著者：サンティアゴ・ロエル・サントス

編集：ルフィ、フォーサイトニュース

これを書いている今、暗号資産市場は暴落を経験しています。ビットコインは6万ドルの水準に達し、SOLはFTXの破産清算時の価格水準まで下落し、イーサリアムも1,800ドルまで下落しました。これらの長期的な弱気論の詳細についてはここでは触れません。

この記事の目的は、より根本的な疑問、つまりトークンがなぜ複利成長を達成できないのかを探ることです。

ここ数ヶ月、私は、根本的な観点から、暗号資産は著しく過大評価されており、メトカーフの法則は現在の評価を裏付けることができず、業界のアプリケーションと資産価格の乖離は今後数年間続く可能性があるという見解を維持してきました。

こんなシナリオを想像してみてください。「流動性プロバイダーの皆様、ステーブルコインの取引量は100倍に増加しましたが、私たちが皆様に提供したリターンはわずか1.3倍です。皆様のご信頼とご辛抱に感謝いたします。」

これらすべての中で最も強い反対意見は何でしょうか？「あなたは悲観的すぎて、トークンの本質的な価値を全く理解していません。これは全く新しいパラダイムです。」

私はトークンの本質的な価値をよく理解しており、それがまさに問題の核心です。

複利エンジン

バークシャー・ハサウェイの時価総額は現在約1兆1000億ドルだが、これはバフェット氏の正確な市場タイミングによるものではなく、同社が複利を通じて成長する能力を持っているためだ。

バークシャー・ハサウェイは毎年、利益を新規事業に再投資し、利益率を拡大し、競合他社を買収することで、一株当たりの本質的価値を高め、株価を押し上げています。これは、同社を支える経済の原動力が成長を続ける中で、必然的な結果と言えるでしょう。

これこそが株式の核となる価値です。利益再投資エンジンを所有しているという証です。経営陣は利益を上げた後、資本を配分し、成長計画を立て、コストを削減し、自社株を買い戻します。あらゆる正しい意思決定が次の成長の礎となり、複利を生み出します。

1 ドルを 20 年間 15% の複利で増やすと、16.37 ドルになります。一方、20 年間 0% の金利で預金した 1 ドルは、依然として 1 ドルのままです。

株式は 1 ドルの利益を 16 ドルの価値に変えることができますが、その一方でトークンは 1 ドルの取引手数料を 1 ドルの取引手数料に変えることしかできず、付加価値はありません。

あなたの成長エンジンを紹介してください。

プライベートエクイティファンドが年間500万ドルのフリーキャッシュフローを持つ企業を買収すると何が起こるか考えてみましょう。

1年目：500万ドルのフリーキャッシュフローを達成し、経営陣はこれを研究開発への再投資、ステーブルコイン保管チャネルの確立、そして負債の返済に充てる。これらは3つの主要な資本配分決定事項である。

2 年目: すべての決定が利益をもたらし、フリーキャッシュフローは 575 万ドルに増加しました。

3 年目: 前回の収益が引き続き増加し、新たな一連の決定の実行をサポートし、フリーキャッシュフローは 660 万ドルに達しました。

これは年率15%の複利成長率を誇るビジネスです。500万ドルが660万ドルに成長したのは、強気な市場心理によるものではなく、個人によるあらゆる資本配分の意思決定が相互に強化し、徐々に増幅されたからです。この状態が20年間維持されれば、500万ドルは最終的に8200万ドルになるでしょう。

年間取引手数料収入が 500 万ドルの暗号プロトコルがどのように発展するかを見てみましょう。

1 年目: 取引手数料として 500 万ドルを獲得します。そのすべてがトークン保有者に分配され、資金はシステムから完全に流出します。

2 年目: ユーザーが戻ってくる意思があれば、手数料でさらに 500 万ドルを獲得できる可能性があり、その後、そのすべてが再分配され、資金が再び流れ出します。

3 年目: どれだけの利益が得られるかは、この「カジノ」に参加するユーザーの数によって決まります。

初年度は再投資が行われず、当然ながら3年目には成長のフライホイールも存在しないため、複利効果は期待できません。補助金制度だけでは到底不十分です。

トークンはこのように設計されます。

これは偶然ではなく、むしろ法的なレベルでの戦略的な設計です。

2017年から2019年を振り返ると、米国証券取引委員会（SEC）は証券と見なせるすべての資産に対して厳格な調査を開始しました。当時、暗号プロトコルチームに助言する弁護士は皆、同じアドバイスをしました。トークンを株式のように見せてはならない、ということです。トークン保有者にキャッシュフローの請求権を与えるべきではなく、トークンは中核となる研究開発機関に対するガバナンス権を持つべきではなく、利益を留保すべきでもありません。トークンは投資商品ではなく、公益資産として定義されるべきです。

