著者｜ジョーイ・シン（@IOSG）

まとめ

仮想通貨業界は常にユーザー不足を主張しているが、データは全く異なる事実を示している。一般消費者向けの仮想通貨は、シリコンバレーやニューヨークのすぐ外側で、すでに数千万人のアクティブユーザーを獲得している。これらの人々はマニラ、ラゴス、ブエノスアイレス、ハノイに住み、Coins.ph（ユーザー数1800万人）、MiniPay（週間アクティブユーザー数420万人）、Lemon Cash（アルゼンチンのアプリランキング1位）などを毎日利用しているにもかかわらず、英語圏のメディアはほとんど報道していない。逆に、欧米のベンチャーキャピタルが日々議論しているプロトコルは、Tronのシャドウクリアリングネットワークが1時間で生み出すアクティブユーザー数にすら及ばない。

7つの重要な発見：仮想通貨ユーザーの問題は本質的に地理的な問題である。Tronは最も重要な消費者向けパブリックチェーンだが、ニューヨーク市やサンフランシスコについて語られることはほとんどない。オンチェーンeコマースは事実上存在しない。最大の予測市場は中央集権型である。収益とユーザー数はしばしば逆方向に動く。終わりのないDEX戦争は終わった。確かに真に収益性の高い消費者向け仮想通貨企業は存在するが、それらはDeFi企業のような外観をしていない。

決済と新しいタイプの銀行：利用者は常に存在していたが、ベンチャーキャピタルの注目を集めていなかっただけだ。

一般的に、仮想通貨が主流となり、次の10億人のユーザーを引き付けるためには、ウォレットのユーザーエクスペリエンス（UX）がボトルネックとなっているという見解が一致している。

データによると、次の10億人のユーザーは既に存在しており、最大のボトルネックは顧客獲得ではなく、収益化にある。

まず、現在の規模を見てみましょう。Telegram Walletは1億5000万人の登録ユーザーがいると主張していますが（未検証 - 信頼性は低い）、この数字はひとまず置いておきましょう。検証済みのデータを見るだけでも、ユーザーベースはすでに驚異的です。Coins.phはフィリピンで1800万人の確認済みユーザーを抱え、主にTron USDTトラックで運用されています。Celo上のOperaのモバイルステーブルコインウォレットであるMiniPayは、2026年3月時点で1400万人の登録ユーザーと423万人の週次アクティブUSDTユーザーを抱え、月間取引量は1億5300万ドル、オンチェーンアクティビティは前年比506%増加しています（信頼性は高い - Tether/Opera/Celoの共同開示による）。Chipper Cashはアフリカ9か国で700万人のユーザーを抱え、最近プラスのキャッシュフローを達成しました。 Lemon Cashは540万ダウンロードを記録し、アルゼンチンとペルーの金融アプリの中で1位にランクインしており、MAUは2021年以降4倍に増加している。Pagaはナイジェリアで年間17兆ナイラの取引を処理しているが、そのうち仮想通貨関連の割合は不明である（中程度の信頼度）。

現在、規模と収益を同時に達成している唯一の決済会社はRedotPayです。ユーザー数は600万人、年間収益は1億5800万ドル、年間取引量は100億ドルに達し、シードラウンド以降、企業価値は16倍に上昇しています（The Block、CoinDesk、企業開示情報に基づく高い信頼性）。RedotPayのビジネスモデルは、アジア太平洋地域をターゲットとした仮想通貨から法定通貨へのカード決済処理サービスであり、チャージバックリスクゼロで取引手数料を徴収します。つまり、仮想通貨ネイティブのVisa発行・決済代行業者と言えるでしょう。これは現在、消費者向け仮想通貨が、インセンティブなしで、大規模かつ継続的な収益を生み出すことができることを示す最も明確な事例です。

