2,700億ドルのピークからフラッシュクラッシュまで、DeFiは金融インフラの深海に進出してきました。

著者: Jae

2025年、DeFi（分散型金融）市場はスリリングなジェットコースターのような展開を見せました。年初には、レイヤー2のパフォーマンスの爆発的な向上と機関投資家からの資金流入に支えられた楽観的な見通しの中、総ロック額（TVL）は1,823億ドルから過去最高の2,776億ドルに急上昇し、1兆ドル規模のエコシステムが手の届くところにあるかのような印象を与えました。

しかし、第4四半期の10月11日に発生した突然のフラッシュクラッシュは、まるでバケツ一杯の氷水を浴びせられたかのようでした。TVLは1,893億ドルへと劇的に減少し、年間成長率はわずか3.86%にまで落ち込んでしまいました。この劇的な変動は、DeFiの華やかな物語の裏に隠された真の構造を露呈させました。一方では、ステーキング、レンディング、RWAといった技術の大きな進化がありましたが、他方では、過剰なレバレッジによる脆弱性と、ガバナンスの分断という隠れた痛みがありました。

これはまさに試練の連続でした。市場は、ステーキング分野におけるLidoの支配力の崩壊、ガバナンスをめぐるAaveの苦難に満ちた道のり、Perp DEXの王座をめぐるHyperliquidの新規参入者による激しい挑戦、そして利回り追求と規制枠組みの制約の間で揺れ動くステーブルコインを目の当たりにしてきました。2025年には、DeFiはもはや暗号通貨ネイティブのための単なる実験場ではなく、よろめきながらも着実に、世界の金融インフラの深淵へと歩みを進めているでしょう。

DeFi市場のTVLは当初上昇したもののその後下落し、独占構造が強化され続けました。

2025年のDeFi市場規模を示す曲線は、巨大な逆V字型を形成します。

年初に1,823億ドルで始まったTVLは、市場の熱狂とエコシステムの爆発的な成長を受け、年半ばには2,776.2億ドルのピークに達しました。しかし、第4四半期のフラッシュクラッシュによりすべてが急停止し、年末には1,893.5億ドルに落ち込み、ほぼ振り出しに戻りました。

しかし、水面下では資本構造は大きな変化を遂げています。RWA （リアルワールドアセット）セクターがダークホースとして台頭し、TVLは従来のDEXを上回り、DeFiカテゴリーで5番目に大きな規模となりました。オンチェーン金融の毛細血管は、実体経済のより深くまで浸透しつつあります。

独占はさらに強固なものとなり、 Aave、Lido、EigenCloudを含む上位14のプロトコルが市場シェアの75.64%を占めています。

一方、主要プロトコルの収益性は急上昇しており、上位10プロトコルの年間収益は25億1,000万ドルから50億2,000万ドルへと倍増以上しました。DeFi市場の資金は、いくつかのコアコンポーネントへの集中を強めています。

ステーキングプロトコルは、お金を印刷する機械からセキュリティ基盤として機能するようになりましたが、イーサリアムのエコシステムは依然として最高の地位を占めています。

ステーキングはかつて、DeFiで収益を生み出す最もシンプルで直接的な方法でした。 2025年には、このセクターはバブル崩壊と価格調整を経験し、ステーキングプロトコルは単なるDeFiの収益ツールから、パブリックブロックチェーンネットワークの経済的セキュリティエンジンへと進化しています。

担保株式総額（TVL）は年央のピーク時の921億ドルから552億ドルに減少した。

イーサリアムエコシステムにおけるセキュリティニーズの高まりに伴い、3,500万ETH以上（総供給量の約30%）がバリデータネットワークにロックされています。しかしながら、主要なステーキングプロトコルであるLidoのドミナンスは、ピーク時の30%超から24%に低下しています。これは単なる衰退ではなく、イーサリアムのステーキングが成熟し、より分散化が進み、選択肢が多様化している兆候です。

ステーキング分野における最も重要な変化は、コンプライアンスの導入にあります。 2025年5月、米国証券取引委員会（SEC）は、ステーキング活動は証券提供に該当しないことを明確にする正式なガイダンスを発行しました。これにより、カストディアンや年金基金がLST（流動性担保トークン）を大規模に配分する道が開かれます。今日、LSTはもはやステーキング報酬を得るためのツールではなく、流動性が高く高品質な担保として、レンディングやデリバティブなどのアプリケーションにも浸透しています。

