執筆：Lacie Zhang、Bitget Wallet リサーチャー

はじめに

ステーブルコインの発行は、現代の金融業界において最も「紙幣印刷機」に似ているが、それほど儲からないビジネスである。

紙幣印刷機に例えられるのは、ユーザーから受け取った米ドルをそのまま米国債に投資して利息を得る一方で、ユーザーには利息が一切支払われないからだ。規模に応じていくらでも拡大できる優れたビジネスであり、銀行からテクノロジー大手に至るまで、誰もが独自の「デジタルドル」を作りたがる理由でもある。

それでいて、大した利益は上げられない。世界第2位の米ドル建てステーブルコインUSDCの発行体であるCircleの2024年の収益は16.8億ドルだったが、純利益率は約9％に過ぎず、ウォール街の2026年のコンセンサス予想でも7％前後に留まっている。無からお金を生み出し、規模によって利益を拡大し続けるかに見えるマシンが、最終的には一桁の利益率に終わっているのだ。

失われた利益はどこへ消えたのか。2026年6月30日のニュースがその答えを明らかにした。Open Standardという独立組織が、Visa、マスターカード、アメリカン・エキスプレス、Stripe、ブラックロック、BNYメロン、スタンダードチャータード、Coinbase、リップル、Google、Shopifyなど140社以上と協力し、新たな米ドル建てステーブルコイン「Open USD（OUSD）」を発表したのだ。

そのルールは既存のステーブルコインとはほぼ正反対で、発行・償還手数料はゼロ、上限もなく、準備資産から得られる利息は、管理手数料を差し引いた後、ほぼ全額が配布に参加するパートナーに還元される。

このニュースを受けて、Circleの株価（NYSE: CRCL）は当日約16％急落した。正式ローンチ前のステーブルコインが、パートナー企業のリストだけで、業界2位の企業の時価総額を約36億ドルも消失させたのだ。この激震を理解するには、直感に反する疑問にまず答える必要がある。ステーブルコインの発行がそれほど儲からないのなら、なぜこれら140社の巨人たちは一緒にやろうとしているのか。

一、「紙幣印刷機」の真実：準備金収益はどこへ消えたか

ステーブルコインはしばしば合法的な紙幣印刷機と評される。ユーザーが1ドルを渡すと、発行体は1ドルにペッグされたトークンを発行し、その1ドルを短期米国債などの安全資産に投資して4～5％の利息を得る。ユーザーが保有するステーブルコインには利子が付かず、準備資産からの収益は発行体のものになる。

この仕組みは目新しいものではなく、「シニョリッジ」という古くからの概念に相当する。通貨発行権を持つ者が、通貨流通から追加の利益を得るのだ。今日では規制がある意味でこれを強化しており、2025年に成立した米国の「GENIUS法」は、決済型ステーブルコインの発行体が保有者に利息を支払うことを明確に禁止している。

しかし問題は、この利益を発行体の手元に留めておくのが容易ではないことだ。その原因は特定の企業にあるのではなく、このビジネスの構造にある。ステーブルコインが利用されるには、誰かが配布しなければならず、配布能力はしばしば、ユーザー接点を持つ少数のチャネルに握られている。

業界で最も情報開示が進んでいるCircleを例にとろう。そのビジネスモデルは本質的に銀行の利ざやビジネスだ。ユーザーが米ドルをUSDCに交換することは、Circleに低コスト、あるいはゼロコストの資金を提供することに等しく、Circleはその準備金を短期米国債などに投資して利ざやを稼ぐ。2025年のCircleの通期収益は約27.5億ドルで、そのうち第4四半期の準備金利息収入だけで7.33億ドルと、総収益の95％以上を占める。まさに「金利だけで食っている」会社と言っていい。

そしてUSDCの配布は、主にCoinbaseに依存している。Circleの目論見書と決算報告書によると、Coinbaseは自社プラットフォーム上で発生するUSDCの準備金収益の100％を受け取り、プラットフォーム外で発生する収益は折半する。2024年だけで、CircleはCoinbaseに9.08億ドルの配布手数料を支払っており、これは総収入の約54％に相当する。つまり、Circleが1ドル稼ぐごとに、その半分以上がCoinbaseに渡っている計算だ。

CoinbaseはUSDCを発行しておらず、準備金の管理、償還、コンプライアンスの責任も負っていない。ユーザー接点と取引の場を握っているだけで、バリューチェーンで最も美味しい部分を手にしている。さらに深刻なのは、この契約をCircleは変更できないことだ。開示情報によれば、Circleが一方的に解除することはできず、3年サイクルで自動更新される。発行体であるCircleは、最大の配布パートナーとの交渉で主導権を握れていないのだ。

