より良い裏付け資産：100種類の利付ステーブルコインを研究した結果、5つの潜在的なコインを発見した。

ステーブルコインは市場のコンセンサスになりつつあります。

StripeによるBridgeの買収はほんの始まりに過ぎません。Humaはステーブルコインを活用して銀行の仲介役を代替し、CircleはUSDCでCoinbaseに次ぐ暗号通貨界の新たな新興企業となりました。しかし、これらはすべてUSDTの粗悪な模倣に過ぎません。

Ethenaは後発ながら早期の成功者であり、MakerDAOはSkyに名称を変更し、利子付きステーブルコインへと移行しました。Pendle、Aaveなどは、USDCからPT/YT、そしてUSDeへと急速に移行しています。以上が、オンチェーン・ステーブルコインの最近の動向の概要です。

少なくとも現時点では、YBS（利回り型ステーブルコイン）は依然としてステーブルコインの概念に属しています。USDeとUSDTの根本的な違いを誰もが理解するのは困難です。私の見解では、USDeのようなYBSプロジェクトは、金利を生み出すことでユーザーを引きつけ、資産収益の一部をユーザーに分配し、預金の吸収が完了した後も資産収益を獲得し続けます。

これまで、USDTの発行は新たな資産を生み出すプロセスでした。USDTの準備金は規制当局またはプロジェクトオーナーの責任であり、ユーザーとは一切関係がないことに留意する必要があります。ユーザーは、USDTが1ドルを表していることを受動的に受け入れ、他者がその価値を認識することを期待することしかできません。

画像の説明: ステーブルコインの分類

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YBSは、オンチェーン銀行の預金吸収と貸出の論理に従い、資産発行の力を解体します。CircleによるUSDCの創設には、政府と企業の協力と取引所の支援が必要ですが、YBSはすでに爆発的な成長を見せています。

繰り返しになりますが、暗号通貨業界の歴史は資産発行モデルの革新の歴史です。ただし今回は安定性を重視し、ERC-20、NFT（ERC-721）、Meme CoinチェーンのPVPほど激しくはなく、やや穏やかです。

例えば、f(x)プロトコルには少なくとも5つのステーブルコインがあります。V1とV2にはそれぞれrUSDとfxUSDがあります。さらに、$btcUSD、$cvxUSDがあり、fETHもステーブルコインと呼ばれています。これは、ETHのボラティリティの一部を捕捉することで価格アンカーを維持し、残りのボラティリティをxTokenが吸収する仕組みです。

画像の説明: f(x)プロトコル ステーブルコイン Duoduo

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安定性はボラティリティから生まれ、ボラティリティはステーブルコインを生み出します。

旧世界から新世界へ

利子付きステーブルコインであれ、StableFiであれ、どちらもステーブルコインを表現する新しい方法です。ステーブルコインの起源を整理することは価値があります。

ステーブルコインは、ピアツーピアの電子現金決済システムであるビットコインから生まれましたが、ビットコインは安定していません。これはビットコインの設計上の問題ではありません。ビットコインは本質的にアンカーのない通貨システムであり、その公正価格は依然としてその価値を中心に変動しており、短期的には安定させることができません。

USDTの最初の試みはビットコインのエコシステムで行われ、その後、取引所の価格設定の分野へと移行しました。BitfinixとTetherの黄金の組み合わせにより、このステーブルコインは、今日のCoinbaseやCircleのように、最初の拠点を見つけることができました。

法定通貨ステーブルコインが誕生しました。その仕組みは複雑ではありません。Tetherを信頼するだけで、誰もがUSDTの市場取引の安定性を認めています。先行者利益により、Tetherはブラックロックよりも高い利益率を生み出すことができます。

MakerDAOが発行するDAIがこれに僅差で続く。過剰担保メカニズム（CDP）は、長らくオンチェーン・ステーブルコイン発行の唯一の選択肢であった。1.5倍の担保資産は資本効率を低下させるものの、市場参加者の信頼性を高める。

オンチェーンの観点から見ると、暗号通貨のその後の歴史は、担保率をいかに引き下げるかという物語です。金融錬金術は双方向に作用します。Hyperliquidは資産取引のレバレッジを増幅できますが、資産創造をレバレッジする良い方法は存在しません。