もう一つの注目すべき収益源はExodusで、SECへの8-K提出書類によると、2025年の収益は1億2160万ドル（高い信頼度）と報告されています。同社は、米国株式市場に上場し、監査を受けている数少ない暗号資産消費者向け企業の1つです。収益は、月間アクティブユーザー数（MAU）150万人からの取引手数料とステーキング手数料によるもので、同社の株式はティッカーシンボルEXODでNYSE US Boardに上場されています。

Ether.fiのCashは、最も注目すべきネイティブDeFi製品です。初年度から黒字化し、7万枚以上のカードを発行したCashは、現在、総収益の約50%を占め、月間280万ドルの収益を生み出しています（高い信頼性 – TokenTerminalによる日々の検証済み）。これは、DeFiプロトコルが真に消費者向けの製品を生み出す能力を持っていることを証明しています。ただし、総ユーザー数20万人はまだ比較的小規模です。

新興市場における顧客獲得は解決済みだが、収益化は依然として課題となっている。MiniPayの週間アクティブユーザー数420万人と、非公開の（極めて低い）収益とのギャップは、仮想通貨業界における最大の未解決問題の一つであると同時に、最大のチャンスでもあると言えるだろう。

わずかな改善と非増分価値：スクリーニング基準の微調整

消費者向け暗号資産投資に対する一般的な反論は、暗号資産は統合コストを相殺するために、法定通貨ソリューションと比較して非増分的な価値を提供しなければならないというものです。しかし、データによれば、この前提自体が間違っています。決済カテゴリーを比較した最も明確な2つのデータポイントを見てみましょう。MiniPayのM-Pesaのような従来のモバイルマネー製品に対する優位性は、せいぜいユーザーにとってわずかなものです。送金手数料がわずかに安く、米ドルへのエクスポージャーがわずかに広く、国境を越えたカバレッジがわずかに広い程度です。週次アクティブユーザー数は420万人ですが、収益は実質的にゼロです。RedotPayの従来のVisa発行会社やアクワイアラーに対する優位性も、カードをスワイプしてホットドッグを買うといった消費者体験の面ではわずかなものですが、その根底にあるメカニズムは構造的に異なります。チャージバックリスクがゼロで、国境を越えた決済が即座に行われ、コルレス銀行に依存していません。RedotPayは600万人のユーザーから年間1億5800万ドルの収益を上げています。

どちらの製品も機能しており、プロダクトマーケットフィット（PMF）を満たしています。違いは、RedotPayの「わずかだが構造的な」優位性が価格決定力に結びつく可能性があるのに対し、MiniPayの「わずかで表面的な」優位性はそうではないという点にあります。チャージバックゼロはユーザーが気づく機能ではありませんが、カード発行会社が取引ごとに恒久的に確保する粗利益の約1.5%に相当します。わずかに安い送金手数料は、ユーザーが一度気付くだけで、慣れてしまうと価値を感じなくなります。

したがって、適切なスクリーニングの質問は「これは非漸進的な改善か？」ではなく、「このわずかな改善は、ユニットエコノミーの構造的特性を反映しているか？」である。もし答えがイエスであれば（支払リスク、決済の適時性、コルレス銀行業務、資本効率、保管コストなど）、ユーザーにとってほとんど変化がないように見える製品でも、大きなビジネスへと成長させることができる。答えがノーであれば、たとえその製品に数千万人のユーザーがいても、投資価値はない。消費者向け暗号化技術は両方のカテゴリーに該当し、これらを混同したことで、このカテゴリーは既に一世代分の資本を失っている。

電子商取引

一般的に、電子商取引企業は暗号化決済を徐々に採用し始めており、時間の問題だと考えられている。

データによると、DeFiLlama上のオンチェーンeコマースプロトコルで、1日のプロトコル収益が1万ドルを超えるものは一つもない。「ごくわずか」どころか、文字通りゼロだ。

この章では、ライバル同士の初期競争についてではなく、むしろ競争相手の不在について論じます。DeFiLlamaとTokenTerminalが追跡しているすべてのプロトコルと公開企業を監査した結果、言及する価値のあるプレーヤーは1社しか見つかりませんでした。それは、2026年2月に717万ドルの収益を上げた（中程度の信頼度 - 自己申告、独立した検証なし）中央集権型の旅行予約プラットフォームであるTravalaです。Travalaはプロトコルではなく、暗号通貨を受け入れる旅行代理店です。