リステーキング・プロトコルは、資本効率の飛躍的な向上を背景に、2025年に概念から数十億ドル規模の市場へと飛躍を遂げました。EigenLayerはEigenCloudへと進化し、TVL（Value at Least：最低価値）は220億ドルを超え、世界第2位のステーキング・プロトコルとなりました。EigenCloudは、ステーキングされたETHを再利用することで、複数のアクティブバリデータ（AVS）にセキュリティを提供しながら、保有者に多層的なリターンをもたらします。

Ether.fi は、85 億ドルを超える TVL と 7,300 万ドルを超える累計プロトコル収益を達成し、主要な流動性再ステーキングプロトコルとしての地位を固めました。

リステーキング・プロトコルは、ETHのステーキングロジックを変えただけでなく、「共有セキュリティ」という新たなビジネスモデルの先駆けでもありました。しかし、ステーキングセクターは2025年に大幅な資本ローテーションを経験しました。

エアドロップへの期待が現実化し、初期インセンティブが削減されたことで、実用性に欠けるプロトコルから、実利的なサービス収益を生み出す主要プラットフォームへと資金が流入しています。これは、ステーキングセクターが投機主導からビジネス主導へと転換を遂げたことを示しています。

融資部門は規模において新たな最高水準に達し、専門分野の細分化の段階に入りました。

貸付はDeFiの基盤であり、この分野の貸付総額（TVL）は過去最高の1,250億ドルに達し、年末までに916億ドルで安定する見込みだ。

Aaveは50%を超える市場シェアを誇り、確固たるトップの座を維持しています。年末に「主権」をめぐるガバナンス内戦に巻き込まれたにもかかわらず、TVLは540億ドルを超えており、リーダーとしての確固たる基盤を証明しています。

オンチェーン融資に関しては、預金は641億ドルから909億ドルに増加し、前年比で約42％増加しました。また、融資残高は266億ドルから376億ドルに増加し、前年比で約41％増加しました。

注目すべきは、預金規模が今年、過去最高の1,261億ドルに達し、貸出残高も過去最高の515億ドルに達し、ともに過去最高を記録したことだ。

資本稼働率は年間を通じて安定的に40％以上を維持しており、かなりの水準です。

レンディングセクターでは、静かな変化が進行しています。市場の選好は、MakerDAOのようなCDP（担保付き債務ポジション）プロトコルからAAVEのようなマネーマーケットプロトコルへと大きくシフトしています。Galaxy Researchの調査によると、マネーマーケットプロトコルがオンチェーンレンディングの80%以上を占める一方で、CDPは20%未満に縮小しており、シーソー現象が見られます。これは、ユーザーが比較的非効率的な担保付き債務ポジションを構築するよりも、流動性の高いレンディングプールで資金にアクセスすることを好んでいることを反映しています。

一方、MorphoやEuler V2といったモジュール型プロトコルは、リスクが隔離された貸出金庫を構築することで、プロフェッショナルユーザーのカスタマイズされたニーズに対応しています。貸出業界は画一的なアプローチから脱却し、より洗練され階層化されたプロフェッショナル時代へと移行しつつあります。

しかし、3Jane などのユーザーの ID と信用スコアに基づく実験が進行中であるにもかかわらず、より資本効率の高い無担保ローンの追求は、2025 年までに克服できない課題のままです。

利回りベースのプロトコルはDeFiのインフラとなり、競争環境は徐々に多様化しています。

2025年は、利回りセクターがニッチ市場からDeFiインフラへと移行した年となり、TVLは81億ドルから91億ドルに増加し、前年比12.5%増となり、年間で約188億ドルの高値に達しました。

伝統的な金融において、債券市場は株式市場よりもはるかに規模が大きい。Pendleのようなプロトコルの成熟により、DeFiパズルの重要なピースである金利取引がついに完成しました。

Pendleは、資産をPT（元本トークン）とYT（利回りトークン）に分割することで、オンチェーン上で予測可能な金利発見メカニズムを構築します。このプロトコルは、資産規模の飛躍的な増加を実現するだけでなく、金利商品を通じてオンチェーンの債券カーブのギャップを埋めることにも貢献します。

