著者｜ジェームズ・バターフィル

呉碩ブロックチェーン編集

要約：2026年第1四半期ビットコインマイニングレポートの主なポイント

・極度のプレッシャー下での収益性： 2025年第4四半期は、半減期以降で最も困難な四半期となった。コインの価格調整と高ハッシュレートの影響を受け、ハッシュレート価格は一時1PH/日あたり30ドルを下回り、5年ぶりの安値を記録した。ネットワーク全体の古いマイニングマシンの約15～20%が損失を出した。

・AIによる変革が加速している：上場鉱業企業は累計で700億ドルを超えるAI/HPC契約を発表している。資本市場はAI関連の事業展開に極めて高いプレミアム（最大12.3倍の評価倍率）を与えており、業界は「インフラプロバイダー」と「純粋な鉱業会社」に急速に分化している。

・コンピューティング能力の一時的な低下：利益の圧迫、冬季の電力制限、規制当局による検査などの要因により、第4四半期のネットワーク全体のコンピューティング能力はピーク時から約10%低下しました。しかし、このモデルでは、業界は依然として回復力があり、ネットワーク全体のコンピューティング能力は回復し、2026年末までに1.8 ZH/sまで上昇すると予測しています。

・コストと負債の再構築：AIの構築により、一部のハイブリッドマイニング企業（CIFRやWULFなど）ではBTCあたりの総コストが急増し、巨額の負債が発生しました。一方、CLSKやHIVEなどの低レバレッジのマイニング企業は、強固な財務規律と純粋なマイニングコストの優位性を示しました。

重要なポイント：マイニング業界は深刻な構造改革の真っ只中にある。ビットコイン価格が2026年までに10万ドルを超える水準まで回復しなければ、高コストのマイナーは撤退を余儀なくされる（マイナーの降伏）。一方、極めて低いエネルギーコストを実現している事業者や、AI分野への進出に成功した事業者が、将来の資本市場を支配することになるだろう。（関連記事： ビットコインマイニング企業がマイニング時代からの撤退を加速、MARAはAI投資のため大量のコインを売却）

I. 実行概要

2025年第4四半期は、2024年4月の半減期以来、ビットコインマイナーにとって最も厳しい四半期となるでしょう。ビットコイン価格の急激な調整（10月初旬の史上最高値約12万4500ドルから12月末の約8万6000ドルまで、約31%の下落）と、ほぼ過去最低水準のネットワークハッシュレートが相まって、ハッシュレートは過去5年間で最低水準にまで圧縮されています。

2025年第4四半期には、上場しているマイニング企業が1ビットコインをマイニングするのにかかる加重平均現金コストは約79,995ドルに上昇した。

今四半期は、以下の3つの主要テーマが際立っていました。

収益性への圧力：ハッシュ価格は約36～38ドル/PH/秒/日まで下落し、多くのマイナーにとって損益分岐点に近づいているか、あるいはその水準に達している。3回連続の難易度低下（2022年7月以来初の連続低下）は「マイナーの降伏」を示唆した。第1四半期に入ると、ハッシュ価格はさらに29ドル/PH/秒/日まで急落し、マイナーはさらなる成長痛に直面することになるだろう。

AI/HPCへの変革は加速しており、純粋なマイニング企業とAIへと移行するインフラ企業との差は拡大している。現在、上場しているマイニング企業全体で、700億ドルを超えるAI/HPC（高性能コンピューティング）契約が発表されている。WULF、CORZ、CIFR、HUTは、実質的にビットコインのマイニングも行うデータセンター事業者へと進化している。

資本再編：複数の鉱業会社が、AIインフラ構築のための資金調達として巨額の負債を抱えている。IRENは現在37億ドルの転換社債を保有しており、WULFの負債総額は57億ドルに達し、CIFRは17億ドルの優先担保付社債を発行している。業界全体のレバレッジ比率は、リスクプロファイルを根本的に変化させた。

II. AIとビットコインマイニングがラックスペースを巡って競合

AIは多くのデータセンターでラックのスペースを巡って絶えず競合しており、長期的にはビットコインマイニングがより断続的で安価な電力源へと移行する可能性がある。

ビットコインマイナーのAIおよび高性能コンピューティング（HPC）への移行は急速に加速している。最近の企業発表によると、上場マイニング企業は今年末までに、収益の最大70%をAIから得るようになる可能性がある（現在は約30%）。周辺的な多角化戦略として始まったものが、ますます中核事業になりつつある。

2025年から2026年初頭にかけて、ビットコインマイニング企業はハイパースケーラーと多数のGPUコロケーションおよびクラウドサービス契約を締結し、その総額は700億ドルを超えました。これらの契約のほとんどは新規データセンターの建設を目的としたものでしたが、既存のマイニング施設の共食い現象や閉鎖は依然として非常に起こり得ると予想されます。そのため、これらの契約で定められた容量が徐々に増加するにつれて、これらの事業者の収益に占めるビットコインマイニングの割合は、2026年を通じて大幅に減少するでしょう。

この変化は主に経済的な要因によるものです。コンピューティングパワーの価格が景気循環の底値付近で推移する中、マイニングの利益率は縮小しており、一方、AIインフラは構造的に、より高く安定した収益を提供します。このような状況下では、特に拡張可能なエネルギー供給能力と既存のデータセンター設備を持つ事業者にとって、電力と資本を高性能コンピューティング（HPC）に再配分することは、極めて理にかなっています。

