロントエンドプラットフォーム、そして高性能ブロックチェーンFraxtalのおかげで、徐々に業界の注目を集めています。

金融システムの三本柱は、通貨、フロントエンド、バックエンドです。金融業界の発展という観点から見ると、従来型の非効率的なバックエンドシステムは徐々にブロックチェーンに移行しつつあります。この流れの中で、ステーブルコインベースの金融システムも、ステーブルコイン、フロントエンド、そしてブロックチェーンネットワークで構成されています。FraxFinanceは、これら3つの要素を同時に構築する数少ないプロトコルの一つであり、垂直統合という戦略的なアプローチを示しています。

FraxFinanceは新たな章への転換点に立っています。GENIUS法の起草における創業者の政治的影響力、ステーブルコインオペレーティングシステムによって実現される垂直統合型製品のビジョン、そしてPolarisアップグレードによるプロトコルの包括的な変革など、FraxFinanceはGENIUS法が描く未来への備えを誰よりも万全に整えています。

1. Circle の IPO 成功の秘訣は何ですか?

1.1 ステーブルコイン業界の勝利

2025年6月5日、Circleはニューヨーク証券取引所にティッカーシンボル「CRCL」で上場しました。IPO価格は1株あたり31ドルで、当初予想されていた27～28ドルを上回り、約11億ドルの調達を達成しました。株式は取引初日に69ドルで始まり、83ドルで終了しました。8月25日には株価は約135ドルまで急騰し、大成功を収めたIPOとなりました。

CircleのIPOは、同社にとって画期的な出来事であるだけでなく、GENIUS法の成立、SECによる規制緩和、そしてトランプ政権の仮想通貨友好政策といった状況下で、仮想通貨関連企業が伝統的な金融市場に参入する兆しでもあります。Circleの市場における熱狂的な反応は、ステーブルコインのインフラが伝統的な金融市場の中で発展できることをさらに示しています。

これはCircleの勝利であるだけでなく、ステーブルコイン業界全体の成功でもあります。

1.2 サークルの垂直統合戦略

出典：サークル

Circleは、米ドルにペッグされたUSDCやユーロにペッグされたEURCなど、世界最大級のステーブルコイン発行会社です。インターネットベースの新しい金融システムを構築するという使命のもと、Circleは以下を含む幅広い商品を提供しています。

Circle Payments Network (CPN): Circleが提供するグローバル送金標準。SWIFTに代わるブロックチェーンベースの代替として設計されています。金融機関や企業は、CPNと複数のパブリックブロックチェーンを活用することで、国境を越えた送金や決済を効率的に処理できます。

Circle Mint: 従来の銀行ネットワーク (電信送金や SEPA など) と統合されており、企業や機関ユーザーは USDC と EURC を即座に発行および償還でき、法定通貨と 1:1 の比率で交換できます。これは、USDC の唯一の公式発行チャネルです。

Circle Wallets: Web2 企業向けのブロックチェーンウォレット統合 SDK を提供し、アカウント抽象化、MPC セキュリティ、トランザクションブロードキャストノード、コンプライアンスオプション、およびマルチチェーンサポートをサポートします。

CCTP: Circle のクロスチェーンメッセージングプロトコル。バーニングとミントのメカニズムを通じて異なるブロックチェーン間での USDC の安全な転送を可能にし、分散流動性の問題を解決します。

Circle Paymaster: ERC-4337 ベースのアカウント抽象化。これにより、ユーザーはブロックチェーンの手数料を USDC で支払ったり、プラットフォームに代わって支払わせたりすることができ、ガスフリーの取引が可能になります。

USYC：Circleは2024年末にUSYCの発行元であるHashnoteを買収しました。USYCは、米国債とリバースレポに投資するトークン化されたマネーマーケットファンドであり、機関投資家に安定したオンチェーンリターンを提供し、DeribitやBNなどの取引プラットフォームで証拠金担保として機能します。

