저자: 작은 디테일에서 큰 그림을 보는 것에 대한 다양한 이야기들

어젯밤에 JPM에서 발표한 최근 주간 금속 보고서를 읽었는데, 그 보고서는 주로 호르무즈 해협의 해상 운송 차질 속에서 주요 금속 상품들이 직면한 "안전자산 매도"와 "공급 충격" 사이의 상호 작용에 대해 다루고 있었습니다.

주요 결론:

1. 금: 단기적으로는 "과매도", 장기적으로는 상승장

핵심적인 모순: 안전자산 선호 심리와 유동성 위기

단기적인 압력("모든 것을 팔아치우는" 모드): 최근 금 가격 하락은 안전자산 수요의 실패 때문이 아니라, 시장 공황(VIX 지수 급등) 속에서 투자자들이 증거금과 현금을 마련하기 위해 모든 자산(금 포함)을 무분별하게 매도했기 때문입니다. 데이터에 따르면 VIX 지수가 30을 넘어서 상승할 때 금 가격이 주간 기준으로 상승할 확률은 45%에 불과하며, 평균적으로는 마이너스 수익률을 기록합니다.

전략적 진입점: 과거 데이터에 따르면 이러한 공황 매도는 일반적으로 10~15일 정도 지속됩니다. 매도세가 시작된 지 3일째부터 금 가격은 반등하기 시작하여 약 일주일 동안 평균 2% 이상 상승하는 경우가 많습니다.

장기적인 전망 (상승세 전환): 에너지 공급 차질이 지속될 경우, 높은 인플레이션과 경기 침체 위험(스태그플레이션)이 맞물리면서 연준은 고용 보호를 위해 완화적인 통화정책을 펼칠 수밖에 없을 것입니다. 이러한 "스태그플레이션 + 금리 인하"의 조합은 금에 대한 "극도로 상승적인" 전망을 뒷받침하는 거시경제적 배경이 될 것입니다.

2. 알루미늄: 장거리 운송에 가장 믿을 수 있는 첫 번째 선택입니다.

핵심 논리: 공급 주도형 초강세장

취약한 공급망: 중동의 알루미늄 제련소들은 수입 알루미나(원자재)와 수출 완제품에 크게 의존하고 있습니다. 호르무즈 해협 폐쇄로 인해 원자재의 반입과 완제품의 반출이 양방향으로 이루어지지 못하게 되었습니다.

생산량 감축은 불가피합니다. 카탈룸(Qatalum)과 같은 일부 제조업체가 일시적으로 60%의 생산 능력을 유지하더라도, 원자재 재고는 30~50일 정도만 버틸 수 있을 뿐입니다. 출하가 재개되지 않으면 향후 몇 주 안에 대규모 생산량 감축 발표가 나올 것입니다.

가격 목표: 공급 차질로 인해 알루미늄 가격이 톤당 4,000달러 이상으로 급격히 상승할 것으로 예상됩니다.

3. 구리 및 니켈: 위험도는 높지만 완충 기간은 다릅니다.

공통 위험: 유황 공급망 차질.

중동은 전 세계 해상 유황 생산량의 50%를 공급하는데, 유황은 황산 생산의 핵심 원료이며, 황산은 습식 제련 구리(SX-EW) 및 고압 산침출 니켈(HPAL) 공정의 필수 요소입니다.

구리(비관적인 성향):

위험: 콩고민주공화국(DRC)과 같은 지역의 생산에 차질이 생겨 전 세계 공급량의 약 7%에 영향을 미칠 수 있습니다.

완충 장치: 재고와 운송망을 통해 4~6개월의 완충 기간을 확보할 수 있습니다. 실질적인 공급 부족이 발생하기 전에 시장은 먼저 거시 경제 불황에 대한 기대감을 반영할 것이며, 구리 가격은 초기에는 하락할 수 있습니다.

니켈(중립~하락세):

위험 요소: 인도네시아 HPAL 프로젝트는 황의 80%를 중동에 의존하고 있으며, 공급 완충 기간은 약 한 달에 불과합니다.