そのため、暗号資産業界全体は、トークンの設計において株式とは意図的に距離を置いています。配当に類似することを避けるため、キャッシュフローに関する権利は付与されません。株主権に類似することを避けるため、中核となる研究開発機関のガバナンス権も付与されません。企業財務に類似することを避けるため、内部留保も付与されません。そして、ステーキング報酬は投資収益ではなく、ネットワーク参加による収益として定義されます。

この戦略は成功しました。トークンの大部分は証券として分類されることを回避しましたが、同時に複利成長を達成する可能性を完全に失いました。

この資産クラスは、長期的な富を生み出すための中核となる作用、つまり複利を実現できないように、最初から意図的に設計されました。

開発者が株式を保有し、受け取るのは「クーポン」のみです。

あらゆる主要な暗号プロトコルの背後には、営利目的の中核開発組織が存在します。これらの組織は、ソフトウェアの開発、フロントエンドインターフェースの管理、ブランドの所有、そして企業パートナーとの連携を担っています。では、トークン保有者はどうなるのでしょうか？彼らが得られるのは、ガバナンスに関する議決権と、取引手数料に対する浮動請求権だけです。

このモデルは業界全体に広がっています。中核となる研究開発機関が人材、知的財産、ブランド、企業間協力契約、そして戦略的な選択権を掌握し、トークン保有者はネットワーク利用状況に連動した「クーポン」と、研究開発機関によってますます無視されつつある提案に投票する「特権」のみを受け取ります。

CircleがAxelarのようなプロトコルを買収した際、買収側がトークンではなく、中核となる研究開発部門の株式を購入した理由がこれで説明できます。株式は複利効果をもたらしますが、トークンは複利効果を生み出せません。

明確な規制の意図が欠如していることが、業界にとってこのような歪んだ結果をもたらしています。

いったい何を持っているんですか？

市場の物語をすべて脇に置き、価格変動を無視して、トークン保有者が実際に何を得られるかを検討します。

イーサリアムをステーキングすることで、約3%～4%のリターンを得ることができます。このリターンはネットワークのインフレメカニズムによって決定され、ステーキング比率に基づいて動的に調整されます。ステーカーが多いほどリターンは低くなり、ステーカーが少ないほどリターンは高くなります。

これは本質的には、既存の合意メカニズムにリンクされた変動金利クーポンであり、株式ではなく債券です。

イーサリアムの価格が3,000ドルから10,000ドルに上昇する可能性がある一方で、ジャンク債の価格もスプレッドの縮小により2倍になる可能性があるが、それによってジャンク債が株式になるわけではない。

重要な質問は、どのようなメカニズムがキャッシュフローの成長を促進するのかということです。

株式キャッシュフローの成長：経営陣は利益を再投資することで複利成長を実現します。成長率＝資本利益率×再投資率。株主として、あなたは成長し続ける経済エンジンに参加しているのです。

トークンのキャッシュフローは、ネットワーク使用量 × 取引手数料率 × ステーキング参加率に完全に依存します。得られるのは、ブロックスペースの需要に応じて変動するクーポンのみです。システム全体に再投資メカニズムや複利成長のためのエンジンは存在しません。

急激な価格変動は、人々が株式を保有していると誤解させる可能性がありますが、経済的な観点から見ると、実際には年率60～80%のボラティリティを持つ債券商品を保有していることになります。これは、どちらにとっても損失となる状況です。

トークンの大部分は、インフレ調整後でも実質利回りはわずか1～3%です。世界中の債券投資家は、このようなリスク・リターン比率を受け入れることはないでしょう。しかし、これらの資産の高いボラティリティは常に次々と買い手を惹きつけており、「より大きな愚か者理論」を真に反映しています。

複利のべき乗法則ではなく、タイミングのべき乗法則です。

これが、トークンが価値の蓄積と複利成長を達成できない理由です。市場は徐々にこのことに気づきつつあり、これは愚かなことではありません。暗号資産関連株に目を向け始めています。まずデジタル資産債券、そしてその後、暗号技術を活用してコスト削減、収益増加、そして複利成長を実現する企業に、ますます多くの資金が流入し始めました。

暗号資産市場における富の創造はタイミングのべき乗法則に従います。つまり、富を築く人は早めに買い、適切なタイミングで売却するのです。私自身のポートフォリオもこの法則に従っており、暗号資産が「流動性ベンチャーキャピタル」と呼ばれるのには理由があります。