しかしながら、この変革は一様ではなかった。

IRENやBitfarmsといった一部のマイニング企業は、HPCプロバイダーとして積極的に事業を再構築しており、本質的にはマイニングをAIインフラへの架け橋として利用している。
CleanSparkなどの他のマイニング企業は、短期的には引き続きマイニングを優先し、最近開発した能力を収益化するために利用しながら、徐々にAI分野での存在感を拡大している。
3つ目のグループはビットコインマイニングに引き続き注力しているものの、その運用方法は進化しつつある。これらの事業者はもはやハイパースケール施設を追求するのではなく、再生可能エネルギーの余剰分やフレアガスなど、コストが最も低く、かつ供給が断続的なエネルギー源に注力している。例えば、マラソン社は電力網の端に、約10メガワットの小型コンテナ型マイニング施設を設置している。この構成は停電を許容できるマイニング業務には適しているが、ほぼ連続的で中断のない運用を必要とするAIワークロードには適していない。

負荷分散は、鉱業において今後も重要な分野であり続けるだろう。テキサス・グリッド（ERCOT）のような電力供給事業者に対し、需要側の柔軟性を提供することで、鉱山会社はより有利な電力料金を確保できる。この役割は今後ますます重要になるだろうが、将来的には、より小規模で専門的な事業者にとって魅力的なものとなる可能性もある。

重要な未解決問題は、このAI主導の変革の持続可能性である。現在の経済情勢はAIに大きく偏っているものの、マイニング事業は依然としてビットコイン価格に非常に敏感である。マイニングの収益性が大幅に回復すれば、一部の事業者は両事業間の資本配分を見直す可能性がある。この意味で、現在の傾向は永続的な変革ではなく、むしろ相対的な収益の結果であると言えるかもしれない。

長期的には、これは純粋な鉱業企業の縮小を意味する可能性があり、鉱業からAIへと事業を多角化するハイブリッドインフラ企業がより一般的になるだろう。同時に、既存企業が撤退したニッチ市場、特にエネルギー制約のある市場や柔軟性の高い市場セグメントに参入する新たな企業が現れる可能性もある。

ビットコインマイニングインフラ（1メガワットあたり約70万ドルから100万ドル）とAIインフラ（1メガワットあたり約800万ドルから1500万ドル）のコスト差は非常に大きく、この移行期における機会は現在大規模に実現されつつある。

コルツ氏：高性能コンピューティング（HPC）用の電力約350MWが稼働しており、そのうち約200MWが請求済みです。CoreWeave社との契約は12年間で102億ドルに拡大しました。目標は、2027年初頭までに590MWすべてを稼働させることです。

WULF ：レイク・マリナー・サイトでは、39MWの重要なIT容量が稼働中です。契約済みのHPC収益は合計128億ドルに達しています。その他の施設も2026年第4四半期までに計画通りに進捗しています。プラットフォームは5つの拠点に拡張され、総容量は約2.9GWとなる予定です。
CIFR ：フォートレス・クレジット・アドバイザーズと提携し、300MWのバーバーレイク発電所を開発中。数十億ドル規模のフルイドスタック社との契約（Googleが支援）を締結。現時点では収益は発生していない。
IREN ：規模は10,900台以上のNVIDIA GPUに拡大。Childress Horizonフェーズ1～4拡張プロジェクト（最大200MWの液冷式GPU）。第4四半期のAIクラウドサービス収益は1,730万ドルに達した。
HUT ：ルイジアナ州リバーベンドキャンパスにおいて、Fluidstack社と70億ドル、15年間、245メガワットのリース契約が締結され、最初のデータホールは2027年初頭に開設される予定だ。

CORZとCoreWeaveの合併が失敗に終わったこと（2025年10月30日に株主によって否決された）は、インフラ価値と株式価値の間の緊張関係を浮き彫りにした。CORZはその後、HPC転換中に解体予定の資産の不適切な資本化を理由に財務データを修正し、その会計処理の複雑さを露呈した。

収益への貢献はまだ初期段階にあるものの、着実に成長している。CORZのホスト型AI/HPCデータセンターは第4四半期の収益の39%を占め、WULFのHPC事業は27%、IRENのAIクラウド事業は9%、HIVEのHPC事業は5%を占めた。マイニング事業が依然として圧倒的なシェアを占めているものの、AI事業の収益貢献は今後も全体的に成長を続けることは明らかだ。

III. ネットワーク全体のコンピューティング能力

2025年8月下旬、ビットコインネットワークはハッシュレートが初めて1 ZH/sを超え、重要な節目を迎えた。10月上旬には、ネットワークのハッシュレートは約1,160 EH/sでピークに達した。

しかし、第4四半期には大きな逆転現象が発生しました。ネットワークのハッシュレートは10月のピークから約10%低下し、12月末までに約1,045 EH/sまで落ち込みました（その後、2月初旬には850 EH/sまでさらに低下しましたが、その後回復しました）。これに伴い、マイニング難易度が3回連続で引き下げられました。これは2022年7月以来初めての連続引き下げです。この主な要因は以下のとおりです。