2025年、PendleのTVLは43億ドルから37億ドルに減少し、前年比で約13%の減少となりました。しかし、累計収益は1,799万ドルから6,156万ドルへと着実に増加し、前年比242%増となりました。これは、プロトコルのファンダメンタルズの堅実さを示しています。市場の低迷期においても、Pendleは安定した収益創出能力を維持しています。

プロトコルが立ち上げた新製品 Boros は、資金調達レート取引市場への事業範囲をさらに拡大し、デリバティブ取引業者にポジションコストをヘッジするための強力なツールを提供し、プロトコルの 2 番目の成長曲線と見なされています。

収益創出セクターにおける競争環境は、単一の支配的プレーヤーからより多様化したプレーヤーへと進化しています。Pendleは依然として市場シェアの大部分を占めていますが、Spark Savingsなどの新規参入企業も急速に拡大しています。

長期的には、イールドプロトコルは DeFi と機関投資家の資金を結びつける重要なリンクになる可能性があります。

DEX ユーザーのエンゲージメントが大幅に増加し、参加するプレーヤーもますます多様化しています。

2025年、DEXはユーザーエクスペリエンスと流動性効率の面でCEX（中央集権型取引所）に追いつくための取り組みを加速させ続けました。このセクターの総付加価値（TVL）は223億ドルから168億ドルに減少し、前年比約25%の減少となりましたが、年間の最高値は266億ドルでした。

Memecoinをめぐる投機熱と、SolanaやBaseなどのエコシステムの人気に後押しされ、DEXは6月の仮想通貨スポット取引の21.71%という驚異的な割合を占めました。

2025年には、DEXユーザーの粘着性が大幅に向上しました。DEXとCEXの取引比率は8ヶ月連続で15%を超え、強気相場のピーク時に一時的に上昇するだけの従来のパターンを打破しました。

Artemisのデータによると、Solana上のDEXにおけるスポット取引量は2025年までに1.7兆ドルに達し、世界のスポット市場の11.92%を占め、Bybit、Coinbase、Bitgetを上回り、Binanceに次ぐ規模になると予測されています。2022年以降、Solanaのオンチェーンシェアは1%から12%に急増しましたが、Binanceの市場シェアは80%から55%に減少しており、スポット取引活動が徐々にオンチェーンに移行していることを示しています。

市場シェアの面では、Uniswap は、特に分散型ガバナンスと価値獲得の分野で引き続きトップの地位を維持しています。

9月、Uniswap財団は、プロトコルガバナンスの法的組織として、ワイオミング州の分散型非法人非営利団体（DUNA）としてUniswapガバナンスを登録し、その名称を「DUNI」としました。この動きにより、Uniswapはコンプライアンス遵守の体裁を整え、プロトコルの手数料メカニズムの有効化への道が開かれました。

12月、UniswapはUNIFicationガバナンス提案を可決し、プロトコル手数料を正式に有効化し、1億UNIトークンをバーンしました。

Uniswap は依然としてこの分野のリーダーですが、DEX の技術ロードマップは、従来の AMM (自動マーケットメーカー) から Prop AMM (独自の自動マーケットメーカー) へと構造的に変化しました。

Solana上の新興DEXであるHumidiFiは、低スリッページダークプールモデルによってトレーダーの行動を変革しつつあることは注目に値します。HumidiFiはSolanaネットワークのスポット取引量の36%～50%を占め、SOL/USDの1日あたりの取引量はBinanceなどの大手CEXの取引量を何度も上回っています。HumidiFiの0.001%という超低手数料は、その持続可能性について広く議論を巻き起こしましたが、MEV耐性、フロントランニング対策、プライバシー保護におけるプロトコルの卓越したパフォーマンスにより、専門機関投資家や大口投資家に選ばれるDEXとなっています。

さらに、Openseaなどの業界横断的な大手企業も、第2の成長曲線を求めてスポット取引事業を立ち上げている。

プレイヤーの多様化は、DEXセクター全体の繁栄をさらに促進しました。cryptodifferのデータによると、2025年にはMeteora、Jupiter、Uniswapが手数料上位3位のDeFiプロトコルとなり、いずれも10億ドルを超えました。

