ウォール・ストリート・ジャーナルの李丹記者による記事
連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長は、ジャクソンホール中央銀行年次総会で重要な演説を行い、現状は雇用を巡る下振れリスクが高まっていることを意味すると主張した。こうしたリスクバランスの変化は、利下げが必要となる可能性を示唆している。
パウエル議長は演説の冒頭、今年、雇用とインフレ達成というFRBの二重の使命が直面する「リスクのバランス」が「変化しつつあるようだ」と指摘した。パウエル議長は、現在の経済状況が金融政策に以下の影響を与えていると考えている。
「失業率をはじめとする労働市場指標の安定により、政策スタンスの慎重な調整を検討することが可能となっている。しかしながら、政策が引き締め的なレンジにあることから、ベースラインの見通しや変化するリスクバランスによっては、政策スタンスの調整が必要となる可能性がある。」
労働市場に関して、パウエル氏は次のように述べた。
「労働市場は全体として均衡しているが、これは労働力供給と需要の双方の急激な減速によって引き起こされた『奇妙な均衡』である。この異常な状況は、雇用の下振れリスクが高まっていることを示唆している。」
パウエル議長は、関税がインフレに与える影響について、関税は「一時的な」物価上昇につながるというのが「合理的な基本想定」だが、その影響が経済に完全に現れるまでには時間がかかると述べた。
さまざまな影響要因を考慮して、パウエル氏は次のように考えています。
「短期的には、インフレリスクは上昇傾向にあり、雇用リスクは下降傾向にある。困難な状況だ。」
パウエル議長は、金融政策の枠組みの調整について、新たな政策枠組みでは、一定期間にわたり平均2％のインフレ目標の達成を目指すという記述と、「完全雇用水準からの乖離」を意思決定の基準とするという記述の2つが削除されたと指摘した。
新連銀ニュース通信社：パウエル議長は早ければ9月にも利下げの扉を開き、関税の影響シナリオについてより自信を持っている
一部の評論家は、失業率など労働市場指標の安定により、連邦準備制度理事会は金融政策スタンスの調整を慎重に検討できるとパウエル議長が述べたとみており、これは９月の次回会合で利下げに慎重に踏み切る可能性を示唆している。
「ニュー・フェッド・ニュース・エージェンシー」として知られるニック・ティミラオス氏は、パウエル議長の演説が雇用市場への懸念を強調し、利下げへの道筋を開いたとの記事を執筆した。記事は次のように始まる。
パウエル議長は、雇用市場のさらなる減速の見通しにより、関税によるコスト上昇がインフレを刺激するという懸念が和らぎ、早ければ次回会合で利下げが実施される可能性もあると述べた。
ティミラオス氏は、今回の演説は、関税による商品価格上昇の影響は比較的短期間で終わると想定する基本シナリオにパウエル議長がさらに自信を深めたことを示唆した初めての機会だと考えている。
パウエル議長は関税の影響が既に顕在化しており、今後数ヶ月にわたってさらに拡大していくと見ていると指摘した。FRBにとっての課題は、こうした物価上昇が「持続的なインフレ問題のリスクを大幅に高める」かどうかだ。
パウエル議長はまた、関税による一時的な価格上昇は妥当なベースラインシナリオとなる可能性を示唆したが、価格への影響が即座に現れるわけではないと述べた。ティミラオス氏は、関税転嫁によって購買力を失う消費者による賃金交渉を強めるほど労働市場の逼迫が強くない場合、このシナリオはより現実的なものになるだろうと述べた。
以下はパウエル氏の演説の翻訳である。
金融政策と連邦準備制度の枠組み見直し
連邦準備制度理事会議長ジェローム・H・パウエル
この発言は、カンザスシティ連邦準備銀行がワイオミング州ジャクソンホールで主催した経済シンポジウム「過渡期の労働市場：人口動態、生産性、マクロ経済政策」で行われた。
今年に入って、米国経済は劇的な経済政策の転換の中でも、回復力を示してきました。労働市場は連邦準備制度理事会（FRB）の二重の使命を反映して、ほぼ完全雇用状態を維持しており、インフレ率は依然として高水準にあるものの、パンデミック後のピークからは大幅に低下しています。同時に、リスクバランスも変化しつつあるようです。