BTC価格の調整により、S19時代の古いマイニングリグは損益分岐点を下回るようになりました（S19 XPの損益分岐点となる電力価格は、2024年12月の約0.12ドル/kWhから2025年12月には約0.077ドル/kWhに低下しました）。

冬季のエネルギーコストの上昇とERCOT（テキサス州電力信頼性委員会）による電力供給制限により、11月と12月の採算の取れない採掘時間が急増している。

中国の新疆ウイグル自治区では規制措置が再開された（2025年12月の取り締まりでは鉱業活動が制限されたが、この能力は恒久的に移転されたわけではない）。

短期的には減少したものの、ビットコインネットワークは2025年を通してハッシュレートを約300 EH/s増加させた。本稿執筆時点では、ネットワークのハッシュレートは2025年末の水準をほぼ維持しており、約1,020 EH/sとなっている。

最近のハッシュレートの低下は懸念材料に見えるかもしれないが、対数スケールで見ると、2021年の中国のマイニング禁止措置に比べればはるかに軽微なものであることがわかる。これは、業界にとってより深刻な危機を示す兆候というよりも、むしろ景気循環や天候要因によるものだ。その後のハッシュレートの力強い回復は、多くのマイナーが依然としてマイニングを経済的に実行可能な事業活動と考えていることを示している。

以前に詳細に示した区分的予測モデルに基づくと、ネットワーク全体のハッシュレートは2026年末までに1.8ゼタハッシュ（ZH/秒）、2027年3月末までに2ゼタハッシュ（ZH/秒）に達すると予想されます。これは以前の予測より1か月遅れとなります。

コンピューティング能力の地理的変化：上位3カ国（米国、中国、ロシア）が世界のコンピューティング能力の約68%を占めています。米国の市場シェアは前四半期比で約2パーセントポイント増加しました。HIVE（パラグアイの300MWプロジェクト）やBTDR（エチオピアの40MWプロジェクト）などのマイニング企業に牽引され、パラグアイ、エチオピア、オマーンなどの新興市場が世界のトップ10入りを果たしました。

IV．コンピューティングパワー価格の動向

ハッシュ価格（マイナーのハッシュパワー単位あたりの収益を決定する指標）は、2025年7月に約63ドル/PH/秒/日でピークに達した後、第4四半期を通して下落を続けました。11月には約35～37ドル/PH/秒/日まで下落し、当時5年間で最低の水準となりました。12月下旬から1月上旬にかけて約38～40ドルまで一時的に回復しましたが、これは短命に終わり、2026年第1四半期にはハッシュ価格がさらに下落し、3月上旬には約28～30ドル/PH/秒/日まで下落し、半減期後の最低水準となりました。

この減少は、記録的なマイニング難易度（10月29日に6.31%増加して155.97Tのピークに達した）、低迷するビットコイン価格（10月の史上最高値から約31%下落）、そして極めて低い取引手数料収入（ブロック報酬総額の1%を常に下回り、1ブロックあたりの平均手数料は約0.018BTC）といった複数の要因が複合的に作用した結果である。

これにより、2024年4月の半減期以来、最も厳しい収益環境が生み出されました。平均的な産業用電力価格が1kWhあたり0.05ドル（S19 XPの場合は1kWhあたり0.077ドル）であるため、中世代マイニングリグ（効率比が約29.5 J/THのS19j Proクラスリグなど）を運用するマイナーは、年末までにすでに損益分岐点を大きく下回る状況で操業しており、2026年にかけて状況はさらに悪化すると予想されています。

最新の予測：ハッシュレート価格環境の悪化は、以前の予想を上回っています。2月下旬には一時的に約28ドル/PH/秒/日まで下落しましたが、執筆時点では30～35ドル程度まで回復しています。現在の水準では、中世代マイニングリグを運用するマイナーは、現金利益を維持するために0.05ドル/kWh以下の電力価格を必要としますが、最新世代モデル（効率比15 J/TH未満）は、一般的な産業用電力価格でもかなりの利益率を維持できます。ハッシュレート価格が40ドル以上に回復し続けるためには、ビットコイン価格が年末までに10万ドルまで回復する必要があり、その価格上昇率はネットワーク全体のハッシュレートの継続的な成長率を上回る必要があります。

ビットコイン価格が大幅に回復しない限り、高コストの事業者は2026年前半にさらなる「マイナーの降伏」に直面すると予想されます。現在のマイニング経済は、大規模なハードウェアアップグレードサイクルを刺激するには不十分です。ハッシュレート価格がまずさらに下落し、十分な数の旧式の設備と事業者が停止を余儀なくされ、それによってネットワーク全体のハッシュレートとマイニング難易度が低下します。これにより、新しいビットコインマイナーの参入ポイントが提供されるか、既存のノードをアップグレードする十分なインセンティブが生まれます。しかし、利益率が容赦なく圧迫されているにもかかわらず、ネットワークのハッシュレートは驚くべき回復力を見せています。これは、純粋な経済的利益ではなく戦略的利益によって推進される国家支援のマイニング活動、非常に安価な電力または余剰電力にアクセスできる事業者、TSMCやSamsungなどのファウンドリとの受注契約を維持するために売れ残った在庫を自社の施設に統合するASICメーカーなど、複数の要因の組み合わせによって支えられていると考えられます。