Perp DEXがCEXに挑戦：単独の支配的プレーヤーからライバル同士の戦いへ

2024年がPerp DEXにとって実験期間であったとすれば、2025年はCEXに挑戦する兆しを見せ始める、飛躍の年となるでしょう。カスタマイズされたレイヤー1と高性能なZKロールアップを活用することで、オンチェーンデリバティブは執行速度と取引深度において質的な飛躍を遂げました。

2025年には、Perp DEXトラックの契約の未決済残高は160億ドルを超え、CEXに占める取引量は6.34%から17%に急増しました。

HyperliquidはPerp DEXセクターのリーダーであり、20万TPSと1秒未満の決済をサポートし、主流のCEXに匹敵するパフォーマンスを誇ります。年間取引量は6,175億ドルから3.55兆ドルへと急増しました。このプロトコルのOI/Vol（建玉/出来高）比率は2前後で安定的に高く維持されており、取引は主にマイニングのための単純な取引量操作ではなく、真のヘッジとトレンドフォローのポジションによって行われていることを示しています。

Hyperliquid の成功は、その技術だけでなく、「VC なし、コミュニティ第一」のトークン経済モデルにも起因しており、VC トークンに対する一般的な嫌悪感がある現在の市場環境において、同社は大きな信頼プレミアムを獲得しています。

しかし、Hyperliquidの市場シェアは43%から22%に半減しました。これは、Perp DEX市場の競争環境が、Hyperliquidの独占状態から、他の多くのプレーヤーが台頭する状況へと変化していることを示しています。

主な脅威は、2つの強力な競合企業からもたらされます。1つはBinanceエコシステムを基盤とし、ソーシャルシェアリングに長けたAster、もう1つはZKプルーフ技術を採用し、手数料ゼロモデルのパイオニアであるLighterです。両社は2025年に市場シェアの半分を獲得し、個人投資家の資金を急速に流入させました。

ライターの6億7500万ドルのエアドロップは配布をめぐって論争を巻き起こし、同社はコイン発売後のユーザー維持の課題に直面している。

Hyperliquidは「ポートフォリオマージン」などの機関投資家向け機能で対抗しました。Perp DEXの戦いはもはや単に誰が速いかというものではなく、技術的なアプローチ、トラフィック生成戦略、そして資本効率を巡る本格的な対決となっています。

RWAはオンチェーン市場に深く浸透し、大規模な拡大を実現しました。

2025年は、オンチェーン市場と実世界の資産の間の壁が急速に崩壊し、RWAの大幅なスケールアップを可能にした年となりました。トークン化された資産（ステーブルコインを除く）の時価総額は、56億ドルから200億ドル以上に急増しました。

RWAナラティブの完全な立ち上げと世界的な資産のオンチェーン化の加速を背景に、スイスの貴金属グループMKS PAMPなどの伝統的な大手企業もトークン化された製品を再開または検討しており、これもオンチェーン金融と物理的資産の深い収束を示しています。

トークン化された米国債は、従来のリスクフリーリターンとオンチェーン戦略を繋ぐ導管となりつつあります。ブラックロックのBUIDLファンドは、2025年に教科書通りの完璧な拡張を達成し、6億5,000万ドルから17億5,000万ドルへと急成長を遂げ、トークン化された米国債商品におけるリーディングポジションをさらに強固なものにしました。ブラックロックは資本だけでなく、ブランド力も提供し、BUIDLトークンをAaveやEulerなどのプロトコルの裏付け担保として利用できるようにし、クロスチェーン配信を通じて米国債利回りをDeFi市場に提供することを可能にしました。

RWAは景気循環に逆行するツールになりつつある可能性があります。 2025年3月に関税政策の影響で暗号資産市場が調整局面を迎えると、トークン化された米国債市場の時価総額は1ヶ月以内に10億ドル増加し、約33%の増加となります。

2025年11月にも同様の状況が再び発生しました。トークン化された金と銀製品の時価総額は、貴金属価格の上昇や地政学的不安定性などのマクロ経済的要因に牽引され、オンチェーン上で安全な避難先を求める資金の需要と傾向を反映して35億ドルを超えました。

ステーブルコイン分野における規制の実施により、規模と状況の両面で二重の進化が進行中です。

ステーブルコインセクターは、コンプライアンスとイノベーションの狭間で葛藤しながらも、着実に前進しています。2025年のDeFi（分散型金融）の世界では、ステーブルコインは決済、取引、担保を繋ぐ通貨基盤レイヤーへと進化しています。このセクターの成熟度は、主にコンプライアンスの遵守とモデルのイノベーションに反映されています。