포지셔닝: 영향 수준은 알루미늄(최고 실적)과 구리(약간 하락세) 사이에 있습니다. 비용이 급등할 가능성도 있지만, 현재 주요 위험은 거시 경제 심리에 따른 매도세입니다.

I. 금과 시장 압력 – 가격 급등 전 전염 위험

이란 분쟁 2주차에 접어든 가운데, 알루미늄은 여전히 ​​가장 유망한 비철금속으로 평가받고 있습니다 . 호르무즈 해협의 해상 운송 차질이 지속되는 한, 공급 주도형 상승 전환점에 근접하고 있다고 판단하기 때문입니다.

구리 공급은 황 공급망을 통한 차질 위험에도 직면해 있으며 , 이는 궁극적으로 전 세계 공급량의 약 7%에 해당하는 콩고민주공화국(DRC)의 음극 구리 생산량 약 180만 톤에 영향을 미칠 수 있습니다. 이처럼 공급량이 상당함에도 불구하고, 황에서 DRC까지의 공급망이 비교적 길다는 점을 고려할 때, 공급 차질이 주요 문제로 대두되기 전에 거시경제 전망에 대한 재평가 이후 가격이 급격히 하락할 가능성이 더 높다고 판단합니다.

니켈은 황과 관련된 공급 취약성에도 직면해 있습니다 . 인도네시아는 고압산침출(HPAL) 공정을 사용하여 약 46만 톤의 니켈을 생산하며, 이는 전 세계 니켈 공급량의 12%에 해당합니다. 인도네시아는 중동에서 황을 수입하고 있습니다.

니켈은 구리보다 완충 여력이 작을 수 있지만, 현재로서는 알루미늄 가격 변동과 공급 차질이 가장 중요한 공급 위험 요소라고 생각합니다.

금 가격은 전쟁 발발 이전보다 약 6% 하락하여 안전자산으로서의 금의 지위에 대한 의문을 제기하고 있습니다. 달러 강세와 연준의 금리 인하에 대한 시장 기대감 둔화(에너지 가격 상승으로 인한 인플레이션 압력 증가 포함)가 하락의 원인으로 작용했지만, 대부분의 매도세는 지난주에 발생했으며, 이는 투자자들이 위험 회피 심리를 확산시킨 전염 효과에서 비롯된 것입니다.

시장 불안 시기에는 금이 초기에는 "모든 것을 팔아치우는" 거래에 휘말리는 경향이 있습니다 . 아래에서는 이러한 초기 전염 위험을 자세히 살펴보고, 변동성이 높은 시기에 전략적인 참고 자료로 활용할 수 있도록 이러한 사건 전후의 금의 역사적 성과를 함께 분석합니다.

단기적으로 금은 전염 위험에 취약할 수 있지만, 에너지 공급 차질이 길어질수록 인플레이션과 경제 성장에 미치는 영향이 커지고, 특히 연준이 고용이라는 이중 목표를 달성하기 위해 보다 완화적인 통화 정책으로 전환할 경우 금 전망은 빠르게 상승세로 전환될 것으로 예상합니다.

II. 비철금속 – 호르무즈 해협의 장기 폐쇄로 인한 공급망 완충 장치의 차이로 초기 영향이 다르게 나타남

알루미늄은 여전히 ​​우리가 상승 포지션을 위해 가장 선호하는 비철금속입니다.

지난 3월 3일 페르시아만 지역에서 처음으로 생산량 감축을 발표한 알루미늄 제련소인 카탈룸(Qatalum)은 이번 주 계획을 수정하여 천연가스 공급이 충분할 경우 생산능력을 60%(연간 약 65만 톤)로 유지할 것이라고 밝혔습니다.

