誤解から上昇へ、ETH がオンチェーン経済の準備資産になり得るのはなぜでしょうか?

著者: Kevin Li

翻訳: TechFlow

最近、特にETHが準備資産として登場したことを受けて、イーサリアムへの関心が再び高まっています。当社のファンダメンタルアナリストは、ETHの評価フレームワークを探求し、説得力のある長期的な強気シナリオを構築しました。いつものように、皆様との交流や意見交換を歓迎いたします。ご自身で調査を行うことをお忘れなく。

当社のファンダメンタルアナリスト、Kevin Liと一緒にETHについて詳しく見ていきましょう。

主なハイライト

イーサリアム（ETH）は、誤解されてきた資産から、急速にコンプライアンスに準拠するオンチェーン・エコシステムにセキュリティとパワーを提供する、希少でプログラム可能な準備資産へと変貌を遂げています。
ETHの適応型金融政策はインフレ率の低下を見込んでいます。ETHの100%がステーキングされた場合でも、インフレ率はせいぜい1.52%程度で、100年目（2125年）には0.89%程度に低下します。これは、米国のマネーサプライM2（1998～2024年）の年間平均成長率6.36%を大きく下回り、金の供給量増加率に匹敵します。
機関投資家による導入が加速しており、JPモルガンやブラックロックといった企業がイーサリアムを基盤として構築していることから、オンチェーン上の価値の確保と決済のためにETHの需要が継続的に高まっています。
オンチェーン資産の成長とネイティブETHステーキングの年間相関は88%を超えており、経済的な整合性が強いことを示しています。
SECは2025年5月29日にステーキングに関する政策声明を発表し、規制上の不確実性を軽減しました。イーサリアムETFの申請には、ステーキング条項が追加され、リターンの向上と機関投資家の連携強化が期待されています。
ETHは、その高いコンポーザビリティにより、ステーキング/リステーキング、DeFi担保（Aave、Makerなど）、AMM流動性（Uniswapなど）、レイヤー2のネイティブガストークンなど、生産性の高い資産となっています。
SolanaはMemecoinイベントで注目を集めていますが、イーサリアムはより高度な分散化とセキュリティにより、高価値資産の発行、つまりより大規模で永続的な市場において優位に立つことができます。
2025年5月にSharplink Gaming（$SBET）から始まったイーサリアム準備資産取引の増加により、上場企業は73万ETH以上を保有するに至りました。この新たな需要動向は、2020年のビットコイン準備資産取引の波を反映しており、ETHがBTCに対して近年アウトパフォーマンスを発揮している要因となっています。

つい最近まで、ビットコインは正当な価値保存手段として広く認識されていました。その「デジタルゴールド」という物語は、多くの人にとって空想的なものに思えました。今日、イーサリアム（ETH）は同様のアイデンティティ危機に直面しています。ETHはしばしば誤解され、年率リターンは低迷し、重要なミームサイクルを逃し、暗号資産エコシステムの多くの部分で個人投資家による普及が鈍化しています。

ETHには明確な価値蓄積メカニズムが欠けているという批判がよくあります。懐疑論者は、レイヤー2ソリューションの台頭によってベースレイヤーの手数料が食いつぶされ、ETHの金融資産としての地位が損なわれていると主張しています。ETHを主に取引手数料、プロトコル収益、あるいは「実質的な経済価値」という観点から見ると、クラウドコンピューティングの証券に似てきます。ソブリンデジタル通貨というよりは、Amazon株に近いと言えるでしょう。

私の見解では、この枠組みは分類ミスです。ETHをキャッシュフローやプロトコル手数料だけで評価することは、根本的に異なる資産クラスを混同することになります。むしろ、ビットコインに似たコモディティの枠組みを通して理解するのが最も適切です。より正確に言えば、ETHは他に類を見ない資産クラスを構成しています。希少でありながら生産性が高く、プログラム可能な準備資産であり、その価値は、ますます制度化され、構成可能なオンチェーン経済の安全確保、決済、そして推進における役割を通じて蓄積されます。

法定通貨の価値低下：なぜ世界に代替手段が必要なのか

ETHの進化する通貨としての役割を完全に理解するには、より広範な経済の文脈、特に法定通貨の価値低下と金融緩和の時代に位置付ける必要があります。政府の継続的な景気刺激策と支出によって、インフレ率はしばしば過小評価されています。公式の消費者物価指数（CPI）データではインフレ率が年間2%前後で推移していますが、この指標は調整の対象となり、購買力の真の低下を覆い隠してしまう可能性があります。