本日の私の発言では、まず現状の経済情勢と金融政策の短期的な見通しについてお話ししたいと思います。その後、本日公表する「長期的な目標と金融政策戦略に関する改訂声明」に反映されている、金融政策の枠組みに関する2回目の公開レビューの結果についてお話ししたいと思います。
現在の経済状況と短期的な見通し
1年前にここで講演した当時、経済は転換点を迎えていました。政策金利は1年以上にわたり5.25%から5.5%の範囲に据え置かれていました。この引き締め的な政策スタンスは、インフレ率を抑制し、総需要と総供給の持続可能な均衡を促進するのに役立ちました。インフレ率は目標内で十分に推移し、労働市場は以前の過熱から落ち着きを取り戻しました。インフレ率の上振れリスクは減少しましたが、失業率は景気後退期では通常見られない水準である1パーセントポイント近く上昇しました。その後の3回の連邦公開市場委員会（FOMC）において、私たちは政策スタンスを調整し、過去1年間、労働市場がほぼ最大雇用を維持するための基盤を築きました。
今年、経済は新たな課題に直面しています。世界の貿易相手国間の大幅な関税引き上げは、世界貿易システムを再構築しました。移民政策の厳格化は、労働力の伸びの急激な鈍化をもたらしました。税制、歳出、規制政策の変更も、経済成長と生産性に長期的な重大な影響を及ぼす可能性があります。これらの政策が最終的にどのような影響を与え、経済にどのような長期的な影響を与えるかは不透明です。
貿易政策と移民政策の変化は、需要と供給の両方に影響を与えます。このような環境では、循環的な変化とトレンドや構造的な変化を区別することが難しくなります。金融政策は循環的な変動を安定化させることができますが、構造的な変化への影響は限られているため、この区別は非常に重要です。
労働市場がその好例です。今月初めに発表された7月の雇用統計によると、過去3ヶ月間の雇用者数の増加は月平均わずか3万5000人に減速し、2024年の月平均16万8000人という予測を大幅に下回りました。この減速は1ヶ月前の予想よりもはるかに大きく、5月と6月のデータが大幅に下方修正されていました。しかし、雇用者数の増加の減速は、私たちが避けたいと願う労働市場の大幅な余剰にはつながっていないようです。失業率は7月にわずかに上昇しましたが、過去1年間ほぼ横ばいの4.2%という過去最低水準を維持しました。離職率、レイオフ率、求人倍率、名目賃金上昇率など、その他の労働市場指標もほとんど変化がないか、わずかな低下にとどまっています。労働供給の同時減速により、失業率を横ばいに保つために必要な「損益分岐点」の雇用者数が大幅に減少しました。実際、今年は移民の急激な減少により労働力の伸びが大幅に鈍化しており、労働力参加率もここ数カ月で低下している。
労働市場は全体として均衡しているものの、これは労働力供給と需要の双方の大幅な減速によって引き起こされた特異な均衡である。この異常な状況は、雇用に対する下振れリスクの高まりを示唆している。これらのリスクが顕在化すれば、レイオフの急増と失業率の急上昇という形で急速に顕在化する可能性もある。
一方、GDP成長率は今年上半期に大幅に減速し、2024年の予測成長率2.5%の約半分となる1.2%にとどまりました。この減速は主に個人消費の減速を反映しています。労働市場と同様に、GDP成長率の減速は供給、つまり潜在生産量の減速も一因となっています。
インフレに関しては、関税引き上げが一部商品の価格上昇に繋がり始めています。最新データによると、7月までの12ヶ月間でPCE価格全体は2.6%上昇しました。変動の大きい食品とエネルギーセクターを除くと、コアPCEは2.9%上昇し、前年同期を上回りました。コアPCEのうち、商品価格は12ヶ月間で1.1%上昇し、2024年を通して緩やかな下落が続いたこととは対照的です。一方、住宅サービス部門のインフレ率は引き続き低下傾向にあり、非住宅サービス部門のインフレ率は歴史的に見て2%のインフレ率と整合する水準をわずかに上回っています。
関税が消費者物価に与える影響は、今や明確に現れています。今後数ヶ月にわたり、これらの影響は蓄積し続け、その時期と程度については大きな不確実性を伴うと予想されます。金融政策にとっての中心的な懸念事項は、これらの価格上昇が持続的なインフレ問題のリスクを大幅に高めるかどうかです。妥当な基本仮定は、これらの影響は主に一時的な水準上昇にとどまるというものです。もちろん、 「一時的な」とは「瞬時」を意味するものではありません。関税調整がサプライチェーンや流通ネットワークに完全に波及するには時間がかかるからです。さらに、関税水準の継続的な調整は、価格調整にかかる時間を延長させる可能性があります。