鉱業業界の成長痛は、マイナーによる大規模な売り浴びせと降伏を引き起こした。上場鉱業会社は、ピーク時から合計で15,000 BTC以上ものBTC保有量を削減した。Core Scientificだけでも1月に約1,900 BTC（約1億7,500万ドル）を売却し、2026年第1四半期には残りの保有量のほぼすべてを清算する予定だ。Bitdeerは2月にBTC保有量を全て売却し、Riotは2025年12月に1,818 BTC（約1億6,200万ドル）を売却した。

ビットコイン価格が10万ドルまで回復すると想定するのは非現実的ではないと考えています。その価格に達すれば、ハッシュレート価格は1PH/秒/日に37ドルまで上昇するでしょう。価格が年末まで8万ドルを下回り、マイニング難易度が上昇し続けると仮定すると、ハッシュレート価格は下落し続けると予測されます。ただし、このシナリオでは、実際の軌跡は異なる可能性があります。マイナーが採算の取れないリグを停止すると、ネットワークのハッシュレートがさらに低下し、ハッシュレート価格が安定する可能性が高くなります。価格が史上最高値の12万6000ドルを試し始めると、ハッシュレート価格は1PH/秒/日に59ドルまで急騰する可能性があります。

コンピューティングパワーの価格下落は我々の予測をはるかに上回っていますが、これは最近の仮想通貨価格の下落によって引き起こされた一時的な現象であり、1PHあたり1日30ドルから40ドルの範囲で徐々に安定すると予想しています。

現在のハッシュレート価格では、複数のマイニングリグを稼働させ続けることは採算が合わなくなっています。現在のハッシュレート価格が1日あたり30ドル/PHの場合、S19 XPよりも性能が低く、電気料金が1kWhあたり0.06ドル（6セント）以上のマイニングリグは赤字で稼働しています。このセグメントの機器は、世界の稼働中のマイニングリグ全体の約15%から20%を占めると推定されます。

V. 採掘コスト分析

1. 概要

下の表は、2025年第4四半期における、本調査対象企業すべてのBTCマイニングコストを示しています。すべてのデータは、1BTCをマイニングするコストを米ドルで表しており、付録に記載されている収益分配方法を用いて、自主マイニング事業に割り当てられています。

主な所見：

AI/HPCの構築は、ハイブリッド事業者のBTCあたりのコストという指標を歪めています。AIインフラ構築に伴う負債、販売費および一般管理費（SG&A）、減価償却費（D&A）が、縮小するBTC生産基盤に分散されるため、見かけ上のBTCあたりのコストが膨らんで見えます。WULF、CORZ、CIFRといった企業にとって、総コストは、ビットコインマイニングの経済性というよりも、データセンター事業者への移行に伴う経済性をますます反映するようになっています。

2025年第2四半期と比較すると、業界全体の電力コストは大幅に上昇しています。これは、ネットワーク全体でマイニング難易度が上昇し、BTCあたりの収益が減少したこと、冬季のエネルギーコストの上昇、そしてBTC価格の下落を反映したものです。

減価償却費（D&A）は非現金コストの最大の構成要素であり、企業の減価償却方針によって大きく異なります。MARAの136,000ドル/BTCとCIFRの88,000ドル/BTCは例外的な値です（MARAは大規模なマイニング機器群を保有しているのに対し、CIFRは3年間の減価償却を想定しているため）。

株式報酬（SBC、株式インセンティブ費用）は、依然として重要な差別化要因である。HUTの48,500ドル/BTC（主にCEO/CSOへの一時金）とCORZの35,500ドル/BTCは例外的なケースである。BTDR（3,900ドル/BTC）とCLSK（6,700ドル/BTC）は、最も厳格な財務規律を示している。

現在、金利負担は複数のマイニング企業に大きな影響を与えている。WULF（1BTCあたり14万5000ドル）、CIFR（1BTCあたり5万6000ドル）、BTDR（1BTCあたり1万6000ドル）は巨額の負債を抱えている。一方、HIVE（1BTCあたり320ドル）とCLSK（1BTCあたり830ドル）は極めて低いレバレッジと大きな構造的優位性を有している。

2. 各企業の詳細

MARA（MARAホールディングス）

生産されたBTC：2,011

総費用：1BTCあたり153,040ドル

現金価格（税抜き）：103,605ドル/BTC

第4四半期、MARAは2,011BTCを生産し、生産量で上場マイニング企業の中で最大規模を維持した。12月末時点で、同社の稼働ハッシュレートは53.2EH/s（今四半期で15%増加）に達したが、ネットワーク難易度の上昇により、1日あたりの生産量は約21.9BTCに低下し、前四半期を下回った。

同社の電気料金は1BTCあたり64,703ドルで、同業他社の中では中間的な水準にあり、これは地理的に分散した拠点展開とサードパーティホスティングへの依存度の高さを反映している（総電気料金1億3,010万ドルのうち、サードパーティホスティング費用は7,940万ドル）。減価償却費（D&A）は1BTCあたり136,166ドルで、同業他社の中で最も高く、これは同社の大規模なマイニングリグ規模を反映している（通期の減価償却費は7億7,280万ドル）。

