2025年のステーブルコイン戦争：デジタルドルをめぐる4カ国の物語

本日は、非常に興味深いテーマである「ステーブルコインの戦国時代」についてお話ししたいと思います。2025年、アメリカ合衆国はGENIUS法と呼ばれる重要な法律を可決しました。この法律はステーブルコインのルールを一変させ、前例のない「デジタルドル争奪戦」を引き起こしました。ステーブルコイン市場を古代の戦国時代に例えると、今や4人の強力な「君主」が世界をかけて争っていると想像してみてください。それぞれの同盟には、個性の異なる4つの武術流派のように、独自の特徴と戦略があります。それでは、一つずつご紹介しましょう。

📜 ゲームのルールは劇的に変わりました。GENIUS 法は具体的に何が変わったのでしょうか?

まず、ゲームチェンジャーとなるGENIUS法について理解する必要があります。名前はクールですが、正式名称は「米国におけるステーブルコインの国家的イノベーションのためのガイドラインと規定法」です。かつてはやや「未開」だったこの分野に明確なルールを定めた、ステーブルコイン業界の「憲法」とも言えるでしょう。

この法律の最も重要な規定は以下のとおりです。

準備金は 1:1 で完全に裏付けられる必要があります。銀行が預金を支払うために十分な資金を持っていなければならないのと同様に、ステーブルコインを発行する企業は、米ドル現金や短期米国債などの最も安全な資産で各ステーブルコインを裏付ける必要があります。
100億ドルの「分水嶺」 ：ステーブルコインの時価総額が100億ドルを超える場合、連邦政府による厳格な規制の対象となります。この額を下回る場合は、州レベルで比較的緩い規制を受け入れる選択肢があります。これは「成人の境界線」を設定するようなものです。小規模企業は親（州政府）の保護の下で成長できますが、大企業はより厳しい「社会規範」に単独で立ち向かわなければなりません。
直接的な利払いの禁止：この規制の目的は明確です。様々なステーブルコイン発行者がユーザー獲得のために「利回り競争」を仕掛け、高い利回りを約束してユーザーを引きつけることを防ぐためです。もしこれが認められれば、ステーブルコインは「決済ツール」から「投機ツール」へと変貌し、デジタル現金という本来の目的から完全に逸脱することになります。同時に、これは伝統的な銀行業界をなだめ、ステーブルコインが銀行の預金業務を直接奪うことを防ぐためでもあります。
大手テクノロジー企業の「敷居」 ：AmazonやAppleのような巨大テクノロジー企業がステーブルコインを発行したい？簡単ではない！巨大なユーザーベースを利用して市場を独占することを防ぐため、厳格な承認手続きを経なければならない。

🏛️ 第一の勢力：コンプライアンス・エクセレンス・アライアンス（USDC）

まず最初の「学校」、Circleが発行するUSDCを中心としたアライアンスを見てみましょう。このアライアンスを人に例えると、クラスの「3人の優秀な生徒」です。成績は優秀で、先生にも好かれていますが、少し「オタクっぽい」ところもあります。

Circleは、あらゆる規制を厳格に遵守する、特に従順な生徒のようです。準備金はほぼすべて米国債と現金で構成されており、透明性は極めて高く、毎月詳細な監査報告書を公表しています。この「模範生徒」的なアプローチは規制当局の支持を得て、機関投資家からの信頼を高めています。

しかし、実はこの提携にはちょっとした「家族間の対立」が存在します。Circle（発行元）とCoinbase（主要販売元）の関係は、「メーカー」と「販売元」の関係に似ています。問題は、「販売元」であるCoinbaseがあまりにも強力で、利益の大部分を独占していることです。Circleの年間売上高は16億8000万ドルですが、営業利益はわずか1億6700万ドルに過ぎず、その大半は様々な形でCoinbaseに奪われています。

CoinbaseがCircleに対してこれほど強力なのは、CoinbaseがUSDCにとってどれほど重要であるかを強調しすぎることはないからです。まず、CoinbaseがUSDCを含む多数の取引ペアをローンチしているからこそ、USDCには現実的なユースケースと市場需要があるのです。さらに重要なのは、CircleはGENIUS法によりUSDC保有者に直接利息を支払うことはできませんが、Coinbaseは自社の資金を使ってプラットフォーム上でUSDCを使用するユーザーに「報酬」を発行できるということです。これは、ユーザーに利益を与えるための隠れた形です。この能力はユーザー獲得にとって非常に重要であり、Coinbaseが交渉において非常に強い理由でもあります。

Circleにとってさらに厄介なのは、Coinbaseが契約に多くの制限条項を設けていることです。例えば、Circleが他のチャネルと提携する場合、Coinbaseの許可を得る必要があります。さらに極端な例として、Circleが将来Coinbaseに配当を支払うことができなくなった場合（例えば、規制上の禁止など）、CoinbaseはUSDCの発行権を奪取することさえ可能です。これはいわば「専制条項」であり、Circleは多くの決定においてCoinbaseの顔色を伺わなければなりません。

