まとめ

1. 核となる視点

暗号資産であるステーブルコインは、決済シナリオにおいて特別な優位性を持っています。市場は、伝統的な決済分野、特に国際貿易におけるクロスボーダー決済におけるステーブルコインの利用を特に懸念しています。同時に、暗号資産であるステーブルコインは、たとえ同じ法定通貨に紐づいていても、均質なトークンでありながら、プロモーションチャネルやシナリオが異なるため、必然的に「非均質」であり、様々な種類のステーブルコイン間の競争は特に熾烈です。現状では、米国株のトークン化とAIエージェントは、ステーブルコインの応用を促進する上で重要な2つの道筋となり、世界の金融市場の流動性にサイフォン効果をもたらすでしょう。

本稿では、ステーブルコインが決済分野に参入する見通しを分析し、米国における株式トークン化とAIエージェントがステーブルコインの普及に果たす役割に期待を寄せています。また、規制およびコンプライアンス体制の構築についても解説します。

2. ステーブルコインと従来の決済：双方向の旅

2.1 ステーブルコインが伝統的な決済分野に参入：コストと決済モデルの革新

法定通貨資産に裏付けられた暗号通貨であるステーブルコインは、当然のことながら、アカウント間の送金においてピアツーピア型かつ分散型のブロックチェーンアカウントの特性を備えています。ユーザーは自身のアカウントを管理し、ブロックチェーンインフラはマイナーによって維持されます。これは、従来の法定通貨（およびその他の金融）アカウントとは大きく異なります。従来の金融アカウントは、様々な金融機関が中央集権的なノードとして金融サービスを提供する形で提供されています。金融機関は、ユーザーのアカウントと金融インフラを維持し、ユーザーに適切な手数料を請求する責任を負っています。ブロックチェーンのシンプルなアカウントシステムは、ユーザー間の送金を非常に便利にするだけでなく、支払いと決済の機能も備えています。これは、従来の金融システムとのもう一つの大きな対照です。従来のクロスボーダー送金、国際決済、さらには株式取引でさえ、支払いと決済を実現できず、最終的な決済と配送が完了するまでに一定の時間を要します。規制上の理由に加えて、従来の金融機関が中央集権的な仲介者として機能していることも、決済速度の制限要因となっています。一方、従来の金融機関のアカウント開設は、ブロックチェーンアカウントよりもはるかに複雑です。例えば、銀行サービスが整っていない多くの後進地域では、人々が銀行口座を取得することは容易ではありませんが、ブロックチェーンの軽量アカウント特性により、インターネットや携帯電話などの端末があれば簡単に口座を登録できます。

ブロックチェーンの上記のような特徴は、まさに伝統的な決済分野におけるステーブルコインの優位性と言えるでしょう。そのため、発展途上国の一部のコミュニティでは、人々は依然として携帯電話でブロックチェーンアカウントを登録し、日常の送金や小売決済にステーブルコインを利用しており、特に自国通貨の下落に対応するために米ドル建てステーブルコインが利用されています。興味深いことに、これらの地域には米ドル口座サービスを提供する銀行さえ存在しないかもしれませんが、米ドル建てステーブルコインを通じて米ドル決済を実現できており、これは「カーブの追い越し」とも言えるでしょう。

下図に示すように、イーサリアムブロックチェーン上にデプロイされたUSDTステーブルコインで約2477USDTの送金が発生しました。マイナーは約0.23米ドルの手数料（ETHトークンで支払われました）を請求しました。送金元が送金トランザクションを開始した後、マイナーはそれを承認し、ブロックチェーンに入力することで決済が完了しました。

もちろん、ブロックチェーンの決済速度は、分散化、セキュリティ、効率性という3つの要素が同時に最適値に到達できないという「不可能三角形」によって制限されていることに留意する必要があります。ネットワーク上で送金取引が過剰になると、ブロックチェーンのネットワーク決済速度はある程度制限され、状況に応じて手数料も上昇します。したがって、ステーブルコインが決済分野で広く利用されるためには、更なる拡張策が必要です。