したがって、ステーブルコインの準備金収益は表向き発行体のものだが、実際には配布チャネルに支払わなければならない「通行料」のようになりつつある。発行体はコンプライアンス、準備金の管理、償還、規制対応といった重い資産と責任の一切を引き受けながら、最終的な利益の大部分はユーザー接点を握るチャネルに持っていかれる。市場が真に再評価し始めたのは、発行体がこの収益を長期的に保持できる能力なのだ。

二、テザーはなぜ100億ドル稼げるのか：二種類のステーブルコイン、二つの世界

反論があるかもしれない。ステーブルコイン発行体の交渉力がそんなに弱いなら、なぜテザー（Tether）は2025年に100億ドル以上の純利益を上げ、世界で最も一人当たり利益の高い企業の一つになったのか、と。

これこそが問題の核心を突いている。Circleとテザーはどちらも米ドル建てステーブルコインを発行しているように見えて、実際には全く異なる二つのビジネスを行っているのだ。

テザーのUSDTは1850億ドル以上に上るが、その需要の大部分はアルゼンチン、トルコ、ナイジェリア、東南アジアといった高インフレ、外貨規制、銀行システムが脆弱な新興市場から来ている。これらの地域では、USDTは「暗号資産の取引ペア」ではなく、「デジタルドル現金」に近い存在だ。この需要は本物で硬直的だ。ユーザーはドルを必要とし、加盟店は決済を必要とし、中小企業は越境送金を必要としており、USDTは自然と最も入手しやすく流通しやすい代替手段となった。それゆえに、テザーは特定のスーパーチャネルに高額な配布手数料を支払う必要がなく、準備資産から生まれる収益の大部分を自社で保持し、さらに1200億ドル以上の米国債、170億ドルの金、80億ドルのビットコインを蓄積することができたのだ。

一方、CircleのUSDCは別の世界に生きている。米国でのコンプライアンス、機関投資家と取引所による採用の世界だ。この世界はよりコストがかかるが、別の堀を形成している。USDCはすでに世界で最も主流なコンプライアンス対応の米ドル建てステーブルコインであり、機関投資家の資金、取引プラットフォーム、規制に配慮したユースケースにおいて、USDTでは置き換えが難しい信頼を構築している。

同じ米ドル建てステーブルコインの発行でも、テザーはシニョリッジを徴収し、Circleはむしろチャネルに地代を支払っているのに近い。これはどちらが強い弱いの問題ではなく、二つの需要構造、二つの市場ポジショニングによる異なる結果なのだ。違いは「発行」という行為そのものにあるのではなく、需要が結局誰の手に握られているかにある。真に粘着性のある配布シーンを掌握している者が、このビジネスの利益を掌握する。発行は表舞台の動作に過ぎず、配布こそが舞台裏の決め手なのだ。

この層を理解すれば、Open USDの一見急進的に見える設計の背後にあるロジックが明確になる。

三、Open USDの「野望」：シニョリッジを放棄し、ステーブルコインの標準に賭ける

Open USDは、従来の発行体からするとかなり直感に反することを行った。発行体が本来享受すべき「シニョリッジ」、つまり準備金収益を、ほぼ全て譲渡したのだ。この仕組みをステーブルコイン版「国債キャッシュバック」と呼ぶ向きもある。取引量をもたらした者、滞留残高をもたらした者が、ルールに従って米国債の利息の一部を受け取れる仕組みだ。

前述のロジックに繋げれば、このことは理解しやすい。準備金収益はもともと完全に発行体の手に留めておくことが難しく、いずれ何らかの形で配布者へ流れる。最終的にこのお金を手放さなければならないのであれば、Open USDは最初からそれをオープンにした。準備金収益を利益ではなく、配布ネットワークと交換するための予算と見なしたのだ。

これこそが設計の核心だ。Stripe、Shopify、Visaのような加盟店ネットワーク、決済シーン、取引入り口を握るプラットフォームにとって、問題は常に「特定のステーブルコインに接続できるかどうか」だけではない。技術的な接続はさほど珍しくなく、本当に希少なのは「デフォルトの入口」、すなわち決済時にどの資産が優先推奨され、加盟店の残高にどのステーブルコインがデフォルトで滞留し、越境送金の経路でどの標準が優先されるかだ。Open USDが書き換えようとしているのは、まさにこの意思決定のロジックだ。これまではプラットフォームがステーブルコインを選ぶ際、主にコンプライアンス、流動性、決済効率を重視していた。これからは、より直接的な問いが加わる——「自分のトラフィックと残高を誰に流せば、誰が準備金収益を分配してくれるのか？」と。

