アーサー・ヘイズの最新ブログ記事：ステーブルコインの話題は熱い、安易に空売りしないで

アーサー・ヘイズ著

編集者: TechFlow

CircleのCEO、ジェレミー・アレール氏がCoinbaseのCEO、ブライアン・アームストロング氏の強い要請により、CEOの座に就かざるを得ない状況にあることを踏まえ、この記事が、公開株式市場で「ステーブルコイン」関連資産を取引する投資家の皆様にとって、プロモーターが無価値な資産を無防備な個人投資家に押し付けることで生じる莫大なリスクと損失を回避する一助となることを願っています。これを前置きとして、ステーブルコイン市場の過去、現在、そして未来について議論を始めたいと思います。

プロの仮想通貨トレーダーは、資本市場の世界においてやや特殊な存在です。生き残り、繁栄するためには、世界的な法定通貨銀行システムにおける資金の動きを深く理解する必要があります。一方、株式投資家や外国為替投機家は、株式や通貨の決済や送金がどのように行われるかを理解する必要はありません。なぜなら、彼らが利用する証券会社が、裏でひっそりとこのサービスを提供してくれるからです。

まず、初めてビットコインを購入するのは簡単ではありませんでした。何が最善で安全な選択肢なのかが明確ではありませんでした。ほとんどの人にとって（少なくとも私が2013年に暗号通貨に興味を持ち始めた頃は）、最初のステップは、法定通貨を銀行振込で直接相手に送金するか、現金で支払うことでビットコインを購入することでした。その後、より少ない手数料で大量のビットコインを取引できる、双方向市場を提供する取引所で取引するようになりました。しかし、法定通貨を取引所に預け入れるのは、簡単でも単純でもありません。多くの取引所は銀行との強固な関係を持たなかったり、自国での規制がグレーゾーンだったりするため、直接送金することができませんでした。取引所は、ユーザーに法定通貨を現地の代理店に直接送金するよう指示し、その代理店が取引所で現金バウチャーを発行するようにしたり、一見無関係に見える隣接事業を立ち上げて銀行口座の管理者から見て暗号通貨とは無関係に見えるようにすることで口座を取得し、ユーザーにそこに送金するよう指示したりするなど、回避策を講じました。

詐欺師はこの摩擦を利用し、様々な方法で法定通貨を盗みます。取引所自体が資金の行き先について嘘をつき、ある日…ポッと消えてしまうと、ウェブサイトはあなたの苦労して稼いだ法定通貨と共に消えてしまいます。暗号資産市場への法定通貨の出し入れに第三者の仲介業者を利用している場合、これらの人物はいつでもあなたの資金を持ち逃げする可能性があります。

暗号資産市場で法定通貨を送金する際のリスクを考慮すると、トレーダーは取引相手のキャッシュフローを詳細に理解し、信頼する必要があります。私は、香港、中国、台湾（私がグレーターチャイナと呼ぶ地域）の銀行システムを通じて資金が移動する際に、グローバル決済を処理する方法を学びました。

中華圏における資金の流れを理解することで、中国の大手取引所や国際的な取引所（Bitfinex）がどのようにビジネスを行っているかを理解することができました。これは重要な点です。なぜなら、暗号資産市場における真のイノベーションはすべて中華圏で起こっているからです。これはステーブルコインにおいては特に当てはまります。なぜこれが重要なのかは、これから明らかになるでしょう。

欧米における仮想通貨取引所の最大の成功物語は、2012年に設立されたCoinbaseです。しかし、Coinbaseのイノベーションは、金融イノベーションにとって最も敵対的な市場の一つであるパックス・アメリカーナにおいて、銀行との取引関係を確立し、維持したことにありました。Coinbaseは、非常に高額な仮想通貨取引口座を提供するだけの企業でしたが、それが初期の株主を億万長者に押し上げるのに十分だったのです。

ステーブルコインについて長々と記事を書いている理由は、CircleのIPOが大成功を収めたからです。誤解のないよう申し上げますが、Circleは著しく過大評価されていますが、価格は今後も上昇し続けるでしょう。今回の上場は、このステーブルコインブームの終わりではなく、始まりを示すものです。バブルは、どこか（おそらく米国）の公開市場にステーブルコイン発行者が上場し、金融工学、レバレッジ、そして驚異的なショーマンシップを駆使して数百億ドル規模の資金を愚か者から分離した後、崩壊するでしょう。いつものことですが、貴重な資金を手渡す人のほとんどは、ステーブルコインと暗号通貨決済の歴史、エコシステムがなぜ現在の形に進化してきたのか、そしてそれがどの発行者が成功するのかという点を理解していません。非常に信頼できるカリスマ性のある人物がステージに上がり、あらゆるナンセンスを吐き出し、（おそらく男性の）手を振り回し、自分が売り込むレバレッジを効かせたクソみたいなものが、1兆ドル規模のステーブルコインの有効市場（TAM）を独占しようとしていると、あなたを説得するでしょう。