2.2 伝統的な大手企業はステーブルコインを積極的に採用している

最近、伝統的なインターネットおよび小売業界の多くの大手企業がステーブルコインに大きな関心を示しています。米国のウォルマートとアマゾンは、決済の摩擦を軽減し、決済を迅速化し、従来の金融チャネルに関連するコストを削減するために、米ドル建ての独自のステーブルコインの発行を検討しています。また、中国香港のステーブルコイン条例は8月1日に正式に施行され、アント・インターナショナルとアント・デジッツは香港のステーブルコインライセンスを申請する意向を表明し、JD.comのステーブルコインはサンドボックステストの第2フェーズに入りました。伝統的な大手企業はステーブルコインを積極的に活用しています。

決済大手のPayPalを例に挙げましょう。同社は2024年末までに4億3000万以上のアクティブな消費者および加盟店アカウントを保有し、決済額は1兆6800億米ドルを超えています。PayPalとPaxosが共同で立ち上げた米ドル建てステーブルコインPYUSD（PayPal USD）は、数百万のオンラインストアでステーブルコイン決済を実現しています。これほど多くの応用シナリオを持つ決済大手のPayPalにおけるステーブルコインの応用状況は、現在どのようなものなのでしょうか？

しかし実際には、2025年6月17日現在、ステーブルコインPYUSDの供給規模は約9億5000万米ドルに過ぎず、発展は芳しくありません。これは意外なことのように思えますが、ステーブルコインの競争優位性に関係しています。米ドル建てステーブルコインを例に挙げると、異なる発行体が自社のステーブルコイン商品を米ドルに対して1：1の交換レートで償還することを約束しており、その価値に差はありません。法定通貨と比較することができます。実際の運用では、異なる銀行口座の米ドルに差はありませんが、同じ米ドル建てステーブルコインであっても、異なる通貨は避けられない競争に直面しています。これは、ステーブルコインのプログラマビリティのもう一つの現れであり、コンピュータプログラムコードの観点から見ると、ステーブルコイン間に差異が存在します。同じ法定通貨にアンカーされた異なる種類のステーブルコインの競争優位性の分析については、後ほど詳しく説明します。

つまり、ステーブルコインという新しい分野は、特殊な市場競争ロジックに直面しているということです。従来の大企業であっても、ステーブルコインという新しい分野で自社製品を売り込み、市場を獲得したいのであれば、これまでとは異なる市場ロジックに従わなければなりません。したがって、大企業であれスタートアップであれ、ステーブルコインという道筋には一定の潜在的な可能性があるのです。

3. ステーブルコイン市場の競争は激化する

3.1 「非均質性」がシーンチェーンの普遍性を決定することが競争の鍵

同じ通貨のステーブルコインは価値が同等ですが、異なる発行者が発行するステーブルコインには「非均質性」という特性があります。結局のところ、ブロックチェーンプログラムの観点から見ると、暗号通貨自体が異なるコードで存在するからです。米ドル建てステーブルコインを例に挙げると、異なる種類のステーブルコインはそれぞれの発行者によって米ドルに1:1でペッグされることが約束されていますが、ブロックチェーン上では、異なるUSBインターフェースアダプターがそれぞれ異なるように、ステーブルコインの種類にも一定の「非均質性」があります。主要なステーブルコインの種類であるUSDTとUSDCは、Coinbase取引所におけるステーブルコイン取引ペアの取引量が異なります。Coinbase傘下のステーブルコインの種類であるUSDCの取引ペアの取引量が、USDTの取引ペアの取引量と大きく異なることは非常に興味深いことです。下の図は、2025年6月16日のデータを参照し、Coinbase取引所におけるステーブルコイン取引ペアの取引量を比較したものです。 USDC は USDT のほぼ 8 分の 1 です。

最大のステーブルコインであるUSDTの汎用性は、その市場競争力の鍵です。ご存知のように、ステーブルコインは、中央集権型取引所（CEX）や複数のパブリックチェーン上のDeFiプラットフォーム（分散型取引所DEX、質入れ貸出プラットフォーム、デリバティブプラットフォームなどを含む）で広く使用されています。それだけでなく、USDTは発展途上国のコミュニティ住民の間でも最も広く認知され、利用されています。USDTは発展途上国で4億人以上のユーザーを抱えており、主に送金、銀行口座を持たないユーザー向けのサービス、米ドル建ての貯蓄ツールとして利用されています。アフリカ、中米、南米の一部地域の住民は、一般的に現地通貨の下落に抵抗するためにUSDTに依存しています。USDTと法定通貨の受け入れサービスも、現地のサポートサービスとして活発に行われていることがわかります。