UQUIDは、2億2000万人のユーザーと月間5000万回の訪問があると主張している（2億2000万人という数字は実際にはUQUID自身のユーザーではなく、Binanceなどの提携プラットフォームのユーザーを表している）。見出しのデータは誤解を招く可能性があるが、その製品カタログは確かに非常に大きく、1億7500万点の物理商品と54万6000点のデジタル商品があり、2025年上半期には取引量に占めるTronの割合が39%に倍増し、取引の54%がUSDT-TRC20建てとなっている。しかし、公開されている収益データはなく、ユーザー数も疑わしい。

ギフトカードおよびバウチャーサービスを提供するBitrefillの月間収益は約100万ドル（信頼性レベルは低い – Growjoの推定値、過去のデータに基づく不正確さあり）。これ以外に、注目すべきオンチェーンeコマースプロトコルは存在しない。

実際に存在するのは、Tron USDT 上で運営されている影の電子商取引経済だが、それはピアツーピアで完全に非公式なものである。Coins.phは海外フィリピン人労働者からの送金を処理し、資金は小売消費に流れ込む。ナイジェリアの P2P エコシステムは、OTC プラットフォームと USD 貯蓄口座を通じて年間 590 億ドルの仮想通貨取引を牽引しており (Chainalysis による)、機能不全に陥った銀行システムの代替手段となっている。アルゼンチンでは、SUBE バスのチャージは Tron USDT と現金 OTC チャネルを通じて行われる。ベトナムのフリーランサーは TRC-20 USDT で賃金を受け取り、それを地元の P2P ネットワークを通じて両替する。

これは紛れもない経済活動ではあるが、eコマースのインフラとは言えない。どのプロトコルも、その一部すら完全に捉えることはできない。暗号通貨ネイティブなeコマースの基盤となる要素――商品選択、決済、エスクロー、配送状況の追跡、紛争解決、ポイントシステム――は、ほぼ完全に空白状態にある。

これらの要求事項のうち、遵守が達成された後もどれだけが残るだろうか？

これを仮想通貨における最大の製品ギャップと断言する前に、まずより難しい質問に答える必要があります。既存の需要のうち、どれだけが構造的なもので、どれだけが規制裁定取引なのか？正直な評価では、その大部分は規制裁定取引です。現在、Tron-USDT eコマーストラックの主流のユースケースは、次の3つのカテゴリに分類されます。資本規制地域（アルゼンチン、ベネズエラ、ナイジェリア）のユーザーによるUSDエクスポージャーの必要性。これらのユーザーは、従来のチャネルを通じて合法的にUSDを保有することができません。VAT、売上税、輸入関税の回避、特にデジタル商品とギフトカードの場合。税務当局は購入者の身元確認に苦労しています。銀行管理を回避する国境を越えたフリーランスやギグの報酬。主にベトナム、イラン、アフリカの一部地域です。UQUIDの製品カタログは、ギフトカード、電話クレジットのチャージ、デジタル商品に大きく偏っています。これらのカテゴリが存在するのは、不透明な仮想通貨残高を、事実上身元確認の摩擦なしに消費可能な法定通貨相当額に変換できるからです。

これは投資論議において極めて重要です。なぜなら、規制裁定取引のニーズの存続率は、コンプライアンスの下で大きく変動するからです。国内のVATや脱税のニーズは、加盟店レベルでKYCが義務付けられた瞬間に消滅します。これらのユーザーは、より良いチェックアウト体験のために料金を支払っているのではなく、納税者番号欄がないために料金を支払っているのです。義務付けられると、その価値はすぐに失われます。外国為替管理を回避するニーズは、その根本的な問題（アルゼンチンの資本規制、ナイジェリアのナイラ、ベネズエラのボリバル）が構造的かつ長期的であるため、より根強く残っています。しかし、これらのニーズを満たすプラットフォームは、必要な規制の範囲内で合法的に運営することはできません。規模を拡大することはできますが、登録したり、価格設定の資金調達を行ったり、地元のフィンテック企業と契約を結んだりすることはできません。そして、これらのパートナーシップは、競争優位性を得るために不可欠なのです。

