著者：劉紅林

多くの人から、Web3 企業の株式とトークンの関係についてどう思うかと尋ねられました。この質問は決まり文句のように聞こえるかもしれませんが、実際には、企業の中核となる資産設計ロジック、つまりどのように資金を調達するかに関連しています。ユーザーをリンクするにはどうすればいいですか?資本実現をどう実現するか？これらの問題は、Web3 企業と従来のインターネット企業との根本的な違いを正確に決定づけるものです。

本稿では、洪林弁護士がWeb3企業の今後の資金調達の道筋、価値分配、株式とトークンの統合動向という3つの側面から議論したいと思います。

トークンは主流の形態になるが、資金調達ツールにはならない

これは、Web3 業界に関する私の最初の比較的明確な判断です。トークンの発行は今後も主流のアクションですが、その位置付けは根本的な変化を遂げています。トークンはもはや資金を誘致するために使われるのではなく、ユーザーを活性化し、プラットフォームの成長による価値を分配するために使用されます。

過去数年間でトークンの最も一般的な使用法は何ですか?答えは資金調達です。特にプライマリー市場での資金調達が冷え込み、コンプライアンスの道筋が不明確な場合、トークンは多くの起業家チームにとって「回りくどい方法で資金を調達する」ためのツールとなっています。ホワイトペーパーが作成され、エアドロップが実行され、取引所が開始されると、プロジェクト関係者と初期投資家が最初に製品を販売し、最後にユーザーが引き継ぎます。 「資金調達→発行→利益獲得」という論理は、かつて業界のデフォルトのやり方となっていた。

しかし、今日ではこのゲームプレイはますます難しくなってきています。一方で、規制は常に強化されており、特に米国、欧州、香港などの主要な法域では、トークンファイナンスに関する規制が徐々に強化されています。一方、ユーザーは成熟しており、古い考え方はもはや役に立たなくなり、「資金調達は経済的自由を意味する」という夢を実現することはますます困難になっています。

同時に、新たな道が形成されつつあります。トークンはプロジェクトを立ち上げるための「チップ」ではなく、プラットフォームを運用するための「ツール」なのです。その機能はもはや資産取引の証明書ではなく、むしろプラットフォーム内の「価値共有メカニズム」のようなものです。それは資金調達の論理ではなく、マーケティングの論理です。お金と交換するために送られるのではなく、ユーザーと交換するために送られます。

しかし、これはトークンがポイントシステムになったことを意味するものではありません。それどころか、従来のポイントシステムよりも複雑でモチベーションを高める「複合インセンティブツール」の役割を果たします。ユーザーの行動（トランザクション、推奨、インタラクションなど）を結び付け、NFT を組み合わせて階層化された権利と利益を設計し、コミュニティの自己組織化とガバナンスを導くことができます。この「準金融的、非証券的」という曖昧な状態こそが、トークンという仕組みの魅力であり、また、それが「ポイント」という言葉で簡単にまとめられない理由でもある。

言い換えれば、トークンは「システム内のポイントが少し増えただけ」ではなく、「流通し、価格設定され、さまざまなユーザーの価値貢献を一致させることができる、新しいネイティブインセンティブ言語がシステムに追加されました」。これは、ユーザーがプラットフォームの成長に参加できるようにする方法であり、もともと運営予算で消費されていたコストを「循環資産」として再定義する手段です。これは、Web3 プロジェクトがトークン経済モデルを設計する際に、単に「報酬ポイント」ではなく、「インセンティブ メカニズム」、「流動性」、「価値のアンカー」などの要素を常に重視する理由でもあります。

株式は依然としてWeb3企業にとって資本を実現する正しい方法である

2 番目の判断も非常に明確です。真に大きく成長し、強くなり、永続的な栄光を創造したいと願う大多数の企業にとって、資本実現への究極の道は依然として従来の株式チャネルです。言い換えれば、資金を調達する時期になったら、エクイティファイナンスで調達するということです。撤退する時期になったら、IPO、合併・買収、または株式譲渡を実施します。トークンは株式の役割を置き換えることはできませんし、置き換えることはできません。

これはとても重要です。多くのプロジェクト関係者は、初期段階で誤解に陥ります。トークンは取引所に上場でき、ユーザーは売買でき、価格が上昇する可能性があるため、トークンを使用して株式を置き換えることができるのか、それとも単に「株式を空にしてトークンのみを発行する」ことができるのか？しかし、本当に落ち着いて考えてみると、トークンの価格と企業の利益の間にはアンカー関係があるのでしょうか?会社の業績が良ければ、トークンの価格は確実に上昇するのでしょうか?ユーザーがトークンを保有している場合、会社における議決権や配当権はありますか?