ここで読むのをやめた場合、ステーブルコイン発行者への投資を評価する際に自問すべき唯一の質問は、「彼らはどのように製品を配布するのか？」です。

マスディストリビューション、つまり手頃な価格で何百万人ものユーザーにリーチするには、パブリッシャーは暗号通貨取引所、Web2ソーシャルメディア大手、あるいは従来型の銀行といったチャネルを活用する必要があります。流通チャネルがなければ、成功の可能性はありません。パブリッシャーがこれらのチャネルのいずれか、あるいは複数を通じて製品を販売する権利を持っていることを容易に確認できないのであれば、逃げるべきです！

読者の皆さんが、この記事を読んだ後には、目の前にあるステーブルコインへの投資機会について批判的に考えることができるようになるので、このような形で資金を燃やさないでほしいと願っています。この記事では、ステーブルコインの流通の進化について議論します。

まず、テザーがなぜ、そしてどのように中華圏で成長したのか、そしてそれがグローバル・サウスにおけるステーブルコイン決済の覇権獲得の基盤となったのかを説明します。次に、ICOブームと、それがどのようにしてテザーにとって真の製品市場適合性を生み出したのかを考察します。さらに、Web2系ソーシャルメディア大手によるステーブルコイン市場への参入に向けた最初の試みについても考察します。最後に、従来型銀行がどのように関与していくのかについて簡単に触れます。

繰り返しますが、X（プラットフォーム）では数百文字を超える文章を読むのが難しいことはわかっているので、ステーブルコインの発行者またはテクノロジープロバイダーが暗号通貨取引所、Web2ソーシャルメディアの巨人、または従来の銀行を通じて配布できない場合は、ビジネスを行うべきではありません。

中華圏における暗号通貨バンキング

現在成功しているステーブルコイン発行者であるTether、Circle、Ethenaはいずれも、大手暗号資産取引所を通じて自社製品を流通させる能力を備えています。ここではTetherの進化に焦点を当て、Circleについても簡単に触れることで、新規参入者が彼らの成功を再現することはほぼ不可能であることを示します。

当初、仮想通貨取引所は見過ごされていました。例えば、Bitfinexは2014年から2010年代後半まで、中国以外では世界最大の取引所の座に君臨していました。当時、Bitfinexは香港の事業会社が所有しており、複数の現地銀行口座を保有していました。これは香港に住む私のような裁定取引業者にとって非常に便利でした。なぜなら、取引所への送金はほぼ瞬時に可能だったからです。西営盤にある私のアパートの向かいの通りには、ほぼすべての現地銀行が集まっていました。手数料と送金にかかる時間を削減するため、私は銀行間を歩いて現金をやり取りしていました。これは非常に重要でした。平日は1日に1回、資金を回転させることができたからです。

一方、中国では、OKCoin、Huobi、BTC Chinaという3大取引所が、いずれも大手国有銀行に複数の銀行口座を保有しています。深圳までバスでわずか45分、パスポートと基本的な中国語スキルを武器に、私は複数の現地銀行口座を開設しました。中国本土と香港でトレーダーとして活動する私にとって、銀行との取引関係は世界中のあらゆる流動性へのアクセスを意味します。また、法定通貨が消滅する心配もありません。一方で、東欧系の取引所に送金するたびに不安を感じています。なぜなら、それらの銀行チャネルを信頼できないからです。

しかし、暗号通貨の人気が高まるにつれ、銀行は口座を閉鎖し始めました。毎日、すべての銀行と取引所の関係の健全性を確認しなければなりませんでした。これは私の取引利益に大きな悪影響を及ぼしました。取引所間の資金移動が遅くなるほど、裁定取引で得られる利益は少なくなるからです。しかし、もし従来の銀行チャネルではなく、暗号通貨ブロックチェーン上で電子ドルを移動できたらどうなるでしょうか？そうすれば、当時も今も暗号通貨資本市場の生命線であるドルが、取引所間を24時間365日、事実上無料で移動できるようになるでしょう。

Tetherのチームは、Bitfinexの創業者と協力して、このような製品を開発しました。2015年、BitfinexはTether USDを自社のプラットフォームで利用できるようにしました。当時、Tetherはビットコインブロックチェーン上のレイヤーとしてOmniプロトコルを使用し、アドレス間でTether USD（USDT）を送金していました。これは、ビットコイン上に構築された独自のスマートコントラクトレイヤーです。