画像キャプション：2022年も主流は安定

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資産創造という点では、USTは悲しい章です。古典的なアルゴリズム型ステーブルコインはその後失敗しました。Fraxはせいぜい半アルゴリズム的と言えるでしょう。あるいは、ハイブリッドメカニズム（Hybrid）と呼ぶ方が適切でしょう。すでにUSDCの殻を覆っているのです。

メカニズムの観点から見ると、利子付きステーブルコインには、利子付きメカニズムとステーブルコインメカニズムの両方が必要です。他の3つを踏まえると、DeFi大手のCDPメカニズムも採用可能であり、EthenaのDelta中立メカニズムも、安定性が保証される限り問題ありません。もちろん、孫策氏はUSDDについても、全員が同意する限り安定性を維持することを約束しています。

真の違いは、利子発生と利益分配のメカニズムにあり、これは利子発生資産の出所によって異なります。最も単純な方法は2つあります。stETHなどの担保資産をチェーン上で利用する方法と、米国債などの自己利回り資産をチェーン外で利用する方法であり、両方を組み合わせることも可能です。

EthenaのUSDeはかなり特殊です。stETHを使って金利を稼ぐ一方で、CEXヘッジを利用して通貨価格を安定させています。また、オフチェーンのエンティティへのコンプライアンスも求められ、USDCを準備金の一部として使用しています。繰り返しになりますが、メカニズムや資産に関係なく、あらゆるものを組み合わせられます。

Ethena が ETH 資産のみを使用し、Hyperliquid でヘッジし、利益をチェーン上で完全に分配する場合、Ethena は最も理想的なオンチェーンネイティブ利子付ステーブルコインになります。

残念ながら、そのようなプロジェクトは厳密には存在しません。

画像の説明: 利子付きステーブルコインプロジェクトの一覧

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上記は私たちがまとめた91のプロジェクトです。USDT、USDT0、USDC、PYUSD、USDDを加えれば、100のプロジェクトに達するのは難しくありません。

実際、RootDataによると、ステーブルコインを含むプロジェクトは現在181件あり、DefiLlamaには259件が含まれています。ただし、無利息のステーブルコインプロジェクトを除外すると、市場でアクティブな主流のオプションは基本的にここでカバーされます。

プロトコルの頭文字でソートし、ステーブルコインではなくプロトコルに焦点を当てています。厳密に言えば、USDeは利子付きステーブルコインではなく、sUSDeのみがその定義を満たしています。完全な利子付きステーブルコインプロトコルのトークン経済性は、以下のようになります。

1. ステーブルコインとその担保付きバージョン（USDS、sUSDSなど）

2. ENAやsENAなどのメインプロトコルトークンとそのステーキングバージョン

さらに、プロトコルに注目することで、「プロトコルは利益を分配し、ステーブルコインは利益分配の証明書である」という区別がより明確になります。資産発行イノベーションの歴史を参考にすると、パブリックチェーン、DeFi、L2、ウォレット、刻印、ルーン、ミームコインなど、どの分野においても、潜在力の高いプロジェクトは5つ以下になるでしょう。

利子付きステーブルコインは、DeFi、RWA、そしてステーブルコインが互いに引っ張り合う、非常に複雑な交差点です。AaveのGHO（ERC-20）やsGHO（ERC-4626）と同様に、CurveのcrvUSDとscrvUSDは、それぞれのプロトコルを強化するだけで、USDeやUSDSの市場シェアを阻むようなことはしません。

したがって、本当の問題は、USDS と USDe を超えて、新たに出現する利子の付くステーブルコインプロトコルに市場がどれだけの市場スペースを残すことができるかということです。

リスト内の 91 のプロトコルは、次のような主観的な基準に基づいて概ね選択されました。

1. Aaveなど、YBS事業に重点を置いていない古いDeFiプロトコルは、依然として貸付事業に重点を置いています。

2. 最も主観的な基準である非活動性：

• メインネットにはまだ実装されていませんが、後日更新されます

• ファストパスプロジェクトのトレンドに従い、2022年にDeFi大手とステーブルコインを実施し、2023年にEthenaでデルタヘッジを実施し、現在のトレンド

• 買収されたり、事業を停止したりした

3. 資金もバックアップもない。もしかしたら彼らは生き残るために苦労しているのかもしれないが、ステーブルコインプロジェクトには準備金が必要だ。資金がないということは、プライマリーマーケットで認知されず、技術力で勝利したり、コミュニティに多額のTVLを貢献したりすることが難しいことを意味する。

