暗号市場と伝統的な資本市場間の双方向の動き

著者：劉紅林

世界の暗号資産市場は、急成長からコンプライアンス遵守、そして主流の採用へと劇的な変革を遂げています。実世界のビジネスにおける従来の分散型基盤モデルの限界と課題は、もはや無視することも隠蔽することもできません。こうした背景から、上場企業と暗号資産エコシステムの相互融合が、ブレークスルーの鍵となっています。決済手段としてのリアルワールドアセットトークン化（RWA）は、暗号資産市場と従来の金融市場の価値格差をさらに埋める役割を果たしています。

暗号業界のコンプライアンスへの転換

「分散型コラボレーション」を中心とする初期の暗号資産プロジェクトは、主に「財団モデル」に依存していました。しかし、業界が拡大するにつれて、このモデルにおける矛盾がますます顕著になってきました。財団の非営利性は、スタートアップチームの収益性と必然的に相反するものでした。分散型組織（DAO）の意思決定の効率性は、急速に変化する商業市場のペースに追いつくのに苦労しました。さらに、世界的な規制の強化により、コンプライアンスは避けられない課題となりました。

こうした背景から、上場企業と暗号資産の融合（「暗号資産統合」）が新たな探求領域となっています。一方では、従来の上場企業が暗号資産への投資を通じて新たな成長経路を模索する一方で、暗号資産プロジェクトは上場企業の規制遵守と資金調達チャネルを活用し、スケーラブルな発展を実現したいと考えています。この両者の融合は、単なる偶然の商業実験ではなく、業界が「規制のない成長」から「規制に準拠した主流」へと進化する中で必然的に生まれた結果です。

この「双方向ラッシュ」の傾向は多くの場所で実装されており、再現可能な実用的な道筋を形成しています。

双方向の旅：伝統的な資本と暗号エコシステムの統合

（１）伝統的な上場企業：暗号資産を積極的に活用し、新たな成長空間を開拓

世界的に、上場企業による暗号資産への投資は、散発的な事例から広範な現象へと発展しました。2025年7月のデータによると、世界で少なくとも116社の上場企業がビットコインをはじめとする暗号資産の保有状況を公表していました。わずか1か月後には、その数は142社に増加し、6か月以内に100社近くが新たに加わりました。この背景にある根本的な理由は、ビットコインをはじめとする暗号資産が過去10年間の投資収益率において、従来型資産の99.99%を上回っており、インフレ対策や資産配分の最適化において重要な選択肢となっていることです。

1. 戦略：「ビットコイン信仰」が生み出す好循環

米国上場企業であるStrategyは、このトレンドのベンチマークです。創業者はビットコインの熱烈な支持者として知られています。同社は現在、約62万～63万ビットコインを保有しており、世界最大の上場企業となっています。同社のビジネスモデルは、「低コストの資金調達→ビットコイン保有量の増加→資産価値の向上→借り換え」という好循環を軸にしています。

低金利債券、譲渡可能株式およびその他の証券を発行して低コストの資金を調達する。
ビットコインの大量購入は市場の需要と価格の上昇を促進します。
ビットコインの価値が上昇すると、追加株式発行や質入れ融資などによりさらなる資金を調達し、さらに保有量を増やしていきます。

市場ではこのモデルが「バブルリスク」を示唆していると懸念されているものの、財務データから判断すると、この戦略によって提供される低金利の資金調達手段は長期かつ低コストであり、数十年にわたる同社の安定的な事業運営を支えるのに十分である。現段階では、同社の事業モデルの安全性は持続可能である。

2. Boyaa Interactive：香港上場企業のWeb3変革事例

香港上場のBoyaa Interactiveの変革は、従来の戦略重点とは異なり、「伝統的なビジネス+Web3」の融合を特徴としています。元々は海外ゲーム事業に注力していたBoyaa Interactiveは、2023年にWeb3への戦略的転換を発表し、「Web3プロジェクトのリーディングカンパニー」となることを目指しています。

資金源に関しては、外部からの資金調達だけに頼るのではなく、ゲーム事業で生み出されるキャッシュフローをビットコインに充当し、2025年には暗号資産準備金をさらに拡大するために5億香港ドルを追加発行する予定。
事業展開の面では、ビットコインの積立に加え、業界データプラットフォームRootDataへの投資、暗号ファンドへの参加、Web3技術とGameFiゲームプレイをコアゲーム事業に統合しています。