アプリケーションシナリオチェーンにおけるこの普遍性こそが、USDTが最も広く受け入れられているツールであり、最大の米ドル建てステーブルコインとなっている理由です。2025年6月17日現在、USDTの規模は1,560億米ドルを超え、2位のUSDCは約610億米ドルです。

そのため、ステーブルコイン関連法案の導入を背景に、ステーブルコインの発行自体にはそれほど多くの障壁はない（インフラは既存のパブリックブロックチェーンをベースに構築されることが多い）と考えています。大規模展開の鍵となるのは、シナリオチェーンの汎用性、つまり、ステーブルコインの種類が複数の応用シナリオで利用でき、幅広いユーザー層に受け入れられるかどうかであり、これがステーブルコインの種類における堀を形成します。これは、Coinbase取引所のステーブルコインの種類であるUSDCの取引量がUSDTの8分の1に過ぎない重要な理由です。前述のように、決済大手PaypalがサポートするステーブルコインPYUSDの規模が10億ドル未満であることも、この理由だと考えています。

3.2 新しい決済システムの開発におけるステーブルコインの機会と課題

従来の決済システムにおいて、国際決済のプロセスは最も複雑であり、決済機関、仲介金融機関、ユーザーアカウントを保有する金融機関など、複数の金融仲介機関が関与し、複数の通貨間の換算も伴います。ブロックチェーン決済・決済システムのライトアカウントシステムは、従来の決済システムとは大きく異なります。そのため、ステーブルコインを従来の決済システムに統合する場合、対応するインフラとサービスを構築する必要があります。

最も単純なシナリオは、例えばユーザーAがユーザーBに米ドル建てステーブルコインを送金し、それを香港ドル建てステーブルコインに交換するというものです。この場合、ステーブルコイン間の交換サービスを設計する必要があります。同時に、ステーブルコイン口座システムを従来の法定通貨による決済システムに接続する必要があります。そのためには、決済ルール、規制、金融サービスプロバイダー、ITインフラ、その他の関連構築を含む国際的な決済システムの構築が必要です。

ステーブルコインと従来の決済システムの統合には、ハードウェアインフラとサービスの構築が必要です。現在、ステーブルコインは主に小売決済と送金に利用されています。今後、より大きな潜在性を持つ市場は、B2B決済や越境貿易決済システムへのステーブルコインの拡大です。ステーブルコインを用いたB2B決済と越境貿易決済の分野は、業界が引き続き注目する潜在市場です。決済大手のStripeは、ステーブルコイン取引会社Bridgeを11億米ドルで買収しました。同社は最近、Bridgeの技術を活用したステーブルコイン金融口座が現在101の国と地域をカバーしていると発表しました。これらの機関は、暗号通貨や銀行振込で支払いを受け取り、ステーブルコインをグローバル決済に利用できます。Stripeは、ステーブルコイン決済を従来の銀行決済システムと連携させようとしており、決済分野におけるステーブルコインの新たな発展の可能性をもたらしています。下図に示すように、ユーザーはBridgeを通じて、Bridgeが発行・管理するステーブルコインUSDB（Bridge Stablecoin）を利用できます。 Bridgeが発行するステーブルコインは、Bridge Orchestration API（送金、決済アドレス、仮想口座）を通じて、ほとんどのステーブルコインまたは法定通貨と交換できます。ユーザーがBridge APIを使用して法定通貨またはステーブルコインをBridgeに送信すると、Bridgeステーブルコイン（USDB）が付与されます。Bridgeは、USDB準備資産を独立した銀行口座および財務管理口座で管理しています。

つまり、Bridgeが提供するサービスを利用する際に、ユーザーはステーブルコイン（ブロックチェーンベースの暗号通貨アカウント）と法定通貨（従来の金融アカウント）を意識的に区別する必要がなくなります。Bridgeは、支払い、送金、決済の面で、この2つのアカウントシステムを統合しています。