Tetherは特定の組織が米ドルを銀行口座に送金することを許可し、その見返りとしてUSDTを発行します。USDTはBitfinexに送金して暗号通貨の購入に使用できます。すごいですね。無名の取引所がこんな商品を提供しているなんて、一体何がそんなに魅力的なのでしょうか？

ステーブルコインは、他の決済システムと同様に、経済的に重要な参加者が多数ネットワークのノードになった場合にのみ価値を発揮します。Tetherの場合、Bitfinex以外の仮想通貨トレーダーや大手取引所は、実用的な問題を解決するためにUSDTを使用する必要があります。

中華圏の誰もが同じ状況にあります。銀行はトレーダーや取引所の口座を閉鎖しています。さらに、アジア諸国の人々は、自国通貨が急激な切り下げ、高インフレ、そして国内銀行預金金利の低下に脆弱であるため、ドルへのアクセスを求めています。ほとんどの中国人にとって、ドルや米国金融市場へのアクセスは困難、あるいは不可能です。そのため、インターネット接続があれば誰でも利用できるTetherのデジタルドルは非常に魅力的です。

Bitfinex/Tetherチームは流れに身を任せました。2013年からBitfinexのCEOを務めるジャン＝ルイ・ファン・デル・ヴェルデは、かつて中国の自動車メーカーで勤務していました。彼は中華圏に精通しており、暗号資産に関心を持つ中国人にとってUSDTが好まれる米ドル建て銀行口座となるよう尽力してきました。Bitfinexは華僑出身の役員を一度も務めていませんが、Tetherと中国の暗号資産取引コミュニティの間には絶大な信頼関係を築いてきました。つまり、中国人がTetherを信頼していることは間違いありません。そして、この不幸な貿易戦争で帝国の市民たちが思い知ったように、グローバル・サウスでは華僑が実権を握っており、グローバル・サウスはTetherの銀行に依存しているのです。

Tetherが大手取引所を創設販売元として抱えていたからといって、成功が保証されたわけではありません。市場構造が変化し、アルトコインをドルに対して取引できるのはUSDTのみとなりました。さて、ICOブームのピークを迎えた2017年、Tetherが製品市場適合性を確固たるものにした時代へと話を進めましょう。

ICOベイビー

2015年8月は、中国人民銀行（PBOC）が人民元を対ドルで衝撃的に切り下げ、イーサリアム（イーサリアムネットワークのネイティブ通貨）の取引が開始された、非常に重要な月でした。マクロとミクロの局面が同時に移行しました。これは伝説的な出来事となり、その後2017年12月までの強気相場を牽引しました。ビットコインは135ドルから2万ドルへ、イーサは0.33ドルから1,410ドルへと急騰しました。

通貨が発行されると、マクロ環境は常に好ましいものになります。中国のトレーダーはあらゆる暗号通貨（当時はビットコインのみ）の限界的な買い手であるため、人民元が不安定だと感じればビットコインは急騰するでしょう。少なくとも当時の議論はそうでした。

中国人民銀行による衝撃的な通貨切り下げは、資本逃避を悪化させた。2015年8月までに、ビットコインは2014年2月のマウントゴックス破綻前の史上最高値1,300ドルから、同月初めにビットフィネックスで135ドルの安値まで下落した。この月初め、中国最大のOTCビットコイン取引業者であるZhaoDongは、ビットフィネックスで過去最大の6,000ビットコインの証拠金要求に直面した。中国からの資本逃避の報道は上昇を後押しし、2015年8月から10月にかけて、BTCUSDは3倍以上に上昇した。

マイクロコインは常に楽しいものです。アルトコインの急騰は、2015年7月30日にイーサリアムのメインネットとそのネイティブ通貨であるイーサが稼働を開始した時に始まりました。Poloniexはイーサの取引を可能にした最初の取引所であり、この先見の明が2017年にPoloniexをスターダムに押し上げたのです。興味深いことに、CircleはICO市場の頂点にいたPoloniexを買収した際に、ほぼ倒産寸前まで追い込まれました。数年後、Circleは巨額の損失を出してPoloniexをジャスティン・サン議員に売却しました。

Poloniexをはじめとする中国の取引所は、暗号資産専用の取引プラットフォームを立ち上げることで、この新たなアルトコイン市場を捉えました。Bitfinexとは異なり、法定通貨の銀行システムとの連携は不要でした。暗号資産の入出金のみで、他の暗号資産を取引することができました。しかし、トレーダーは本能的にアルトコイン/USDペアの取引を望んでいたため、これは理想的ではありませんでした。法定通貨の入出金ができない状態で、PoloniexやYunbi（かつて中国最大のICOプラットフォーム）のような取引所は、どのようにしてこれらの取引ペアを提供できるのでしょうか？そこで登場したのがUSDTです。