Arc: 8 月に開始された USDC 専用の L1 ブロックチェーンで、高性能なコンセンサスアルゴリズムを使用して USDC ユーザーエクスペリエンスを最適化します。

これらの製品を通じて、Circle はステーブルコインを発行するだけでなく、発行、ウォレット、クロスチェーンブリッジ、L1 ネットワーク、アカウント抽象化、機関ソリューションを網羅し、機関ユーザーと個人ユーザーが使いやすいステーブルコインインフラストラクチャを構築し、製品戦略の垂直統合を実証しています。

ユーザーエクスペリエンスの観点から、Circleの製品ポートフォリオは非常に有利です。Circle製品を利用するビジネスを想像してみてください。Circle MintによるUSDCの即時発行と償還、Circle Wallet、Paymaster、CCTPによるWeb3に不慣れなユーザー向けの便利なステーブルコイン機能、ArcブロックチェーンによるUSDCの効率的な利用、そしてCPNによる金融機関や企業との取引・決済。ステーブルコインの真髄は、発行ではなく実用性にあります。Circleの垂直統合戦略は、現実世界とオンチェーンエコシステムの両方におけるステーブルコインの広範な普及の基盤を築きます。

1.3 Circle がこれほど注目を集めているのはなぜでしょうか?

Circleがブロックチェーン業界と従来の金融市場の両方から注目を集めているのはなぜでしょうか？製品の優位性に加え、以下の重要な要素も重要です。

GENIUS 法の成立: GENIUS 法は、ドル建てステーブルコインを明示的に規制する米国初の連邦法であり、ステーブルコインの法的地位、発行者の義務、消費者保護の枠組みを提供し、Circle の内部運用ガイドラインを法的標準として、正当性とコンプライアンスを確保します。

トランプ政権の仮想通貨支持政策：トランプ政権は就任前から仮想通貨への強力な支持を表明していた。2025年7月30日、大統領デジタル資産市場タスクフォースは160ページに及ぶ仮想通貨政策報告書を発表し、米国を世界的な仮想通貨の中心地にするためのロードマップを概説した。

SEC規制緩和：新SEC委員長ポール・アトキンス氏は、仮想通貨支持の姿勢を示し、前委員長ゲイリー・ゲンスラー氏よりも規制緩和の姿勢をとっています。SECは、米国仮想通貨業界の規制ルールをさらに明確化するため、「Project Crypto」を立ち上げました。

市場シェア：USDCは世界で2番目に大きなステーブルコインであり、現在の発行額は約630億ドルで、ステーブルコイン市場の約30%を占めています。USDTの担保構造はGENIUS法に準拠していないため、USDCは米国規制に準拠する最大のステーブルコインとなっています。

ビジネスモデル：Circleは、USDC準備金（国債、レポなどを含む）の運用から主な収益を得ています。2025年第2四半期のCircleは、売上高6億5,800万ドル、調整後EBITDA1億2,600万ドルを達成し、魅力的な収益構造と堅調な利益率を示しました。

現在の米国の政治環境は、Circle の台頭にとって絶好の舞台となると同時に、ステーブルコイン業界全体の急速な成長の基盤も築いています。

1.4 韓国投資家の熱意

興味深いことに、Circleブームは米国だけでなく他の国々にも広がっています。2025年6月、Circle（CRCL）は韓国の投資家が購入した海外株の中で最も人気のある銘柄となり、純購入額は6億ドルを超えました。これは、2位のTesla 2X ETF（1.6倍）、3位のCoinbase（4倍）、そしてAlphabetやAppleを大きく上回りました。

Circleはなぜ韓国でこれほど人気があるのでしょうか？韓国の投資家が米国株取引に積極的に参加していることに加え、より深い理由は、韓国市場におけるステーブルコインへの関心の急速な高まりにあります。2025年6月、韓国の新大統領である李正恩氏が就任し、ステーブルコインの合法化を支持すると表明したことで、ステーブルコイン業界への市場の関心が大きく高まりました。韓国は、厳格な外貨規制、保守的な中央銀行、そして小規模な短期債券市場のために、ウォン建てのステーブルコインをまだ完全に合法化していませんが、企業や機関がステーブルコイン関連の商標を申請するたびに、その株価は急騰しており、ステーブルコインブームがブロックチェーン業界を超えて、株式市場全体に広がっていることを示しました。