法令遵守を維持しつつ生き残る機会は限られているものの、確かに存在する。従来型の、時間のかかる、あるいは高額な国境を越えた商取引決済（ラテンアメリカ↔アジア、アフリカ↔世界各地、フリーランサーへの支払いなど）は、あらゆる規制枠組みの下で運用可能である。なぜなら、その根底にある価値提案は「ステーブルコインはSWIFTよりも構造的に安価である」というものであり、「ステーブルコインは規則を回避するのに役立つ」というものではないからだ。異なる法域に所在する中小企業間のB2B決済もこの範疇に入る。国境を越えたデジタルサービスの商取引決済も同様である。

したがって、「5兆ドル規模のグローバルeコマース市場」という概念は、この機会を捉える上で欠陥のある枠組みである。真に投資可能な領域は、2,000億～4,000億ドル規模の国境を越えたB2Bおよびフリーランス向け決済市場に近い。この市場の価値提案は、グレーゾーンから合法的な市場へと移行できる可能性がある。欧米の消費者を対象とした国内の暗号通貨決済（ほとんどの「暗号通貨決済」論が想定しているもの）は、この機会には当てはまらず、これまでもそうではなかった。このカテゴリーで成功するプロトコルは、「Shopifyの暗号通貨版」というよりは、「Wiseのステーブルコイン版」に近い。投資家にとって重要なのは、チームが生き残りをかけた市場を構築しているのか、それとも消滅寸前の市場を構築しているのか、という点である。

憶測：終わりのない戦争はとっくに終わっている

一般的に、分散型永久システム市場は競争が激しく、dYdX、GMXなどがHyperliquidと市場シェアを争っていると考えられている。

データによると、Hyperliquidが勝利を収めた。GMXとdYdXは競合相手ではなく、衰退期にあるプロトコルである。

Hyperliquidは現在、オンチェーンの永久マーケットプレイスの建玉の70%以上を支配しており、月間想定取引高は1,050億ドル、3月だけで取引手数料は5,880万ドルに達しています。これは年間換算で6億4,000万ドルを超えています（高い信頼度―TokenTerminal、DeFiLlama、Dune）。直近の報告期間では、取引手数料は前月比56%増加しました。また、8億ドルを超えるHYPEの買い戻しを実施しており、トークン価値の獲得が単なる空論ではない数少ないプロトコルの1つとなっています。

既存の大手企業と比較すると、GMXは1日あたり5,000ドルの収益を上げており、1日のアクティブユーザー数は約500人です。一方、dYdXは1日あたり10,000ドルから13,000ドルの収益を上げており、1日のアクティブユーザー数は1,300人、取引手数料は前年比で84%減少しています。これは苦戦している競合他社ではなく、戦略的な意味ではなく、数学的に勝負が決まった結果と言えるでしょう。

EdgeXのデータは注目に値します。検証済みの30日間の取引手数料は合計1,470万ドルで、手数料保持率は73%でした。これはStarkEx ZK-rollup上で稼働しています。以前のデータセットには集計エラーがあり、当初は250万ドルと表示されていましたが、修正後、edgeXは収益でランク付けされたオンチェーン永久取引所の中で2位の地位を確固たるものにしました（高い信頼性 - TokenTerminalによる毎日の検証）。edgeXがこの成長を維持できるのか、それともGMX/dYdXと同じ道を辿るのかは、このカテゴリーにおける唯一の未解決の疑問です。