これは本質的に、配布者を対象とした経済的インセンティブである。そしてそれゆえに、Circleが必ずしも追随するとは限らず、また追随する必要もない。同社は利益計算書を支え、継続的な投資を行うために準備金収益を必要としており、依然としてCoinbaseとの収益分配契約を履行している。二つのモデルにはそれぞれトレードオフがある。Open USDは収益のほぼ全てを譲渡することで、確かにより大きな配布範囲を得られるかもしれない。しかし発行体自身がほとんど利益を保持しない場合、コンプライアンスや流動性、エコシステム構築といった重い投資を誰が長期的に担うのかという問題自体が未解決のままだ。

Open USDは自らを「インターネット経済の基軸通貨層」と位置づけ、企業決済や越境送金といった大規模な資金移動に重点を置いている。その目標は単にもう一種類のステーブルコインを発行することではなく、ステーブルコインの流れを支える基盤となる標準になることだ。しかし目標は現実とイコールではなく、標準はホワイトペーパーから生まれるものではなく、実際の取引量によって育てられるものだ。OUSDに関して最も注目すべきは、協力を表明した140社のリストではなく、実際に決済、加盟店、そして清算の現場にそれを押し進める力を持つのは誰かという点であり、現時点でその役割は主にStripeに委ねられている。

Open Standard の暫定 CEO である Zach Abrams は、Bridge の共同創業者でもある。Bridge は、Stripe が 2024 年に 11 億ドルで買収したステーブルコインインフラ企業で、もともと「Open Issuance」という製品を提供していた。そのロジックは、企業がステーブルコインを発行し、企業が準備金の利回りを共有できるようにするものだ。OUSD は、この製品ロジックを大規模に再現したものであり、企業ごとに別々のステーブルコインを発行するのではなく、すべての参加者が共通の収益分配・決済基準のもとで協働する形をとっている。

そのため、OUSD がスタンダードになろうとしているのは、単に「140 社のアライアンス」という物語だけによるものではなく、Stripe のような高頻度決済の入り口を通じて、実際の加盟店、実際の取引、実際の資金滞留を引き込もうとしているからだ。スタンダードというのは往々にして、全員が先に合意するから生まれるのではなく、どこかの高頻度接点が先に使い始め、他のプレイヤーに互換性や追随のインセンティブを徐々に生じさせることで形成される。

より大きな枠組みで見れば、OUSD はステーブルコイン産業のバリューチェーンにおける価値序列を再定義しようとしている。

第一層はリザーブ層、つまり最も表層的なシニョリッジ（通貨発行益）だ。リザーブの利息は一見すると最も魅力的な収益だが、先述の通り、それは往々にして留まらない。ステーブルコインがチャネル流通を必要とする限り、この金はいずれ分配、補助金、キックバック、協業費といったかたちで入り口側へ流れていく。それはむしろ発行体の手元にある予算のようなもので、最終的な賞品ではない。

第二層は流通層だ。ユーザー接点、取引シーン、資金滞留を握る者が、リザーブ収益を再分配できる。Circle と Coinbase の関係がすでにそれを証明している。USDC のリザーブ収益は名目上 Circle に帰属するが、Coinbase が主要な流通シーンを握っている以上、利益の大部分はチャネル側に持っていかれる。

第三層はネットワーク層、すなわち清算ルール、資産標準、相互運用の体系だ。この層に至ると、競争相手はもはや単一のステーブルコインではなく、決済プラットフォームや加盟店ネットワーク、金融アプリケーションが共通して採用する基盤標準を誰が握るかになる。この層に立つ者は、もはや特定の発行体に依存せず、コモディティ化もされにくくなる。

三層を重ねてみれば、二つの路線の違いは明らかになる。Circle は第一層にしっかりと陣取り、第二層では Coinbase と深く結びつきつつ、Circle Payments Network（CPN）や自社開発のパブリックチェーン Arc などを通じて第三層へも進出しようとしている。一方 Open USD は、あえて第一層を手放し、リザーブ収益を流通側やネットワーク参加者を動かすための切り札に変えている。

これが Open USD の考え方だ。すなわち「発行体には利益が残らない」という構造的現実を、流通と標準をめぐる争いのための材料に転換する、というものだ。ただし、本稿執筆時点で OUSD はまだ正式にローンチされておらず、140 社の参加企業リストは、決済大手や金融機関が新しい清算ネットワークに関心を持っていることを示すにとどまり、OUSD が真のネットワーク効果を形成したことの証明にはまだなっていない。