Coinbaseにとって、USDCがもたらす利益は莫大であるだけでなく、市場状況に大きく左右される取引手数料とは異なり、非常に安定しています。そのため、Coinbaseは長年にわたりCircleを買収し、この「ドル箱」を完全に掌握したいと考えていました。しかし、Circleが2025年に上場を果たした後、株価が急騰し、買収計画のコストが上昇したため、Coinbaseはこの計画を一時的に棚上げせざるを得ませんでした。

Circleが株式公開を選択した理由は、Coinbaseへの過度な依存から脱却し、独自の販売チャネルを確立するために、より多くの資金と独立性が必要だったからです。この「製造業者」と「販売業者」の間の駆け引きが、USDCアライアンスの将来の方向性を決定づけるでしょう。

🌊 第二の勢力：オフショア帝国（USDT）

2つ目の「学校」は、TetherのUSDTを中心とする同盟です。USDC同盟が「三人の優秀な生徒」だとすれば、USDT同盟は「ギャングのボス」のような存在です。経験豊富で柔軟性があり、世界中に「弟分」がいます。

USDTは時価総額が約1500億ドルに達する最大のステーブルコインであり、その収益性は驚異的で、年間数十億ドルの利益を上げています。「儲ける秘訣」は主に2つあります。

第一の秘密は、高利回り投資戦略です。他のステーブルコインと同様に安全な米国債への投資に加え、社債、担保付きローン、貴金属、さらにはビットコインなど、リスクは高いものの利回りの高い資産にも投資しています。準備金の約18%がこれらの高リスク・高利回り資産に投資されていると推定されています。これは、銀行預金のわずかな金利に満足せず、分散投資を通じてより高いリターンを求める投資専門家のようなものです。もちろん、このような慣行はGENIUS法の厳格な要件により禁止されています。
二つ目の秘訣は、極めて低い流通コストです。USDCとは異なり、先行者利益と市場における優位性を持つUSDTは、大手取引所に高額な上場手数料や手数料を支払う必要がありません。それどころか、大手取引所は膨大なユーザー需要を背景に、USDTを含む取引ペアの上場を競い合っています。これにより、Circleと同様に10億ドル以上の「流通コスト」が削減され、Tetherはより多くの利益を留保することができます。

テザー社は、新法案の課題に直面し、非常に賢明な戦略、すなわちデュアルトラックシステムを採用しました。従来のUSDTを維持してグローバル市場（特に新興市場）へのサービス提供を継続する一方で、米国市場向けに完全に規制に準拠した新しいステーブルコインを開発する予定です。これは、国ごとに異なるビジネス戦略を採用する多国籍企業のようなものです。

USDTアライアンスのもう一つの重要なメンバーはTRONネットワークです。TRONの送金手数料は低く、送金速度も速いため、USDTの50%以上がTRON上で流通しています。これは、特に国境を越えた送金や取引に適しているためです。この関係は相互に利益をもたらし、USDTは効率的なインフラを獲得し、TRONは膨大な取引量と収益を獲得します。

さらに注目すべきは、テザーが強力な政治的背景を持っていることです。同社はウォール街の巨人カンター・フィッツジェラルドと提携しており、同社のCEOであるハワード・ラトニック氏は現トランプ政権の商務長官を務めています。ラトニック氏はかつてテザーを公に支持し、「テザーは約束を守る」と主張しました。この政治的関係はテザーに強力な「傘」を与えており、このような強力な政治的背景があれば、コンプライアンス問題を心配する必要はありません。

さらに巧妙なことに、GENIUS法は規制体制が「実質的に類似」する外国の管轄区域との相互関係を認めています。Tether社はすでにエルサルバドルでライセンスを取得しており、その強力な政治資本を活用すれば、米国政府に働きかけてエルサルバドルの規制体制を「実質的に類似」と認定させることは十分に可能です。こうすることで、USDTが米国市場に再参入するための裏口が開かれることになります。これは、厳しい国内規制の一部を回避できる「免罪符」を手に入れるようなものです。

👑 第三勢力：政治エリート集団（USD1）

3つ目の「流派」は、最も新しく、かつ最も物議を醸している、USD1ステーブルコインを中心とした同盟です。最初の2つの同盟が技術力と市場の蓄積を基盤としていたのに対し、この同盟は典型的な「政治＋資本」の同盟であり、古来の「王族の結婚」の趣を漂わせています。