Hyperliquidの成功は、優れた取引UXに基づいているわけではないため、綿密な分析に値する。GMXやdYdXとの注文執行における違いは確かに存在するが、それはわずかなものに過ぎない。Hyperliquidの勝利の鍵は、流動性の深さ、上場スピード、そしてブランド認知度にある。永続的な流動性が一箇所に集中すると、ネットワーク効果はほぼ揺るぎないものとなる。トレーダーは最も狭いスプレッドに集まり、最も狭いスプレッドは最も高い取引量を引き付け、取引量はトレーダーがいる場所に戻ってくる。永続的なDEXカテゴリーは既に勝者総取りの段階を過ぎており、このカテゴリーでHyperliquidの資本投入に対抗することは、資金を燃やすようなものだ。

予測市場：これは分散化の話ではなく、カテゴリー選択の話です。

検討に値するもう一つの投機的な分野は予測市場である。主流の見解では、Polymarketがオンチェーン予測市場のアプローチを実証したとされている。しかし、データはそれとは異なる事実を示しており、そこから得られる教訓は分散化とは全く関係がない。

Kalshiはオフチェーン/CEXのようなプラットフォームです。その比較自体にこそ、重要な洞察が隠されています。

ブルームバーグの報道（高い信頼度）によると、2026年3月時点で、Kalshiの年間収益は15億ドルに達し、企業価値は220億ドルと評価されている。2026年2月だけで、Kalshiは100億ドルを超える取引を処理し、わずか6ヶ月で取引量が12倍に増加した。収益の89%はスポーツ賭博によるものだ。Kalshiのオンチェーン版であるPolymarketの月間収益は470万ドルから590万ドル、月間アクティブユーザー数は68万8000人である。Kalshiの月間収益はPolymarketの約25倍に相当する。

安易な説明としては、PolymarketにはUXの問題があるというものだ。しかし、ほとんどの製品面において、Polymarketの方が優れている。注文板はより見やすく、決済はより速く、トレーダーの体験はKalshiよりもさらに成熟している。UXだけで25倍もの収益差を正当化することはできない。Polymarketが「まだ手数料を徴収していない」という弁解は、実際には比較を改善するどころか悪化させている。手数料なしでPolymarketが25対1で負けているとすれば、潜在的な収益の差は表面的な数字が示唆するよりもはるかに大きい可能性が高い。

本当の理由は、製品カテゴリーの選択、流通チャネル、そして管轄区域における位置づけにある。これら3つは、地方分権とは何の関係もない。

カルシはスポーツを選んだ。スポーツは、頻度が高く、マスマーケット向けで、構造的に反復的なカテゴリーである。賭けの機会は毎週、毎日、毎年提供され、ルールは一般的に理解されており、観客は新しいシーズンごとに情報を更新する。ポリマーケットは政治とイベントの市場に位置づけられたが、これらは分散型で、選挙サイクルに依存し、構造的に頻度が低い。2024年の選挙のためにポリマーケットに来たユーザーは、2026年3月に戻ってくる理由はない。NFLのためにカルシに来たユーザーは、毎週日曜日に戻ってくる理由がある。頻繁な参加は流動性を生み出し、流動性はスプレッドを生み出し、スプレッドはより多くのユーザーを生み出す。ポリマーケットは、この好循環の逆側にいた。

2つ目の要因は流通です。Kalshiは、直接消費者への顧客獲得に頼るのではなく、ブローカープラットフォーム、フィンテックアプリケーション、パートナーと注文帳を統合するB2B2Cモデルを構築しました。一方、PolymarketはDTCベースでのみ運営されており、各アクティブトレーダーがマーケティング費用を全額負担しています。重要なのは、 Kalshiは米国でCFTCの規制下で合法的に運営されているのに対し、Polymarketは2022年に同機関と和解したことにより、米国ユーザーから完全に地理的に遮断されている点です。英語圏最大の予測市場は、オンチェーン製品では構造的にアクセスできません。Kalshiは執行力で勝っているだけでなく、 Polymarketが法的にアクセスを禁じられている市場を保有しているのです。