関税による価格圧力は、より持続的なインフレ動向を引き起こす可能性もあり、このリスクは評価と管理が必要です。一つの可能性として、実質所得圧力に押された労働者がより高い賃金を要求し、実際に賃金を支払っていることが挙げられます。その結果、賃金と物価の悪循環が引き起こされる可能性があります。しかし、労働市場が比較的逼迫していること、そして下振れリスクが高まっていることを考えると、このような結果は起こりにくいと考えられます。
もう一つの可能性は、インフレ期待の高まりが実際のインフレ率を押し上げているということです。4年以上にわたり、インフレ率は一貫して目標を上回っており、これは家計や企業にとって特に懸念される事実です。しかし、市場や調査に基づく長期的なインフレ期待から判断すると、インフレ期待は依然として明確に安定しており、2%という長期的なインフレ目標と整合しています。
もちろん、インフレ期待の安定性を軽視することはできません。いかなる状況にあっても、一時的な物価上昇が恒常的なインフレ問題に発展することは決して許しません。
まとめると、金融政策への影響はどのようなものでしょうか。短期的には、インフレリスクは上昇傾向にある一方、雇用リスクは下降傾向にあり、これは難しい状況です。私たちの枠組みでは、目標が相反する場合には、二つの責務のバランスを取ることが求められます。政策金利は現在、昨年よりも中立金利に100ベーシスポイント近づいており、失業率をはじめとする労働市場指標の安定を踏まえ、政策スタンスの調整を慎重に検討することができます。しかしながら、政策の運用範囲が限定的であることを踏まえると、ベースライン見通しとリスクバランスの変化によっては、政策スタンスの調整が必要になる可能性があります。
金融政策はあらかじめ定められた経路を辿るものではありません。FOMCメンバーは、データとそれが経済見通しやリスクバランスに及ぼす影響に基づき、独自の判断を下します。私たちはこの原則から逸脱することはありません。
金融政策枠組みの進化
議論の後半に移ります。我々の金融政策の枠組みは、議会から託された不変の使命、すなわちアメリカ国民のために最大限の雇用と物価安定を促進するという使命に根ざしています。我々は法定の使命を着実に果たしていく所存であり、改訂された枠組みは、様々な経済状況下においてこの使命の達成を支えるものとなるでしょう。改訂された「長期目標と金融政策戦略に関する声明」（いわゆる「コンセンサス声明」）は、我々が二つの使命をどのように達成していくかを述べており、透明性、説明責任、そして政策の有効性を高める上で極めて重要です。
今回の見直しにおける変更は、経済への理解を深める中での自然な流れです。当初の合意声明（2012年にバーナンキ議長が策定）を引き続き前進させていきます。本日の改訂は、5年ごとに実施する枠組みの2回目の公開見直しの結果です。この見直しは、連邦準備銀行主催の「Fed Listens」イベント、主要学術シンポジウム、そしてFOMC会合における政策担当者とスタッフによる議論と分析という3つの要素で構成されています。
この見直しの重要な目標は、この枠組みが幅広い経済状況に適用可能であることを確保することです。同時に、経済構造と私たちの理解の進化に合わせて、この枠組みも適応していく必要があります。大恐慌、歴史的な高インフレ、そして緩やかな景気拡大といった時期に直面する課題は様々です。
前回のレビュー時点では、金利が実効下限制約（ELB）付近、経済成長が鈍化、インフレ率が低く、フィリップス曲線が極めて平坦な、つまり経済のスラックに対するインフレの反応が最小限という、ニューノーマルの状況にありました。例えば、2008年後半に世界金融危機が発生した後、政策金利は7年間ELB付近で推移しました。その時期の緩やかで苦しい経済回復を今でも多くの人が覚えているでしょう。当時は、軽度の景気後退でさえ、政策金利はすぐにELBに戻り、おそらく長期間そこにとどまる可能性が高いと思われました。経済が低迷すると、インフレ率とインフレ期待は低下し、名目金利はゼロ付近で推移する一方で、実質金利は上昇します。その結果、雇用圧力が高まり、インフレ率とインフレ期待がさらに抑制されるという、有害なダイナミクスが生じます。