ここで指摘しておかなければならないのは、トランプ一族と類似しているWLFIが発行するUSD1はUSDTに近く、利子付きステーブルコインとはほとんど関係がないため、議論の対象外としている点だ。

画像の説明: 大まかな選定後のプロジェクト

画像クレジット: @YBSBarker

上記の52のプロジェクトは、利子付きステーブルコインの残りのポジションを争う競合プロジェクトです。例えば、PolkadotのHydrationは除外しています。Polkadotの復活を期待する人は誰もいないでしょう。

別の例として、Figure Marketsが発行するYLDSは、オンチェーン利付ステーブルコインとは対照的ですが、法的登録資格を取得しており、特別なコンプライアンスニーズを持つ従来の金融顧客に適しています。除外理由の詳細については、Feishuの文書をご覧ください。

大まかな選択後、ファンダメンタルズ、利子方式、APYの3つの側面を設定し、詳細を検討します

• 基本情報: 公式サイト、Twitter、CA

• 利子獲得方法：戦略と行動、収入源、収入分配方法、報酬

• APY計算方法

補足：戦略と行動は、YBSに対応する財務管理戦略を指します。行動は具体的な運用手順です。収入源は、プロトコル収入の源泉です。収入分配方法は、一般的にはステーブルコインのステーキングを通じて行われますが、具体的な事例については詳細に分析するため、ここでは繰り返しません。

Avalonを例に挙げると、そのステーブルコインはUSDa、利付ステーブルコインはsUSDaです。それぞれの詳細は以下の通りです。

• 収入源: USDaローン利息収入 + USDa Lend事業収入

• 戦略:BerachainエコシステムKodiakFiがUSDa/sUSDaをLP設立に誓約

Avalonは特に典型的で、Pendleの関与が不可欠です。現在のYBSエコシステムでは、PendleとAaveの組み合わせが最大の恩恵を受けており、ピーク時のCurveを上回っています。ここにピットを掘り、将来埋め戻すために残しておく必要があります。

もちろん、これは当然のことながら、新興プロトコルのセキュリティと安定性の評価と分類を伴います。SuiのCetusは教訓であり、2つ目の新たな落とし穴です（Cetusは今日中に補償を受けられるでしょう😭）。

DeFiレゴからYBSビルディングブロックへ

新世界への到達は勝利を意味するものではなく、生存の危機はさらに緊迫したものとなるだろう。

まだ数が多すぎます。端から順に絞り込み、数を絞り込むように努めます。YBSBarkerのデータと各プロトコルのオンチェーンデータを参照し、プロジェクトの裏付け資産、コアメカニズム、TVLなどの定量データに基づいて、以下の12のプロトコルを選定しました。

画像の説明: 2つのアイテムを選択

画像クレジット: @YBSBarker

重要なのは、これはあくまでも現在の市場状況の分析であり、これらのプロジェクトが容易に勝利することを意味するわけではないということです。DeFi大手や機関投資家の導入に加え、これら12のプロジェクトは主に小売市場における金利計算、価格設定、決済シナリオで競争しており、これは最も困難でありながら収益性の高い分野でもあります。

おそらく、Ethena が最も羨ましがっているのは Sky です。Sky は、国債の利回りと既存の DAI 市場に支えられ、利子付きコインとステーブルコインと組み合わされて、Ethena の最も強力な競争相手に変身しました。

画像の説明: 2 プロジェクトパラメータを選択

画像クレジット: @YBSBarker

残りの12社を見ると、利息収入はまさに顧客獲得の手段であるとしか言えません。

初期のDeFiレゴブロックと同様に、YBSプロトコルは常に他のプロトコルと統合されています。マルチチェーン、マルチプロトコル、マルチプールが標準です。あらゆるYBS組織化手法とYBSに特化したあらゆるウールパーティが適用可能であり、最終的にはPendleにTVLと収益をもたらします。

