原題：「ステーブルコインは合法になったが、それはまだ第一歩に過ぎない - Bits + Bips」

ホスト：Steve Ehrlich（Unchained Kingdom チーフコントリビューター）、Noelle Atchison（Crypto is Macro Now 編集長兼チーフアナリスト）

ゲスト：Ram Alawalia（Lumida ウェルスマネジメント責任者）、Cosmo Jiang（Pantera Liquid Vault シニアトレーダー兼流動性戦略ポートフォリオマネージャー）

ポッドキャスト配信日：2025年7月24日

編集・翻訳：Lena Xin（ChainCatcher）

ChainCatcher 編集者による要約

この記事は、Unchained ポッドキャストのエピソード「Bits + Bips」をまとめたものです。 GENIUS法とステーブルコイン法の導入により、米国は初めてステーブルコインに関する明確な規制枠組みを確立しました。

ノエル氏はなぜステーブルコイン法案は単なる始まりに過ぎないと考えているのでしょうか？イーサリアムの最近の急騰は何を意味し、その本質は何なのでしょうか？トランプ大統領によるパウエル議長解任の脅しは、マクロ経済のセンチメントにどのような影響を与えたのでしょうか？

このエピソードでは、イーサリアムの価格上昇、「GENIUS法」の解釈、連邦準備制度理事会（FRB）の独立性、新興暗号資産運用会社の台頭といったトピックについて議論します。

ChainCatcherによる編集。

ハイライト

• ノエル氏：ステーブルコイン法案は、規制プロセスのほんの始まりに過ぎません。
• ノエル氏：トークン化されたマネー・マーケット・ファンドが最大の勝者となるかもしれません。
• ノエル：Circleの主要収入源は金利キャリーであり、金利はいずれ低下するでしょう。
• ノエル：現在のマクロ経済指標に驚くべき点はありません。消費者物価指数（CPI）は予想通りで、利下げの理由はほとんどなく、経済成長率も安定しています。
• コスモ：根本的な変化は、市場構造と規制枠組みの法整備にあります。
• コスモ：DeFiセクターが最大の恩恵を受けるでしょう。
• コスモ：市場判断における中心的な課題は、従来の投資の常識に基づいて、暗号資産の世界における「その他」をどのように定義するかということです。
• コスモ：トークンの成功の鍵は規模の経済性にあります。
• コスモ：Coinbaseが好まれる選択肢ですが、市場には他の競合企業も参入する余地が十分にあります。ただし、配分比率は状況によって異なります。
• ラム氏：VisaやMasterCardといった決済大手の重要性は、今後10年間で大幅に低下すると予想されています。
• ラム氏：市場の仕組みには興味深いパラドックスがあります。システムが分散化すればするほど、より中央集権的な市場リーダーシップが必要になります。
• ラム氏：株主をユーザーとするといったイノベーションが、市場の様相を一変させています。
• ラム氏：ベッソン財務長官は、「ステーブルコインはドルの覇権を強化する可能性がある」と明言しました。この政策方針は、ステーブルコインの取引量の大部分を占めるイーサリアムに大きな利益をもたらしました。
• ラム氏：第4四半期にはさらに多くのユースケースが出現すると予想しており、市場は年末か来年初めには回復する可能性があります。

ステーブルコイン法は始まりに過ぎない

スティーブ：法案署名式典、あるいは過去72時間における暗号資産業界の反応について、最も印象に残ったことは何ですか？

ノエル：米国は暗号資産関連法制において大きな前進を遂げました。世界最大の金融市場である米国は、暗号資産に特化した初の規制法案を成立させ、これは画期的な出来事です。

ステーブルコイン法は規制プロセスの始まりに過ぎません。より複雑な規制枠組みは現在も構築中です。

新しい規制により、ETHまたはビットコインを日常的な消費に利用できるようになり、年金や401kの投資口座にも含まれるようになると予想されています。

ラム氏： この法案が最終的に可決されたのは、トランプ大統領が12人の議会指導者をホワイトハウスに招集し、調停を求めたおかげです。その後、トランプ大統領がビットコインについてツイートしたことも、「トランプ・ツイート効果」を生み出しました。

しかし、市場の反応は意外なものでした。法案可決とトランプ大統領のツイートが同時に好影響を与えたにもかかわらず、ビットコインの価格は今週、先週よりも下落しました。「好材料が現実のものとなり次第、ピークを迎える」という現象は前例のないものではありません。ライトコインのようなマイナー資産は非常に活発に取引されており、市場に強い投機的な雰囲気があることが示されています。

