オリジナル記事: The Rollup
編集：PANewsのユリヤ
仮想通貨市場が強気相場から弱気相場へと幾度となく転換を経験してきた今、VanEckのポートフォリオマネージャーであるPranav Kanade氏は、機関投資家の資金の流れを観察する上で間違いなく最も優れた視点を持つ人物の一人です。The Rollupとの最新の詳細な対談で、Kanade氏は機関投資家が経験している戦略的転換、流動性トークン市場における構造的な機会、そしてトークン化された株式の今後の波に関する将来的な考え方、特に2022年の市場暴落後、機関投資家が仮想通貨分野への資本配分をどのように見直すことができるかについて明らかにしました。PANewsはこの対談をまとめ、整理しました。
「代理店が来る」とは実際にはどういう意味ですか?
司会：「機関投資家が市場参入しつつある」という声はよく聞かれますが、実際の進捗は期待ほどではないようです。VanEckの視点から見て、機関投資家は実際にどのように暗号資産分野に参入できるのでしょうか？
プラナフ氏：機関投資家のファンドは、主に2つの形で徐々に暗号通貨業界に参入しています。1つは関連資産を直接購入する資本であり、もう1つは資産のトークン化を通じて他者が使用できるオンチェーン製品を確立することです。
これら2種類の機関投資家グループはそれぞれ異なります。前者は資産を購入する投資家であり、後者は商品開発に重点を置く機関投資家です。現在、世界の資本の流れは主にファミリーオフィス、富裕層、基金、財団、年金基金、政府系ファンドによってコントロールされています。これらの資本保有者は通常、パッシブ戦略（ETFなど）またはアクティブ戦略（プロの運用会社など）を通じて投資判断を行います。
これらの資本プールは様々な形で暗号資産に関わってきましたが、まだ真の意味で「到達」したとは言えません。ファミリーオフィスは流動性に潜在するリターンの可能性を見出し、早期参入を果たしたと言えるでしょう。昨年は多くの機関投資家がビットコインETFの購入を開始しましたが、これは投資機会を得るための容易な手段です。もう一つの方法は、ベンチャーキャピタルを通じて、大手優良運用会社を探し出し、投資資金を配分することです。しかしながら、流動資産やその代替資産分野にまだ参入していない機関投資家は多く、今まさに優位に立っているのはまさにこの点だと私は考えています。
モデレーター：流動性トークン市場には利点があるとおっしゃいましたが、具体的にはどういう意味ですか？なぜ機関投資家は流動性トークン市場への参入が比較的遅れているのでしょうか？
プラナフ： 2022年以降、プレシードおよびシード段階のベンチャーキャピタルプロジェクトには約600億ドルの資金が流入しており、多くの創業者は従来のIPOではなくトークンによるエグジットを好んでいます。シードラウンドからIPOまでは通常6～8年かかりますが、トークン発行の場合は約18ヶ月で完了します。一部のビジネスモデルでは、トークンによるエグジットの方が魅力的です。
しかし、この傾向は市場の流動性の問題も浮き彫りにしています。トークンを通じてエグジットした多くのプロジェクトは、トークンの価値を支える十分な市場需要がないため、過去12～24ヶ月でトークン価格が下落しました。従来の金融市場では、ベンチャーキャピタルの支援を受けた企業はIPO時に豊富な上場株式市場から資金を得ていますが、流動性トークン市場には同様のエコシステムがまだ形成されていません。そのため、一部の資金プールは、ベンチャーキャピタル分野における過剰配分の問題に気づき始めています。
プライマリー初期段階 VS セカンダリー流動性 - 資金は移動されていますか?