2. GENIUS Actの次の受賞者を見つける

2.1 Circle の次は誰でしょうか?

CircleのIPO成功を受け、企業や投資家はステーブルコイン業界に注目し、GENIUS法の次の受益者を探しています。CircleはUSDC準備金収入のほぼ半分をCoinbaseと共有しているため、Coinbaseは頻繁に名前が挙がります。2025年第2四半期のCircleの準備金収入は6億3,400万ドルで、そのうち3億3,250万ドルがCoinbaseに分配されました。

しかし、間接的に利益を得ているCoinbaseのような企業とは別に、CircleのようにGENIUS法に準拠したステーブルコインを直接発行している上場企業はあるのでしょうか？残念ながら、現在、米国株式市場にはそのような企業は存在しません。Paxosは米国で2番目に大きなステーブルコイン発行会社ですが、非公開企業です。

2.2 オンチェーンの機会

株式市場で次のCircleが見つからなくても、絶望する必要はありません。GENIUS法に準拠したドル建てステーブルコインを発行できるオンチェーンプロトコルが存在します。現在、市場にはEthenaとFrax Financeという2つのプロトコルがこれに取り組んでいます。

出典: エテナ

Ethena：EthenaはUSDeとUSDtbという2つのステーブルコインを提供しています。USDeの準備金はデルタ中立型先物市場戦略のためGENIUSに準拠していませんが、USDtbの準備金はMMF BUIDLとステーブルコインで構成されています。2025年7月、USDtbの発行はGENIUS準拠の発行準備のため、英領バージン諸島からアンカレッジ・デジタル・バンクに移管されました。

Frax Finance：Frax Financeは、米ドルMMFトークンと米国債ファンドトークンを保有するステーブルコインfrxUSDを発行しています。創業者のサム・カゼミアン氏は、GENIUS法案の起草において中心人物の一人です。2025年3月には、法案の共同提案者であるシンシア・ラミス上院議員と会談し、法案に関する助言を提供し、デジタルドルの法的枠組みの構築を支援しました。Frax Financeは、製品開発だけでなく、規制に関する議論にも積極的に参加し、議員と協力して規制の枠組みを策定するなど、政策立案における起業家精神を発揮しています。創業者が法案起草に直接関与したおかげで、Frax FinanceはGENIUS法案に対する比類のない理解を持ち、それがfrxUSDの設計につながりました。

3. frxUSD: GENIUS法に準拠した最初のステーブルコイン

3.1 Fraxのステーブルコインオペレーティングシステム

Frax Financeの目標は、ステーブルコインを確実に発行するだけでなく、広く利用できるスケーラブルなインフラを構築することです。この目標達成のため、Fraxは以下の3つのコア製品からなる「ステーブルコイン・オペレーティングシステム」を立ち上げました。

frxUSD: GENIUS 法に準拠したステーブルコインであり、Frax エコシステムの中核流動性資産です。

FraxNet: GENIUS 法に準拠し、ユーザーがさまざまな方法で frxUSD を発行および償還し、ステーブルコインを非管理型で保有することで安定した収益を得ることができるプラットフォームです。

Fraxtal: ガストークンとして FRAX を使用して、frxUSD 専用に構築された高性能 EVM L1 ブロックチェーン。

ステーブルコインの発行は確かに重要ですが、実用性はさらに重要です。Frax Financeは、準拠したfrxUSDを発行するだけでなく、ユーザーフレンドリーなFraxNetフロントエンドと、frxUSD専用に構築されたFraxtalエコシステムも提供しています。この構造において、frxUSDは通貨として機能し、FraxNetはフィンテックと銀行業務の役割を果たし、Fraxtalは金融システムのバックエンドとして機能します。これら3つが一体となって、frxUSDエコシステムの中核エンジンを形成しています。

