著者: Anita @anitahityou
2025 年のテクノロジー ニュースだけを見ると、世界はすべて順調であると思うでしょう。AI への投資は継続し、北米のデータ センター建設は加速し、暗号通貨マイナーはついに「サイクルから抜け出し」、以前は非常に不安定だったマイニング ビジネスを安定した AI コンピューティング パワー サービスへとうまく転換しています。
しかし、ウォール街の信用部門の雰囲気は全く異なります。
クレジット投資家たちは、モデルの性能やどの世代のGPUがより高性能かといった議論はしていなかった。彼らはExcelスプレッドシートに書かれた中核的な前提を見つめ、背筋が凍り始めた。まるで10年ローンの融資モデルを使って、たった18ヶ月しか持たない新製品を買っているかのようだった。
ロイターとブルームバーグが12月に報じた一連の報道は、氷山の一角に過ぎない事実を明らかにした。AIインフラは急速に「負債集約型産業」になりつつあるのだ。しかし、これは表面的な問題に過ぎない。真の危機は、根深い金融構造のミスマッチにある。価値が著しく下落したコンピューティングパワー資産、変動の激しいマイナーの担保、そして硬直化したインフラ債務が無理やり結び付けられることで、隠れた債務不履行連鎖が既に形成されているのだ。
I. 資産サイドのデフレ：「ムーアの法則」の残酷な報復
債券取引の根底にある論理は、分散キャッシュフロー・カバレッジ比率（DSCR）です。過去18ヶ月間、市場はAIコンピューティングパワーのレンタルコストが家賃と同程度に安定し、あるいは石油のようにインフレ耐性さえあると想定してきました。
データは容赦なくこの仮定を打ち砕いています。
SemiAnalysis と Epoch AI の 2025 年第 4 四半期の追跡データによると、AI 推論単位のコストは過去 1 年間で前年比 20～40% 減少しました。
- モデル量子化および蒸留技術の普及と、特定用途向け集積回路 (ASIC) の効率向上により、コンピューティング電源の効率が飛躍的に向上しました。
- これは、いわゆる「コンピューティングパワーレント」が自然なデフレ特性を持っていることを意味します。
これは最初の期間のミスマッチを構成します。発行者は 2024 年の高価格 (CapEx) で GPU を購入しますが、2025 年以降に急落する運命にあるレンタル利回り曲線を固定します。
株式投資家の場合、これは技術進歩と呼ばれます。債権者の場合、これは担保価値の低下と呼ばれます。
II. 資金調達側の歪み：インフラのリターンとベンチャーキャピタルのリスクの再パッケージ化
資産収益率が低下している場合は、負債に対する合理的なアプローチはより保守的になるはずです。
しかし、現実は全く逆です。
エコノミック・タイムズとロイターの最新統計によると、AIデータセンターおよび関連インフラの負債ファイナンス総額は、2025年までに112%増加して250億ドルに達すると予測されています。この急増は主に、CoreWeaveやCrusoeなどのネオクラウドベンダーや、変革期にある鉱業会社によって推進されており、これらの企業は資産担保融資（ABL）やプロジェクトファイナンスを多用しています。
資金調達構造のこの根本的な変化は極めて危険です。
- かつて、AI は技術系 VC のためのゲームであり、失敗すればすべての株式を失うことを意味していました。
- 現在: AI はインフラストラクチャのゲームになっており、失敗は債務不履行を意味します。
市場は、高速道路や水力発電所に投入されるべき、リスクが高く、減価償却費も大きい技術資産（ベンチャー グレードの資産）を、低リスクの資金調達モデル（公益事業グレードのレバレッジ）に誤って投入しています。
III. マイナーの「偽の変換」と「真のレバレッジ」
最も脆弱なのは暗号通貨マイナーです。メディアはマイナーのAIへの移行を「リスク軽減」と称賛しますが、バランスシートの観点から見ると、実際にはリスクの蓄積です。
VanEckとTheMinerMagのデータを確認すると、直感に反する事実が明らかになりました。2025年の主要上場鉱山会社の純負債比率は、2021年のピーク時と比べて大幅に減少していませんでした。実際、一部の積極的な鉱山会社の負債は500%も急増しました。
彼らはどうやってそれをやったのでしょうか?