1998年から2024年までのCPIインフレ率は、平均で年間2.53%でした。対照的に、米国のマネーサプライM2の平均年間成長率は6.36%で、インフレ率や住宅価格の上昇を上回り、S&P 500の8.18%のリターンに近づいています。これは、株式市場の名目成長の大部分が、生産性向上よりも金融緩和によるものである可能性を示唆しています。

図1：S&P 500、消費者物価指数、M2供給量、住宅指数（HPI）のリターン

出典：連邦準備制度理事会の経済データ

マネーサプライの急速な増加は、経済の不安定化への対応として、政府が金融刺激策と財政支出プログラムへの依存度を高めていることを反映しています。トランプ大統領の「ビッグ・アンド・ビューティフル・アクト」（BBB）などの最近の法律は、インフレを引き起こすと広く考えられている、急進的な新たな支出策を導入しました。一方、イーロン・マスク氏が強く提唱した政府効率化局（DOGE）の立ち上げは、期待通りの効果を上げていないようです。これらの動きは、既存の通貨システムが不十分であり、より信頼性の高い価値保存資産または通貨形態が緊急に必要であるというコンセンサスを強める一因となっています。

価値保存とは何か - そしてETHはどこに位置づけられるのか

信頼できる価値保存手段は、一般的に以下の4つの基準を満たしています。

耐久性 - 経年劣化することなく耐久性を維持できること。
価値の保全 - 市場サイクルを通して購買力を維持できること。
流動性 - 活発な市場で容易に取引できること。
普及と信頼 - 広く信頼され、採用されていること。

現在、ETHは耐久性と流動性において優れています。イーサリアムの耐久性は、分散型で安全なネットワークに由来しています。流動性も高く、ETHは暗号資産の中で2番目に取引量が多く、中央集権型取引所と分散型取引所の両方で豊富な市場を有しています。

しかし、ETHを純粋に伝統的な「価値保存」の観点から評価する場合、その価値の維持、適用、そして信頼性は依然として議論の余地のある基準です。そのため、「希少でプログラム可能な準備資産」という概念の方が適切であり、価値維持と信頼構築におけるETHの積極的な役割と、その独自のメカニズムを強調しています。

ETHの金融政策：希少だが適応性がある

価値保存としてのETHの役割において最も議論を呼んでいる側面の一つは、その金融政策、特に供給とインフレをどのように制御するかです。懐疑論者はしばしば、イーサリアムに固定供給上限がないことを指摘します。しかし、この批判は、イーサリアムの適応型発行モデルのアーキテクチャ上の複雑さを無視しています。

ETHの発行量は、ステーキングされたETHの量と動的に相関しています。発行量はステーキングへの参加に伴って増加しますが、その関係は線形ではありません。つまり、インフレ率はステーキングされた総量よりも緩やかに増加します。これは、発行量がステーキングされたETHの総量の平方根に反比例するため、インフレに対する自然な規制効果が生じるためです。

図2：ステークされたETHのインフレ率の大まかな計算式

このメカニズムはインフレ率にソフトキャップを導入し、ステーク参加率が増加してもインフレ率は時間の経過とともに徐々に低下します。シミュレーションされた最悪のシナリオ（つまり、ETHの100%がステークされている場合）では、年間インフレ率は約1.52%に制限されます。

図3：ETHの最大発行量の推定例。ETHの100%がステークされ、開始ステーク量が1億2000万ETH、期間が100年と仮定

重要なのは、この最悪のケースの発行率でさえ、ETHの総供給量が増加するにつれて、指数関数的な減少曲線に従って減少していくことです。 100%ステーキングでETHの破壊がないと仮定した場合、予想されるインフレ傾向は以下のとおりです。

1年目（2025年）：約1.52%
20年目（2045年）：約1.33%
50年目（2075年）：約1.13%
100年目（2125年）：約0.89%

図4：ETHの100%がステーキングされ、総供給量が増加すると仮定した場合の、ETHの最大発行量の推定図（1億2000万ETHから開始）

こうした保守的な仮定の下でも、イーサリアムのインフレ曲線は固有の貨幣法則を反映しており、長期的な価値保存手段としての信頼性を高めています。EIP-1559を通じてイーサリアムが導入した破壊メカニズムを考慮すると、状況はさらに良くなります。取引手数料の一部は永久に流通から引き落とされるため、純インフレ率は総発行額よりもはるかに低くなり、場合によってはデフレに陥る可能性もあります。実際、イーサリアムがプルーフ・オブ・ワークからプルーフ・オブ・ステークに移行して以来、純インフレ率は発行額を下回り、定期的にマイナス値に落ち込んでいます。