モデレーター：パートナーのロビーと私は、過去2年間で40～50件の取引を手掛けたファンドを運営しています。しかし、今年は1、2件しか手掛けていません。ビットコイン、ハイパーリキッド、イーサリアムのチャートを見ると、今明らかに流動性メリットがあるのに、なぜ4年間も資金をロックして大きな爆発を待つ必要があるのか疑問に思います。あなたも、初期投資を行う投資家の間でこのような変化を感じていますか？
プラナフ：暗号資産市場では、特に流動性において、需要と供給の間に大きな不均衡が生じています。資金供給の不足とトークンやプロジェクトに対する市場の需要の高まりにより、投資家は膨大なトークンの中から有望なプロジェクトを選別する必要があります。実際、CoinMarketCapに上場されているトークンの99.9%はジャンクであり、その価値は市場価値をはるかに下回っています。明確な製品市場適合性を持ち、収益を生み出し、トークン保有者に還元できるプロジェクトはごくわずかで、それらだけが注目に値します。
ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコインを除く全ての暗号資産の時価総額（現在約7,500億ドル）が今後数倍に増加した場合、特定のプロジェクトはこのトレンドから直接恩恵を受け、それらのトークンが流入資金の大部分を占める可能性があります。このような投資は、流動性の利点を維持しながら、リスク調整後のリターンが高い可能性があると考えられています。投資家はいつでも戦略を調整することができ、ベンチャーキャピタルと同等のリターンを享受しながら、出口戦略の柔軟性も維持できます。
一方、2022年以降、当時の米国政府の暗号資産分野への敵対的な姿勢により、ブロックチェーンアプリケーション開発に参入する人材の質が低下し、多くの優秀な創業者は、より容易に資金援助を得るためにAIアプリケーション開発へと転向しました。しかし、選挙以降、優秀な創業者たちは暗号資産分野に戻り始め、ブロックチェーンアプリケーションの構築を推進しています。2022年から2024年の間に資金を投入する投資家と比較して、今から始め、今後2年間で資金を投入する投資家は、より優秀な人材を引き付けることができるため、より良いリターンを得られる可能性があります。
アプリケーションレベルでは、優秀な創業者が関与しているにもかかわらず、関連プロジェクトの価格はL1模倣プロジェクトよりも依然として低くなっています。多くのベンチャー投資家は、将来の可能性を見据えるよりも過去の成功モデルに注力しており、これが投資の可能性を制限している可能性があります。
収益/キャッシュフローの説明
モデレーター：「インカムモデル」はいつまで続くのでしょうか？一時的な流行でしょうか、それとも終焉でしょうか？重要なのはキャッシュフローだけでしょうか？
プラナフ氏：暗号資産業界は現在、二者択一に直面しています。インターネットの付属物になるか、真の価値（例えば収入）の創出に注力するかです。世界の大規模資本プールのほとんどは、「価値の保存」資産を配分したいと考えていますが、この役割を果たせる資産は世界でもごくわずかで、金、ビットコイン、不動産などしかありません。ビットコインがその中に含まれているのは奇跡です。すべての資産が価値の保存手段になれるわけではありません。
バリューストア以外の資産はすべて、最終的には「資本還元」資産とみなされるでしょう。例えば、1ドル投資した場合、25年後にはいくらの利益が得られるでしょうか？SpaceXがいつ株主への資本還元を開始するのかを尋ねる人はいませんが、SpaceXが今日Xドルの価値があると考えるのは、彼らがどれだけの利益を上げられるか、そして20年後に火星を植民地化したときにどれだけの利益が戻ってくるかを見込んでいるからです。多くの分野が破壊的イノベーションを支援できますが、最終的には資本還元の枠組みに戻る必要があります。