- 左側（資産側）：依然として変動の激しい BTC/ETH を保有しているか、将来のコンピューティング パワーの収益を暗黙の担保として使用しています。
- 右側（負債）：転換社債または高利回り債券を発行して米ドルを借り入れ、H100/H200を購入します。
これは負債削減ではなく、ロールオーバーです。
これは、マイナーが「ダブルレバレッジ」ゲームを行っていることを意味します。つまり、暗号通貨のボラティリティを担保にGPUのキャッシュフローを賭けているのです。好条件では利益は倍増しますが、マクロ経済環境が逼迫すると、「暗号通貨の価格下落」と「ハッシュレートレンタルの低下」が同時に発生します。信用モデルでは、これは相関収束と呼ばれ、あらゆるストラクチャード商品にとって悪夢です。
IV. 失われたレポ市場
真夜中にクレジット管理者を起こすのは債務不履行そのものではなく、それに続く清算である。
サブプライム住宅ローン危機では、銀行は少なくとも差し押さえ物件を競売にかけることはできた。しかし、AIコンピューティングパワーファイナンスにおいて、マイナーが債務不履行に陥り、債権者が1万枚のH100グラフィックカードを差し押さえた場合、誰に売却できるのだろうか？
これは流動性が著しく過大評価されている二次市場です。
- 物理的な依存性: ハイエンド GPU は、自分のコンピューターに接続するだけでは使用できず、特定の液体冷却ラックと電力密度 (30 ～ 50kW/ラック) に大きく依存します。
- ハードウェアの陳腐化: NVIDIA Blackwell や Rubin アーキテクチャのリリースにより、古いカードは非線形に価値が下がります。
- 買いの真空状態: 体系的な売りが発生すると、市場には時代遅れの電子機器廃棄物を引き取ってくれる「最後の貸し手」が存在しない。
この「担保幻想」には注意が必要です。書類上のLTVは安全に見えますが、数十億ドルの売り圧力を吸収できる二次レポ市場は現実には存在しません。
これは単なる AI バブルではなく、信用価格設定の失敗です。
念のため申し上げますが、この記事はAIの技術的展望を否定するものでも、コンピューティングパワーの真の必要性を否定するものでもありません。私たちが問題視しているのは、金融構造の欠陥です。
ムーアの法則によって推進されるデフレ資産 (GPU) がインフレヘッジ不動産として価格設定され、実際には負債比率を下げていない鉱山会社が高品質のインフラ運営者として融資を受ける場合、市場は実際には完全には織り込まれていない信用実験を行っていることになります。
歴史的経験から、信用サイクルはテクノロジーサイクルよりも早くピークを迎える傾向があることが繰り返し示されています。マクロストラテジストや信用トレーダーにとって、2026年までの主な課題は、どの大型モデルが勝利するかを予測することではなく、「AIインフラ + 仮想通貨マイナー」の組み合わせにおける実質的な信用スプレッドを再検証することかもしれません。
＜参考＞
<1>https://epoch.ai/data-insights/llm-inference-price-trends
<2>https://epochai.substack.com/p/the-epoch-ai-brief-april-2025
<3>https://semianalysis.com/2025/
<4>https://www.reuters.com/commentary/breakingviews/shaky-data-centre-tenants-could-choke-off-ai-boom-2025-12-10/
<5>https://longbridge.com/en/news/269179463
<6>https://economictimes.indiatimes.com/topic/データセンター容量
<7>https://www.webpronews.com/ais-debt-fueled-data-center-frenzy-risks-mounting-in-2025-boom/
<8>https://www.alpha-matica.com/post/assessing-risks-in-ai-infrastructure-finance
<9>https://www.blackstone.com/news/press/coreweave-secures-7-5-billion-debt-financing-facility-led-by-blackstone-and-magnetar/
<10>https://www.prnewswire.com/news-releases/coreweave-secures-7-5-billion-debt-financing-facility-led-by-blackstone-and-magnetar-301848093.html
<11>https://www.cnbc.com/2024/05/17/ai-startup-coreweave-raises-7point5-billion-in-debt-blackstone-leads.html
<12>https://happycoin.club/en/vaneck-za-god-dolgi-bitkoin-majnerov-vyrosli-na-500-do-127-mlrd/
<13>https://www.binance.bh/en-BH/square/post/10-23-2025-crypto-news-bitcoin-miner-debt-surges-500-as-industry-gears-up-for-hashrate-
<14>https://www.aicerts.ai/wp-content/uploads/2025/02/Publications-Certification-Impact-Report-1.pdf
<15>https://www.webpronews.com/ais-debt-fueled-data-center-frenzy-risks-mounting-in-2025-boom/
<16>https://www.alpha-matica.com/post/assessing-risks-in-ai-infrastructure-finance