図5：ETH供給量インフレ率（年率）

米ドルなどの法定通貨（M2マネーサプライの年平均成長率は6%以上）と比較すると、イーサリアムの構造的制約（および潜在的なデフレ）は、価値準備資産としての魅力を高めています。注目すべきは、イーサリアムの最大供給量増加率が現在、金と同等、あるいはわずかに下回っていることです。これは、イーサリアムが健全な通貨資産としての地位をさらに強固なものにしています。

図6：金の年間供給量増加率

出典：ByteTree、World Gold Council、Bloomberg、Our World in Data

機関投資家による採用と信頼

イーサリアムの通貨設計は供給ダイナミクスの問題を効果的に解決していますが、決済レイヤーとしての実際の有用性が、現在では採用と機関投資家による信頼の主な原動力となっています。大手金融機関はイーサリアム上で直接システムを構築しています。Robinhoodはトークン化された株式プラットフォームを開発しており、JPMorganはイーサリアムレイヤー2（Base）上で預金トークン（JPMD）をローンチし、BlackRockはBUIDLを用いてイーサリアムネットワーク上でマネーマーケットファンドをトークン化しています。

このオンチェーンプロセスは、従来の非効率性を解消し、新たな機会を切り開く強力な価値提案によって推進されています。

効率性とコスト削減：従来の金融は、仲介業者、手作業、そして時間のかかる決済プロセスに依存しています。ブロックチェーンは、自動化とスマートコントラクトを通じてこれらのプロセスを合理化し、コストとエラーを削減し、処理時間を数日から数秒へと短縮します。
流動性と部分所有：トークン化により、不動産や美術品などの流動性の低い資産の部分所有が可能になり、投資家のアクセスが拡大し、資金の流動性が確保されます。
透明性とコンプライアンス：ブロックチェーンの不変台帳は検証可能な監査証跡を確保し、取引と資産の所有権をリアルタイムで可視化することでコンプライアンスを簡素化し、不正行為を削減します。
イノベーションと市場アクセス：構成可能なオンチェーン資産により、自動融資や合成資産などの新製品が新たな収益源を生み出し、従来のシステムを超えた金融の範囲を拡大することが可能になります。

セキュリティと経済の整合性としてのETHステーキング

従来の金融資産のオンチェーンへの移行は、ETH需要の2つの主要な要因を浮き彫りにしています。1つ目は、オンチェーン活動を増加させる実世界資産（RWA）とステーブルコインの存在感の高まりが、ガストークンとしてのETHの需要を押し上げていることです。さらに重要なのは、トム・リー氏が指摘するように、機関投資家は、自らが依存するインフラのセキュリティを確保するためにETHを購入し、ステーキングする必要があるかもしれないということです。これにより、自らの利益とイーサリアムの長期的なセキュリティが整合することになります。この文脈において、ステーブルコインはイーサリアムの「ChatGPTモーメント」を象徴するものであり、プラットフォームの変革の可能性と幅広い有用性を示す画期的なユースケースです。

オンチェーンで決済される価値が増えるにつれて、イーサリアムのセキュリティと経済的価値の整合性がますます重要になります。イーサリアムのファイナリティメカニズムであるCasper FFGは、ステークされたETHの過半数（3分の2以上）が合意に達した場合にのみ、ブロックがファイナライズされることを保証します。ステークされたETHの3分の1以上を保有する攻撃者は、悪意のあるブロックをファイナライズすることはできませんが、コンセンサスを妨害することでファイナリティを完全に損なうことができます。この場合、イーサリアムはブロックの提案と処理を継続できますが、ファイナリティが欠如しているため、これらのトランザクションは取り消されたり、順序が変更されたりする可能性があり、機関投資家のユースケースにおいて深刻な決済リスクをもたらします。

最終決済をイーサリアムに依存するレイヤー2上で実行されている場合でも、機関投資家はベースレイヤーのセキュリティに依存しています。レイヤー2はETHに悪影響を与えるどころか、ベースレイヤーのセキュリティとガスに対する需要を促進することでETHの価値を高めます。機関投資家はイーサリアムに証明を提出し、基本手数料を支払い、一般的にETHをネイティブガストークンとして使用します。ロールアップの実行が拡大するにつれて、イーサリアムは安全な決済を提供するという基本的な役割を通じて価値を蓄積し続けます。