暗号資産業界は長らく、重要な問題、すなわちその資産の真の価値をどのように証明するかという問題を避けてきたように思われます。この回避は規制圧力によるところが大きく、多くのプロジェクトが証券として分類されることを避けようとし、「コミュニティ通貨」や「価値の保存」といった表現に頼っています。しかし、暗号資産業界が主流の資本を引き付けたいのであれば、プロダクト・マーケット・フィット（製品市場適合性）に注力し、これらの資産の価値を明確に説明する必要があります。投資家が暗号資産ファンドへの投資を検討する際に最もよく尋ねる質問は、「なぜこの資産に価値があるのか？」です。なぜなら、彼らは株式や債券の思考フレームワークに慣れているからです。この質問への答えが明確になった場合にのみ、大規模な資金流入が起こり、暗号資産クラスの規模が拡大するでしょう。そうでなければ、Memeコインのように少数の投資家の間で取引される資産に限定されてしまう可能性があります。
将来のキャッシュフロー予測の価値
モデレーター：ですから、将来のキャッシュフロー予測も非常に重要です。現状、大規模な収益を生み出す可能性のある暗号資産プロジェクトだけに注目すると、投資対象は非常に限られてしまいます。しかし、従来の資産評価のように、将来のキャッシュフローの予測を考慮に入れれば、可能性は広がります。
プラナフ：当社の戦略では、トークンと上場株式の両方に投資することで、アルトコインの保有に限定されることなく、最も潜在性の高いものに投資することができます。現状では、投資に値するアルトコインは確かに少なくなっています。
しかしながら、たとえトークンに明確なバリューキャプチャーの仕組みが現時点ではなくても、優れた製品を持つプロジェクトを見つけることができれば、私たちは依然として歓迎します。トークンはプログラム可能なため、チームが優秀で責任感があり、価値がエクイティにのみ流れてトークンの意味を失わないようにする限り、将来的にバリューキャプチャーの仕組みを設計することが可能です。
チームが優れた製品を開発した場合、トークンの価値獲得メカニズムがまだ明確でなくても、想像力によって将来どのように実現されるかを予見することが可能であり、それ自体が投資機会となります。製品が成功し、トークンに価値が流入すれば、トークンは無名から時価総額上位30位の資産へと躍進し、ファンド全体のリターンを牽引する可能性があります。重要なのは、将来的に価値獲得を実現できるプロジェクトを特定し、適切なタイミングで投資することです。
プロジェクトの課金はいつ開始されますか?
モデレーター：ユーザー数の増加曲線と課金開始（収益化）の関係について、どのようにお考えですか？
プラナフ：仮想通貨投資において、プロジェクトに堀があるかどうかは重要な考慮事項です。堀があるということは、その製品やサービスが代替されにくく、競争において優位性を維持できることを意味します。しかし、現状では多くの仮想通貨プロジェクトに堀が欠けており、特に課金開始後に顧客を失う可能性がある場合、そのビジネスモデルが持続可能ではないことを示しています。このようなプロジェクトは、一般的に良い投資対象とは見なされていません。
一部の暗号資産製品には優れた技術や革新的な機能が搭載されている場合もありますが、必ずしも投資価値があるとは限りません。課金モデルの実現可能性と顧客による手数料の受容性は、プロジェクトを評価する上で重要な指標の一つです。さらに、手数料の徴収とトークン保有者への手数料の返還はそれぞれ独立した決定であり、混同してはなりません。したがって、投資家は潜在的なリスクを回避するために、プロジェクトを選択する際にこれらの要素を総合的に考慮する必要があります。
現在、多くの暗号資産プロジェクトの構造には問題があります。資金は財団によって運営されている一方で、実際の製品チームは別の組織で活動しているのです。理想的には、手数料を獲得することでチームのさらなる研究開発を支援し、より優れた製品や新製品の誕生を促す、堀のある製品を構築すべきです。
このモデルは、Amazonが自社のeコマースプラットフォームのキャッシュフローを活用してAWSを構築し、その収益を広告サービスの拡大に活用するといった、従来の事業運営に似ています。この資本配分方法は、特に研究開発への投資収益率が単純なリターンよりも高い場合、株主への直接的な資本還元よりも効率的であると考えられています。暗号資産プロジェクトの場合、創設者が優れた製品を開発し、収益を生み出すことができれば、トークン保有者に利益を還元するのではなく、長期的な価値成長を実現するために新製品の開発を継続するよう奨励する方が効果的です。
モデレーター: 自社株買いについて話すとき、人々はこれを誤解しています。自社株買いは資本の非常に効率的な使用だと考えますが、実際には非常に非効率的です。