コスモ氏： 私は楽観視しています。ビットコインはすでに史上最高値を更新し、今年に入ってからも大幅な上昇を見せています。短期的な価格反応は鈍いものの、根本的な変化は市場構造と規制枠組みの改善にあります。

GENIUS法で最も注目すべき点は、銀行の行動です。JPモルガン・チェース、シティグループ、バンク・オブ・アメリカといった金融機関は、いずれも独自のステーブルコインやトークン化された預金を発行する計画を発表しており、この移行が予想よりも急速に進んでいる可能性を示唆しています。これらの銀行はすでに数百人規模のデジタル資産チームを立ち上げ、数年にわたる研究開発に数千万ドルを投資しています。

VisaとMastercardはステーブルコインの混乱を乗り越えられるでしょうか？

スティーブ：最初の暗号通貨法案の成立は、業界にとって新たな局面を告げるものです。その後の規制の詳細と市場の反応が、これが具体的な開発の勢いにつながるかどうかを左右するでしょう。市場は重大な決断を迫られています。「上昇局面を捉えて撤退する」か、それとも投資を継続するか？

ラム氏：この節目は、2つの根本的な変化をもたらすでしょう。

1. 暗号通貨とフィンテックは深く融合し、カストディ、レンディング、決済といった金融インフラを再構築しています。

2. 従来の決済システムは構造的な変化を遂げます。VisaやMastercardのような決済大手の重要性は、今後10年間で大幅に低下するでしょう。GENIUS法は、この変革の重要な始まりです。

ノエル氏：決済大手の急速な交代には慎重です。VisaとMastercardの強みは、何十年にもわたる顧客サービス、紛争解決、そして加盟店管理システムにあります。

さらに、Alipayのような決済大手がステーブルコイン市場に参入した場合、市場競争はさらに複雑になる可能性があります。

Cosmo: ステーブルコインの利益プールはどのように分配されるのでしょうか？全く新しいビジネスを生み出すのでしょうか？それとも既存の金融機関に吸収されるのでしょうか？

Noelle: 利回りが低下する環境下では、Circleの中核となる金利キャリーモデルは課題に直面するでしょう。投資家はより高いリターンを求めてDeFiに目を向けるかもしれません。

Ram: 市場は多様化していくでしょう。従来の銀行と巨大IT企業が競争し、今後3年間で、様々なシナリオをターゲットとしたニッチなステーブルコインが登場するでしょう。最終的な受益者は最終消費者です。

新しいステーブルコイン規制によって最も恩恵を受けるのは誰でしょうか？

Steve: あまり明白ではない勝者と敗者について教えていただけますか？

Ram: 主な受益者は従来の金融機関です。ケイトリン・ロング氏が率いるカストディア銀行やクロス・リバー銀行といったインフラ銀行は、大きな恩恵を受けるでしょう。従来型銀行は資本フローの優位性を活かし、従来型金融とオンチェーン活動を連携させることで、多額のチャネル手数料を獲得することができます。 ノエル：トークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）が最大の恩恵を受けるでしょう。将来的には、資金は決済口座とトークン化されたMMF間でインテリジェントに送金され、「スマートな財務管理」が可能になります。 コスモ：DeFiセクターが最大の恩恵を受けるでしょう。ステーブルコインのオンチェーン性は、様々なDeFiプロトコルへの巨額の資金流入を促進するでしょう。ユーザーは当然のことながら、革新的なオンチェーン・サービスを選択するでしょう。しかし、地方銀行は最大の敗者となり、長期的な衰退を加速させる可能性があります。 ラム：仲介業者はどうでしょうか？もう一つのリスク要因である仲介業者、投資銀行です。資産のトークン化が拡大するにつれて、彼らの伝統的なビジネスモデルは影響を受けるでしょう。

コスモ： 資本主義の法則は、一貫して取引コストの削減と消費者の福祉の向上を示唆しています。ラム氏の指摘はまさに的を射ています。暗号技術とオンチェーンインフラは資本市場の構造を再構築しており、私たちはまさにこの変革の始まりを目撃しているのかもしれません。

地方銀行は崩壊の危機に瀕しているのでしょうか？

スティーブ：限られたリソースの中で、地方銀行はステーブルコイン競争に完全に注力すべきでしょうか、それともこの勢いを利用してより幅広いブロックチェーンアプリケーションを開発すべきでしょうか？地方銀行は崩壊の危機に瀕しているのでしょうか？