見かけ上の包括コストは、会計基準ASU 2023-08に従ってBTC保有額の公正価値調整から生じた1億8340万ドルの所得税利益によって大きく歪められていました。この非営業利益を除外すると、包括コストは24万407ドルにまで急上昇しました。第4四半期、MARAは「ホールドオンデマンド（HODL）」戦略を維持し、BTCを一切売却せず、7,377 BTCを第三者の貸付契約で保有しました。しかし、同社は2025年第3四半期にはすでにこの姿勢を軟化させ始めており、新たにマイニングされたBTCを売却して事業資金を調達することを許可していました。2026年3月2日付の10-K提出書類で、MARAはこの方針をさらに拡大し、バランスシート準備金にある53,822 BTCすべてを売却することを承認しました。この方針転換は、3億5000万ドルのビットコイン担保融資枠への圧力が一因となっている。2026年初頭にBTCが6万8000ドルに向けて下落するにつれ、融資比率（LTV）は約87%に上昇した。これは、2024年7月に採用した完全なHODL戦略からの大きな転換点となる。

さらに同社は、AIおよびHPCデータセンター分野でスターウッド・キャピタルとの提携を発表し、2026年2月にはExaionの株式64%を1億7450万ドルで取得するなど、純粋な鉱業事業から多角化を加速させていることを示している。

IREN（IREN Limited）

生産されたBTC: 1,664

総費用：1BTCあたり140,441ドル

現金価格：58,462ドル/BTC

テキサス州チャイルドレスにある施設での有利な電力契約と第4四半期の180万ドルのデマンドレスポンス収益のおかげで、IRENは1BTCあたりの電力コストをわずか34,325ドルと最低水準に抑えることができました。設置されたハッシュレートは46 EH/sに達し、クラスター効率比は約15 W/Tでした。

株式報酬費用（SBC）は1BTCあたり31,717ドルで、同業他社の中で2位でした（第4四半期のSBCは5,820万ドルで、前年同期比7.3倍の増加となり、これは主に行使価格75ドルのオプションと、制限付き株式ユニット（RSU）の大規模な権利確定によるものです）。SBCに関連する給与税により、実際の現金コストは680万ドル増加しました。減価償却費（D&A）は、チャイルドレス・プロジェクトの拡大を反映して、前年同期比でほぼ3倍の9,920万ドルとなりました。

IRENは、5つのシリーズ（2029年～2033年）にわたる総額37億ドルの転換社債を抱えており、額面金額ベースでは同業他社の中で最も負債が多い。しかし、クーポンレートが低い（2.75%～3.50%）ため、利払い費用は管理可能な範囲に収まっている。1億1180万ドルの債務転換奨励金（非現金）と1億8250万ドルの繰延法人税控除は、コスト分析から除外されている。AIクラウドサービスの収益は1730万ドル（総収益の9%）に達し、Horizon Phase 1～4 GPU拡張プロジェクト（最大200メガワット）は建設中である。

CLSK（クリーン・スパーク）

生産されたBTC：1,821

総費用：118,932ドル/BTC

現金価格（税抜き）：71,188ドル/BTC

CleanSparkは卓越した経営規律を誇っています。販売費および管理費（SG&A）は1BTCあたり17,848ドル、株式インセンティブ費用（SBC）は1BTCあたり6,662ドルと、業界最低水準です。収益配分比率が100%（マイニングのみ、ホスティング／HPC収益なし）であるため、コスト分析が容易です。

電気料金は、マイニング難易度の上昇を反映して、第2四半期の44,679ドルから52,463ドル/BTCに上昇しました。設置容量は約50 EH/sで、クラスター効率は約16 W/Tと業界トップクラスを維持しています。減価償却費は58,381ドル/BTCで、同業他社とほぼ同水準です。金利費用は830ドル/BTCと極めて低く、レバレッジの低いバランスシートを反映しています。

新CEOのマット・シュルツ氏（2025年8月にザック・ブラッドフォード氏の後任となる）は、市場状況が許せば、コンピューティング能力は潜在的に約60 EH/sまで上昇する可能性があると述べた。同社は、Bitmainへの依存度を下げるため、機器ベンダーの多様化を検討している。具体的なAI/HPC計画はまだ発表されていないが、経営陣は、大都市圏近郊（ジョージア州の施設）にあるデータセンター資産を収益化する可能性を示唆している。注：CLSKの会計年度は9月30日に終了するため、現在のデータは2026会計年度の第1四半期に関するものである。

RIOT（ライアットプラットフォームズ）

生産されたBTC: 1,324

総費用：170,366ドル/BTC

現金価格（税抜き）：1BTCあたり102,538ドル

Riotは平均展開ハッシュレート31.5 EH/sで1,324 BTCを生成しました。第4四半期の990万ドルのERCOTデマンドレスポンスクレジット（通期では合計5,670万ドル）は、1 BTCあたり49,196ドルの電気料金を大幅に軽減し、実質的に総電気料金を相殺しました。