政策金利をELBまで引き下げ、2020年の枠組み変更を促した経済問題は、当初、パンデミックがなかったとしても何年も続く可能性のある、世界的な緩やかな要因に起因すると考えられていました。20年以上にわたって内容が進化した2020年のコンセンサス声明は、ELBに伴うリスクを浮き彫りにしました。物価安定と最大雇用の達成には、長期的なインフレ期待をアンカーすることの重要性を強調しました。ELBリスクへの対応戦略に関する広範な文献を参考に、ELBの制約にもかかわらずインフレ期待がアンカーされた状態を維持するため、「補償」戦略である柔軟な平均インフレ目標メカニズムを採用しました。具体的には、インフレ率が2%を下回る期間が続いた後、適切な金融政策によって、インフレ率がしばらくの間2%をわずかに上回る可能性があると主張しました。
実際には、パンデミック後の40年ぶりの高水準の世界インフレにつながったのは、低インフレとELBではありませんでした。多くの中央銀行や民間アナリストの予想通り、2021年末までは、大幅な政策引き締めを必要とせずにインフレ率は比較的急速に低下すると想定していました。しかし、もはやそうではないことが明らかになったため、私たちは迅速に行動を起こし、16ヶ月間で5.25%ポイントの利上げを行いました。これらの措置と、パンデミックによるサプライチェーンの混乱の解消により、過去に見られたような大幅な失業率の上昇を伴わずに、インフレ率は目標にほぼ近づくことができました。
改訂された合意声明の主な内容
本レビューでは、過去5年間の経済状況の推移を検証しています。この期間中、大きなショックの際にインフレ率が急激に変化し、金利は世界金融危機からパンデミックまでの期間よりもはるかに高い水準で推移しました。現在のインフレ目標はベンチマークを上回っており、政策金利は抑制的ですが、私の見解では控えめです。長期金利水準がどこに落ち着くかは不透明であり、生産性、人口動態、財政政策、そして貯蓄と投資のバランスに影響を与えるその他の要因を反映して、一部の中立金利は2010年代よりも高くなる可能性があります。本レビューでは、2020年の声明でELB（長期金利ベース）に重点が置かれていたことが、高インフレへの対応のコミュニケーションを困難にしていた可能性についても議論しました。過度に具体的な経済状況を強調することは混乱を招く可能性があると考え、改訂された声明ではいくつかの重要な調整を行いました。
まず、 ELBを経済状況の特性として定義していた部分を削除しました。代わりに、「金融政策戦略は、広範な経済状況下で最大雇用と物価安定を促進することである」という点を強調します。ELBへのアプローチの難しさは依然として懸念事項ですが、もはや中心的な懸念事項ではありません。改訂された声明では、委員会は、特にフェデラルファンド金利がELBによって制約されている場合、最大雇用と物価安定の目標を達成するために、あらゆる手段を活用する用意があることを改めて表明しています。
第二に、柔軟なインフレ目標の枠組みに戻り、補償戦略を廃止しました。意図的かつ緩やかなインフレのオーバーシュートは戦略としては効果がないことが証明されました。2020年のコンセンサス声明の改訂を発表してから数か月後の2021年に私が公に認めたように、意図的でも緩やかでもないインフレが発生しました。
インフレ期待の適切なアンカーは、失業率を上昇させることなくインフレを抑制するという我々の成功に貢献してきました。インフレ期待の適切なアンカーは、負のショックに直面してもインフレ率を目標水準に回帰させるのに役立ち、同時に景気低迷期におけるデフレリスクを軽減します。さらに、インフレ期待の適切なアンカーは、金融政策が景気後退期において物価安定を損なうことなく最大雇用を支えることを可能にします。我々の改訂された声明は、長期的なインフレ期待の適切なアンカーを確保するため、強力な措置を講じるという我々のコミットメントを強調しており、これは我々の二重の使命の双方に役立ち、「物価安定は健全で安定した経済と全てのアメリカ国民の幸福に不可欠である」と述べています。この見解は、FRBの「Listens」イベントへのフィードバックにおいて特に顕著でした。過去5年間の出来事は、高インフレによって引き起こされる苦しみが、上昇する基本的生活費への対応が最も困難な人々に不均衡な影響を与えていることを我々に思い起こさせます。