株式市場における富の創造は複利の法則に従います。バフェットは市場のタイミングを計ってコカコーラを購入したのではなく、購入して35年間保有することで複利が効果を発揮できるようにしたのです。

暗号資産市場では、時間は敵です。保有期間が長すぎると、せっかくの利益が消えてしまいます。高インフレ、低い流通量、そして大幅に希薄化された評価額に加え、需要不足とブロックスペースの供給過剰が、主要な根本要因です。流動性の高い資産は、数少ない例外の一つです。

株式市場では、時間は味方です。複利で増える資産を長く保有すればするほど、数学的法則により、より大きなリターンが得られます。

暗号資産市場はトレーダーに利益をもたらしますが、株式市場は保有者に利益をもたらします。実際には、取引よりも株式保有によって富を得る人のほうがはるかに多いのです。

どの流動性プロバイダーも「なぜイーサリアムを買わないのか」と尋ねてきたため、私はこれらの数字を繰り返し確認する必要がありました。

ダナハー、コンステレーション・ソフトウェア、バークシャー・ハサウェイといった複合成長の可能性がある株式の価格チャートを見て、イーサリアムのパフォーマンスと比較してみましょう。複合成長の可能性がある株式の曲線は、その背後にある経済エンジンが毎年強力になっているため、着実に右肩上がりになっています。一方、イーサリアムの価格は大きく変動しており、最終的な累積収益は、エントリーとエグジットのタイミングに完全に左右されます。

両者の最終的なリターンは同程度かもしれませんが、株式を保有すれば安心して夜眠れるのに対し、トークンを保有するには市場戦略家になる必要があります。「長期保有は市場タイミングよりも優れている」—誰もがこの原則を理解していますが、難しいのはそれを真に守り続けることです。株式は長期保有が容易です。キャッシュフローが株価を支え、配当金が忍耐力を与え、自社株買いは保有期間中複利効果をもたらします。しかし、暗号資産市場では長期保有が非常に困難です。取引手数料収入は枯渇し、市場の動向は絶えず変化し、支えも価格の下限もなく、安定した配当もなく、揺るぎない信念だけが頼りなのです。

私は預言者よりもむしろ保持者になりたいです。

投資戦略

トークンが複利を生み出せないのに、複利が富を生み出す主な方法であるならば、結論は自明です。

インターネットは何兆ドルもの価値を生み出してきましたが、その価値は最終的にどこへ行くのでしょうか？TCP/IP、HTTP、SMTPといったプロトコルには行きません。これらは公共財であり、非常に価値がありますが、プロトコルレベルでは投資家に何の利益ももたらしません。

最終的に、その価値はAmazon、Google、Metaverse、Appleといった企業に流れ込みました。彼らはこの合意に基づいて事業を構築し、複利成長を達成しました。

暗号通貨業界は同じ過ちを繰り返している。

ステーブルコインは、実用性と普及率が極めて高く、徐々に金融界のTCP/IPとなりつつあります。しかし、プロトコル自体がその価値に見合った価値を獲得できるかどうかは、まだ不透明です。USDTは単なるプロトコルではなく、株式を保有する企業によって裏付けられており、そこに重要な意味合いが込められています。

ステーブルコインのインフラを業務に統合し、決済の摩擦を軽減し、運転資本を最適化し、為替コストを削減する企業こそが、真の複利成長の原動力です。クロスボーダー決済をステーブルコインに切り替えることで年間300万ドルを節約したCFOは、その300万ドルを販売、製品開発、あるいは債務返済に再投資することができ、その300万ドルは飛躍的に成長し続けるでしょう。しかし、この取引を可能にした契約は、取引手数料のみを収益とし、複利効果は全くありませんでした。

「ファットプロトコル」理論は、暗号プロトコルがアプリケーション層よりも多くの価値を獲得すると提唱しています。しかし、7年後、パブリックブロックチェーンは暗号市場全体の時価総額の約90%を占める一方で、取引手数料に占める割合は60%から12%に急落しました。一方、アプリケーション層は取引手数料の約73%を占めていますが、その評価額シェアは10%未満です。市場は常に効率的であり、このデータはそれを物語っています。

市場は依然として「ファットプロトコル」の議論に固執しているが、暗号通貨業界の次の章は暗号通貨対応株によって書かれることになるだろう。つまり、ユーザーを抱え、キャッシュフローを生み出し、経営陣が暗号通貨技術を使ってビジネスを最適化し、より高い複合成長率を達成できる企業は、トークンを上回る業績を上げることになるだろう。

Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock などの企業のポートフォリオは、間違いなく一連のトークンを上回るパフォーマンスを発揮するでしょう。

これらの事業には、キャッシュフロー、資産、顧客といった実質的な価格の下限がありますが、トークンにはそれらがありません。トークンの評価額が将来の収益に基づいて法外な水準まで膨らんだ場合、その後の下落幅は予測可能です。

長期的には暗号技術に強気でいましょう。ただし、トークンは慎重に選び、暗号インフラを活用して優位性を高め、複利成長を実現できる企業の株式に重点的に投資しましょう。

苛立たしい現実

トークンの複利の問題を解決するためのすべての試みは、私の主張を偶然にも裏付けました。

MakerDAOによる国債購入、サブDAOの設立、専門チームの任命など、実際の資本配分を試みる自律分散型組織（DAO）は、企業統治モデルを徐々に再構築しつつあります。プロトコルが複利成長を目指すほど、企業構造に類似したものになる必要があります。

デジタル資産債券やトークン化された株式パッケージングツールも、この問題への対処には役立ちません。これらは、同じキャッシュフローに対する2つ目の権利を創出するだけで、元のトークンと競合するだけです。これらのツールは、プロトコルの複利成長を向上させるものではなく、実際にはツールを保有していなかったトークン保有者に利益を再分配するだけです。

トークンのバーンは自社株買いとは異なります。イーサリアムのバーンメカニズムは、温度が一定で変化しないサーモスタットのようなものです。一方、Appleの自社株買いは、経営陣が市場状況に基づいて行う柔軟な意思決定です。賢明な資本配分と市場状況に応じた戦略調整能力こそが、複利の核心です。厳格なルールでは複利は生まれません。柔軟な意思決定が不可欠です。

では、規制についてはどうでしょうか？実は、これこそが最も議論する価値のある部分です。現在、トークンが複利効果を生み出せない根本的な原因は、プロトコルが事業として運営できないことにあります。つまり、企業として登録したり、利益を留保したり、トークン保有者に対して法的拘束力のある約束をしたりすることができないのです。GENIUS法は、米国議会がトークンの発展を阻害することなく、金融システムに統合できることを示しています。企業の資本配分ツールを用いてプロトコルが運営できる枠組みが整備されれば、それは暗号資産業界史上最大の転換点となり、ビットコイン現物ETFをはるかに凌ぐ影響力を持つでしょう。

それまでは、賢い資本は株式に流入し続け、トークンと株式の複利格差は年々拡大し続けるでしょう。

これはブロックチェーンに対する弱気な見方ではありません。

一つだけ明確にしておきたいことがあります。ブロックチェーンは計り知れない可能性を秘めた経済システムであり、デジタル決済やスマートエージェントコマースの基盤となることは間違いありません。私の会社であるInversionは、まさにその可能性を強く信じているからこそ、ブロックチェーンの開発に取り組んでいます。

問題は技術自体ではなく、トークンの経済モデルにあります。現在のブロックチェーンネットワークは、価値を蓄積・再投資して複利を生み出すのではなく、単に価値を移転するだけです。しかし、これはいずれ変わります。規制が改善し、ガバナンスが成熟し、何らかのプロトコルが、成功した企業のように価値を保持・再投資する方法を見つけるでしょう。その時が来れば、トークンは名前は別として、実質的に株式となり、複利のエンジンが真に始動するでしょう。

私はその未来について悲観的ではありませんが、それがいつ到来するかについては私なりの判断を持っています。

いつの日か、ブロックチェーンネットワークは価値の複利成長を実現できるようになるでしょう。それまでは、より速い複利成長を実現するために暗号化技術を使用する企業に投資することを選択します。

市場のタイミングを見誤る可能性はあります。暗号資産業界は適応力のあるシステムであり、それが暗号資産の最も貴重な特性の一つです。しかし、私は絶対的な正確さを求めているわけではありません。全体像を正しく把握していれば良いのです。複利成長を伴う資産の長期的なパフォーマンスは、最終的には他の資産を上回るでしょう。

そして、まさにそれが複利の力です。マンガー氏が述べたように、「私たちのような人間が、並外れて賢くなろうと努力するのではなく、ただ愚かにならないように努めるだけで、これほど大きな長期的な利益を得られるというのは驚くべきことです。」

暗号化技術はインフラストラクチャのコストを大幅に削減し、最終的にはこの低コストのインフラストラクチャを活用して複利成長を達成する人々に富が流れ込むことになります。

フィデリティのCEOはビットコインを保有しており、貯蓄システムにおいて重要な役割を果たすと考えていると述べた。

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