四、リストから採用へ：Open USD が直面する導入の課題

ネットワーク効果は、あらゆる新興ステーブルコインにとって最も越えがたい関門である。より広い流通範囲にせよ、新しい清算標準にせよ、それはリストの発表によって実現するものではなく、実際の取引量、実際の残高、実際の利用シーンによって一歩ずつ積み上げられていくものだ。歴史はすでに答えを示している。USDT と USDC の後で、大規模な採用を本当に勝ち取った新興ステーブルコインはほとんどない。PayPal の PYUSD の時価総額は約 27 億ドル、Paxos が主導するアライアンス型ステーブルコイン USDG も運用開始から 3 年で約 30 億ドルにとどまり、数千億ドル規模の USDT や USDC と比べれば、依然として一桁から二桁の差がある。ステーブルコインの真の堀（ほり）は「誰が発行するか」ではなく、流動性と利用慣性にある。これらは、一枚の提携リストによって短期間で置き換えられるものではない。

OUSD にとって、真の課題もまた採用の深さにある。ある企業が決済システムに「OUSD」という選択肢を一つ追加することと、実際に OUSD を標準決済資産とし、加盟店の残高や取引量をそこに流すことはまったく別の話だ。アライアンスのガバナンスや、パートナー企業に実際の拘束力が伴うかどうかが、この「オープンアライアンス」の実効性を決める。

持続可能性もまた別の課題だ。Open USD はリザーブ収益をほぼ全額分配するため、流通側を動機づけることはできるが、それは発行体自身にほとんど利益が残らないことも意味する。長期的に見れば、コンプライアンス、監査、マーケットメイキング、流動性、グローバル市場の開拓、エコシステム統合といった要素は、いずれも継続的に資金を消費するインフラ構築だ。これらのコストを誰が負担するのかは、OUSD がまだ完全には答えていない問いである。

さらに難しいのは移行コストだ。参加企業に実際に使ってもらうということは、本質的には、既存の決済・清算・資金管理のプロセスを新しいステーブルコインへ移し替えることを要求する。これには財務、リスク管理、コンプライアンス、技術統合、ユーザー習慣にまで及ぶ体系的な調整が必要であり、かなりの時間をかけたすり合わせが求められる。

したがって、OUSD がもたらしているのは、すでに起きた「代替」というよりは、むしろ「再価格付け」だ。それは市場に再考を迫っている。ステーブルコインのリザーブ収益は、本来、発行体が得るべきなのか、チャネルが得るべきなのか、それとも共通標準の参加者が得るべきなのか。しかしそれによって既存のステーブルコインの勢力図が一夜にして塗り替わるわけでもなければ、オンチェーンのドルが自然と統一へ向かうわけでもない。

五、真の主戦場：「ドル」を発行することではなく、「ドル」の流れ方を定義すること

ここで冒頭の問いに答えることができる。140 社の参加企業が求めているのは、ステーブルコインのリザーブ収益の分配そのものから得られるわずかな利益などでは決してなく、ステーブルコインが象徴する参加資格、すなわち次世代金融清算ネットワークへの参入資格なのだ。

ここ数年の動きはすでに明確だ。JP モルガンは預金トークン JPMD を発表し、PayPal は PYUSD を発行、Apple、Google、Walmart もステーブルコインの統合を検討している。『ウォール・ストリート・ジャーナル』の報道によれば、JP モルガン、シティ、バンク・オブ・アメリカ、ウェルズ・ファーゴは、共同所有の清算機関 The Clearing House を通じて、2027 年上半期にも共同トークン化預金ネットワークを立ち上げる計画だ。彼らが狙っているのは、いずれも国債の利回りではなく、より底流にある三つのことだ。すなわち、古い清算レールを迂回し、口座とデータを手中に収め、次世代決済標準の策定に参加することである。

決済企業や銀行にとって、ステーブルコインは新しいビジネスというよりは、むしろ一枚の入場券だ。クロスボーダー送金はかつてコルレス銀行網を経由する必要があり、2〜3 日の時間と積み重なる手数料がかかった。ステーブルコインはその経路を数秒、ほぼゼロコストに圧縮する。手数料、外国為替、金利鞘はもともと決済業界の最も重要な収入の柱だったが、ステーブルコインはそれを一本ずつ解体しつつある。OUSD への参加にせよ、PYUSD の発行にせよ、銀行の共同預金ネットワークにせよ、その本質は攻めであると同時に守りでもある。つまり、他人がステーブルコインで決済ルールを書き換えるのを待つより、まず自分たちがテーブルにつくほうがましだというわけだ。