予測市場プロジェクトの評価における意味合いは非常に具体的です。適切なデューデリジェンスの質問は次のとおりです。(1)選択した製品カテゴリにどのくらいの頻度で参加しているか。(2)プロジェクトはB2B2C流通経路を持っているか、それとも直接顧客獲得に依存しているか。(3)最もアクセスしやすい市場における規制上の立場はどうか。分散化の度合いは基本的に結果とは無関係です。Polymarketは、間違った製品カテゴリ、間違った流通モデル、間違った管轄区域を選択したために25対1で敗北しました。これらは大体この重要度の順序です。

この章の推論

投機セクターに関して重要な点が2つあります。

（１）ある製品カテゴリーで勝者が出現したら、その勝者は真に出現したのであり、そのカテゴリーにはもはや資本を投資すべきではない。

（２）勝者を生み出すメカニズムは分散化、UX、トークンエコノミクスモデルではなく、永続性は流動性の集中に依存し、予測市場はカテゴリーの選択と分配に依存します。

どちらの結論も、DeFiの多層構造という提案を示唆している。消費者側にとって最も防御力の高いポジショニングは、暗号通貨ネイティブなバックエンドを、コンプライアンスに準拠したフロントエンドで包み込むことである。Ether.fi Cashは現在、その最も明確な例と言える。CrediFiをはじめとする次世代決済関連製品も、同じモデルに基づいている。

ステーブルコインのインフラストラクチャ：Tronは最も重要な消費者向けパブリックブロックチェーンであるにもかかわらず、誰もそれについて語らない。

一般的な認識：イーサリアムL2とソラナは主要な消費者向けパブリックブロックチェーンであり、トロンは主に安価な送金に使用される確立されたネットワークである。

データによると、トロンのステーブルコインの月間取引量は6,000億ドルを超え、Visaに匹敵する規模であり、月間アクティブユーザー数1,430万人、USDT保有者数7,280万人、ステーブルコインのスピードレシオは0.2～0.3倍を誇り、その活動は投機ではなく主に決済目的であることを証明している。また、トロンは、欧米メディアには全く無視されている、ラベル付けされていないプロトコルのシャドウエコノミーを多数抱えている。

その数字は驚異的です。Tron上のUSDT-TRC20の供給量は864億ドルです。月間取引量は6,000億ドルから1兆3,500億ドルに及びます（下限：高い信頼性 – TronScan、TokenTerminal；上限：定期的な取引量を含む）。2026年3月29日には、1日の取引量が449億ドルに達しました。このネットワークは毎日200万件以上の取引を処理し、1,380万人のMAU（月間アクティブユーザー）をカバーしています。取引の80%以上が1,000ドル未満、60%～70%が100ドル未満と推定されています。これは、大口投資家が支配する決済レイヤーではなく、個人向け決済ネットワークです。

スピードは重要な分析指標です。TronのUSDTのスピードは0.2～0.3倍で、これは平均してTron上の1米ドル相当のUSDTが約3～5ヶ月に1回回転することを意味します。対照的に、投機的なパブリックチェーンでは10倍を超えるスピードになることもあり、DeFiプロトコル、レバレッジポジション、ローンチパッドの間を急速に循環します。Tronの安定した低速スピードは、ペイメントトラックの特徴です。お金が入金され、現実世界の取引に使用され、その後ウォレットに留まり、次の請求書や送金を待ちます。Tronの上位10人のUSDT保有者が保有するUSDTは供給量のわずか8.7%に過ぎず、これは個人投資家による分散型の流通を示しています。

さらに、闇経済も存在します。TronScanの監査では、多額の収益を生み出しながらも英語の文書が一切存在しない、ラベルのない契約が複数確認されました。

CatFeeは1日あたり82,000ドルの手数料収入を生み出しているが、欧米の仮想通貨メディアではその実態は不明だ。TRONSAVEは月間863,000ドルの収益を上げているが、明確な所有者はいない。これらのプロトコルは、ベトナムのP2Pネットワーク、ナイジェリアのOTCプラットフォーム、フィリピンの送金ルート、ラテンアメリカの現金流通ルートといった、いわば闇経済の中で運営されている。我々は、こうした匿名の決済機関（動的アドレス、集金・決済、フリーランス決済インフラなど）を通じて、毎日数十億ドルもの資金が流れていると推定している。これらの決済機関は、従来の金融サービスから排除された人々にとって、事実上の銀行システムとして機能している。