USDTがイーサリアム・メインネット上で稼働すれば、ERC-20規格のスマートコントラクトを用いてネットワーク上で移動できるようになります。イーサリアムに対応している取引所であれば、USDTも容易にサポートできます。そのため、純粋な暗号資産取引プラットフォームは、市場の需要に応えるためにアルトコイン/USDTの取引ペアを提供できます。これはまた、資本がエコシステムに流入する主要取引所（Bitfinex、OKCoin、Huobi、BTC Chinaなど）と、ギャンブラーがプレイするより興味深く投機的な取引所（PoloniexやYunbiなど）の間で、デジタル通貨がシームレスに流通できることを意味します。

ICOブームは、後にBinanceとなる巨大企業を生み出しました。CZ（チャンポン・ジャオ）は数年前、CEOのスター・シューとの個人的な対立により、OKCoinのCTOを激怒して辞任しました。CZはOKCoinを去り、世界最大のアルトコイン取引所になることを目指してBinanceを設立しました。Binanceには銀行口座がなく、今日に至るまで、決済代行業者を介さずに法定通貨を直接Binanceに入金できるかどうかは分かりません。BinanceはUSDTを銀行チャネルとして利用し、瞬く間にアルトコイン取引の頼りになる場所となり、その後の展開は周知の通りです。

2015年から2017年にかけて、Tetherは製品市場適合性を達成し、将来の競合他社に対する優位性を築きました。中国のトレーダーコミュニティがTetherに信頼を寄せていることから、USDTは主要な取引所で受け入れられています。現在、決済には利用されていませんが、暗号資産市場内外において、また暗号資産市場内外において、デジタル通貨を送金する最も効率的な手段となっています。

2010年代後半には、取引所が銀行口座を維持することが困難になりました。台湾は、世界の暗号資産取引の流動性の大部分を握る、欧米以外の大手取引所にとって事実上の暗号資産銀行ハブとなりました。これは、いくつかの台湾の銀行が取引所に米ドル口座の開設を許可し、ウェルズ・ファーゴなどの大手米国マネーセンター銀行とのコルレス銀行関係を維持できたためです。しかし、コルレス銀行が台湾の銀行に対し、すべての暗号資産顧客を追放するか、世界の米ドル市場へのアクセスを放棄するかを要求したため、この関係は崩れ始めました。その結果、2010年代後半には、USDTが暗号資産市場において大規模な米ドル送金を行う唯一の手段となりました。これにより、USDTは支配的なステーブルコインとしての地位を固めました。

欧米のプレイヤーの多くは、暗号資産決済という物語に資金を投じ、Tetherの競合相手を次々と生み出しました。唯一、大規模に生き残ったのはCircleのUSDCでした。しかし、Circleはボストンに拠点を置く米国企業であり、暗号資産取引と利用の中心である中華圏との繋がりがなかったため、明らかに不利な状況にありました。Circleの暗黙のメッセージは、当時も今も「中国＝怖い、米国＝安全」でした。このメッセージは滑稽です。なぜなら、Tetherにはこれまで一度も中国系幹部がいなかったからです。しかし、このメッセージは北東アジア市場、そして今やグローバル・サウスにとって常に関連性のあるものでしたし、今もなお意味を持ち続けています。

ソーシャルメディアは参加したい

ステーブルコイン熱は今に始まったことではありません。2019年、Facebook（現Meta）は独自のステーブルコイン「Libra」の発行時期が来たと判断しました。その魅力は、FacebookがInstagramやWhatsAppを通じて、中国を除く全世界にドル建て銀行口座を提供できることでした。2019年6月に私がLibraについて書いた記事はこちらです。

イベントホライズンは過ぎ去りました。FacebookはLibraによってデジタル資産業界に参入します。分析を始める前に、一つ明確にしておきたいことがあります。Libraは分散化されておらず、検閲耐性もありません。Libraは暗号通貨ではありません。Libraはすべてのステーブルコインを駆逐するでしょうが、一体誰がそんなことを気にするでしょうか。無名のスポンサーによって設立され、ブロックチェーン上で運営されている法定通貨市場財団によって、どういうわけか価値があると判断されたプロジェクトには、私は一滴も涙を流しません。