同盟のラインナップはスター揃いです。

政治的スター：USD1を含むWorld Liberty Financialのプロジェクトは、トランプ一家と密接な関係があります。World Liberty Financialの公式サイトを開くと、タブページのタイトルに「トランプに触発され、USD1が運営」と表示されており、トランプがUSD1に及ぼした政治的影響力を物語っています。
流通の巨人：世界最大の暗号資産取引所であるBinanceは、USD1に強力な流通ネットワークを提供しています。興味深いことに、BinanceはUSDCの流通チャネルでもありますが、USDCの背後にあるCoinbaseのバックグラウンドを考えると、Binanceが「競合他社」のためにウェディングドレスを作るつもりがないのは明らかです。Binance自身のステーブルコインプロジェクトは発展途上であるため、政治的な背景が深いUSD1プロジェクトを選択することは、自社のニーズを満たすだけでなく、Coinbaseとの競争においても優位に立つことができます。
ソブリン資本：2025年3月、UAEアブダビの国営投資機関MGXは、Binanceに20億ドルを投資し、その決済にUSD1を使用すると発表した。この動きはまさに「傑作」と言えるだろう。BinanceはMGXから受け取ったUSD1を巧みに活用し、プラットフォーム上でUSD1の取引ペアを作成し、一般ユーザーにUSD1を分配するための完全なチャネルを構築したのだ。ご存知の通り、Binanceのような大手取引所にコインを上場させるのは通常、非常に困難で費用もかかるが、USD1はこのソブリン投資によってこれらの問題を容易に解決し、まさに「一石二鳥」を実現した。
インフラ：ジャスティン・サン氏は投資家として、またアドバイザーとしてこの提携において重要な役割を果たしており、USD1は自身のTRONネットワーク上で発行されることを選択しました。ジャスティン・サン氏にとって、これは賢明な「政治的投資」と言えるでしょう。彼は自身のTRONネットワークを用いてUSD1のインフラサポートを提供し、トランプ一家はSECとの法的紛争解決を支援することで「恩返し」をしています。この互恵的な関係は、政治とビジネスの関係における繊細なバランスを反映しています。

この「トップダウン」型の市場開発戦略は、従来の暗号通貨の発展経路とは全く異なります。従来のモデルは、通常、技術革新から始まり、ユーザーを惹きつけ、最終的にネットワーク効果を形成します。しかし、USD1アライアンスは、政治的影響力と国家レベルの大規模取引を通じて、巨大な応用シナリオと市場需要を直接創出します。このアプローチは、従来の競争モデルに対する「次元削減攻撃」と言えるでしょう。

しかし、USD1の政治資源の優位性は「諸刃の剣」でもある。トランプ政権下では、USD1を含むトランプ一族の暗号資産業界全体が確かに繁栄している。しかし、政治の風向きは予測不可能である。トランプが退任し、民主党が政権に復帰すれば、USD1は政治的清算のリスクに直面する可能性が高い。したがって、USD1の政治資源は、現在最大の競争優位性であると同時に、将来最大の不確実性要因となる可能性もある。政治関係に大きく依存するこのビジネスモデルは、政治変化の波の中でUSD1同盟に大きな浮き沈みを経験させることになるだろう。

🏦 第四の勢力：伝統的銀行の反撃

暗号ステーブルコインにとって最大の脅威は、互いからではなく、彼らが破壊しようとしている伝統的な金融システムから来るかもしれない。暗号資産業界のネイティブプレイヤーが激しい戦いを繰り広げる一方で、伝統的な世界の「巨大企業」たちはひっそりと市場に参入している。

JPモルガン・チェースが立ち上げたJPMDは非常に興味深いものです。見た目も機能もステーブルコインのようですが、法的にはステーブルコインではなく、銀行預金のトークン化された形態です。この区別は非常に重要で、いくつかの「キラー」な機能をもたらします。

合法的に利息を支払うことができます！なぜなら、本質的には預金だからです。これはGENIUS法がステーブルコインに禁止していることです。
銀行により直接裏付けられており、非常に高い信用格付けを有しています。
成熟した銀行規制の枠組みの下で運営されており、新しい未検証のステーブルコイン規制に適応する必要はありません。

無敵ではないのか？と疑問に思うかもしれません。しかし、ご安心ください。大きな制限があります。それは「プライベートクラブ」なのです。JPモルガン・チェースが厳格に承認した大規模機関のみがこのネットワークに参加でき、一般の人は一切利用できません。その戦場は機関決済であり、私たちの日常の支払いではありません。

JPモルガン・チェースに加え、バンク・オブ・アメリカなどの大手銀行も独自の預金トークンの発行を検討しており、さらには銀行主導の共通かつ相互運用可能なデジタル通貨の創設を目指して銀行連合の結成も検討しています。これは、仮想通貨ネイティブのステーブルコインによる「仲介排除」を防ぐために、銀行業界が協調して講じた防衛策と言えるでしょう。銀行の戦略は賢明です。信頼性、明確な監督体制、既存の金融システムとのシームレスな接続といった中核的な強みを維持しながら、新たな技術（ブロックチェーン）を取り入れているのです。