先ほど述べた資産創造のレバレッジを覚えていますか？YBS分野では、Pendleのためにウェディングドレスを準備するために一生懸命働くEthenaや他のYBSではなく、Pendleとほぼ同等になる可能性があります。

これらのプロジェクトには依然として大きな問題が残っています。YBSはまだ初期段階にあることを考えると、許容できない点はありません。唯一の問題は、各プロトコルの収益の持続可能性が依然として疑問視されていることです。Skyはユーザーと利益を分配するために、500万ドルの収益をUSDS保有者に配分しましたが、その結果、プロトコルの利益はほとんどなく、赤字事業となっています。

さらに、ほとんどのYBSプロトコルは、ENAやTGEに上場したばかりのResolvなど、プロトコルのメイントークンを発行します。これらのトークンの価格は、プロトコルの収益と利益分配能力によって支えられています。通貨価格が下落すると、プロトコルが発行する利子付きステーブルコインの価格も下落することになります。

つまり、利子付きステーブルコインの規模が拡大しても、プロトコルの純利益が高くないため、プロトコルのメイントークンは必ずしも上昇するとは限りません。逆に、プロトコルのメイントークンの価格が下落すると、リスク回避の動きから利子付きステーブルコインの流動性が引き出され、USTと同様のデススパイラルに陥ることになります。

私たちにとっての啓示は、プロトコルの持続可能な収益性に注意を払う必要があるということです。YBSプロジェクトは預金を受け入れ、融資を行う暗号資産銀行であるため、元本の安全性は極めて重要です。YBSBarkerのプロトコル収益は各プロトコルの安全性を継続的に監視し、YBSBarkerの収益分配率はプロトコルの利益分配率を継続的に監視します。

以下はとんでもない発言です。客観性など存在せず、あくまでも主観的な意見です。

Sky と Ethena に加えて、さらにいくつかの YBS の新しいプロトコルを選択すると、どれが新たな大きなチャンスになるでしょうか?

Resolv、Avalon、Falcon、Level、Noon Capitalを選んだ理由に科学的な根拠はありません。おそらく、市場感覚と同じように、プロジェクトに対する感覚によるものだと思います。

画像の説明: 潜在的なリーダー

画像クレジット: @YBSBarker

YBSプロジェクトはコイン発行を急いでいるため、悪いプロジェクトだという誤解があるようですが、必ずしもそうではありません。状況につけこむ者も少なくありません。しかし、YBSプロトコルはメイントークンの二次市場の流動性を必要としており、これはEthenaが主要取引所と提携するベンチャーキャピタルを招き入れ、事実上の利益連合を形成したのと似ています。実質的には、USDeの発行権を譲渡したと言えるでしょう。

しかし、USDeの発行権はENAによって代表されています。大手機関投資家が利益を上げたいのであれば、USDeを売却する必要はありません。売却すれば投資が水の泡になってしまうからです。ステーブルコインは0と1の2つの状態しかありませんが、ENAは徐々に売却したり、担保として提供したりすることで収益を得ることができます。これがEthenaの成功の最大の陰謀です。

CircleはBinanceとCoinbaseに暴力的に資金を提供しましたが、Ethenaは、ゲーム理論の見事な再利用であるCurve Warと同様に、暗号通貨Circleにさらに特徴的な「賄賂メカニズム」を採用しました。

結論

今日はほんの始まりに過ぎません。プロジェクト全体を概観した後、皆様が現在のYBS市場について全体的な認識を持っていただければ幸いです。少なくとも、YBSの発行はUSDTの発行ほど突飛なものではないとご理解いただけると思いますが、YBSが新たなミームコインになるとは思わないでください。

YBSに必要な信頼性と資金準備は、Memeの手の届かないところにあります。YBSもまた通貨であり、特に国債や米ドルに依存しないリアルYBSは、BTC/ETHの発行とそれほど変わりません。

次に、利子付きステーブルコインの発行ガイドラインについて、より詳細な観点から解説します。本稿では説明しきれない仕組みや詳細についても、詳細に解説します。