Celoは、MiniPayとTetherの統合によって、同カテゴリーで最も急速に成長しているパブリックブロックチェーンです。 2025年12月時点で、ユニークユーザー数は前年比506%増、ウォレット総数は1,260万個、取引量は1億5,300万ドル（高い信頼度）に達しました。しかし、その規模は依然としてTronのほんの一部に過ぎません。

イーサリアムは依然として機関投資家向けの決済手段であり、高額な手数料が個人投資家の利用を制限している。ソラナのステーブルコインの活動は、決済ではなく、取引とLaunchpad（pump.fun、Jupiter、Meteora）のトラフィックが中心となっている。BNB Chainは、主に中央集権型取引所（CEX）の決済を通じて、月間600億ドル相当のステーブルコイン取引を処理している。TONは変動要素が強く、Telegramウォレットとの統合により登録者数は大幅に増加したが、利用状況の深さは依然として不明である。

概要：規制裁定取引とDeFiミュータントのライフサイクル

本調査で取り上げた成功した消費者向け暗号資産製品はすべて、同じ軌跡をたどっている。規制裁定取引から始まり、グレーゾーンで資本とユーザーを蓄積し、コンプライアンス主導の出来事に耐えるか、あるいは屈服し、最終的に合法的な金融インフラへと発展する。現在、実際に収益を上げているプロトコルや企業は、このライフサイクルの異なる段階にあり、その位置が投資のリスクとリターン曲線を決定づける。

フェーズ1 – グレーゾーンの始まり。従来の金融が対応を拒否したり、対応できなかったりする問題に対処するためのプロトコルやサービスが登場します。これはほとんどの場合、何らかの規制上の制約が原因です。このプロトコルやサービスは、ユーザーベースは小さく、高度な技術が用いられ、法的曖昧さに対する許容度が高いのが特徴です。規制リスクは手数料に織り込まれているため、利益率は非常に高くなります。テールリスクは無制限です。今日の例としては、Tron上の非上場シャドウクリアリングハウス（CatFee、TRONSAVE）、ナイジェリアのP2P USDTプラットフォーム、pump.fun、NFT、そしてHyperliquidの初期段階などが挙げられます。

フェーズ2 – ユーザーと資本の蓄積。PMFは疑いの余地のない存在となる。取引量が増加し、コアテクノロジーサークル以外からもユーザーが流入し始める。欧米メディアが注目し始めるが、規制当局はまだ行動を起こしていない。トロンのUSDT経済は現在このフェーズにあり、月間アクティブユーザー数は1,430万人、月間取引量は6,000億ドルを超えている。 2024年のPump.fun、2024年の選挙期間中のPolymarket、そして現在のHyperliquidはすべてこのフェーズにある。

フェーズ3 – コンプライアンス移行。訴訟、執行措置、和解、または積極的な規制当局とのコミュニケーションといった重要な出来事が、プロジェクトの合法化、分割、または失敗という選択を左右します。このフェーズは最も変動が大きく、投資の観点からも分析する上で最も価値のあるフェーズです。Polymarketが2022年にCFTCと和解したこと、pump.funに対する5億ドルの訴訟、そして今後オフショア永久取引所に対して行われる執行措置はすべてこのフェーズに該当します。ほとんどのプロジェクトはこの段階を完全に乗り越えることができません。

フェーズ4 – 合法経済。移行した部分は持続可能で、監査可能で、資金調達可能になります。事業はもはや一攫千金を狙うプロジェクトではなく、フィンテック企業として評価されるため、収益は圧縮されます。Kalshi（CFTC規制対象、評価額220億ドル）、Exodus（米国ニューヨーク証券取引所上場、SEC提出書類提出）、Circle（S-1開示）、RedotPay（フィンテック企業と同等の倍率で資金調達）はすべてこの段階にあります。