さらに、Frax Finance は Fraxswap (取引)、Fraxlend (借入)、frxETH (Ethereum 流動性ステーキングプロトコル) などのサービスも提供しており、完全なステーブルコインと DeFi エコシステムを構築しています。

3.2 frxUSD: GENIUS法に準拠した最初のステーブルコイン

出典: GovInfo

Frax Financeの創設者であるサム・カゼミアンは、GENIUS法の起草に携わり、チームに同法への深い理解をもたらしました。この規制に関する専門知識を活かし、Frax Financeは2025年2月に規制に準拠したfrxUSDの発行を開始しました。では、ステーブルコインがGENIUSに準拠していると言えるのは、一体どのような仕組みなのでしょうか？frxUSDは本当に準拠しているのでしょうか？

GENIUS 法の全文はオンラインで公開されていますが、主な要件の概要は次のとおりです。

3.2.1 発行資格

ステーブルコインを発行できるのは、米国で認可された発行者のみです。認可された発行者は、銀行または信用組合の子会社、OCC（証券取引委員会）の認可を受けた機関、および州の金融規制当局の認可を受けた機関の3つのカテゴリーに分類されます。Frax Financeは、FIP-432ガバナンス提案を通じて、frxUSDの発行、準備金管理、およびコンプライアンスに関する責任をデラウェア州登録企業であるFRAX Inc.に移管しました。同社は現在、OCCまたは州の金融規制当局からステーブルコイン発行ライセンスの取得を準備中です。

3.2.2 準備金要件

GENIUS 法では、ステーブルコインの準備金は 1:1 で完全に裏付けられ、準備金資産は次の流動性の高い資産に限定されることが義務付けられています。

米ドルまたは連邦準備銀行の口座残高
要求払い、引き出し、保険付き預金、または信用組合の株式
残存期間または当初満期日が93日以内の米国財務省証券
発行者が売り手として締結した、満期が93日以内の国債を担保とする翌日物レポ契約
発行体が買い手となり、米国債を担保として締結される翌日物リバースレポ契約
上記の資産のみを保有する、1940年投資会社法に基づいて登録された政府登録マネーマーケットファンドまたは証券
米国連邦政府が直接発行するその他の流動性が高く安定した資産
上記資産のトークン化された形式

frxUSD の準備金は、以下を含むトークン化された資産のみで構成されています。

USTB: Superstate が発行する短期米国債ファンドのトークン化された形式。
BUIDL: 国債、現金同等物、レポ契約に投資するブラックロックが発行するファンドのトークン化された形式。
WTGXX: WisdomTree が発行する短期国債および政府機関債のマネーマーケットファンドのトークン化された形式。
USDB: Stripe に買収された Bridge が発行したステーブルコイン。
USDC: Circle が発行するステーブルコイン。

frxUSD の準備金は、GENIUS 法の準備金要件を満たし、安定した価値を維持するために、100% を超える過剰担保になっています。

3.2.3 利益分配

GENIUS法は、預金商品との混同を避けるため、ステーブルコイン発行者が保有者に対し、ステーブルコインを保有または使用することのみを理由に利息を支払うことを禁止しています。frxUSDはこの規定を遵守しており、frxUSDを保有するだけのユーザーには利息は発生しません。しかし、FraxNetプラットフォームでfrxUSDを保有するユーザーは、債券によって生み出される安定した収益を受け取ります。この収益は発行者から直接支払われるのではなく、FraxNet（Frax Network Labs Inc.が運営し、発行者とは独立している）によって提供されるため、GENIUS法に違反しません。同様に、Coinbaseはプラットフォーム上で保有されるUSDCに対して約4.1%の利回りを提供しており、PayPalはPYUSDに対して約3.7%の利回りを提供しています。

4. FraxはCircleの足跡をたどる：馴染みがありながらもユニーク

CircleとFrax FinanceのfrxUSDの成功は、既視感を抱かせる。Frax Financeのステーブルコイン・エコシステム構築へのアプローチはCircleと非常に類似しているが、独自の革新性も備えている。