이번 조치로 현재 잠재적인 공급 손실은 다소 줄어들겠지만, 해당 공장은 여전히 ​​호르무즈 해협을 통해 제품을 출하할 수 없어 수입 알루미나에 의존하고 있습니다. 최대 가동률 기준으로 20~30일분의 알루미나 재고를 보유하고 있다고 가정할 때, 가동률을 60%로 줄이면 재고 보유 기간을 30~50일로 연장할 수 있습니다 . 하지만 추가적인 가동 중단 여부는 알루미나 재고가 소진되기 몇 주 전에 결정해야 합니다.

전반적으로, 호르무즈 해협이 사실상 폐쇄된 상황에서 알루미늄 가격이 공급 주도형 강세장으로 향하고 있다는 사실은 크게 변하지 않을 것으로 예상합니다. 향후 몇 주 안에 운송 제한이 완화되지 않는다면, 추가적인 생산량 감축 발표가 있을 것으로 예상되며, 이는 시장 불균형을 더욱 심각하고 지속적인 공급 차질로 이어지고, 알루미늄 가격은 수요 주도형 조정 이전에 톤당 4,000달러를 빠르게 넘어설 수 있습니다.

구리 역시 공급망 문제에 직면해 있지만, 공급 차질이 발생하기 전까지의 완충 기간은 더 클 수 있습니다.

위험 선호도 감소와 달러 강세에도 불구하고 구리 가격은 지금까지 놀라운 회복력을 보여왔습니다. 이러한 회복력을 뒷받침하는 요인 중 하나는 유황 공급망 차질로 인한 공급 위험일 수 있습니다. 전 세계 해상 유황 수송량의 50%가 중동에서 이루어지기 때문입니다 .

황과 그 부산물인 황산은 용매 추출-전기분해(SX/EW) 구리 생산의 핵심 원료입니다. 이 공정을 통해 연간 약 500만 톤의 구리가 생산되며, 이는 전 세계 정제 구리 생산량의 18%를 차지합니다. 칠레는 주로 캐나다, 미국, 터키에서 황을 수입하고 있으며, 작년에는 남아프리카와 콩고민주공화국의 황 수입량 대부분이 중동에서 이루어졌습니다 .

그림 1: 여러 국가에서 용매 추출-전기분해(SX/EW) 방법을 이용한 구리 생산 비율

CRU 데이터에 따르면 콩고는 지난해 황산 수요의 약 60%(360만 톤)를 수입 황 연소에 의존했습니다. SX/EW 황산 제조에 필요한 음극 구리 1톤 생산에 약 1.93톤의 황산이 소요된다는 점을 고려하면, 이는 콩고의 SX/EW 구리 생산량에 최대 180만 톤의 영향을 미칠 수 있으며, 이는 전 세계 정제 구리 공급량의 7%에 해당합니다.

그림 2: 콩고민주공화국의 황산 수급 균형 추이

하지만 차질이 발생하기 전까지의 완충 기간은 상당히 길 수 있습니다 . CRU는 해당 지역에 약 2~3개월분의 원소 유황 재고가 있고 중동에서 운송되는 데 1~3개월이 소요된다고 추정하므로, 하류 구리 생산에 상당한 영향을 미치기 전까지 4~6개월의 재고 완충 기간이 있을 수 있습니다.

또한, 광석 처리 순서와 침출 조건을 조정함으로써 순산도를 낮출 수 있으며, 이는 향후 구리 생산량에 미치는 영향을 일부 상쇄할 수 있습니다. 따라서 콩고의 SX/EW 구리 공급에 상당한 차질이 발생할 경우 호르무즈 해협을 장기간 폐쇄해야 할 수도 있으며, 이는 거시경제 및 수요에 심각한 영향을 미칠 것입니다.

요약하자면, 구리의 경우 이는 타이밍의 문제입니다. 위험 요소는 대규모 공급량과 관련되어 있지만, 황 공급망의 상대적으로 긴 완충 기간을 고려할 때, 공급 차질이 심각해지기 전에 거시 경제 전망에 대한 재평가로 인해 가격이 급격히 하락할 가능성이 더 높다고 판단합니다.

