著者: コインモンクス
編集：Vernacular Blockchain
今年は、重心が変化しているという明確な国民のシグナルとともに始まった。
Hyperliquidは10月初旬、パーミッションレス上場（HIP-3）を開始しました。これにより、ビルダーは50万HYPEをステーキングすることで、バリデーターペナルティや建玉上限などの制限付きで永久スワップを上場できるようになりました。この動きは、分散型永久スワップがCEXとの市場シェア争いで新たな高みに達し、「オンチェーンが勝利している」という見方を強めている中で行われました。
一方、CZ（Binance創設者）は、XにおけるHyperliquidとの関連に関する噂に反応し、「Hyperliquidで10億ドルの空売り」という広く議論されていたスレッドに介入しました。これを懸念と解釈するか、単なる噂のコントロールと解釈するかはさておき、Binance創設者がDEXについて公に言及したことは、人々の注目がどこへ移ったかを示すのに十分です。
市場構造を詳しく見てみると、2025年半ばまでに、DEXの永久スワップ取引は世界の永久スワップ取引量の約20%～26%を占めるようになり、2年前の1桁台から増加しました。DEX対CEXの先物取引量比率は、2025年第2四半期に約0.23と過去最高を記録しました。これは、流動性とユーザーがオンチェーンに移行していることを示す明確な方向性を示しています。
実行が優位性を決める
損益 (PnL) を左右する要因は 3 つあります。
- 実行と遅れ（レイテンシ、深さ、キューイング）
- 清算設計（マーク価格 vs インデックス価格、自動デレバレッジ ADL vs 保険基金）
- 手数料面（従来のメイカー/テイカー vs. 手数料ゼロ/利益分配）
以下では、各プラットフォームがこれらのレバーをどのように使用するかに従って整理し、単に表に列挙するのではなく、その動作を説明する指標を交えて説明します。
Lisk CLOB: レイテンシが特徴となり、損益に反映されるとき
HyperliquidのHIP-3は、流動性の供給サイドに革命をもたらしました。上場がパーミッションレス（50万HYPEの預託金のみ）になったことで、ロングテール市場はもはや一時的な流行ではなくなりました。最初の資金調達サイクルを建玉が蒸発することなく乗り越え、3日目と7日目の流動性は大規模な取引を支えるのに十分な状態を維持していることがわかります。この粘り強さと、安定した高水準の日々の取引量により、トレーダーはHyperliquidが「ニッチ」な取引ペアに厚みがあると想定して取引計画を立てるようになりました。実際、多くの場合、Hyperliquidはニッチな取引ペアに厚みがあるからです。
Solanaでは、Bulletはスピードを最優先に考えています。「ネットワークスケーリング」設計により、激しいボラティリティの期間でも、承認時間を数ミリ秒単位（通常は2分）に維持します（Celestia DAとアプリケーション固有の最適化を使用）。その結果、動きの速い市場ではスリッページが小さくなります。SOLが数秒で数十分の1%上昇すると、取引価格は低速なブロックチェーンよりも意図した価格に近づきます。これは派手なマーケティングではなく、取引ごとに節約されるベーシスポイントのことです。
EdgeXは、同じコンセプトのZK実装です。マクロデータの発表時には、マッチングエンジンがキューポジションを実際に確保するため、テイカーは通常、1桁台のスプレッドコストに直面します。ニュース主導の取引が1ヶ月続くと、この差は蓄積され、大きなアドバンテージとなります。これが、トレーディングデスクがEdgeXを「ファストレーン」のバックアップオプションとして提供する理由の一つです。
Solanaの事例は、これらすべてを結びつけています。Driftの1日あたりの取引量が10億ドルに達したとき、マーケットメーカーは同じ1分間に異なるプラットフォーム間で価格を比較しました。Pacificaは、まだ招待制ではありましたが、同じ時間帯にBTC/SOLに同等の影響を及ぼしました。つまり、Solanaのスループットは、単一のプラットフォームではなく、複数のプラットフォーム間で共有されるようになり、取引はロイヤルティではなく戦略に基づいてルーティングされるようになったということです。
zk-L2オーダーブック：結果だけでなくエンジンも検証