4.1 通貨：ステーブルコインの発行

CircleとFrax FinanceはどちらもGENIUS法に準拠したステーブルコインを発行しています。準備金は現金、短期国債、レポで構成され、安定した価値を維持し、次世代金融システムの通貨基盤として機能します。frxUSD準備金からの利息収入はFraxNet保有者、チーム運営、そしてFRAXトークン保有者の利益のために使用され、エコシステム内に好循環を生み出します。一方、USDCからの利息収入はすべてCircleに分配されます。

4.2 フロントエンド: ユーザーエクスペリエンス

Circle は、Circle Mint、Circle Wallet、Circle Gateway を通じてユーザーフレンドリーなフロントエンドを提供します。

Frax Finance の FraxNet も同様の機能を提供します。

マルチアセット発行: Circle Mint と同様に、USDC、USDT、PYUSD、USDB、銀行電信送金、RWAToken をサポートし、frxUSD を発行します。
埋め込みウォレット：Circle Walletと同様に、Googleなどのアカウントでログインすることでブロックチェーンウォレットを自動的に作成し、Web3の敷居を下げます。
ダッシュボード: Circle Gateway と同様に、マルチチェーン資産を表示し、便利な転送をサポートします。
受動的収入：FraxNet の frxUSD 保有者は、Coinbase の USDC 収入と同様に、債券収入を自動的に受け取ることができます。

FraxNet は以下のものも発売する予定です。

バーチャル Visa カード: Stripe および Bridge と提携して、現実世界での支払いをサポートします。
仮想銀行口座: Lead Bank と提携して、従来の銀行ネットワークの入出金サービスを提供します。
FraxNet Mobile: 完全なモバイルバンキングエクスペリエンスを提供するために、2026 年にモバイルアプリをリリースします。

これらの取り組みは、Circle Mint エクスペリエンスを超えて、ユーザーエンゲージメントライフサイクル全体を網羅するように設計されています。

4.3 バックエンド: ブロックチェーンインフラストラクチャ

効率的なバックエンドは金融システムにとって不可欠です。Frax Financeは2024年2月、frxUSDに最適化された高性能ブロックチェーン「Fraxtal」をリリースしました。その後、EthenaのConverge、TetherのStableとPlasma、CircleのArcがリリースされ、Frax Financeが業界のトレンドをリードしていることが実証されました。

4.4 ステーブルコイントリニティ

現代の金融システムを構成する3つの重要な要素は、通貨、フロントエンド、バックエンドです。将来的には、複雑なバックエンドが徐々にブロックチェーンに移行し、ステーブルコイン、フロントエンド、そしてブロックチェーンネットワークがブロックチェーンベースの金融システムの中核となるでしょう。Frax Financeは、frxUSD、FraxNet、Fraxtalを通じてこの「ステーブルコインの三位一体」を構築し、垂直統合戦略を実証しています。

5. 北極星を追う

出典：Frax Finance

Frax Financeは2025年3月以来、元のFRAXとFXSTokenをfrxUSDとFRAXに改名し、FraxtalのgasTokenをfrxETHからFRAXに変更し、トークンインセンティブ構造を調整するなど、North Starアップグレードを通じてGENIUS Actの準備を進めてきました。

Frax Financeは新たな章を迎えます。創業者によるGENIUS法の起草への関与、ステーブルコイン・オペレーティング・システムによる垂直統合、そしてNorth Starアップグレードによる包括的な変革など、Frax FinanceはGENIUS法の将来に向けて万全の準備を整えています。

Frax FinanceがCircleを模倣していると考える人もいますが、現実は全く逆です。FraxNetとFraxtalの立ち上げは、Frax Financeが単なる追随者ではなく、業界のリーダーであることを示しています。船乗りを導く北極星のように、Frax FinanceはNorth Starアップグレードによって業界の新たなベンチマークを確立し、ステーブルコイン業界の導きの光となる準備を整えています。