ラム： 地方銀行は技術力が不足しており、FISやJack Hunterのようなインフラプロバイダーに頼って汎用的なステーブルコインソリューションを提供することを余儀なくされています。これは事実上、大手銀行の優位性を強化しています。Paxosのようなインフラプロバイダーは、潜在的な勝者として台頭しています。彼らは、CircleがCoinbaseを通じて構築した流通ネットワークを模倣し、RobinhoodやKrakenなどのプラットフォーム向けにステーブルコインを開発中です。

これは「シャベルセラー」理論を裏付けるものです。ゴールドラッシュ時にツールベンダーが最も多くの利益を上げたように、ステーブルコインブームにおいては、取引プラットフォームに技術的ソリューションを提供するインフラプロバイダー（Paxosなど）が、発行者よりも回復力を持つ可能性があります。

Steve:PaxosがBinanceと提携してBUSDを立ち上げた際に直面した規制上の問題のことをおっしゃっているのですか？

Ram:正確に言うと、彼らが発行しているステーブルコイントークンはUSDGです。

Noelle:ウォレットサービスプロバイダーには大きな発展の機会がもたらされるでしょう。ユーザーエクスペリエンスにおける最大の課題は、異なるステーブルコイン間の相互運用性です。まさにこれが、ウォレット設計が解決できる重要な側面です。

ETHの直近の反発は何を意味するのでしょうか？

スティーブ：イーサリアムの急騰について、皆さんはどう思いますか？

コスモ： ETH/BTCの為替レートは2ヶ月でほぼ2倍になり、市場の期待の大きな変化を反映しています。イーサリアムがステーブルコイン・エコシステムのインフラ層になるという確信に支えられた、デジタル資産カストディアンによる大規模な購入が主な原動力となっています。

スティーブ： イーサリアムは依然としてスケールアップを続けています。これは、ETHへの投資チャネルを複数検討しているリスナーにとってどのような意味を持つのでしょうか？例えば、レバレッジETFと暗号資産運用会社のどちらを選ぶべきでしょうか？

コスモ： ETHの経済モデルのような根本的な問題は依然として残っていますが、いくつかの重要な変化が起こっています。

1.組織文化の変革

• イーサリアム財団が長年抱える効率性の問題に対処中
• 新理事のトーマス氏が主導する組織文化の変革は、大きな成果をもたらしました
• ベンチャーキャピタル、DeFiプロトコル、そして従来型金融機関との連携モデルにおける根本的な変化

2. 規制環境の改善

• ステーブルコインに関する法整備は、業界に確実性をもたらします
• Circleの上場といったマイルストーンは、この資産クラスの信頼性を高めます
• 基盤インフラの拡大に伴い、イーサリアムは価値を獲得する能力を高めます

これらの変化は、根本的な改善を意味します。イーサリアム・エコシステムで現在進行している好循環は、ファンダメンタルズの質的変化の典型的な兆候です。

ノエル： 暗号資産業界には、依然として理解のギャップが存在します。新規投資家は政策実施がニュースになって初めて注目し始め、市場はまだ完全に織り込まれていません。国債配分戦略の現在のペースも、まだ十分に消化されていません。

Ram: これは政策の方向性と個人の影響力という2つの側面に関係しています。ステーブルコイン政策は構造的な変化をもたらし、イーサリアムに大きな利益をもたらしています。

市場メカニズムには興味深いパラドックスがあります。システムが分散化されるほど、より中央集権的な市場リーダーシップが必要になります。イーサリアムが現在市場に影響を与えていないのは、まさにVitalikの比較的控えめなイメージと関係しています。一方、SolanaのKyle Samani氏をはじめとする人々は、ミーム共有に精通しています。

Steve: ETHの現在の上昇相場はどのように終わるのでしょうか？市場バブルの兆候は明らかで、FOMO（取り残されることへの不安）が蔓延しています。投資家はどのように対応すべきでしょうか？

Cosmo: 核心的な問題は、暗号資産市場における「その他」をどのように定義するかにあります。暗号資産ネイティブの資本は既に十分に投入されており、従来の金融資本の市場参入は遅れているものの、成長の兆しが見られます。これは私の保有資産に自信を与えてくれますが、真の配分の波が来るかどうかはまだ分かりません。

デジタル資産金融会社の急増の本質は何でしょうか？

Steve: Panteraの暗号資産運用事業の責任者として、市場の見解を共有していただけますか？

Cosmo:私たちは革新的なプロジェクトに重点を置いています。Solanaのオンチェーン・トレジャリー・ボンド・カンパニー（DFTV）を例に挙げましょう。その画期的な価値は市場によってすぐに認められ、TetherやCantorなどの機関投資家も同様の商品を立ち上げました。このセクターは爆発的な成長を遂げています。