この変革は大きな成果をもたらしました。2023年以前、Boyaa Interactiveの時価総額は約4億香港ドルに過ぎず、株式取引量も低迷していました。しかし、変革後は取引量が50～100倍に増加し、時価総額は約13倍に増加しました。Boyaa Interactiveの事例は、従来型のビジネスとWeb3を深く融合させることが、暗号資産への投資よりも長期的な価値を持つことを示しています。

企業に加え、伝統的な金融機関も市場参入を加速させています。ナスダックは、米国証券取引委員会（SEC）に対し、自社の取引所でトークン化された株式の取引を許可するよう申請するとともに、暗号資産取引所への投資も行っています。これは、伝統的な資本市場における暗号資産市場への認識が、受動的な受容から積極的な投資へと移行していることを示しています。

（II）暗号エコシステム：資本市場を活用してコンプライアンスのブレークスルーを達成する

過去四半期で、もう一つの大きなトレンドがますます明確になっています。暗号資産プロジェクトは、バックドア上場などの従来の資金調達チャネルを通じて「財団モデル」の限界を脱し、コンプライアンス遵守とスケーラビリティを備えた開発を実現しています。その核となるロジックは、時価総額が低く、中核事業が弱体化している上場企業を買収し、暗号資産（トークン、技術IPなど）を資本として投入することで、上場企業の中核資産とすることです。同時に、既存の非中核事業を売却することで、最終的に「暗号資産プロジェクト＋上場企業」という二重のアイデンティティを構築し、コンプライアンス問題に対処しながら資産の流動性を向上させています。

1. トロン：暗号ベンチマークのバックドア上場

トロンはこのモデルを模索する先駆者です。外国資本や投資家を通じて上場企業を買収し、暗号資産を注入することで、株価の大幅な上昇を促すだけでなく、これまで「グレーゾーン」に陥っていたトークンを企業の資産に裏付けることができるようになり、大きな利益を生み出します。業界関係者は「2023年2月までは、暗号資産トレーダーは『周縁のプレイヤー』と見なされていましたが、ビットコインETFが承認されたことで、誰もが突如『名誉あるナスダックトレーダー』になったのです」と冗談を飛ばしています。この「変革」こそが、暗号資産プロジェクトが資本市場を通じて目指すもの、「ニッチ」から「主流」、「高リスク」から「コンプライアンス遵守」へと至る変革なのです。

2. 隋プロジェクト：プライベートエクイティとIPOを結びつける新たな試み

Suiは、Meta（旧Facebook）のLibraチームのコアメンバーによって設立されたWeb3プロジェクトで、ゲームと決済に重点を置いています。チームは最近、私募により4億5,000万ドルを調達し、自社トークンの大部分を1トークンあたり約0.35ドルで買い戻し、上場企業に保有量の増加を促しました。過去2週間、上場企業はWeb3であることを強調するために社名を変更しただけでなく、増資と株式の拡大を継続し、より多くのトークンを取得することで、「資産注入＋時価総額増加」モデルを再現しました。このように、私募ファンドと上場企業による保有を組み合わせることで、単一の事業体のリスクが軽減され、暗号資産プロジェクトにとってより柔軟な資本調達オプションが提供されます。

3. TreeGraphブロックチェーン：国内プロジェクトにおける香港株式コンプライアンスの検討

Comfluxは中国を代表するWeb3プロジェクトです。上海Comfluxブロックチェーン研究所を活用し、清華大学姚クラスの卒業生で構成される中核チームは、地元政府の支援を受けています。Comfluxは最近、香港上場企業との独占提携を発表しました。この提携により、Comfluxは自社トークンを上場企業に注入し、Comfluxの香港上場の運営主体となります。さらに、Comfluxの中核株主は、投資家の信頼を高めるため、今後1年間は保有トークンを売却しないことを約束しました。この取り組みは、国内のWeb3プロジェクトに新たなアプローチを提供します。つまり、コンプライアンスに準拠した枠組みの中で、従来の上場企業と連携し、グローバルな資本市場のリソースと連携するということです。

RWA: 現実と仮想世界をつなぐ第三の道

「株式とコインの連携」に加え、実世界資産のトークン化（RWA）は、従来の商取引とWeb3を結びつけるもう一つの重要な方向性です。しかし、業界におけるRWAの理解には大きな隔たりがあります。実際には、RWAは現在3つのタイプに分類され、それぞれ異なる適用シナリオとコンプライアンスロジックを持つため、慎重な検討が必要です。