リブラは商業銀行や中央銀行を時代遅れにする可能性があります。それらの有用性を、規制された無意味なデジタル法定通貨の倉庫へと縮小してしまう可能性があります。そして、デジタル時代において、これらの機関はまさにそうあるべきです。

リブラやその他のWeb2ソーシャルメディア企業が提供するステーブルコインは、注目を集める可能性があった。彼らは最大の顧客基盤を持ち、顧客の嗜好や行動に関するほぼ完全な情報を持っている。

最終的に、米国の政治体制は、決済・外国為替分野における真の競争から伝統的な銀行を守るために行動しました。当時、私は次のように述べました。

下院金融サービス委員会のマキシン・ウォーターズ下院議員の愚かな発言や行動には、全く好感を持てません。しかし、ウォーターズ議員をはじめとする政府関係者が抱いている懸念の爆発は、国民への利他主義からではなく、自分たちの私腹を肥やし、政権を維持している金融サービス業界を混乱させることへの恐怖から生じています。政府関係者がリブラを非難する動きの速さは、このプロジェクトが人類社会にとって何らかのプラスの影響を与える可能性があることを物語っています。

それは過去の話だが、今やトランプ政権は金融市場における競争を容認するだろう。トランプ2.0は、バイデン政権下で彼の一族全員のプラットフォームを閉鎖した銀行を全く顧みない。その結果、ソーシャルメディア企業は、ステーブルコイン技術を自社のプラットフォームにネイティブに組み込む計画を再開している。

これはソーシャルメディア企業の株主にとっては朗報です。これらの企業は、従来の銀行システム、決済システム、そして外国為替システムからの収益源を完全に奪い取ってしまう可能性があります。しかし、ソーシャルメディア企業はステーブルコイン事業を支えるために必要なものをすべて自社で構築するため、新しいステーブルコインを開発する起業家にとっては悪いニュースです。新しいステーブルコイン発行企業への投資家は、ソーシャルメディア企業との提携やソーシャルメディア企業を通じての流通を自慢するプロモーターには警戒する必要があります。

他のテクノロジー企業もステーブルコインの波に乗っている。ソーシャルメディアプラットフォームのX、Airbnb、そしてGoogleは、いずれも事業運営へのステーブルコインの導入について初期段階の協議に入っている。5月には、マーク・ザッカーバーグ氏のMetaが、過去にブロックチェーン技術の実験に失敗した後、決済手段としてのステーブルコイン導入について仮想通貨企業と協議しているとフォーチュン誌が報じた。

– 出典：フォーチュン誌

伝統的な銀行の消滅イベント

銀行は、好むと好まざるとにかかわらず、デジタル法定通貨の保有と送金で毎年数十億ドルの収益を上げ続けることはできなくなるでしょうし、外国為替取引でこれまでと同じ手数料を得ることもできなくなるでしょう。最近、ある大手銀行の役員とステーブルコインについて話したところ、彼らは「もうだめだ」と言いました。彼らはステーブルコインの勢いを止めることはできないと考えており、その証拠としてナイジェリアの状況を指摘しました。私はナイジェリアにおけるUSDTの普及率について全く知りませんでしたが、中央銀行が真剣に暗号通貨の禁止に取り組んでいるにもかかわらず、ナイジェリアのGDPの3分の1がUSDTで行われていると聞きました。

彼らはさらに、導入はトップダウンではなくボトムアップで行われるため、規制当局はそれを阻止する力を持たないと述べています。規制当局がそれに気付き、対策を講じようとする頃には、既に国民の間に普及しているため、手遅れなのです。

大手伝統的銀行の幹部には彼らのような人物がいるにもかかわらず、銀行という組織は変化を望んでいません。なぜなら、それは多くの細胞、つまり従業員の死を意味するからです。Tetherは100人未満の従業員を抱えながらも、ブロックチェーン技術を用いて世界の銀行システム全体の重要な機能を担うことができます。比較のために、世界で最も経営が行き届いている商業銀行であるJPモルガンの従業員数は30万人強です。

銀行は今、適応するか滅亡するかという重大な局面を迎えています。しかし、肥大化した人員を合理化し、世界経済が必要とする製品を提供するための努力を複雑にしているのは、特定の機能を遂行するために何人の人員を雇用しなければならないかに関する厳格な規制です。例えば、BitMEXで東京オフィスを開設し、仮想通貨取引ライセンスを取得しようとした時のことです。経営陣は、コア事業であるデリバティブ事業に加えて、東京にオフィスを開設し、一部の限定された種類の仮想通貨取引ライセンスを取得すべきかどうかを検討しました。問題はコンプライアンス規制のコストです。なぜなら、テクノロジーを活用して要件を満たすことはできないからです。規制当局は、記載されているコンプライアンスおよび業務機能ごとに、適切なレベルの経験を持つ人材を1人雇用することを義務付けています。正確な数字は覚えていませんが、規定されたすべての機能を遂行するには、年間8万ドル以上の給与を持つ約60人、つまり総額480万ドルが必要になるでしょう。これらの作業はすべて、SaaSベンダーを利用すれば年間10万ドル未満で自動化できたはずです。それに、ミスをしやすい人を雇うよりもミスが少なくなるとも付け加えておきます。あ…日本ではオフィス全体を閉鎖しない限り、誰も解雇できないんですよね。しまった！