인도네시아의 니켈 HPAL 생산 또한 위험에 직면해 있습니다.

황은 황산으로 전환된 후 고압산침출(HPAL) 니켈 생산에 필수적인 원료로 사용됩니다. 인도네시아는 다음과 같은 여러 요인으로 인해 생산 위험이 가장 높습니다. 1) 인도네시아는 황 수요의 거의 80%를 중동에서 수입에 의존하고 있습니다. 2) 중동에서 운송하는 데 약 한 달이 소요되므로 공급망 완충 여력이 구리보다 작을 수 있습니다.

지난해 인도네시아 생산업체들은 약 46만 톤의 HPAL을 생산하여 전 세계 니켈 공급량의 12%를 차지했습니다. 비용 또한 중요한 요소인데, 인도네시아산 HPAL 생산 비용의 거의 60%를 화학 원료(산 포함)가 차지하지만, 이러한 생산 공정은 일반적으로 저비용(톤당 8,000달러 미만)이기 때문에 완전한 생산 차질은 시장에 있어 주요 공급 상승 위험 요인으로 작용합니다.

저희는 호르무즈 해협 장기 폐쇄의 초기 영향에서 니켈이 알루미늄(상승세)과 구리(하락세) 사이에 위치해 있다고 봅니다. 주요 HPAL 생산 업체들이 장기 계약 납품을 중단했다는 소식은 상당한 규모의 생산이 공급망 압박에 직면하기 시작했음을 시사합니다.

하지만 진정한 공급 충격이 현실화되려면 해협 거래소 재단의 기능이 몇 달 동안 마비되어야 할 수도 있습니다. 구리의 경우와 마찬가지로, 이는 수요/거시경제적 우려로 인해 니켈 가격이 전반적으로 하락한 후에야 공급 균형이 회복될 것입니다.

III. 금 – 더 강력한 촉매제가 나타나기 전에 위험 회피 심리로 인한 급격한 하락에 주의해야 합니다.

지난 2주 동안 금에 대한 질문을 끊임없이 받았습니다. 왜 금은 안전자산으로서의 역할을 제대로 수행하지 못했습니까? (지난주 초 상당한 하락세를 보였고 이번 주말에도 다시 압력을 받았습니다.) 앞으로의 전략적 접근 방식은 무엇입니까?

저희가 초기 반응 보고서에서 언급했듯이, 금에 대한 분쟁 위험 프리미엄은 종종 단기적이며, "소문에 사서 사실에 파는" 특징을 보입니다.

게다가 미국 달러화의 초기 급격한 반등과 에너지 가격 상승으로 인한 인플레이션 압력이 맞물려 금리 인상 기대감을 높이고 연준의 금리 인하 기대감을 약화시키면서 새로운 압력이 계속 가해졌습니다.

우리는 또 다른 역동적인 요인을 살펴볼 필요가 있다고 생각합니다. 바로 주식 시장 변동성이 커지는 시기에 투자자들이 위험 회피 심리가 확산되면서 발생하는 전염 효과입니다. 이는 금 ETF에서 자금이 유출되고 지난주 초 금 가격이 급락하는 결과를 초래했을 수 있습니다.

그림 3: OIS에 의해 암시되는 실효 연방기금 금리의 누적 변화 (현재 vs. 2025년 12월)

그림 4: 2026년 12월 기준 미국 달러 지수(DXY)의 누적 변화율과 OIS에 의해 산출된 실효 연방기금 금리의 비교

그림 5: 글로벌 금 ETF 보유량의 주간 변동

그림 6: CBOE 변동성 지수(VIX)

금 역시 "모든 것을 팔아라"라는 충격에서 자유롭지 못합니다.

VIX 지수가 높고 상승세일 때, 금은 초기에는 "모든 것을 팔아버리는" 거래에 휘말리게 됩니다.

전술적 관점에서 볼 때, 호르무즈 해협 폐쇄로 인한 에너지 흐름과 글로벌 공급망 차질이 길어질수록 주식 시장 변동성이 커질 가능성이 높기 때문에, 이러한 초기 전염 위험은 금에 중요한 구조적 요인으로 작용합니다.