プラナフ氏：現在の市場において、トークンの世界は希少性の段階にあります。トークンの供給量は増加し続けていますが、市場全体の規模は基本的に固定されています。従来の資本市場と比較すると、年金や基金などの大規模な資本プールは、まだトークン市場に大規模に参入しておらず、主な投資は依然としてビットコインと一部の暗号資産企業の公開株式に集中しています。同時に、「キャピタルリターン」が業界の焦点となっています。自社株買いは目新しいものではありませんが、現在の環境においてその重要性は特に顕著です。各プロジェクトは、自社製品のトークン化の道筋を明確にする必要がありますが、それがトークンを通じて実現されるかどうかは、現在の市場の特性に依存します。
ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコイン以外の代替コインの時価総額は現在約7,000億ドルで、選挙後には9,000億ドルに達しましたが、市場全体としては大きな成長は見られません。需要は限られている一方で、市場供給は大幅に増加しています。このような希少通貨環境において、自社株買いなどの資本収益が注目されています。しかし、今後24～36ヶ月の間に、規制当局はS&P 500インデックスファンドに類似したマルチトークンETFを承認する可能性があります。これは、パッシブ投資を通じて暗号資産市場への幅広いエクスポージャーを持つ資金を可能にします。この変化は、市場への新たな資金流入経路をもたらし、現在の希少通貨の状況に変化をもたらす可能性があります。
トークン化された株式 - 次の1兆ドルのバルブ
司会：人々が語る伝説的なアルトコインの強気相場は到来するのでしょうか？アルトコインのさらなる上昇のきっかけは何でしょうか？ビットコインのドミナンスは上昇の一途を辿るのでしょうか？
プラナフ：伝統的な株式や債券への投資において、私たちが常に問うのは、「将来、誰がこの資産をより高い価格で私から買ってくれるのか、そして彼らはそれをどのように考えているのか」ということです。つまり、常に次の限界的な買い手は誰なのか、そして彼らはどのようにアプローチするのか、ということです。
しかし、暗号資産市場においては、限界的な買い手は投機家やギャンブラーである可能性が高く、これは従来のバリュー投資のロジックとは異なります。分析指標が特定のトークンプロジェクトが過小評価されていることを示していても、限界的な買い手の焦点が異なるため、これらの分析は当てはまらない可能性があります。ただし、この状況は時間の経過とともに変化する可能性があります。
今後、市場は主に2つの方向に進化する可能性があります。1つは、トークン化された株式の普及を通じて市場価値の成長を促進することです。例えば、従来型の企業が株式ではなくトークンの形で市場から撤退することを選択するなどです。トークン化された株式は、従来型の株式の特性を備えているだけでなく、ユーザーやクリエイターへの報酬など、プログラム可能な機能を通じてより多くの目的に活用できます。例えば、OnlyFansの株式がトークン化され、クリエイターへの報酬として利用されれば、市場の魅力が高まる可能性があります。このモデルは、現在の7,000億ドル規模の代替コイン市場をさらに拡大し、より多くの企業が従来型のIPOではなくオンチェーンIPOを選択するようになるかもしれません。
もう一つのシナリオは、以前の「アルトシーズン」のように、既存資産の価格が上昇することです。感染症流行時のような現金小切手の発行や流動性供給といった景気刺激策が実施されれば、投資家は価格が大きく上昇していない資産に資金を投入し、アルトコインの価格を押し上げる可能性があります。過去のサイクルを振り返ると、市場流動性の向上後、資金は当初信用債務や大型テクノロジー株に流入し、その後、SPACやビットコインなどの高リスク資産へと拡大し、最終的にアルトコインの上昇潮流を形成しました。しかし、このような状況は、金利低下と緩和的な経済政策を背景にのみ発生する可能性があります。
モデレーター：では、これは現在の流動性ポジションと理論をどのように裏付けるのでしょうか？また、セクターの観点から、第3四半期と第4四半期にはどのような上昇余地や機会があるとお考えですか？
