火薬庫に火をつけたのは何だったのか？10.11の暗号通貨雪崩におけるレバレッジ共鳴効果

アルトコインを担保とした極端なレバレッジによって引き起こされる連鎖的な清算は、市場が構造的に脆弱な状況において、外部ショックによって引き起こされるシステミックリスクです。本稿では、マーケットメーカーや、ステーブルコインを借り入れるためにアルトコインを担保とする大口投資家の観点から、その根底にあるメカニズムを分析します。

古代ギリシャ神話には太陽を追いかけて死んだ男についての神話があります。

イカロスはギリシャ神話に登場する、太陽を追いかけて命を落とした若者です。彼と父ダイダロスはクレタ島王によって幽閉されていました。ダイダロスは蝋と羽根で二対の翼を作り、息子と共に島から脱出することができました。ダイダロスは息子に高く飛びすぎないように警告しましたが、イカロスは油断して高く飛びすぎ、翼の蝋が太陽で溶けてしまい、海で亡くなりました。

例え話で言えば、金融の世界では翼はてこ比であり、高く飛びすぎるのは罪だ。

10月11日の暴落のきっかけ：火薬庫の前に現れたマクロ経済の「ブラックスワン」イベント

2025年10月11日、市場は突如としてマクロ経済の逆風に見舞われました。トランプ大統領が中国製品に高関税を課すと発表したのです。このニュースは瞬く間に世界市場でリスク回避の動きを加速させ、投資家は株式や仮想通貨といったリスク資産を売却し、米ドルや金といった安全資産へと流れ込みました。

すでに多額のレバレッジと脆弱なポジションを蓄積している暗号通貨市場にとって、これは火薬庫に火花を散らすようなものだ。

第一の視点：マーケットメーカー（MM）の「中立戦略」は不均衡である

マーケットメーカーは、市場における流動性の提供において重要な役割を果たします。理論的には、彼らは一方的な市場トレンドに賭けるのではなく、「マーケット・ニュートラル戦略」（リスクヘッジのためにロングとショートの両方のポジションを保有する）を通じて、ビッド・アスク・スプレッドを稼ぎます。

資本効率の追求：マーケットメーカーは、すべての取引ペアに流動性を与えるために、数百万ドルもの現金を投資するわけではありません。その代わりに、取引所はマーケットメーカーが暗号資産（幅広いアルトコインを含む）をステーキングしてステーブルコイン（USDTやUSDCなど）を借り入れることを可能にし、それを用いてマーケットメイク戦略を実行します。例えば、ある人が100万ドル相当のアルトコインをステーキングし、担保比率を50%にした場合、50万ドル相当のステーブルコインを借り入れることができます。
隠れたリスクエクスポージャー：このモデルでは、マーケットメーカーは契約市場においては「中立」であるかもしれませんが、バランスシートはそうではありません。彼らの担保付担保ポジション自体が大きなリスクポイントとなります。
10.11の爆発プロセス：

市場の変動：トランプ大統領の関税ニュースが市場のパニックを引き起こし、ビットコインとイーサリアムに続いてすべてのアルトコインの価格が急落した。

担保価値の縮小: マーケットメーカーが担保として提供したアルトコインの価値が急激に下落し、担保として提供したポジションの健全性が急激に悪化し、清算ラインに近づいています。
二重のプレッシャー: 同時に、契約市場におけるマーケットメイクのポジション (バランス維持のためのロングオーダーが含まれる場合があります) も、価格の急落により損失やマージンコールに直面します。
清算の開始: マーケットメーカーが証拠金を追加できない場合、取引所の清算システムが担保として提供されたアルトコインを強制的に引き継ぎ、借り入れたステーブルコインを返済するためにスポット市場でいかなるコストでも売却します。
デススパイラルの形成：スポット市場における大規模な売り圧力がアルトコイン価格をさらに下落させます。先物価格はスポット価格に密接に連動するため、これが先物価格のさらなる急落につながり、マーケットメーカー自身と市場の他のトレーダーが保有する先物ポジションのさらなる崩壊を引き起こします。