일반적으로 시장/주식 시장의 스트레스 기간 동안 금 매도세는 투자자들이 포트폴리오 유동성을 높이고 현금을 확보하려는 필요성, 마진콜 압력, 포트폴리오 재조정, VaR(Value-at-Risk) 충격 등이 복합적으로 작용하여 전반적인 위험 회피로 이어지면서 발생합니다.

데이터가 이를 뒷받침합니다. 다양한 VIX 지수 범위별로 주간 금 수익률을 분석한 결과, VIX 지수가 30을 넘고 상승세일 때 주식 시장이 크게 위축되는 기간 동안 금은 평균적으로 더 큰 저항에 직면하는 것으로 나타났습니다. 이 범위에서 금의 수익률이 양수인 비율은 45%로 떨어지며, 평균 주간 수익률은 마이너스를 기록합니다. 이러한 패턴을 보이는 그룹은 이 범위에 속하는 유일한 그룹입니다.

은 시장에서는 이러한 위험 회피 전염 효과가 더욱 두드러지게 나타납니다. VIX 지수가 높고 상승하는 환경에서 은 가격은 약 61%의 확률로 하락하며, 주간 평균 하락률은 2%를 넘습니다. 마찬가지로, 미국 달러 강세 또한 이러한 현상에 영향을 미칠 수 있는데, VIX 지수가 높고 상승하는 시기에 DXY 미국 달러 지수에서 비대칭적인 매수세가 강하게 나타나기 때문입니다.

그림 7: VIX 범위별 S&P 500 지수의 주간 평균 및 중앙값 수익률

그림 8: 주간 평균 및 중앙값 수익률을 VIX 범위로 나눈 값

그림 9: VIX 변동폭으로 나눈 은의 주간 평균 및 중앙값 수익률

그림 10: VIX 범위별 미국 달러 지수(DXY)의 주간 평균 및 중앙값 수익률

VIX 지수의 절대적인 수치뿐만 아니라 추세 또한 매우 중요합니다. VIX 지수가 높고 하락하는 환경에서는 금 가격이 가장 약세 구간에서 가장 강세 구간으로 이동할 가능성이 높습니다.

이러한 추세를 더 자세히 살펴보기 위해 2006년 이후 VIX 지수가 고점을 돌파한 25건의 사례를 분석했습니다. 대부분의 경우(2008년 글로벌 금융 위기, 2011년, 2020년 코로나19 팬데믹 기간 제외) VIX 지수는 10~15거래일 이내에 30 아래로 빠르게 하락했습니다.

이러한 단계 동안 금 가격의 평균적인 궤적을 살펴보면, 일반적으로 VIX 지수가 30을 돌파한 후 처음 며칠 동안 가장 강한 매도 압력이 발생하며, 이때 누적 평균 하락률은 약 0.5%입니다. 셋째 날부터는 더 빠르고 지속적인 반등이 나타나며, 평균적으로 일주일 이상 지속됩니다. 이러한 반등 과정에서 금 가격은 일반적으로 넷째 날에 돌파 이전 수준을 회복하고, 열 번째 거래일경에는 저점 대비 고점에서 2% 이상의 상승률을 기록합니다.

그림 11: VIX 지수가 30을 돌파하는 기간 동안 금의 평균 성과

은도 비슷한 흐름을 보였지만, 변동성이 더 크기 때문에 초기 하락폭이 더 컸습니다(평균 -2.5%). 반등 시에도 돌파 이전 수준을 넘어서기보다는 그 수준까지만 회복하는 경우가 많았습니다. 장기적으로 은 역시 이중 바닥 패턴을 형성하는 경향이 있는데, 특히 2008년과 2020년 경기 침체기에 금보다 이러한 패턴이 더 가파르고 오래 지속되는 모습을 보였습니다.