したがって、ステーブルコインが貿易決済システムや国際決済システムに導入される過程では、法定通貨とステーブルコインの統合・変換のための同様の仲介サービスが不可欠となることが予測されます。こうした新たな需要は、関連するITインフラプロバイダーや金融サービスプロバイダーといった新たなビジネスモデルを生み出すことが期待されます。

ステーブルコイン決済におけるもう一つの課題は、決済効率です。従来の決済アーキテクチャは中央集権型のコンピューティングアーキテクチャであり、効率性には有利です。例えば、Alipayを例に挙げてみましょう。2017年の「ダブル11」の際、Alipayの決済ピークは1秒あたり25万6000件でした。従来の決済システムは数億人のユーザーにサービスを提供しており、1秒あたり10万件の決済効率を達成することは大きな問題ではありません。一方、ブロックチェーン型暗号通貨は、ブロックチェーンの分散型アーキテクチャの特性上、必然的に効率性に限界があります。USDTが展開するパブリックブロックチェーンであるEthereumとTRONを例に挙げると、TRONチェーンは1秒あたり2000件以上のトランザクションを処理できますが、Ethereumのメインネットワークは1秒あたり2桁のトランザクションしか処理できません。トランザクションの熱量が高まると、ネットワークは混雑します。このデータはまだ理想的な状態（ネットワークアイドル状態）にあります。ネットワークがより多くのタスクを処理するようになると、ネットワークは間違いなく混雑します。数百万のユーザーを抱えるブロックチェーン ネットワークの支払い効率は、必然的に、早急に解決する必要のある重要な技術アーキテクチャの問題となるでしょう。

4. 金融流動性の吸い上げ：米国株のトークン化（RWA）とエージェント

米国株のトークン化は、将来的にRWAトラックの導入を加速させる重要な道筋であり、ステーブルコインの需要拡大を促進すると期待されます。同時に、エージェントとステーブルコインの統合によるメリットは、世界の金融流動性にサイフォン効果をもたらすでしょう。

4.1 米国株のトークン化：今年後半に期待できる新たな触媒

ステーブルコイン自体は、現金を資産とするRWA（Real World Assets）です。投資価値はありませんが、オンチェーン上の重要な「法定通貨」として、インフラツールとしての役割を果たしています。前述のステーブルコインの応用シナリオに加え、トークン化された株式は、ステーブルコインの次なる大きな応用市場となることが期待されています。

ここ数年、株式トークン化は暗号通貨市場の発展における「一時的な流行」でした。最も代表的なのはMirror Protocolで、同社のプラットフォームは、テスラ、グーグル、アップル、マイクロソフトなどの米国株のトークン化資産を含む、合成資産の形で様々なRWA商品をユーザーに提供しています（下図参照）。その後、規制や市場の変動などの理由により、株式トークン化は徐々に衰退しました。

現在、RWAが規制対応を急速に推進する中、市場はもはや財務トークンのリターンに満足せず、より柔軟な株式トークン化を追求しています。明らかに、株式トークン化はより魅力的で巨大な市場であり、様々な設定ニーズを持つ暗号資産投資家に、より多くの設定オプションを提供します。この方向性は、従来の金融機関と暗号資産機関の合意を得ており、株式トークン化は今後、より強力な規制ロビー活動を受けると予想されます。ブラックロックに代表される従来の金融機関と暗号資産機関は、規制当局に対し、株式トークン化の導入を促進するための提案を積極的に行っています。最近では、暗号資産取引所のCoinbaseが、ユーザーに「トークン化された株式」取引を提供するための米国証券取引委員会（SEC）の承認を求めています。株式トークン化が暗号資産取引所にもたらす可能性のあるメリットは明白です。

これに先立ち、老舗暗号資産取引所Krakenは、米国以外の顧客向けにトークン化された米国株取引オプションの提供を計画していました。5月22日、フル暗号資産取引所Krakenは、Backed Financeと提携し、「xStocks」と呼ばれるトークン化された株式およびETF取引サービスを開始すると発表しました。最初のサービスでは、Apple、Tesla、Nvidiaなど、50以上の米国上場株式およびETFが対象となります。