銀行規制は、教育水準の高い層を対象とした雇用創出プログラムを設計している。これは世界的な問題だ。彼らは、本当に重要なことではなく、くだらないことばかり学んでいる。彼らは高給取りで、単に仕事を片付けるだけの人間だ。銀行幹部は人員を99%削減して生産性を向上させたいと願っているが、規制対象機関である彼らにはそれができない。

ステーブルコインは、最終的には従来の銀行に限定的な形で導入されるだろう。銀行は、古くて低速で高価なシステムと、新しくて高速で安価なシステムの2つのシステムを並行して運用することになる。ステーブルコインをどの程度まで導入できるかは、各支店の健全性規制当局によって決定される。JPモルガンは単一の組織ではなく、各国のJPモルガンの各支店はそれぞれ異なる規制を受けていることを忘れてはならない。データや人材は支店間で共有できないことが多く、これが全社的なテクノロジー主導の合理化を阻害している。クソ銀行員たちよ、幸運を祈るよ。規制はWeb2では君たちを守ってくれるが、Web3では君たちの死を確実にするだろう。

これらの銀行は、技術開発やステーブルコインの流通において第三者と提携することは絶対にありません。すべて自社内で行います。実際、規制当局は提携を明示的に禁止する可能性があります。したがって、この流通チャネルは、独自のステーブルコイン技術を構築する起業家にとって閉ざされています。特定の発行者が従来の銀行向けにどれだけ概念実証（PoC）を行っていると主張しても、それは銀行全体の導入につながることはありません。ですから、投資家の方で、ステーブルコイン発行者のプロモーターが、従来の銀行と協力して製品を市場に投入すると主張したら、逃げてください。

新規参入者がステーブルコインの大量流通を実現する際に直面する困難を理解したところで、なぜ彼らがこの不可能な試みに挑戦するのか、その理由について考えてみましょう。ステーブルコインの発行者になることは非常に大きな利益をもたらすからです。

米ドル金利ゲーム

ステーブルコイン発行者の収益性は、利用可能な純金利収入（NIM）の額に依存します。発行者の原価ベースは保有者に支払う手数料であり、収入は国債（TetherやCircleなど）への投資による現金の収益、または何らかの暗号通貨市場裁定取引（Ethenaなどのスポット保有裁定取引など）から得られます。最も収益性の高い発行者であるTetherは、USDT保有者や預金者に手数料を支払わず、短期国債（T-bill）の利回り水準に基づいてNIMを全額獲得しています。

Tether社がNIMをすべて保有できるのは、ネットワーク効果が最も強く、顧客には他に米ドル建て銀行口座の選択肢がないためです。USDTは南半球全体で受け入れられているため、潜在的な顧客は他の米ドル建てステーブルコインを選択しないでしょう。個人的な例として、アルゼンチンのスキーシーズン中の支払い方法があります。私は毎年数週間、アルゼンチンの田舎でスキーをしています。2018年に初めてアルゼンチンに行ったとき、ベンダーが外国のクレジットカードを受け入れないと支払いが面倒でした。しかし、2023年までにUSDTが主流となり、ガイド、ドライバー、シェフ全員がUSDTでの支払いを受け入れています。これは素晴らしいことです。なぜなら、たとえ私が望んでもペソで支払うことができなかったからです。銀行のATMは1回の取引につき最大30ドルのペソしか出せず、30%の手数料がかかります。まったく犯罪だ。Tether万歳。従業員が暗号通貨取引所やモバイルウォレットに保管されているデジタルドルを受け取り、国内外で商品やサービスを購入するために簡単に使用できるのは素晴らしいことです。

テザーの収益性は、ソーシャルメディア企業や銀行にとって、独自のステーブルコインを発行するための絶好の宣伝材料となります。これらの企業は既に堅固な流通ネットワークを保有しているため、預金をする必要がありません。つまり、すべてのNIM（純資産）を保有していることになります。そのため、テザーは彼らにとって大きな収益源となる可能性があります。