Lighterは「信じるか信じないかはあなた次第、検証する」という原則をインフラに取り入れています。マッチングと清算はどちらもZKプルーフでカバーされているため、価格時間優先度とADLパスはポリシー文書ではなく、監査可能な状態遷移です。市場の売り圧力の際には、このことが確認できます。清算は文書化された通りに進行し、保険基金の利用はストレスパスと一致しています。だからこそ、ここで紹介するバックテスト結果は、現実世界のテストに対してより耐性があるのです。
ApeX（Omni）は、保管を犠牲にすることなくユーザーエクスペリエンスを重視しています。ガス料金不要のフロントエンド、主要取引ペアで最大100倍のレバレッジ、CEXグレードのAPIなど、これらすべてを数億ドル規模の安定した日次取引量に支えており、資金調達レートの逆転時でも注文のキャンセル／再注文のレイテンシーが常に応答性を維持します。高頻度取引（HFT）業者にとって重要な指標は、想定元本ではなく、注文板が大幅に変動した場合でも1秒未満のキャンセルが効果的であるかどうかです。
コスト錬金術：ゼロは実は違う
スプレッドシートの更新を強制する設計は 2 つあります。
- Avantis（Base）は、ポジションの開設、決済、借入にかかる手数料を廃止し、利益確定の決済に対してのみ手数料を請求します（ZFP、つまり手数料ゼロまたは利益分配）。高レバレッジ・高頻度取引を1ヶ月間続けることで、ボラティリティの高い市場環境下でも手数料の負担が軽減されるため、損益の変動幅が縮小していくことが分かります。アナリストは、ZFPは「割引」とは大きく異なる点、特に短期取引フローにおいて最適な保有期間を変える点にあると考えています。
- Paradex（Starknet）は、小売価格改善（RPI）を通じてテイカー手数料を0ドルに維持しています。これが割安かどうかはスプレッドによって異なります。閑散期には、テイカー手数料0ドル＋改善は、従来のメイカー／テイカーモデルよりもパフォーマンスが良い場合が多くあります。一方、ニュース速報時にはスプレッドが拡大し、計算が逆転します。Paradex自身のRPIに関する投稿は良い出発点です。追跡すべき適切な指標は、プロモーションバナーではなく、取引あたりの実効コスト（スプレッド±改善）です。
Xにおける注目すべき展開は、ParadexがRPIを説明した後に、クオンツトレーダーが出来高調整後のスプレッドコストを公表したことです。出来高が5桁未満の場合は、一般的にRPIが優勢ですが、それ以上の場合は、手数料はデプスによって左右されます。そのため、取引ルートをリアルタイムで調整する必要があります。
マークされた価格と受動的な流動性（「なぜ清算されたのか？」という瞬間が減る）
Reyaは、純粋なスピードではなく、クリーンなマーク価格に最適化されています。未実現損益をハイブリッドオラクルバスケットにアンカーすることで、価格急騰時におけるマーク価格とインデックス価格の差が小さくなります。ボラティリティの高い市場では、清算距離が数段分長くなります。これは、全損するか、次のローソク足まで生き残るかの違いとなる可能性があります。
RFQ: 確実性が時間よりも優先されるとき
VariationalのOmniは、オープンオーダーブック取引を、CEX/DEX/OTCをヘッジし、マーケットメーカーの損益を預金者と共有するOmni LPによって提示される見積依頼（RFQ）に置き換えます。重要なのは想定元本ではなく、オーダーブックが薄い場合に提示されたサイズで注文が約定する割合です。BTCの2分間隔の急激な変動時には、テイカーはまばらなCLOBよりも高い約定率を報告します。まさに、確実性が1ベーシスポイントよりも重視される時です。
市場シェアの変化（そしてそれがなぜ定着するのか）
構造的議論は 3 つのデータ ポイントから構成されます。
- 2025年半ばまでに、DEX永久契約の市場シェアは20%台前半まで上昇します。これは2024年の約4%～6%から増加しています。これは季節性ではなく、成長曲線です。
- DEX対CEX先物取引量比率は、2025年第2四半期に約0.23という過去最高を記録し、複数の市場データソースと一致しました。
- Hyperliquidのパーミッションレス上場とCZに関する公開討論により、これらの比率が過去最高を記録し、この状況はさらに強まりました。タイミングは明白でした。DEXはもはや周辺的な存在ではなく、議論の中心に加わったのです。
Solanaの3レールエコシステム（トランザクションフローの計画方法）