株式のトークン化がより迅速に実施されることが予想され、これがステーブルコインの重要な応用シナリオとなるだろう。また、米国株式市場の規模はステーブルコインの急速な拡大を牽引するのに十分である。

4.2 AIエージェント決済はもう一つの潜在的市場

ステーブルコインは、AIエージェントによる決済に非常に適した選択肢です。将来のAGIの世界では、AIエージェントが人間に代わって多くのタスクを遂行するようになり、必然的に決済リンクが絡んでくるでしょう。銀行口座などの従来の金融口座の決済プロセスでは、ユーザー認証、金融機関の審査といったプロセスが求められることが多く、こうした複雑なマルチノード認証ワークフローはAIエージェントにとって扱いにくいものです。多くのアプリケーションでは、AIエージェントはアカウントや決済を直接管理しておらず、決済業務は依然としてスタッフによって行われています。また、ステーブルコインはブロックチェーンの軽量アカウント上に構築されているため、AIエージェントがアカウントを管理して決済を実現するのに非常に適しています。

イーサリアムへのスマートコントラクトの導入は、ブロックチェーンのスクリプト機能の拡張だけでなく、AIによるインテリジェントな意思決定とアカウント決済を完璧に統合すると考えています。つまり、AIエージェントは分析や提案を提供するだけのインテリジェントアシスタントではなく、ユーザーアカウントと直接連携し、アカウントをコントロールできるようになります。これは多くのブロックチェーンアプリケーションに反映されています。

AIインテリジェンスが意思決定と決済をどのように統合するかを見るために、インテントセントリックアプリケーションを例に挙げてみましょう。例えば、下の図では、ユーザーはトークンA（Aトークン）をトークンB（Bトークン）と、ある予想比率で交換したいと考えています（ただし、この時点では、ユーザーが期待するような既製のA/B取引方法が存在しない可能性があります）。ユーザーは、この需要目標を提示するだけで済みます。プロセスで取られるパスや使用される具体的な流動性プールについては、ユーザーが考慮する必要はありません。インテントアプリケーションは、ユーザーがインテリジェントな分析を行い、最適な取引パス（または取引タイミング）を見つけるのを支援するインテリジェントAIエージェントです。インテントAIエージェントを通じて、ユーザーは最終的に「ワンクリック」の署名認証で結果を得ることができます。具体的なプロセスでは、インテントプロトコルはAIアルゴリズムを用いて、可能な流動性「ルート」に基づいて最適化と解決を行い、ユーザーの目標を達成するための最適なパスを見つけます。これには、複数の取引プール（つまり、ブロックチェーン上の取引所）やその他の取引パスが含まれる場合があります。

以上の分析から、ブロックチェーンアカウントの署名トランザクションとAIアルゴリズムソリューションが高度に統合されていることがわかります。これは、AIエージェントがユーザーアカウントを直接操作するための確かな基盤を提供し、ユーザーは「ワンクリック」でAIアルゴリズムに操作権限を付与できます。そして、この統合は普遍的です。つまり、ブロックチェーンアカウントは当然ながらスマートコントラクトであり、AIの遺伝子そのものを備えており、フラッシュローン、分散型取引所DEXコアプロトコル、AMMプロトコル（自動マーケットメーカー、Auto Market Maker）など、すべてがこの特徴を反映しています。ステーブルコインが決済分野に参入した後、HuoxueはAIエージェントを活用してユーザーの手を解放し、一定の想像力の空間を確保することができます。

5. ステーブルコインの規制とコンプライアンス：規制に準拠した決済システムを確立する必要がある

ステーブルコイン決済システムの構築は、体系的なプロジェクトです。個人ユーザーや企業は、暗号資産をどのように保管するのでしょうか？個人ユーザーは秘密鍵を介してブロックチェーン資産を管理できますが、ブロックチェーンウォレットの利用と管理のハードルを考えると、これは普遍的な解決策ではありません。結局のところ、個人が秘密鍵を紛失したり忘れたりした場合、アカウント内の暗号資産を完全に失うことになります（ブロックチェーンは分散型アカウントであり、中央サーバーやスーパーアカウントの権限はありません）。企業にとって、秘密鍵の管理はさらに複雑な問題です。秘密鍵を保有する人物は、ブロックチェーンアカウント内の資産に対する絶対的な権限を持つため、モラルリスクを伴います。もちろん、企業は暗号資産を専門機関に委託することもできます。例えば、ブラックロックが発行するビットコインスポットETF商品であるIBITは、その裏付けとなるビットコインスポット資産をCoinbaseなどの専門機関に委託しています。ステーブルコインの保管を決済アプリケーションとして使用する場合、決済プロセスに多くの不便をもたらす可能性があります。つまり、資産のセキュリティ、内部統制、コンプライアンス、複数の国間の調整といった体系的な構築が求められます。