2025年は、世界のステーブルコイン規制の枠組みが理論から実践へと移行する転換点となる年です。米国GENIUS法の進展に伴い、連邦レベルのステーブルコイン枠組みが具体化し始めており、JPモルガン・チェースやシティグループといった伝統的な銀行がステーブルコインの発行と準備金管理にさらに深く関与できるようになります。

暗号資産サービスプロバイダー（CASP）が準拠ステーブルコインに切り替えることを義務付ける欧州暗号資産市場規制（MiCA）の完全実施により、欧州市場では大幅な流動性ローテーションが発生しました。

規制の透明性は、金融機関の参入に直結しています。StripeはBridgeを買収し、米ドル建てステーブルコインUSDBを統合しました。PayPalはPYUSDを発行し、KlarnaはKlarnaUSDを立ち上げました。DeFiLlamaのレポートによると、規制対象ステーブルコインの決済量は2025年までに50兆ドルを超え、月間処理量は数ヶ月にわたりVisaやPayPalを上回っており、決済インフラとしてのブロックチェーンの優位性を実証しています。

DeFiの生命線であるステーブルコインは、2025年に規模と構造の両面で二重の進化を遂げた。時価総額は一時3000億ドルに達し、競争環境は「複占状態における内部イノベーション」を呈した。

USDT は 60% を超える市場シェアで絶対的なリードを維持していますが、USDC は透明性とコンプライアンスにより第 2 位にランクされています。

金利引き下げへの期待が高まるにつれ、オンチェーンの利子付き資産への需要が高まり、利回りを生み出すステーブルコインへのユーザー選好は従来の決済用ステーブルコインを上回っています。DeFiLlamaのレポートによると、利回りを生み出すステーブルコインの市場規模は2025年までに95億ドルから200億ドル以上に急増し、前年比110%以上の成長を示すと予測されています。

Ethena の合成ドル USDe は、2025 年に爆発的な成長が見込まれています。このプロトコルは法定通貨の準備金に依存せず、ETH などの利子の付く資産に同数の短期永久契約を確立することでデルタ中立性を実現します。

AaveとPendleにおける高レバレッジの循環取引のおかげで、USDeの供給量は一時150億ドルに迫りました。しかし、10月11日のフラッシュクラッシュにより、Binanceスポット市場でUSDeは0.65ドルにペッグ解除されました。この余波により、USDeのTVLは63億ドルに急落し、過去最高値から58%下落しました。

その後、Ethena は第 2 の成長エンジンを作成するためにホワイトラベルプラットフォームを立ち上げました。

さらに事態を悪化させたのは、11月にStreamとElixirが、利回りを生み出すステーブルコインであるxSUDとdeUSDが外部ファンドマネージャーの清算により消滅したことで、市場が崩壊したことです。この出来事は市場に大きな打撃を与え、同時に警鐘を鳴らしました。一見安全に見えるステーブルコインでさえ、その根底にある複雑な戦略には注意が必要であり、システミックリスクはコード層からカウンターパーティ層へと移行しているのです。

対照的に、MakerDAOはSkyとしてブランド名を変更して以来、着実な成長を遂げています。プロトコルステーブルコインUSDSの拡大はかつてボトルネックに遭遇しましたが、RWA資産の統合と国債利回りの直接統合により、安定的かつ持続可能な現地通貨利回りを提供し、USDSの時価総額はUSDeを上回り、セクターで第3位となりました。

これら7つのサブマーケットの進化により、2025年のDeFi市場はもはや孤立した実験ではなくなりました。強力な金融工学の能力を発揮し、ステーキング、レンディング、利回り、さらには国債さえもプログラム可能なレゴブロックに変えました。しかし、人間の性質に内在する貪欲さからは逃れられませんでした。ガバナンスの対立、レバレッジの崩壊、不透明な運用…。「10.11のフラッシュクラッシュ」は、繁栄の裏に潜む亀裂を映し出す鏡となりました。

しかし、この暴落はシステム崩壊には至りませんでした。主要なプロトコルは嵐の中でも回復力を発揮し、実世界への応用も始まっています。これはDeFiの成熟期の代償なのかもしれません。