販売費及び一般管理費（SG&A）は1BTCあたり31,534ドルに達し、業界最高水準となった。これは、企業管理費と1GW規模のコルシカーナ・プロジェクトの開発費を反映したものである。株式報酬費用（SBC）も1BTCあたり21,586ドルと高額だった。減価償却費（D&A）は1BTCあたり66,900ドルで、マイニング設備への継続的な投資を反映している。12月31日現在、同社は17,722BTC（終値換算で15億ドル以上相当）を保有している。

Riotの戦略的な重点は、AIワークロード用に600メガワットを割り当てたプロジェクト・コルシカーナにあります。これは長期的に大きなチャンスとなりますが、第4四半期の収益は依然として主にマイニング事業によるものでした。総サイト容量1ギガワットを誇るRiotは、北米最大級の単一サイト施設運営企業の一つです。

CORZ（コア・サイエンティフィック）

生産されたBTC: 421

総費用：1BTCあたり168,693ドル

現金価格：110,282ドル/BTC

第4四半期は、CORZのAI/HPCへの移行における重要な節目となりました。ホスティング収益は3,130万ドル（総収益の39%、2024年第4四半期の850万ドルから増加）に達しました。一方、独自マイニング収益は、意図的にHPC分野にリソースを振り向けたため、前年同期の7,990万ドルから4,220万ドルに減少しました。

BTC生産量の減少（421 BTC）により、BTCあたりの各種指標が上昇しました。販売費および管理費（SG&A）は1BTCあたり47,510ドル、株式報酬費用（SBC）は1BTCあたり35,506ドルと、業界最高水準に達し、企業管理費と失敗に終わったCoreWeaveとの合併費用を反映しています。フリート効率は約24.7W/Tと、同業他社（15～18W/T）を下回り、結果として電力コストは1BTCあたり66,720ドルにも達しました。

CoreWeaveとの合併失敗（2025年10月30日）により不確実性が生じているものの、実行は継続しており、約350MWが稼働し、約200MWが請求済みで、2027年初頭までに590MWが完全に稼働することを目標としている（12年間で102億ドルの契約価値）。HPCへの転換中に解体される予定の資産の資本化が不適切であったため、同社は2024～2025年の財務データを大幅に修正し、監査人がKPMGに変更され、内部統制が効果的でないと評価された。減価償却費（D&A）は1BTCあたり17,701ドルで、同業他社の中で最も低く、これは修正後の資産の減損を部分的に反映している。

ウルフ（テラウルフ）

生産されたBTC: 262

総費用：$471,841/BTC

現金価格：384,517ドル/BTC

重要な注意点：WULFのBTCあたりのコストは、純粋なマイニングを行う他のプラットフォームのコストとは比較になりません。

同社は根本的にAI/HPCインフラ企業へと変貌を遂げ、マイニング事業は縮小傾向にある。今四半期にマイニングされた262BTCは、970万ドルのHPCレンタル収入とともに生み出された。

第4四半期の鉱業収益は前四半期比40%減の2,610万ドルとなりました。HPCレンタル収益は前四半期比35%増の970万ドル（第4四半期総収益の27%）となりました。2025会計年度の総収益は1億6,850万ドルで、HPC事業からの収益は1,690万ドルです。

極めて高い総コストは、以下の要因を反映しています。1 BTC あたり 144,974 ドルの利息 (総負債額 57 億ドル: WULF Compute からの転換社債 25 億ドルと優先担保付社債 32 億ドルを含む)、1 BTC あたり 167,221 ドルの販売費および管理費 (SG&A) (主に従業員の増員とマイルストーン報酬による)、および 1 BTC あたり 77,217 ドルの減価償却費 (D&A) (新しい HPC インフラストラクチャ向け)。2025 年末までに、同社の現金準備金は 37 億ドル (以前は 2 億 7,400 万ドル) に達し、多額の資本形成を反映しています。現在、契約済みの容量は 522 MW で、128 億ドルの長期顧客契約が含まれています。

CIFR（暗号デジタル）

生産されたBTC: 591

総費用：231,980ドル/BTC

現金価格：103,516ドル/BTC

CIFRは、（WULFを除いて）2番目に高い総コストを抱えており、その主な要因は、最大87,768ドル/BTCの減価償却費（2024年に採用された3年間の耐用年数想定に基づく）と56,445ドル/BTCの利息費用である。

CIFRの第4四半期の特徴は金利の急上昇でした。2025年11月に7.125%の優先担保付債券を17億3300万ドル発行したことで、第4四半期の利息費用は3340万ドルに急増しました。これは、最初の9か月間の利息総額がわずか320万ドルだったのと比較すると大幅な増加です。電気料金は41,047ドル/BTCと非常に競争力がありました（オデッササイトのPPCは約0.028ドル/kWhです）。株式報酬費用（SBC）は40,695ドル/BTCと高額で、「販売費及び一般管理費（SG&A）」ではなく「報酬及び福利厚生費」に分類されました（これは珍しい報告方法です）。

第4四半期に発生した多額の資産減損（オデッサ鉱山リグの4,530万米ドルの減損、ブラックパールの9,610万米ドルの減損、および2,940万米ドルの処分損失）は、コスト分析から除外されました。同社は2026年2月20日に社名をCipher Digital Inc.に変更しました。高性能コンピューティング（HPC）では、300MWのバーバーレイクサイト（Fortressとの提携）とFluidstackプロトコル（Googleが支援）がCIFRの多角化の基盤を築いていますが、まだ収益は生み出していません。