Tetherは、このグラフが推定するよりも毎年多くの利益を上げています。このグラフは、運用資産（AUC）のすべてが12ヶ月物米国債に投資されていることを前提としています。ポイントは、Tetherのリターンが米国金利と高い相関性を持っていることを示すことです。2021年から2022年にかけてリターンが大幅に上昇しているのがわかりますが、これはFRBが1980年代初頭以来最速のペースで金利を引き上げているためです。

以下は私の記事「Dust on Crust Part Deux」で公開した表ですが、2023年のデータを使用して、Tetherが世界で一人当たりの収益性が最も高い銀行であることが明確に示されています。

ステーブルコインの流通は、専属取引所、ソーシャルメディア企業、または従来型の銀行と提携していない限り、非常に高額になる可能性があります。BitfinexとTetherは同じ人々によって設立されました。Bitfinexには数百万人の顧客がおり、Tetherにも数百万人の顧客がいます。TetherはBitfinexが一部所有しており、すべてのアルトコインがUSDTを対価として取引されるため、流通コストを負担する必要はありません。

Circle、そしてその後に登場する他のステーブルコインは、何らかの形で取引所に流通手数料を支払う必要があります。ソーシャルメディア企業や銀行は、ステーブルコインの構築と運用において第三者と提携することは決してありません。したがって、暗号通貨取引所が唯一の選択肢となります。

暗号資産取引所は、BinanceがBUSDで行ったように、独自のステーブルコインを構築することもできますが、多くの取引所は最終的に、決済ネットワークの構築は難しすぎてコアビジネスから逸脱すると考えています。取引所は、ステーブルコインの取引を可能にするために、発行者の株式、または発行者のNIMの一部を要求します。

しかし、それでもすべての暗号通貨/USD取引ペアはUSDTとペアになる可能性が高いため、Tetherは引き続き市場を支配し続けるでしょう。だからこそ、CircleはCoinbaseに取り入ろうとしているのです。Coinbaseの顧客は主にアメリカ人と西欧人であるため、CoinbaseはTetherの傘下に入っていない唯一の主要取引所です。

テザーは、欧米メディアから外国製の詐欺行為として非難されていましたが、ハワード・ルトニック商務長官が支持を表明し、自身の会社カンター・フィッツジェラルドを通じてテザーに銀行サービスを提供しました。米国の政界の支持に支えられているコインベースは、代替手段を見つける必要がありました。そこでジェレミー・アレール氏がブライアン・アームストロング氏の要請を受け入れ、受け入れました。

契約内容はこうです。Circle は Coinbase ネットワーク全体に分配する代わりに、純利息収入の 50% を Coinbase に支払います。ヨットジー!!

新規ステーブルコイン発行者を取り巻く状況は深刻です。オープンな流通チャネルが存在しません。主要な暗号通貨取引所はすべて、既存の発行者であるTether、Circle、Ethenaと提携しているか、発行者と提携しています。ソーシャルメディア企業や銀行は独自のソリューションを構築するでしょう。

そのため、新規発行者は、より普及率の高い他のステーブルコインから預金者を引き離すために、NIMの相当部分を預金者に移転しなければなりません。結局のところ、これが、このサイクルの終わりまでに、ほぼすべての上場ステーブルコイン発行者またはテクノロジープロバイダーで投資家が損失を被ることになる理由です。しかし、それではパーティーは終わりません。ステーブルコインの莫大な利益の可能性が投資家の判断を曇らせる理由を掘り下げてみましょう。

物語

ビットコインやその他のアルトコインを保有する以外に、暗号資産による富を生み出すビジネスモデルは3つあります。マイニング、取引所の運営、そしてステーブルコインの発行です。私の場合、富はBitMEX（デリバティブ取引所）の保有から得られています。一方、Maelstrom（私のファミリーオフィス）の最大のポジションであり、最も絶対的なリターンを生み出す資産は、USDEステーブルコインの発行元であるEthenaです。Ethenaは2024年にわずか1年足らずで時価総額ゼロから3番目に大きなステーブルコインへと成長しました。

ステーブルコインの物語のユニークな点は、従来の金融（TradFi）の愚か者にとって、最大かつ最も明白な総アドレス可能市場（TAM）を持っていることです。

テザーは、人々の資金を保管し、相互に送金できるようにするオンチェーン銀行が、一人当たりの収益性で史上最高を誇る金融機関になり得ることを証明しました。テザーは、米国政府のあらゆるレベルが繰り広げた法廷闘争を乗り越え、成功を収めました。