プラナフ：マクロ予測はしません。マクロ的な優位性がないからです。市場のL1チェーンとそれらが生成する手数料データを観察すると、大きな手数料を生み出しているチェーンはわずか3～4つで、時価総額が大きい他のチェーンは手数料収入がほとんどありません。これらのチェーンの時価総額が高いのは、主に将来的に上位3～4チェーンの市場シェアを奪う可能性があるという期待に基づいていますが、実際にはその可能性は低いです。
私たちの戦略は、規律を維持し、これらの資産に関与せず、より良い資産がチェーンに上場されるのを待つことです。この期間中、資金をどのように効果的に活用するかが重要な課題となります。
ステーブルコイン立法の窓口
プラナフ氏：ステーブルコイン関連法案が間もなく成立することから、様々な企業が事業コスト構造の最適化を目指してステーブルコインを導入するようになると考えられます。一部の投資家は、インターネット企業から電子商取引プラットフォーム、ギグエコノミー、スポーツベッティングに至るまで、ステーブルコインの恩恵を受けられる可能性のある公開市場の企業に注目し始めているとの報告があります。彼らは、銀行システムに支払う手数料の割合をコストベースとして分析し、ステーブルコインの活用が効果的にコスト削減につながるかどうかを評価しています。選別作業の結果、これらの潜在的な受益者のリストは大幅に絞り込まれましたが、依然として注目に値する投資機会がいくつか含まれています。
一部の企業がステーブルコインの活用によって粗利益率を40%から60%～70%に引き上げることができれば、収益性と時価総額は大幅に上昇する可能性があります。この分野は暗号資産投資家や上場株式投資家からまだ広く注目されておらず、非対称的な投資機会となっています。同時に、将来的により価値の高いトークン資産が出現した場合、より高いリターンの機会を捉えるために迅速に戦略を調整する可能性があります。
L1 評価 - 過去の手数料収入を見るべきか、それとも 3 年後の月間アクティブ ユーザー数を見るべきか?
モデレーター：イーサリアム、ソラナ、チェーンリンク、BNBといった主要資産も、完全に過大評価されているとお考えですか？ビットコインのような通貨プレミアムの力は、これらの資産にも少しはあるでしょうか？
Pranav：ほとんどのL1トークンがビットコインのような「金銭的プレミアム」を享受するとは考えていません。時価総額上位10位の資産の中には、明確なユースケースがないものもありますが、コミュニティからの強力な支持があるため、価値の保存手段として見られています。しかし、市場は最終的にこれらのトークンをキャッシュフロー倍率に基づいて評価される資産と見なすでしょう。この観点から見ると、L1トークンの中には過小評価されているものもあれば、過大評価されているものもあり、適正な価格のものもあります。
これらの資産の価値は、先月や先週のデータだけに基づいて判断されるべきではなく、今後2～5年を見据えて判断されるべきだと私は考えています。ETHのL2やSolanaの消費者向けアプリケーションなど、各ブロックチェーンにはブロックスペースを利用する利用者が存在します。
重要な問題は、これらのチェーン上で現在アプリケーションを開発している開発者が、将来的にアプリケーションが大成功を収めた場合、チェーンのブロックスペースに対してどれほどの需要を生み出すかということです。同時に、これらのチェーンはブロックスペースの供給も絶えず拡大しています。需要と供給が同時に拡大すると仮定した場合、これらのチェーンの収益規模は将来どのように変化するでしょうか？将来の収益レベルに基づいて、現在の資産評価は妥当でしょうか？これらの疑問は、L1資産の長期的な価値を判断する上で重要な根拠となるでしょう。
モデレーター: 確かに、これは少し心配です。なぜなら、割引キャッシュフロー (DCF) などの従来の方法で評価しようとすると、多くの L1 が過大評価されているように見えるからです。
Pranav：従来のキャッシュフローモデルは、暗号資産市場の評価には当てはまらないかもしれません。現在、米国には約5,000万人、世界ではおそらく4億人の暗号資産保有者がいます。しかし、アクティブなオンチェーンユーザーは1,000万人から3,000万人程度に過ぎません。これらのユーザーが年間5%の成長率で推移すれば、業界全体の評価額は確かに高くなります。しかし、今後、オンチェーンユーザーベースはChatGPTと同様に爆発的な成長を遂げる可能性があると考えています。そうなれば、オンチェーンアプリケーションを直接的または間接的に利用するユーザー数は、今後3年間で5億人に達する可能性があります。そうなると、一部のファーストレベルブロックチェーン（L1）プロジェクトの現在の評価額は過小評価されているように見えるでしょう。