長期的には、多くの機関投資家がカストディアンを介したパッシブステーキングから脱却し、独自のバリデーターの運用を開始する可能性があります。サードパーティのステーキングソリューションは利便性を提供しますが、バリデーターを運用することで、機関投資家はより高度な制御、セキュリティの強化、そしてコンセンサスへの直接参加が可能になります。これは、ステーブルコインとRWAの発行者にとって特に価値があります。MEVの取得、信頼性の高いトランザクションの組み込みの確保、そしてプライベート実行の活用を可能にするためです。これらは、運用の信頼性とトランザクションの整合性を維持するために不可欠な機能です。

重要なのは、バリデータノード運用への機関投資家の幅広い参加が、イーサリアムの現在の課題の一つである、Liquid Proof-of-Stakeプロトコルや中央集権型取引所といった少数の大規模事業者へのステーク集中の解決に役立つことです。バリデーターの多様化により、機関投資家の参加はイーサリアムの分散化、レジリエンス（回復力）の強化、そしてグローバル決済レイヤーとしてのネットワークの信頼性向上に貢献します。

2020年から2025年にかけての注目すべき傾向は、このインセンティブの整合性を裏付けています。オンチェーン資産の成長は、ステークされたETHの成長と密接に相関しています。2025年6月時点で、イーサリアムのステーブルコインの総供給量は過去最高の1,160億6,000万ドルに達し、トークン化されたRWA（リスクアセットアロケーション）は68億9,000万ドルに達しました。同時に、ステークされたETHの数は3,553万ETHに増加しました。これは、ネットワーク参加者がセキュリティとオンチェーン価値をどのようにバランスさせているかを浮き彫りにする大幅な増加です。

図7：チェーン上のETHの総価値とステークされたネイティブETHの価値
出典：Artemis

定量的な観点から見ると、主要資産クラスにおいて、オンチェーン資産の成長とネイティブETHのステーク量の年間相関は88%を超えています。特に、ステーブルコインの供給量はステーキングされたETHの増加と密接に関連しています。四半期ごとの相関関係は短期的な変動により大きな変動を示すものの、全体的な傾向は変わりません。資産がチェーン上を流れるにつれて、ETHをステーキングするモチベーションも高まるでしょう。

図8：ステークされたETHとオンチェーン価値の月次、四半期、年次の相関関係
出典：Artemis

さらに、ステーク量の増加はETHの価格動向にも影響を与えます。ステークされたETHが増加し、流通から外れるにつれて、特にオンチェーン需要が高い時期には、ETHの供給が逼迫します。当社の分析によると、ステーキングされたETHの量は、年率ベースでETH価格と90.9%、四半期ベースで49.6%の相関関係にあります。これは、ステーキングがネットワークのセキュリティを確保するだけでなく、長期的にはETH自体に好ましい需給圧力を生み出すという見方を裏付けています。

図9：ETHのステーキングと価格の相関関係
出典：Artemis

米国証券取引委員会（SEC）による最近の政策明確化により、イーサリアムのステーキングをめぐる規制上の不確実性は緩和されました。2025年5月29日、SECの企業財務部門は、特定のプロトコルのステーキング活動（自己ステーキング、委託ステーキング、または一定の条件下でのカストディステーキングなど、起業家精神に欠ける役割に限定）は証券発行に該当しないと述べました。より複雑な仕組みは実際の状況に基づいて決定する必要がありますが、今回の明確化は機関投資家のより積極的な参加を促すものです。発表後、イーサリアムETFの申請書類にはステーキング条項が含まれるようになり、ネットワークのセキュリティを維持しながらファンドが報酬を獲得できるようになりました。これは収益率の向上だけでなく、イーサリアムの長期的な採用に対する機関投資家の受け入れと信頼をさらに強化することにもつながります。

コンポーザビリティと生産的資産としてのETH

ETHが金やビットコインなどの純粋な価値貯蔵資産と区別するもう一つの注目すべき特徴は、そのコンポーザビリティです。このコンポーザビリティ自体がETHの需要を牽引しています。金やBTCは非生産的資産ですが、ETHはネイティブにプログラム可能です。ETHはイーサリアムエコシステムにおいて積極的な役割を果たし、分散型金融（DeFi）、ステーブルコイン、レイヤー2ネットワークを支えています。

コンポーザビリティとは、プロトコルと資産がシームレスに相互運用できる能力を指します。 Ethereumでは、ETHは通貨資産としてだけでなく、オンチェーンアプリケーションの基本的な構成要素にもなります。ETHを基盤として構築されるプロトコルが増えるにつれて、ETHの需要は高まります。ガスとしてだけでなく、担保、流動性、ステーキング資金としても需要が高まります。