この業界は適者生存の時代を迎えますが、私たちは投資を拡大し続けています。全く新しいカテゴリーの企業の誕生を目の当たりにすることは、稀有な投資機会です。

スティーブ：真に質の高い投資対象をどのように見極めるのでしょうか？数多くの資金調達案を検討する際、どのような重要な要素が意思決定の指針となるのでしょうか？

コスモ：まず、ビジネスモデルの持続可能性が証明されなければなりません。現在の市場は既に明確な同質競争に直面しており、業界はコモディティ化の過程にあります。

成功の鍵は規模の経済性にあり、そのためにはトークン自体が以下の要件を満たす必要があります。

1) 十分な時価総額（通常、上位10～15位以内）

2) 主流市場での認知度

3) 明確な価値提案

成功の鍵は実行力です。チームは、暗号資産に特化したマーケティング能力と、従来の金融商品を活用する能力の両方を備えている必要があります。

Ram氏： クロスアセット投資家として、私たちは市場の弱さの兆候に気づいています。暗号資産は顕著な季節性を示しており、来月はビットコインの伝統的な弱さと一致します。

デジタル資産の価格は、ファンダメンタル指標よりも市場のモメンタムに大きく依存しています。この「自己強化的な上昇トレンド」メカニズムは現在弱まっており、モメンタム主導の市場に転換点が訪れる可能性を示唆しています。

（注：「ラムジェット効果」は、上昇トレンドを自己強化するメカニズムとして説明されています。）

暗号資産IPOの急増は、初期の成功に匹敵するでしょうか？

ノエル：最近、複数の暗号資産大手がIPOを申請しました。これは、今年後半の市場の熱気は上半期ほど高くないことを意味するのでしょうか？

ラム：暗号資産運用会社の急増は続いています。しかし、類似プロジェクトが増えるにつれて、市場の注目は分散し、投資家が業界リーダーに注目することが難しくなっています。

ノエル：BitGo、Grayscale、Bullishといった暗号資産企業のIPOラッシュは注目に値します。この熱狂はいつまで続くのでしょうか？

ラム：市場は依然として熱狂的ですが、バリュエーションは明らかに乖離しています。一部の非上場プロジェクトの評価額は上場企業の35%に過ぎない一方、CoinbaseのPERは60倍にも達しています。第4四半期にはさらに多くのIPOが見込まれています。

ノエル：2021年に過大評価された後、VCからの資金調達は急激に枯渇しました。Cosmoさん、VC活動の回復の兆候は見られますか？

Cosmo：市場からの資金調達は二極化しています。CoinbaseのPERは60倍に達し、IPO前のラウンドの魅力が高まっています。シードラウンドのような初期段階の投資は依然として活発ですが、シリーズA～Cのような中期段階の投資は比較的落ち着いています。

スティーブ：楽観的な見方があるにもかかわらず、なぜベンチャーキャピタルの活動は依然として低迷しているのでしょうか？

Cosmo：公開市場にはすでに多くの「適格」企業が参入しています。例えば、資産運用では、ポートフォリオには複数の仮想通貨取引所が含まれることになりますが、その比率は異なります。

トランプ大統領によるパウエル議長解任の脅しは、マクロ経済のセンチメントにどのような影響を与えるでしょうか？

スティーブ：トランプ大統領がパウエル議長を解任するかどうかについて、ノエルはどのようにお考えですか？決算シーズンが近づいていますが、あなたの主な焦点と分析について簡単にお話しいただけますか？ ノエル：現在のマクロ経済指標は予想通りであり、金利を引き下げる理由はほとんどありません。今週は住宅関連データに焦点を当てます。 関税の影響は明らかで、影響を受けるカテゴリーの価格は大幅に上昇しています。トランプ大統領によるパウエル議長解任の脅しは、FRBの独立性を事実上損なうものであり、注意が必要です。 FRBの独立性のこの低下は、長期的なインフレの悪化につながるでしょう。今年の利下げは事実上不可能であり、パウエル議長は政策の独立性を守らなければなりません。 スティーブ：トランプ氏がFRB理事を交代させたとしても、新理事は大統領の意向に従うでしょうか？他の理事は独立した立場を維持するでしょうか？ ノエル：FRBの政策は集団的な意思決定に依存しています。現在のFOMC（連邦公開市場委員会）の中央値はタカ派的であり、トランプ氏は最大で2人の理事を交代させるだけです。鍵となるのは、FRBの独立性の伝統です。理事たちは政治的圧力に抵抗するでしょう。