インフラストラクチャとアプリケーションの未来
モデレーター：現在の市場はインフラからアプリケーションへと移行しており、「ファットアプリケーション理論」さえ登場しています。インフラチームにとってユーザーとの良好な関係を築くことはどれほど重要だとお考えですか？これが業界の成長の鍵となるのでしょうか？
Pranav:キラーアプリケーションが自社のチェーンから移行し、完全なテクノロジースタックを独自に構築した例はありません。アプリケーションが独自にテクノロジースタックを構築することを選択した場合、2つの結果につながる可能性があります。1つはユーザーの喪失、もう1つはユーザーエクスペリエンスの向上と収益の増加です。しかし、この質問への答えはまだ明確ではありません。
他の業界では、ユーザーの存在は経験を意味し、すべてがコモディティ化する可能性がありますが、クラウドコンピューティング分野ではAmazon、Google、Microsoftの三つ巴の競争が繰り広げられています。L1インフラも同様の状況に直面する可能性があります。アプリケーションは独自のチェーンを構築するのではなく、少数の巨大企業間で切り替えることになるかもしれません。現段階では、流動資産を保有する価値は、投資戦略を柔軟に調整できる能力にあります。キラーアプリケーションが基盤となるインフラを完全に置き換え、独立して稼働するようになれば、L1資産の保有戦略は再評価される必要があるかもしれません。
モデレーター：暗号通貨の世界では、基盤となるインフラがブランド認知度を高めます。例えば、イーサリアムはブランドですが、イーサリアムを直接「使う」のではなく、イーサリアムをベースにしたアプリケーションを使うのです。
Pranav：ここで別の質問があるかもしれません。既存のWeb2大手企業がこれらの技術を基盤として構築したり活用したりすることで、暗号通貨が主流になると思いますか？それとも、VCの支援を受けたスタートアップ企業がキラーアプリを開発することで主流になると思いますか？
後者の場合、これらのスタートアップがブロックチェーンを選択する際の意思決定ロジックは、通常、次の資金調達ラウンドを獲得するために、ユーザートラクションを迅速に実証できるかどうかに基づいています。過去2年間、EthereumとそのL2ソリューションは、より早く成果を示せるため、最良の選択肢と考えられてきました。しかし、この傾向は現段階で変化しているようで、トラクションをより効率的に実証できるSolanaを基盤とするプロジェクトが増えています。
現状、ビットコインとステーブルコインを除けば、ブロックチェーン分野には真のキラーアプリケーションは存在しません。また、主流アプリケーションのポテンシャルに関して言えば、WhatsAppのようなステーブルコインを統合した機能が次のブレイクスルーとなる可能性はありますが、既存のブロックチェーンに依存するのか、独自のソリューションを開発するのかを含め、具体的な実装方法はまだ明らかにされていません。
司会：自分の存在の核となる価値を見つけ、真にユーザーを惹きつけるアプリケーションを開発するにはどうすればよいでしょうか。
プラナフ：誰もが暗号通貨に参入する理由はそれぞれ異なります。私が従来の金融業界を離れて暗号通貨業界に参入した時、適切に設計されたトークンは企業にとって資本構成を増強するツールとなり、ある意味では株式や債券よりも優れていると確信しました。
もしAmazon株がトークン化されただけだったら、AmazonはPrimeサービスの構築にかかった14年よりもはるかに速いペースで成長できたでしょう。なぜなら、それを特典として活用してPrimeサービスを成長させることができたからです。私がここにいるのは、トークン化された株は確かに重要ですが、それを具体的なものにするには何が必要かという疑問があるからです。最も分散化されたブロックチェーンが必要でしょうか？私には分かりません。優れたユーザーエクスペリエンスを生み出すソリューションの方がおそらく重要だと思います。