これにより、契約の清算 → 価格の下落 → 担保価値の減少 → 担保がスポットで清算される → スポット価格がさらに下落 → さらなる契約の清算が引き起こされるという悪循環が生じます。

10月11日のフラッシュクラッシュでは、マーケットメーカーの流動性保護メカニズムがチェーン清算の影響で完全に機能しなくなったため、多くのアルトコインの価格が瞬時にゼロまたはゼロ近くまで下落しました。

第二の視点：アルトコインの大量保有者にとっての「コインを保有して利息を得る」というジレンマ

アルトコイントレーダー（クジラ）はマーケットメーカーと同様のジレンマに直面していますが、その動機とポジション構造は異なります。

サンクコストとせっかちな資金：強気相場の中期から後期にかけて、多くの大口投資家が100倍の値上がりを期待して大量のアルトコインを購入しました。しかし、市場は彼らの期待に応えられず、彼らの資金はこれらの流動性の低い資産に長期間閉じ込められたままになりました（例：Wbeth、Bnsol）。
追加収入の追求：預け入れた資金で収入を得るために、彼らは同じアプローチを取りました。つまり、保有するアルトコインを取引所やDeFiプロトコルにステーキングし、ステーブルコインを借りて、そのステーブルコインを使って契約取引や短期投機を行ったり、他のプロジェクトに投資したりしたのです。
長期にわたる不健全なポジション：長期間の横ばいまたは下落相場を経て、多くの大口投資家の担保ポジションの健全性は長らく「準健全」な状態にありました。彼らは清算ラインのギリギリで推移し、少額のマージンコールでポジションを維持することに慣れてしまっているのかもしれません。

10.11 の最後の一撃:

外部ショック: 関税事件によって引き起こされた全体的な衰退により、すでに脆弱だった彼らの立場がさらに危険にさらされています。
二重変数の脅威: 彼らは 2 つの中核変数による二重の脅威に直面しています。

契約ポジションの損失: 借りたステーブルコインで開いた契約注文（おそらくロング注文）で急速に損失が出ています。
担保価値の急落：これはさらに致命的です。たとえ契約ポジションが当面持ちこたえたとしても、その基盤となる担保の価値は下落しつつあります。担保価値が一定水準を下回ると、契約ポジションの利益の有無に関わらず、差し入れたポジション全体が清算されます。

同じスパイラル、異なる主役：清算が発生する際のメカニズムはマーケットメーカーのそれと全く同じです。先物市場では契約ポジションが決済され、スポット市場では担保されたアルトコインが売却されます。大手トレーダーによる清算は、市場を揺るがす爆弾となり、価格暴落を加速させ、次の大手トレーダーの清算を誘発します。これは、マーケットメーカーの裁定取引ボットによる清算と、清算エンジンによる清算の2つのラインが同時に発生することに相当します。

結論：極端なレバレッジによって引き起こされた構造的な雪崩

10月11日の暗号資産市場の暴落は、表面上はマクロ経済ニュースが引き起こしたものとされていましたが、根本的な原因は、高リスクのアルトコインを担保として市場内に蓄積された極端なレバレッジでした。このモデルは、担保付き融資を通じてスポット市場と先物市場を密接に結び付け、非常に脆弱なシステムを生み出していました。

リスクの共鳴: 単一市場におけるリスク (契約損失など) は、別の市場 (スポット販売) に急速に伝達され、増幅され、またその逆も同様に、強力な共鳴効果を形成します。
流動性の蒸発: 連続的な清算の殺到により、アルトコインスポット市場での購入が瞬時に枯渇し、価格が急落したり、一時的にゼロになったりしました。

現在の暗号資産市場構造では、方向性リスクのないマーケットメーカーや長期保有者でさえ、極端な資本効率とレバレッジ収益の追求により、自身と市場全体をシステム崩壊の瀬戸際に追い込むことになります。一見無関係に見える外部ショックでさえ、この雪崩を引き起こすのに十分です。