このように成長曲線を広げることで、投資のタイミングがより明確になります。ステージ1は最大の成長ポテンシャルを秘めていますが、機関投資家にとっては事実上手が出せない段階です。事業基盤はたった1つの執行命令で消滅する可能性があり、引受は事実上不可能になります。ステージ4はすでに完全に価格に織り込まれており、倍率はフィンテックの倍率となり、非対称性はなくなりました。ステージ2は、このセクターでこれまで最高のVCリターンをもたらしてきた段階ですが、ステージ3を信頼できる形で通過できる場合に限られます。ステージ2におけるデューデリジェンスの問題はもはや「製品が実行可能かどうか」ではなく、ステージ2は明らかに実行可能です。問題は、ビジネスモデルがコンプライアンスを遵守しながら存続できるかどうかです。

Tronのシャドウプロトコルは、規制を回避すること自体を目的としているため、このハードルを越えることはできないでしょう。ベトナムがTron USDTの流動性に対してKYCを導入すれば、CatFeeの1日82,000ドルの手数料は瞬時に消滅します。ユーザーはユーティリティに対してではなく、「身元不明」に対して料金を支払っているのです。その根底には、規制に準拠したビジネスモデルは存在しません。これが、「プロダクトマーケットフィットを備えたプロトコル」と「規制裁定取引のみに適合するプロトコル」との根本的な違いです。どちらも収益を生み出すことはできますが、投資対象となるのは一方だけです。

DeFiの「マレット」コンセプトは、このフレームワークから直接派生したものです。Ether.fi Cashや次世代のラテンアメリカのフィンテック製品の成功は、暗号通貨ネイティブのバックエンドを囲む、規制に準拠したフロントエンドに起因しています。ユーザーはブロックチェーンを意識することもなく、気にする必要もありません。規制当局は、典型的なフィンテックプラットフォームとして認識しています。このプロトコルは、「最も安価な経路」の経済性を捉えています。これらのプロジェクトはまだトークンを発行していません。それ自体がシグナルです。価値の獲得はトークンレベルではなく株式レベルで行われ、このサイクルで利益を得る機関投資家は、トークン株ではなく株式を保有する投資家となるでしょう。

このブリーフィング全体を通して繰り返し浮上する3つの構造的機会は、この全体的な枠組みから生まれています。それは、新興市場における収益化インフラ（ユーザーは既に存在しているものの、収益はまだ実現していない）、国境を越えたB2Bおよびフリーランス向け決済のためのeコマース分野（eコマースギャップの中で生き残っているセグメント）、そして現在ライフサイクルの第2段階にある、まだ未開拓のTron隣接プロトコルエコシステムです。これら3つはいずれもDeFiマレットモデルを用いた参入に最適であり、いずれも純粋な分散化よりもカテゴリー選択を重視し、そしていずれも欧米資本が依然として間違ったダッシュボードを見ているため、現在過小評価されています。

データ品質付録

本報告書に記載されているすべてのデータには、以下の3つの信頼度評価のいずれかが付されています。

高– 複数の独立した情報源、オンチェーンで検証可能な情報、または規制当局への提出書類（ExodusのSEC 8-K、TokenTerminalの毎日の検証、Tether/Operaの共同開示など）。
中国では、情報源は信頼できる単一の情報源か、企業が自己申告した収益に何らかの独立した裏付けが加わったもの（例えば、Travalaの自己申告収益やCoins.ph Latkaの推定値など）のいずれかである。
低レベル– プレスリリース、未確認の主張、またはGrowjoレベルの推定値（Telegramの登録ユーザー数1億5000万人、UQUIDのユーザー数2億2000万人、Bitgetのユーザー数9000万人など）。

IOSG Ventures | 2026年第1四半期 | データはTokenTerminal、DeFiLlama、TronScan、Dune、SEC提出書類、Sensor Tower、および企業による直接開示に基づいています。特に明記されていない限り、すべてのデータは2026年3月時点のものです。

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