伝統的な金融商品のトークン化：最も包括的な道

中核となるアプローチは、株式、ファンド、債券といった従来の金融資産をブロックチェーン技術を用いてトークンに「カプセル化」し、オンチェーンまたは規制された取引所を通じた24時間365日の取引を可能にすることです。例えば、テスラやアップルの株式、あるいはOpenAIの非上場株式をトークン化することで、資本規制の対象となり口座開設に困難を抱えるユーザーは、オンチェーン取引を通じて高品質なグローバル資産を保有できるようになります。

このモデルの利点は、原資産を変更することなく、従来の金融商品の顧客層と販売チャネルを拡大し、コンプライアンスコストが比較的低いことです。現在、香港のコンプライアンスに準拠した取引所は、マネーマーケットファンドのトークン化を実験的に進めており、オンチェーンユーザーや機関投資家の関心を集め、その商業的実現可能性を実証しています。

新エネルギーRWA（香港モデル）：探査またはPR重視のアプローチによる資本投資

このモデルは、国内外の安定した収益を生み出す資産（充電ステーションや太陽光発電所など）を活用し、その収益権を資産運用商品（債券やファンド）に組み入れ、海外の適格投資家に発行するものです。国内外の金利差を背景に、アント、ロンサン、シンシア・ニュー・エナジーなどの上場企業がここ1年ほどで主要なプレーヤーとなっています。

しかし、その価値は客観的に見る必要があります。このモデルは、マーケティング予算があり、資本市場での話題性を求める企業に適しています。一方、このアプローチで資金調達問題を解決しようとする非公開企業は、高いコンプライアンス費用と複雑なプロセスに直面し、費用対効果が低くなる可能性があります。RWAコンセプトを活用してブランド認知度を高めるためのPR活動という側面が強いと言えるでしょう。

非金融RWA：中小企業にとっての「軽量参入」オプション

このタイプのRWAは、製品の先行販売やトークン化された会員特典に重点を置く傾向があり、株主や機関投資家の投資に頼るのではなく、顧客や消費者からの資金調達に重点を置きます。例えば、製品の先行販売権や会員ポイントをトークン化することで、ブランド露出を高め、潜在ユーザーを活性化させ、事業開発のためのキャッシュフローを生み出すことができます。

私はこのモデルに特に楽観的です。財務上の赤線に触れず、コンプライアンスリスクが低い一方で、複雑な資本運用を必要とせずに「ビジネスニーズ」と「ユーザー価値」を直接結び付けることができます。中小企業にとって、Web3への参入における最も安全で実用的な道筋となるでしょう。

今後の動向：企業通貨と株式の二輪駆動

「双方向ラッシュ」とRWAの発展により、将来の企業の組織形態と価値分配方法は大きな変化を遂げます。「通貨と株式の両輪駆動」が主流の選択になりますが、「資金調達のために通貨を発行し、投機で富を得る」という伝統的な認識とはまったく異なります。

伝統的な株式：これは「資金調達」と「長期的な株式分配」の問題を解決し、株主と投資家を対象としています。その中核的な機能は、企業の発展に資金を投入し、投資家が長期的な価値成長を共有できるようにすることです。これは企業の「資本の礎」です。

トークン：「エコロジカルな連携」と「ユーザー価値の共有」という課題を解決し、消費者と業界の上流・下流パートナーを対象としています。形態としては、デジタルコレクション、ポイントトークン化（AMTなど）などが考えられます。中核となるポジショニングは、資金調達手段ではなく、「福祉、エアドロップ、価値共有ツール」です。

香港のハッシュキーグループの事例は非常に代表的です。同社が発行するエコロジカルポイント（HSK）には資金調達の属性がなく、パートナーとの市場連携や従業員の報酬にのみ使用されます。さらに重要なのは、同グループが毎年利益の20％を使ってHSKを買い戻すことで、ポイント保有者（ユーザー、従業員、パートナー）が「仮想株主」や「株式インセンティブプール」の効果と同様に、エコロジカル付加価値の恩恵を間接的に受けられるようにしている点です。

つまり、株式は「お金はどこから来るのか」という問題を解決し、トークンは「価値は誰に分配されるのか」という問題を解決します。この2つは互いに補完し合い、未来の企業の価値体系を構成し、従来の資本の安定性を維持しながら、Web3エコシステムの柔軟性も備えています。