しかし、誰もがテーブルにつきたがるようになると、別の問題も浮上してくる。テーブルの上の「ドル」がますます増えていくのだ。

今日のオンチェーンドルはもはや単一の資産ではない。USDT、USDC、OUSD、PYUSD、USDG、JPMD、さらには今後登場しうる銀行共同預金トークンが、それぞれ自分たちの利用シーンを奪い合っている。しかも、あらゆるステーブルコインは同時に Solana、Base、Polygon、Ethereum といった複数のチェーン上に存在しうる。同じ「ドル」が数十種類のトークンに細分化され、異なるチェーン、異なる口座、異なる流動性プールに散らばっているのだ。

一般のユーザーや企業にとって、これは極めて現実的な問題になる。自分はいったいどのドルを保有すべきなのか？自分の持っているこのドルは、別のドルしか受け付けない相手に支払えるのか？

したがって、ステーブルコイン競争が進んだ先で本当に希少になるのは、必ずしも発行能力でもなければ、単一のチャネル接点でもなく、異なるドルを相互に交換可能・利用可能・決済可能にする層、すなわち集約・ルーティング・清算の流動性レイヤーである。

これこそが OUSD の外側にある、より大きな機会だ。ステーブルコインが増えれば増えるほど、断片化は深刻になる。断片化が深刻になればなるほど、ユーザーは複雑さをバックエンドに隠してくれる口座エントリーポイントを必要とするようになる。今日、ユーザーが WeChat Pay / Alipay を使うときに、ウォレット残高の裏側にどの銀行の預金があるかをほとんど気にしないのと同じように、将来ユーザーがオンチェーンドルを使うときも、自分の手元にあるのが USDT なのか USDC なのか OUSD なのか、それとも何らかのチェーン上のラップドバージョンなのかを理解させられるべきではない。

そしてこの層こそが、オンチェーンウォレットと口座にとって最も近しいポジションなのだ。

複数のドル資産を同時に保有、交換、ルーティング、決済できるウォレットは、発行体どうしの断片化競争を、ユーザーから見える「一つのドル」へと再抽象化しうる。断片化は発行体にとって戦争だが、口座レイヤーにとってはチャンスだ。異なるチェーン、異なるステーブルコイン、異なる流動性プールに散らばったドルを再統合し、スリッページやガス代の変動、経路コストを継続的に低減しながら交換・クロスチェーン・決済を行える者が、ユーザーにとって最も近く、最も迂回しにくい接点を握ることになる。

この推論に沿って、Bitget Wallet は「ドル口座（dollar account）」というプロダクトの方向性を模索している。すなわち、ユーザーが自己管理型ウォレットのなかで、チェーンや通貨の種類を超えてドルを保有・使用でき、自分の持つドルがどのステーブルコインなのかを気にしなくて済む世界だ。

Open Standard のメンバーとして、Bitget Wallet リサーチ部門がこの変革を観察するなかで本当に関心を持っているのは、OUSD が次のメインストリームなステーブルコインになるかどうかではなく、より長期的な問いである。発行体の名前がますます重要でなくなる時代に、ユーザーがオンチェーンドルの世界へ入るためのデフォルトの口座になるのは誰なのか、という問いだ。

結び

過去十年、ステーブルコインの核心的な物語は「誰が合法的かつ信頼できる形でドルをチェーン上に載せられるか」だった。

そして140 社が同一の標準のもとで、ステーブルコインの最も魅力的なリザーブ収益を再配分しようとしている以上、この物語はページがめくられ始めている。デジタルドルを発行すること自体は、もはや利益を独占できるビジネスではなく、一枚の入場券に近い。それはプレイヤーを次世代の金融清算ネットワークへ導くが、真の価値は必ずしも発行体の手元には残らない。

新たな戦争は、ドルがどのように流れ、どのように決済され、どのようにユーザーに使われるか、その層で起きている。誰が標準を定義し、誰が決済経路を握り、誰が異なるチェーン、異なるステーブルコイン、異なる流動性プールに散らばったドルを、ユーザーの目に映る「一つのドル」へと再統合できるのか。それを実現する者が、次世代の金融エントリーポイントにより近づく。

ドルを発行することがもはや十分に儲からなくなったとき、ドルの権力はいったい誰の手に属するのだろうか？それを刷る者なのか、それを流動させるネットワークなのか、それとも断片化したドルを再び「一つのドル」へとつなぎ合わせる口座なのか？

その答えは、もはやいかなる発行体のバランスシートにも書かれてはおらず、ネットワークに、口座に、そしてユーザーの日々のデフォルトの選択のなかに書き込まれていくのだろう。

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