ステーブルコインによる決済は、多くの規制上の課題、特に法定通貨のオフショア性という課題を抱えています。現在、決済流通プロセスにおけるステーブルコインに対する監督体制は整っていません。ステーブルコインによる決済の普及がもたらす最も直接的な影響は、法定通貨のオフショア性です。世界的に見ると、CHIPSシステム（ニューヨーククリアリングハウス銀行間決済システム）が主に米ドルのクロスボーダー決済を担っており、同システムで処理される米ドル取引は、世界の米ドル取引総額の約95%を占めています（2020年のデータ）。そのため、米国はほぼ世界中で米ドル決済の流通を規制することができ、これは米国が米ドル取引に対して長期管轄権を有する根拠にもなっています。ブロックチェーン上で発行される米ドルステーブルコインは、「決済は決済」と分散化という特徴を備えており、その決済と決済はブロックチェーンの分散型台帳によって完了します。米国にはブロックチェーン仮想通貨に対する効果的な監督・管理措置がなく、仮想通貨による支払い送金はほぼすべて政府や他の個人によって管理されていません。

そのため、ブロックチェーン上で発行される米ドルステーブルコインは規制上の制約を受けず、米国もその清算をコントロールできません。前述の説明から、ブロックチェーン台帳が持つ本来の反規制・反検閲の特性が見て取れます。したがって、米ドルステーブルコインは「オフショア」米ドルと同等であり、これはステーブルコインの発展において避けられない懸念事項です。国連薬物犯罪事務所（UNODC）は2024年1月に、米ドルステーブルコインUSDTは送金が容易で広く受け入れられているため、東南アジアの犯罪者によるマネーロンダリングや詐欺の主要な手段となっているという報告書を発表しました。これは、USDTによって引き起こされた米ドルのオフショア化の縮図です。

つまり、ステーブルコインの現状は、まず応用段階にあり、その後規制によって調整されているということになります。いずれにせよ、ステーブルコインの応用ニーズとビジネスロジックは基本的に成熟しています。米国と香港当局の規制政策は、ステーブルコインの発展において規制的な役割を果たすのみであり、伝統的な金融機関にとってより明確なビジネス展開ロジックを提供するものとなるでしょう。

6. 投資アドバイス：RWAとステーブルコイン関連セクターに注目

米国と香港におけるステーブルコイン規制法案の成立を背景に、RWAおよびステーブルコイン市場は急速な発展を遂げると考えています。ステーブルコインとRWAは依然として主にテーマ投資です。市場は、米国株のトークン化や香港におけるステーブルコインライセンスの発行といったアプリケーションの実装に注目する必要があります。RWAおよびステーブルコイン産業チェーンに関連するターゲットにも注目することをお勧めします。同時に、ブロックチェーン固有の革新的なアプリケーションについては、それらが金融市場にどのような触媒作用と変革をもたらすかに注目する必要があります。

7. リスク警告

ブロックチェーン技術の発展は期待ほど良くない: ビットコインの基礎となるブロックチェーン関連の技術とプロジェクトは開発の初期段階にあり、技術の発展が期待ほど良くないリスクがあります。

規制政策の不確実性：ブロックチェーンおよびWeb3.0プロジェクトの実際の運用には、金融、ネットワーク、その他の規制政策が数多く関わっています。現在、各国の規制政策は依然として研究・検討段階にあり、成熟した規制モデルが存在しないことから、業界は規制政策の不確実性というリスクに直面しています。

Web3.0 ビジネス モデルの実装が期待どおりに行われない: Web3.0 関連のインフラストラクチャとプロジェクトは開発の初期段階にあり、ビジネス モデルの実装が期待どおりに行われないリスクがあります。