この傾向は、デジタルドルの将来が二分される可能性を示唆しています。市場は単一の種類のデジタルドルへと移行するのではなく、異なる市場を提供する2つのカテゴリーに分裂するでしょう。ステーブルコインは暗号資産ネイティブ市場と個人向け市場を支配し、デポジットトークンは機関投資家向け市場とB2B市場を支配します。

💼 城門の外の挑戦者：テクノロジー大手の多角化戦略

主要連合が領土を争う中、一部のテクノロジー企業やフィンテック企業も独自の機会を模索しているが、その戦略はさまざまである。

Stripe：シャベルを売る知恵。Stripeは非常に賢明な道を選んだ。ステーブルコイン発行競争に直接参加するのではなく、誰もが利用できるインフラサービスを提供するのだ。これは、ゴールドラッシュで金を掘るのではなく、金鉱掘りにシャベルを売るようなものです。BridgeとPrivyを買収することで、Stripeは「サービスとしてのステーブルコイン」の能力を獲得し、あらゆる開発者が簡単に独自のステーブルコインを発行できるようになりました。この戦略の利点は、ステーブルコイン戦争の最終的な勝者が誰であっても、Stripeが利益を得られることです。
PayPal：特典でユーザーを引き付ける。PayPalのPYUSDの時価総額はわずか9億ドルですが、ユーザーを引き付けるために最大3.7%の年利回りを提供しています。これは、ステーブルコインへの利息支払いを禁じるGENIUS法に違反しているように見えますが、PayPalは巧妙に「ロイヤルティ特典」としてパッケージ化し、その資金はステーブルコイン積立金の利息ではなく、自社の財務から出ています。これは、クレジットカード会社が「カードをご利用いただきありがとうございます。収入の1%をキャッシュバックします」と言うのと法的には同じです。これは商業的なプロモーション行為です。
ウォルマートとアマゾン：法律の壁に阻まれる。ウォルマートやアマゾンのような小売大手にとって、ステーブルコインを発行する動機は明確だ。毎年数十億ドルに上るクレジットカード手数料を削減し、独自の決済エコシステムを構築することだ。しかし、彼らが直面する最大の障害は、GENIUS法に基づく非金融企業によるステーブルコインの発行に対する厳しい規制だ。これは大手テクノロジー企業や小売企業にとって大きな法的障壁であり、他のステーブルコイン発行企業との協力を迫られることになる。
Meta：慎重な復帰。Libraプロジェクトの悲惨な失敗後、Metaは非常に慎重になり、新しい戦略は「通貨システムの再構築」ではなく「実際の決済シナリオ」に焦点を当てていることを明確にしました。例えば、Instagramクリエイター向けの越境決済サービスの提供に重点を置くなどです。議会の注目度が高い（上院議員が質問状を送付）ため、Metaは既存のステーブルコイン発行者との協力を選択する可能性が高く、Instagramなどのソーシャルプラットフォーム上の決済シナリオは、主要なステーブルコインが争う重要な戦場となるでしょう。

🔮 今後の展望：ファイナルフォーの結末

これら4つの「学派」の紹介を読んだ後、あなたはこう思うかもしれません。「最終的な勝者は誰になるのか？」実際には、この戦争に勝者は一人もいないかもしれません。より可能性が高いシナリオは、市場の差別化です。

機関市場: 銀行連合からの預金トークンは、利息を支払い、明確な規制があり、機関のニーズにより合致しているため、主流になる可能性が高いです。
米国小売市場: USDC Alliance は、コンプライアンスと米国最大手の取引所との緊密な統合により、引き続き市場をリードする可能性があります。
世界の新興市場： USDT アライアンスは、先行者としての優位性と新興市場への深い根付きにより、今後も優位に立つと思われます。
政治主導の特別なシナリオ: USD1 アライアンスは、特定の政治的および主権的取引 (バルクエネルギーなど) において独自の役割を果たす可能性があります。

💭 最後に

このステーブルコイン戦争は、テクノロジーとビジネスモデルの競争だけでなく、異なる金融コンセプトとガバナンスモデルの競争も反映しています。伝統的な金融はセキュリティと規制を重視し、暗号資産ネイティブプロジェクトはイノベーションと分散化を追求し、政治資本は権力と関係性を通じてルールを再定義しようと試みています。

私たちのような一般ユーザーにとって、こうした競争はむしろ良いことです。技術革新を促進し、サービスの質を向上させ、選択肢を広げてくれます。最終的に誰が勝利するかはさておき、デジタルドルの時代は到来し、私たちは皆、この歴史的プロセスの証人であり、参加者なのです。

今後どのように展開していくのでしょうか？素晴らしい「四国」に期待しましょう！