Driftは耐久性の高いプラットフォームです。安定した厚み、マージン間の低いスリッページ、主要取引ペアの1日あたり約3億ドルの取引量を維持しています。24時間取引量が10億ドルを超えた際には、同じ注文量を持つトレーダーがプラットフォーム間の価格を比較し、Driftをベンチマークとして使用しました。
Pacifica はスピードを重視しており、招待制のベータ版フェーズでも 1 日の取引量が 6 億ドルを超え、同じ時間内の取引価格は Drift に匹敵し、「ポイントベース」の代替手段ではなく、真の代替手段となっています。
Bulletは、イベント取引のためのミリ秒単位のチャネルであり、生のスピードタイプです。1ベーシスポイントのスリッページが取引全体の利益となる場合、取引をここにルーティングする必要があります。
Starknet の CLOB クラスター (もはや科学プロジェクトではありません)
ExtendedとParadexは、1日あたりの取引量が数億ドル、30日間の取引量も数百億ドルに達することが常態化しています。これらの特徴は極めて重要です。Extendedは、主要取引ペアにおいて、比較的新しいプラットフォームよりもスリッページが浅く、一方、Paradexのテイカー手数料0ドルは、オフピーク時には実際には割安です。ただし、ニュースイベントなどでスプレッドが拡大し、取引ルーティングをリアルタイムで調整する必要が生じるまでは、この傾向が見られます。
AsterDEX: 特徴と深さ
非表示注文が利用可能になりました。Trust Walletとの統合により、ユーザーファネルが拡大しました。同時期に、サードパーティのトラッカーが疑わしい取引量パターンをフラグ付けし、永久契約データフィードを削除しました。成熟したアプローチはシンプルです。迅速な機能イテレーションを楽しみつつ、深度、建玉、手数料が注文量要件を満たした時点で、多額の資金を投入するようにしてください。
取引価値を犠牲にすることなくプライバシーを確保
Hibachiは、オフチェーンのCLOBとSuccinctスタイルのZKプルーフ、そしてCelestia上の暗号化データ可用性を組み合わせることで、残高／ポジションのプライバシーと証明可能性を維持します。重要業績評価指標（KPI）はTVLではなく、プライバシー保護における執行品質です。つまり、在庫をブロードキャストしない場合、約定価格とスリッページは期待どおりでしょうか？
極端なレバレッジはスローガンであり、計画ではない
「最大1000倍」というのは魅力的に聞こえますが、このレバレッジでは0.10%の逆指値注文で自動決済が発生します。本当に試してみたい場合は、ポジションサイズを非常に小さく抑え、ハードストップを設定してください。実際には、ガスフリーのCLOB（OrderlyのWOOFi Proなど）で25～50倍のレバレッジを利用すれば十分であり、リスク管理もはるかに容易になります。
選び方 - 実用的かつ指標に基づいた方法
- 執行を優先します。CPI/FOMC/ETF会合議事録発表時の実現スリッページと注文キャンセル/再発注のレイテンシを測定します。ミリ秒単位の遅延とキューポジションが重要な場合、Lisk/zk CLOB（Hyperliquid、EdgeX、Bullet、Lighter、ApeX）が優位に立つ傾向があります。
- 手数料は2番目です。注文サイズとボラティリティに基づいて、ZFP（利益から支払い）とRPI（テイカー手数料0ドル）をバックテストしてください。「最も安い」プラットフォームは月ではなく時間によって異なります。
- 清算は3番目です。厚みが薄くなった場合は、インデックス価格ギャップ（Reya）、実績のある清算パス（Lighter）、RFQヘッジ（Variational）など、小さなマーカーを選択する傾向があります。
- 流動性は常に確認してください。24時間365日/週/30日間の取引量と建玉（OI）で常識的なチェックを行い、その後、取引ペア（BTC/ETHだけでなく）の実際のテスト注文を送信してください。
2026年の構成、一言でまとめると
スピードプラットフォーム（Hyperliquid/EdgeX/Bullet）、手数料モデルヘッジプラットフォーム（Avantis ZFPまたはParadex RPI）、そして信頼できるチェーンネイティブオプション（SolanaのDrift/Pacifica、StarknetのExtended/Paradex）を運用しましょう。そして、レイテンシー、プルーフ、実効手数料、そして注文量に基づいた清算ロジックに基づいて、クリックしてポジションを開く場所を決定します。