그림 12: VIX 지수가 30을 돌파한 기간 동안 은의 평균 성과

그림 13: VIX 지수가 처음으로 30에 도달하거나 초과하기 전날 수준보다 높은 금과 은 가격의 비율.

에너지 가격이 높고 오랫동안 상승세를 유지할수록 연준의 대응책은 비둘기파적으로 바뀔 가능성이 커집니다.

단기적인 전략을 넘어 장기적으로 볼 때, 유가 상승과 인플레이션 심화/금리 인하 기대감이 최근 금 가격의 하락 변동성을 다소 악화시킬 수 있지만, 궁극적으로는 호르무즈 해협의 폐쇄가 장기화될 경우 금 가격이 크게 상승할 것으로 예상합니다.

첫째, 인플레이션이 있습니다. 상품 지수는 월별로 인플레이션을 더 정확하게 추적하지만, 금은 급격하고 지속적인 인플레이션 기간 동안 비교적 안정적인 헤지 수단이었으며, 유가 변동 위험 속에서 현재의 인플레이션 상황을 고려할 때 이러한 관점이 더욱 적합합니다.

2000년 이후 미국 소비자물가지수(CPI)는 전년 대비 2.5%포인트를 넘는 지속적이고 상당한 상승세를 다섯 차례 기록했습니다. 이 중 네 차례(코로나19 팬데믹 이후의 가장 최근 인플레이션 급등 제외)에서 금 가격은 두 자릿수 상승률을 보였습니다. 특히 유가 충격이 스태그플레이션으로 이어지는 상황에서 금은 여전히 ​​중요한 헤지 수단입니다.

그림 14: 2000년 이후 미국 인플레이션율이 급격하고 지속적으로 상승한 다섯 시기

그림 15: 이 기간 동안 금은 대부분 블룸버그 상품 지수(BCOM)를 상회하는 성과를 보였으며, 유일한 예외는 코로나19 팬데믹 이후 발생한 인플레이션 충격이었습니다.

둘째로, 연준의 반응 함수를 살펴보겠습니다. 다음 주 회의를 앞두고 저희 경제 전문가들은 유가가 소폭 상승할 경우(이미 나타난 것처럼) 연준은 관망세를 유지할 것으로 예상했지만, 유가가 더 크고 지속적으로 상승할 경우에는 완화적인 통화정책 기조를 보일 것으로 전망했습니다. 유가 상승폭이 크고 지속적일수록 경제 성장률에 대한 비선형적인 하방 압력이 커지고, 결과적으로 고용에 미치는 악영향도 커질 가능성이 높습니다.

이는 전반적인 인플레이션을 더욱 급등시키겠지만, 근원 인플레이션에 미치는 영향은 제한적일 것으로 보입니다. 따라서 실제 및 예상되는 공급 감소가 지속되어 유가가 배럴당 120달러 이상으로 급등할 경우, 경제 활동에 대한 하방 위험이 다시금 분명해짐에 따라 연준이 완화적인 통화정책을 펼칠 가능성이 높다고 저희 경제 전문가들은 예상합니다.

IV. 결론

지난 2주간의 위험 완화 과정이 금에 어느 정도 영향을 미쳤지만, 단기적으로 더 광범위한 위험 완화 사태의 영향을 받을 가능성이 있습니다. 특히 증시가 갑자기 세계 경제에 중대한 부정적 충격이 발생하여 유동성 우려가 촉발될 경우 더욱 그럴 수 있습니다.

게다가, 금리 시장이 연준의 금리 인하에 대한 기대를 완전히 배제함에 따라 금 가격은 단기적으로 추가적인 하락 압력을 받을 수 있습니다. 이러한 급격한 하락 가능성은 주의를 요하지만, 우리는 이러한 혼란이 장기화될수록 인플레이션과 경제 성장에 미치는 영향이 더욱 커질 것이라고 생각합니다. 연준의 빠른 완화 정책 전환으로 인해 금 전망은 곧 크게 상승세로 전환될 것으로 예상합니다.