現在、ETHは様々な重要な機能に使用されています。

ステーキングと再ステーキング - ETHはEthereum自体のセキュリティを確保し、EigenLayerを通じて再ステーキングすることで、オラクル、ロールアップ、ミドルウェアのセキュリティを確保できます。
レンディングとステーブルコインにおける担保 - ETHはAaveやMakerなどの主要なレンディングプロトコルを支え、過剰担保ステーブルコインの基盤となっています。
AMMにおける流動性 - ETHペアはUniswapやCurveなどの分散型取引所で主流であり、エコシステム全体で効率的なスワップを可能にしています。
クロスチェーンガス - ETHは、Optimism、Arbitrum、Base、zkSync、Scrollなど、ほとんどのレイヤー2のネイティブガストークンです。
相互運用性 - ETHは、Solana、Cosmos（Axelar経由）などのEVM以外のチェーンでブリッジ、ラップ、使用できるため、オンチェーンで最も広く転送可能な資産の1つとなっています。

この深く統合されたユーティリティにより、ETHは希少でありながら効率的な準備資産となっています。ETHがエコシステムへの統合が進むにつれて、スイッチングコストは上昇し、ネットワーク効果が強化されます。ある意味では、ETHはBTCよりも金に近いと言えるかもしれません。金は、投資だけでなく、工業用途や宝飾品用途からも価値の大部分を得ています。対照的に、BTCにはこの機能的なユーティリティが欠けています。

イーサリアム vs. ソラナ：レイヤー1の分岐

このサイクルにおいて、レイヤー1領域における最大の勝者はソラナのようです。ソラナはミームコインのエコシステムを効果的に掌握し、新しいトークンの発行と開発のための活気あるネットワークを構築しました。この勢いは確かにありますが、バリデーターの数が限られており、ハードウェア要件が高いため、ソラナはイーサリアムほど分散化されていません。

とはいえ、レイヤー1ブロックスペースの需要は階層化される可能性が高いです。この階層化された未来において、ソラナとイーサリアムはどちらも繁栄する可能性があります。資産によって、速度、効率、セキュリティの間で異なるトレードオフが必要です。しかし、長期的には、イーサリアムはより高い分散化とセキュリティ保証により、資産価値のより大きなシェアを獲得する可能性があり、ソラナはより高いトランザクション頻度を獲得する可能性があります。

図10：SOLとETHの四半期取引量

しかし、金融市場において、堅牢なセキュリティを追求する資産の市場規模は、実行速度のみを重視する資産の市場規模よりもはるかに大きい。このダイナミクスはイーサリアムにとって有利である。より多くの高価値資産がチェーン上に存在するようになるにつれて、イーサリアムの基本的な決済レイヤーとしての役割はますます重要になるだろう。

図11：チェーン上で保証されている総額（10億米ドル）
出典：Artemis

準備資産のモメンタム：ETHにおけるマイクロストラテジーの機運

オンチェーン資産と機関投資家の需要はETHの長期的な構造的推進力となっていますが、イーサリアムの資産運用戦略は、マイクロストラテジー（MSTR）がビットコインを活用しているのと同様に、ETHの資産価値を継続的に高める触媒となる可能性があります。このトレンドにおける重要な転換点は、イーサリアム共同創設者のジョセフ・ルービン氏が率いるシャープリンク・ゲーミング（$SBET）が5月末に発表したイーサリアム資産運用戦略でした。

図12：ETH準備資産保有量
出典：strategythreserve.xyz

資産運用戦略は、トークンが伝統的な金融（TradFi）の流動性を獲得し、同時に関連企業の1株当たり資産価値を高めるためのツールです。イーサリアムベースの資産運用戦略が登場して以来、これらの資産運用会社は73万ETH以上を保有しており、ETHはビットコインを上回るパフォーマンスを示し始めています。これはこのサイクルにおいては稀なことです。これは、イーサリアムを中心とした資産運用アプリケーションのより広範なトレンドの始まりであると考えています。

図13：ETHとBTCの価格動向
結論：ETHはオンチェーン経済の準備資産である

イーサリアムの進化は、デジタル経済における貨幣資産の概念における、より広範なパラダイムシフトを反映しています。ビットコインが初期の懐疑論を克服し、「デジタルゴールド」として認知されたように、イーサリアム（ETH）はビットコインのナラティブを模倣するのではなく、より汎用性の高い基盤資産へと進化することで、独自のアイデンティティを築きつつあります。 ETHはクラウドコンピューティングのセキュリティ以上の存在であり、取引手数料やプロトコルの収益源となるユーティリティトークンとしての役割も担いません。むしろ、ETHは希少性が高く、プログラム可能で、経済的に不可欠な準備資産であり、ますます制度化が進むオンチェーン金融エコシステムのセキュリティ、決済、そして機能性を支える存在です。