HUT（ハット8社）

生産されたBTC: 719

総費用：1BTCあたり160,402ドル

現金価格：50,332ドル/BTC

ハット8の路面工事の総費用は競争力があるように見えるが、いくつかの特注品が含まれているため、慎重に解釈する必要がある。

同社の株式報酬費用（SBC）は業界最高水準の48,527ドル/BTCで、これは主に2025年11月にCEOとCSOに付与される株式報酬（230万株の制限付き株式ユニット（RSU）と業績連動型株式ユニット（PSU））によるものです。第4四半期のSBCは3,970万ドルで、最初の9か月間の1,810万ドルと比較して2.2倍となっています。SBCを正常化すれば、全体のコストを大幅に削減できるでしょう。

2025年12月に受け取った1,780万ドルのカナダ統一売上税（HST）還付金により、7,413ドル/BTCの一般管理費（G&A、SBCを除く）は人為的に低く見積もられている。正規化されたG&Aは、約30,000ドル/BTCに近い値となる。48,621ドル/BTCの減価償却費（D&A）は連結財務諸表の数値であり、鉱業関連のD&Aは実際にはこれより低い（設備（PP&E）の約74%が鉱業関連であるため）。6,840ドル/BTCの利息費用は、約4億1,100万ドルの総負債（TZRC負債15.25%、Coinbase負債9%、Coatue転換社債8%を含む）を反映している。

Bitmainのベガサイトにあるマイニングリグ（ハッシュレート14.86 EH/s）のおかげで、同社のBTC生産量は第3四半期の578から719に増加しました。同社は現在15,679 BTC（約13億7000万ドル相当）を保有しています。同社の複雑な事業構造（4つの事業部門、ABTC子会社、およびグループ会社間の相殺を含む）により、明確なコスト配分は極めて困難です。第4四半期の7820万ドルの所得税利益（繰延所得税の取り消し）は計算から除外されています。

BTDR（ビットディア・テクノロジーズ・グループ）

生産されたBTC: 1,673

総費用：118,188ドル/BTC

現金価格：87,144ドル/BTC

Bitdeerの全体的なコストは同業他社と比べて非常に競争力がありますが、これはある程度、国際財務報告基準（IFRS）の運用と、複数の事業セグメントからの収益（SEALMINERマイニングマシンの売上高2,340万ドル、HPC/AIの売上高230万ドル）を反映したものです。平均電力コストは第3四半期の43ドル/MWhから46ドル/MWhに上昇しました。

最も注目すべき問題は、第4四半期における減価償却方針の変更でした。経営陣がマイニングリグの耐用年数を短縮したため、ハッシュレートが約60%増加したにもかかわらず、自社マイニングの売上原価（CoR）における減価償却費（D&A）が前期比で2倍以上（3,120万ドルから6,390万ドル）に増加しました。自社マイニングの粗利益率は、第3四半期の27.7%から3.6%に急落しました。これは純粋に会計上の結果であり、経営状況の悪化によるものではありません。

IFRSの報告慣行では、減価償却費と株式報酬費用は売上原価（CoR）にまとめられており、米国GAAPを使用している同業他社との比較が複雑になっています。1BTCあたり16,306ドルの利息費用は、約10億ドルの転換社債と関連会社からの借入金を反映しています。BTDR独自のASICチップ戦略（エネルギー効率比16.5W/TのSEALMINER A2と、まもなく量産開始予定のエネルギー効率比9.7W/TのA3）は、Bitmainからマイニングリグを購入する場合と比較して、ハッシュレート1THあたりの設備投資（capex/TH）を大幅に削減する大きな競争優位性となっています。

HIVE（HIVEデジタルテクノロジーズ）

生産されたBTC: 884

総費用：1BTCあたり144,321ドル

現金価格：75,274ドル/BTC

HIVEは第4四半期（12月31日終了の第3四半期）に884BTCをマイニングし、パラグアイでの事業拡大により生産量が大幅に増加しました。フリート効率は21W/Tから18.5W/Tに改善しました。

HIVEの電気料金は1BTCあたり65,368ドルで、同業他社（WULFを除く）の中で最も高い。これは、将来を見据えた会計処理の変更によるものだ。HIVEは、パラグアイの還付不可の付加価値税（VAT）4,130万ドルを設備投資（PP&E）に計上し、電気料金のVAT550万ドルを営業費用（opex）として費用計上した。この会計処理により、同業他社と比較して、減価償却費と電気料金が同時に増加した。

販売費及び一般管理費（SG&A）は1BTCあたり9,054ドルと、業界最低水準です。株式報酬費用（SBC）は1BTCあたり7,501ドルと、中程度です（2025年10月に7.30カナダドルで発行される制限付き株式ユニット（RSU）に相当）。利息費用は1BTCあたりわずか320ドルと、同業他社の中で最も低く、HIIVEの総負債はわずか1,380万ドルで、構造的に大きな優位性があります。当四半期中に、100MWのバレンスエラ発電所が稼働を開始しました。これにより、HIVEはパラグアイで合計300MWのANDE電力購入契約を締結しました。