答えは基本的に「いいえ」です。トークンとエクイティは 2 つのロジック セットであり、2 つの異なる世界です。トークンを使って株式を置き換えることを期待することと、ゲームをプレイしてコインを獲得し、家や車を購入することを期待することは、同じレベルの幻想です。プラットフォーム内で参加、循環、インセンティブを獲得することはできますが、これはプラットフォームを所有することを意味するものではありません。

企業の真の資産価値と最終的なキャピタルゲインは、常に、無味乾燥だが効果的な貸借対照表に記載されます。エクイティは、会社の純資産と将来の利益に対する法的請求権を表し、管轄区域や金融システムに関係なく、トークンで置き換えることはできません。

このため、Web3 プロジェクトの所有者は、トークンは運用ツールであり、財務上の出口パスではないことを認識する必要があります。多額の資金調達や合併・買収、IPO の実現といった時期になると、トークンには法的または商業的な「資本出口チャネル」機能がありません。資金調達、合併と買収、再編、これらのアクションは最終的には株式を通じて達成されなければなりません。潜在的な投資家が「御社の株式の 10% を希望します」と言って、一連のトークン アドレスを渡して「はい、どうぞ」と言うことは期待できません。

トークンと株式の統合は、次の段階における業界の焦点です。

しかし、物事は明確な二元対立ではありません。実際、トークンとエクイティの統合の傾向はますます顕著になってきており、これもまた3番目の発展方向だと私は考えています。

最も典型的なケースは、「セキュリティトークン」という概念が再び持ち出されたことです。このコンセプトは2018年のSTOバブルの頃から議論されていましたが、規制が不明確でインフラが未熟だったため棚上げされていました。今日では、オンチェーンコンプライアンス技術の進歩と、従来の金融機関がトークン化された資産の分野に徐々に参入していることから、この道は現実的な可能性になりつつあります。

たとえば、上場企業は株式の一部をトークン化し、オンチェーン証明書に変換することができます。あるいは、ファンド商品をトークンの形にして、よりきめ細かい株式分割と流通を実現することもできます。このモデルでは、トークンはもはや「仮想経済内のポイント」ではなく、実際の資産マッピングと法的権利を備えた「実際の金融商品のデジタル表現」になります。

もちろん、このような設計には非常に高いコンプライアンス要件があります。 KYC、マネーロンダリング防止、適格投資家識別、情報開示、保管監査など、従来の金融のすべての重要なプロセスをトークンのライフサイクルに統合する必要があります。これらのリンクは、証券会社、規制に準拠した取引所、規制された保管機関など、従来の金融システムの仲介機関にも依存する必要があります。

そこで、興味深い傾向が見られるでしょう。将来のトークンの世界は、完全に「分散化」を志向した理想的な国ではなく、むしろ伝統的な金融の「デジタル拡張」のようなものになります。株式とトークンの組み合わせは、すべての仲介業者を排除することではなく、新しい技術的コンテキストで資産の流動性とプログラム可能性を向上させることです。

概要: Web3企業向けの二重元帳構造

将来のWeb3企業の資産構造を一言でまとめると、次のようになると思います。

Web3 企業は「二重元帳」を持つ存在です。1 つの元帳には株主の名前が含まれており、資本が記録されます。もう一方の台帳にはユーザーのアドレスが保存され、トークンが発行されます。

前者は、会社の管理、資金調達能力、資本の出口の道を決定し、コーポレートガバナンス構造の中核となる資産です。後者は、ユーザーが長期間滞在する意思があるかどうか、成長に参加する意思があるかどうかを決定し、ビジネスモデルが成功するかどうかの成長エンジンとなります。

トークンは所有権の担い手ではないため、株式に取って代わることは期待できません。しかし、トークンはユーザーと市場の期待を活性化させる重要な手段であるため、その力を無視することはできません。これは、空虚なインセンティブ コードの羅列でも金融資産の借用書でもなく、マーケティングとファイナンスの間に挟まれた独特の表現です。

最後に、ここで言及しているトークンには、ビットコインやステーブルコインなどの「基礎通貨」として機能する暗号資産は含まれないことを強調したいと思います。これらは別のパラダイムであり、別の金融システムへの入り口であり、私たちが議論している企業レベルの資産構造の問題には該当しません。 （このトピックにご興味がおありの方は、弁護士ホン・リン氏の別の記事「階層化通貨：金、米ドル、ビットコインの再理解」をお読みください）

しかし、Web3 起業家にとって、「株式は権力の表現であり、トークンはユーザーへの報酬である」ということを理解することは、企業構造と資産設計を再理解する上で最も重要な教訓となるかもしれません。