もし米国当局がステーブルコインに対して少なくともそれほど敵対的ではなく、預金獲得をめぐって従来の銀行と競争する中で、ステーブルコインにある程度自由な運用を認めたらどうなるだろうか？その利益の可能性はとてつもなく大きい。

現在の状況を踏まえると、米国財務省のスタッフは、ステーブルコインの運用資産残高（AUC）が2兆ドルにまで拡大する可能性があると予測しています。また、米ドル建てステーブルコインは、米ドルの覇権を前進・維持するための先鋒となると同時に、価格に左右されない米国債の買い手となる可能性もあると考えています。

すごい！これは大きなマクロ経済の追い風だ。嬉しいおまけに、トランプ氏は大統領就任後、大手銀行が自身と家族のプラットフォームを奪ったことに恨みを抱いていることを忘れてはならない。自由市場がより良く、より速く、より安全なデジタル通貨の保有・送金手段を提供することを阻止するつもりはない。息子たちでさえ、ステーブルコイン市場に参入している。

投資家が投資可能なステーブルコイン・プロジェクトに熱狂しているのは、まさにこのためです。この状況がキャッシュバーンの機会にどう繋がるのかという私の予測に移る前に、まず投資可能なプロジェクトの基準を定義したいと思います。

問題の発行体は、何らかの形で米国の公開株式市場に上場できます。次に、モバイルデジタルドルの商品を提供しています。外国製の商品ではなく、米国製です。以上です。ご覧の通り、ここには創造性を発揮する余地が大いにあります。

破滅への道

IPOでパーティーを盛り上げる最も有力な発行体はCircleです。Circleは米国企業であり、AUCによると2番目に大きなステーブルコイン発行者です。

Circleは現段階では著しく過大評価されています。Circleは利息収入の50%をCoinbaseに渡していることを思い出してください。しかし、Circleの時価総額はCoinbaseの39%です。Coinbaseは、複数の収益性の高い事業ラインと世界中に数千万人の顧客を抱える、ワンストップの暗号資産金融サービスです。Circleはフェラチオが得意で、非常に価値のあるスキルではありますが、まだスキルアップと継子の世話が必要です。

Circleを空売りすべきでしょうか？絶対にダメです！CircleとCoinbaseの比率が不合理だと思うなら、Coinbaseを買うべきかもしれません。Circleは過大評価されていますが、数年後にステーブルコインブームを振り返ったとき、多くの投資家はCircleを保有しておけばよかったと思うでしょう。少なくとも、いくらかの資金は残るでしょう。

次のIPOの波は、Circleの模倣銘柄となるでしょう。相対的に見ると、これらの銘柄は株価/AUC比率でCircleよりも割高になるでしょう。絶対的に言えば、収益創出においてCircleを上回ることは決してないでしょう。

プロモーターたちは、意味のない伝統的な金融の資格を喧伝し、投資家たちに、彼らと提携したり、彼らの流通チャネルを活用したりすることで、グローバルなドル決済において伝統的な銀行を圧倒できるコネクションと能力があると納得させようとするだろう。この詐欺は成功し、発行者は莫大な資金を調達するだろう。現場で経験を積んだ私たちにとって、スーツとネクタイ姿の道化師たちが大衆を騙して自分たちのくだらない会社に投資させるのを見るのは、滑稽に思えるだろう。

この第一波の後、詐欺の規模は米国で制定されるステーブルコイン規制に完全に左右されます。ステーブルコインの裏付け資産や保有者への利回り支払いに関して発行者の自由度が高ければ高いほど、不正を隠蔽するために金融工学やレバレッジを駆使することが可能になります。ステーブルコイン規制が軽微、あるいは全く手つかずのままだと仮定すると、Terra/Lunaの二の舞になる可能性があります。つまり、ある発行者が詐欺的なアルゴリズム・ステーブルコイン・ポンジスキームを仕掛けるのです。発行者は保有者に高い利回りを支払うことができ、その利回りは特定の資産保有にレバレッジをかけることで得られるのです。

ご覧の通り、将来についてはあまり語ることはありません。流通チャネルが新規参入に閉ざされているため、真の将来などありません。そんな考えは捨ててください。

しかし、空売りはやめましょう。これらの新興銘柄は空売りした投資家の顔面を剥ぎ取るでしょう。マクロとミクロは連動しています。シティグループの元CEO、チャック・プリンス氏は、サブプライム住宅ローンへの同社の関与について問われた際、「音楽が止まると、流動性という面で物事は複雑になります。しかし、音楽が鳴り響いている限り、立ち上がって踊らなければなりません。私たちはまだ踊っています。」と述べました。

Maelstrom がどんなダンスをするかは分かりませんが、お金を稼げるなら稼ぎます。