同社は、約7,920万ドルの偶発的な付加価値税債務を抱えている（これは、スウェーデン税務当局による子会社Bikupaに対する査定に基づくもので、現在控訴中である）。2,079BTCを買い戻しオプション付きで設備保証金の支払いに充てたことは、異例の資本管理戦略と言える。

BITF（ビットファーム）

Bitfarmsが第4四半期の決算報告を発表した後、最新情報をお伝えします。

VI．鉱業会社の株式のパフォーマンスと評価

第4四半期には、AI/HPCの評価プレミアムが拡大し続けました。現在、HPC契約を獲得したマイニング企業の企業価値対今後12ヶ月間の売上高比率（EV/NTM売上高）は12.3倍であるのに対し、純粋なマイニング企業はわずか5.9倍です。第4四半期のBTC価格の下落（史上最高値から31%下落）は、マイニング収益の減少だけでなく、マイニング企業の金庫にあるBTC保有額の大幅な減少という二重の逆風となりました。

合併失敗後（おそらくヘッジファンドの清算が原因）にCORZが被った評価額のディスカウントは、WULF、CIFR、HUTが享受した評価額のプレミアムとは著しく対照的である。現在、セクター全体で空売り残高が高く、本稿執筆時点でMARAの空売り残高は発行済み株式の約30%を占めている。

鉱業は根本的に「インフラ企業」（WULF、CORZ、CIFR、HUTなど）と「鉱業企業」（MARA、CLSK、RIOT、HIVEなど）に二極化している。こうしたAI主導の高評価倍率が妥当かどうかは、最終的には企業の実行能力にかかっている。発表された契約のすべてが実際の運用インフラに結びつくとは限らず、それらを支える資本要件は依然として非常に大きい。

VII．2026年第1四半期および今後の見通し

1. ハッシュレート価格の回復はBTC価格に依存します。BTC価格が約7万ドル、ハッシュレート価格が1PHあたり1日約30ドルという状況では、多くの中期世代マイニングリグはすでに損益分岐点以下となっています。価格が7万ドルを下回り続けると、より大規模な「マイナーの降伏」を引き起こす可能性がありますが、これはマイニング難易度とネットワーク全体のハッシュレートを低下させることで、生き残ったマイナーに利益をもたらすでしょう。

2. 次世代ハードウェアの展開：BitmainのS23シリーズとSEALMINER A3（いずれもエネルギー効率比が10 J/TH未満）は、2026年前半に大規模に展開されると予想されており、エネルギー効率の差をさらに広げ、マイニングリグの交換サイクルを加速させるでしょう。

3．AI/HPC収益の転換点：CORZは、590MWのCoreWeaveプロジェクトを2027年初頭までに完全に稼働させることを目指している。WULFのレイクマリナーサイトの拡張も継続中だ。市場は、契約収益が実際の請求額に反映されるかどうか、また利益率が85%超の目標に達するかどうかを注視するだろう。

4. レバレッジ比率の乖離は、合併・買収の触媒となっている。健全なバランスシートと十分な流動性を持つ鉱業会社（HIVEやCLSKなど）は、買収側になる可能性が高い。しかし、CLSKでさえ、AIインフラへの変革資金を調達するために、すでに相当額の転換社債（11億5000万ドル、無利子）を発行している。

5. 地理的分布と規制環境の変化：米国は引き続き市場シェアを拡大しています。パラグアイとエチオピアはマイニングの中心地として台頭しています。中国の新疆ウイグル自治区における執行措置は、コンピューティング能力の海外移転を促す可能性があります。テキサス州上院法案6号（2025年6月署名）は、ERCOTへの大規模マイニングおよびデータセンター接続の電力負荷に関する新たな要件を導入しており、リモート電源オフ機能の義務化などが含まれています。

6. 業界の統合：2026年にはM&A活動がさらに活発化すると予想されます。エネルギー効率の高い上位船隊（エネルギー効率比約15W/T）と効率の低い船隊（エネルギー効率比約25W/T以上）とのエネルギー効率の差は既に大きく、老朽化した既存設備の改修よりも高効率設備を直接買収する方がコストが低くなる可能性があります。

付録：方法論

分母：今四半期に当社自身のマイニング事業によって採掘されたBTCの総量。

配分比率：自社運営鉱業収益／総収益。この比率は、販売費及び一般管理費（SG&A）、減価償却費（D&A）、株式報酬費用（SBC）、利息、および税金に適用されます。

BTCあたりの総コスト = 電気料金（電力制限補償控除後）+ SG&A（SBCを除く）+ D&A + 純利息 + 所得税 + SBC — 該当する場合、すべてのプロジェクトはマイニング収益に比例配分されます。

BTCあたりの現金コスト = 売上原価（減価償却費を除く）+ 販売費及び一般管理費（株式報酬を除く）+ 純利息 + 所得税 — すべての項目は比例配分されます。

電気料金：電力制限／需要応答クレジットラインは除く。このコスト分析には、資産減損、公正価値再評価、および非営業項目（例：BTC再評価損益、デリバティブの公正価値変動、債務転換促進費用）は含まれません。

測定単位：特に明記されていない限り、すべての数値は千米ドル単位です。米ドル以外の通貨建ての財務データは、四半期平均為替レートに換算されています。

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