第三に、2020年の声明では、完全雇用からの「乖離」ではなく「不足」を緩和すると述べられています。「不足」という用語の使用は、自然失業率、ひいては「完全雇用」のリアルタイム推計をめぐる高い不確実性に対する我々の理解を反映しています。世界金融危機後の時期において、実際の雇用は持続可能な水準に関する主流の推計を長らく上回っており、インフレ率は2%を下回り続けています。インフレ圧力が存在しない状況では、自然失業率のリアルタイム推計をめぐる不確実性だけでは、政策引き締めを正当化するものではありません。
この見解は維持しますが、 「不足」という言葉が必ずしも正しく解釈されたわけではなく、コミュニケーションの障壁となっていました。特に、「不足」という言葉は、予防的な行動を控える、あるいは労働市場の逼迫を無視するという恒久的なコミットメントを構成するものではありません。したがって、「不足」という言葉を削除し、より正確には「（FOMC）委員会は、雇用が必ずしも物価安定へのリスクをもたらすことなく、完全雇用の推移推計値を超える場合があることを認識している」としました。もちろん、過度の労働市場の逼迫やその他の要因が物価安定を脅かす場合には、予防的な行動が正当化される可能性があります。
改訂された声明では、完全雇用とは「物価安定の環境下で持続的に達成できる最高の雇用水準」であるとも述べられています。力強い労働市場は幅広い雇用機会とすべての国民の幸福につながることを強調しています。この原則は、FRBの「リッスン」イベントからのフィードバックによって完全に裏付けられており、力強い雇用市場がアメリカの家庭、雇用主、そして地域社会にとってどれほど価値があるかを実証しています。
第四に、「不足」という表現の削除に伴い、雇用目標とインフレ目標が両立しない状況へのアプローチを明確化しました。このような状況においては、両目標の推進にバランスのとれたアプローチを採用します。改訂版の声明は、2012年の当初の文言をより忠実に反映しており、目標からの逸脱の程度と、目標が二つの使命との整合性レベルに回復するまでの様々な期間を考慮します。これらの原則は、現在の政策決定の指針となるだけでなく、2022年から2024年の間に2%のインフレ目標から逸脱した場合の対応の指針にもなっています。
これらの変更点を除けば、今回の声明は過去の声明と高い連続性を維持しています。議会から与えられた責務をどのように解釈するかを引き続き明確にし、最大雇用と物価安定の達成に最も適していると考える政策枠組みを説明しています。金融政策はフォワードルッキングで、遅延効果を考慮に入れるべきであると、我々は引き続き主張しています。したがって、我々の政策行動は、経済見通しとその見通しに対するリスクバランスの評価に左右されます。最大雇用は直接測定できず、金融政策とは無関係の要因によって変動するため、特定の雇用目標を設定することは望ましくないと考えています。
また、2%の長期インフレ率が、この二つの使命に最も合致するという見解を維持します。この目標へのコミットメントは、長期的なインフレ期待の安定化に役立つと考えています。これまでの経験から、2%のインフレ率は、家計や企業がインフレを懸念することなく意思決定を行えることを保証すると同時に、景気後退期における中央銀行の政策柔軟性を確保することが分かっています。
最後に、改訂されたコンセンサス声明は、約5年ごとのパブリックレビューを実施するというコミットメントを維持しています。この5年という期間は異例ではありませんが、政策担当者は構造的な経済問題を再評価し、枠組みの成果について国民、産業界、学界とのコミュニケーションを促進することができます。また、これは世界の他の国々の慣行とも整合しています。
結論
最後に、長年にわたりこの素晴らしいイベントの開催に尽力いただいたカンザスシティ連銀のシュミット議長と職員の皆様に感謝申し上げます。パンデミック中のオンライン講演を含めても、今回で8回目のご講演となります。毎年開催されるこのシンポジウムは、連邦準備制度理事会（FRB）のリーダーたちが著名なエコノミストと交流し、課題に取り組む機会を提供しています。40年以上前、カンザスシティ連銀はボルカー議長をこの国立公園に招待し、その伝統を受け継ぐことができたことを光栄に思います。
