저자: 천밍쿤, 거시적 관찰

이 글은 주로 다음 다섯 가지 질문에 대한 답변을 제공합니다.

첫째, 전쟁이 발발하면 시장은 무엇을 가장 먼저 재평가할까요?

둘째, 왜 서로 다른 전쟁에 서로 다른 자산 언어가 대응하는가?

셋째, 네 가지 유형의 전쟁 역학에 의해 어떤 수준의 변수들이 재해석되는가?

넷째, 어떤 현대전 자산 사례가 반복 검토할 가치가 가장 높은가?

다섯째, 전쟁 판단을 방법론 및 입장 관리로 어떻게 전환할 것인가.

투자 포지션에 더 관심이 있으시다면 5부로 바로 넘어가셔도 됩니다.

사람들이 전쟁을 접할 때 가장 먼저 보는 것은 뉴스입니다.

반면 거시 투자자들은 뉴스 자체보다는 자산 순위 변화에 더 주목하는 경우가 많습니다.

지난 한 달 동안 중동에서 전쟁이 다시 격화되면서 저는 칭화대학교 자징 정원에 있는 제 책상에 앉아 과거의 분쟁들과 현대 전쟁에서의 자산 변천사를 반복해서 되짚어보았고, 한 가지 사실을 점점 더 확신하게 되었습니다.

전쟁이 가장 먼저 바꾸는 것은 세계 질서가 아니라 자산 배분인 경우가 많습니다.

제 생각에 전쟁과 자산을 연구할 때 가장 중요한 것은 입장이나 감정, 해석을 둘러싼 논쟁이 아닙니다. 진정으로 중요한 것은 다음과 같습니다.

전쟁을 변수로 분해하고, 그 변수들을 가격에 반영한 다음, 그 가격들을 포지션에 반영한다.

그러므로 "전쟁이 발발하면 무엇을 사야 할까?"라는 질문보다 훨씬 더 중요한 질문은 바로 이것입니다.

전쟁이 발발하면 시장은 무엇을 가장 먼저 재평가할까요?

이 글은 진지한 투자자들을 위한 것입니다. 구경꾼이나 "전쟁 중에 무엇을 사야 할까?"라는 질문만 듣고 싶어하는 사람들을 위한 글이 아닙니다.

다음번 큰 격변이 닥쳤을 때, 당신이 군중 심리에 휩쓸리기보다는 비판적인 관찰자가 되고, 감정에 휘둘리기보다는 실용적인 방법에 더 집중할 수 있다면, 이 글은 가치 있는 것이 될 것입니다.

I. 전쟁이 자산에 미치는 영향은 단일한 답이 아니라 네 가지 경로로 나타납니다.

요약하자면, 전쟁이 자산에 미치는 영향은 단 하나의 명확한 답이 있는 것이 아니라, 완전히 다른 네 가지 전달 경로를 가지고 있습니다.

• 첫 번째 유형은 에너지 수송 전쟁입니다.

시장에서는 원유, 해운, 보험 및 공급 차질 위험을 최우선으로 고려하여 거래가 이루어집니다.

• 두 번째 유형은 위험-선호 충돌입니다.

시장은 변동성, 위험 선호도, 부채 축소 및 위험 회피를 최우선으로 고려하여 움직입니다.

• 세 번째 유형은 제재-지불 전쟁입니다.

이 시장은 주로 거래 결제, 청산, 자금 조달, 국경 간 결제 및 금융 중개 플랫폼으로서 기능합니다.

• 네 번째 유형은 공급망 주체 간의 갈등입니다.

해당 시장은 거래 비용, 재고, 배송 주기, 이익률 및 산업 분야를 기준으로 순위가 매겨집니다.

투자자에게 가장 중요한 것은 모든 해답을 아는 것이 아니라, 시장의 혼란 속에서 가장 먼저 재평가될 변수를 신속하게 파악하는 것입니다.

저는 그걸 '최우선순위 변수'라고 부릅니다.

가장 중요한 변수를 먼저 파악하는 사람이 이후의 가격 추이를 더 쉽게 이해할 수 있을 것이다.

전시 자산에 대해 성급한 결론을 내리면 시장에서 불이익을 당하는 경우가 많습니다.

이 틀을 기억하기 쉬운 한 문장으로 요약하자면 다음과 같습니다.

• 에너지-운송 유형으로 볼 때, 먼저 원유를 살펴보겠습니다.

• 위험 회피적인 투자자라면 변동성을 가장 먼저 고려해야 합니다.

• 제재—지불 관련 사건의 경우, 먼저 합의 자격 여부를 검토하십시오.

• 물리적 실체인 공급망의 경우, 손익계산서를 살펴보는 것부터 시작해야 합니다.

이 네 가지 인과관계가 모든 것을 포괄하는 것이 아니라, 단지 시작점일 뿐이라는 점에 유의해야 합니다.

전쟁이 자산에 미치는 영향은 종종 더 길고, 더 세밀하고, 더 복잡한 연쇄 반응을 통해 확산됩니다. 예를 들어, 현재 미국, 이스라엘, 이란 간의 분쟁이 6개월 후 식량 가격에 어떤 영향을 미칠까요? 천연가스는 비료에 영향을 미치고, 비료는 식량에 영향을 미치며, 식량은 인플레이션과 취약 국가의 자산에 영향을 미칩니다. 이처럼 동일한 경로가 작용하여 연쇄 반응을 일으킵니다.

제가 제시하고자 하는 것은 고정된 해답이 아니라 거시적인 관찰 방법입니다. 이를 통해 모든 시장 참여자는 자신만의 인과 관계를 구축할 수 있습니다.

전쟁이 발발했을 때, 시장의 주요 언어가 될 변수는 무엇일까요?

II. 전시 중 가장 쉽게 오해되는 네 가지 관점

본격적인 분석에 앞서, 이 부분의 기본 개념을 먼저 설명드리겠습니다.

"반증 가능성".

저는 가격과 포지션에 결코 적용될 수 없는, 막연하게나마 맞는 거시경제적 판단을 믿지 않습니다.

전쟁 연구의 진정한 의미는 판단을 시장에 내놓고 면밀한 검토를 거치게 하는 데 있다.

의미 있는 연구 결과는 반증 가능해야 합니다.

과거의 사건들은 과거에 대한 판단을 확인하거나 반박하는 데 사용되고, 미래의 이익이나 손실은 현재에 대한 판단을 확인하거나 반박하는 데 사용됩니다 (다소 냉혹한 말이지만 사실입니다).

전쟁이 격화됨에 따라 시장에는 다음과 같은 몇 가지 흔한 표현들이 거의 즉시 등장할 것입니다.

"금값은 반드시 오를 것이다."

"비트코인은 디지털 금이며 안전자산입니다."

"유가가 오르면 주식 시장은 폭락할 것이다."

"군수 산업이 이득을 볼 테니 군수품만 사세요."

이러한 주장들의 문제는 그것들이 반드시 틀렸다는 데 있는 것이 아닙니다.

문제는 그것들이 너무 빠르고, 너무 질서정연하며, 상식과 너무 흡사하다는 점입니다.

이러한 사고방식의 근본 원리는 "칼을 찾기 위해 배에 표시를 해 두는 것"과 같습니다. 전쟁은 단일한 방향으로 나아가는 것이 아니라, 각기 다른 리듬, 수준, 그리고 인과 관계를 가진 일련의 가격 결정 과정을 수반합니다.

그러므로 전쟁 자산의 역학 관계를 자세히 살펴보기 전에, 가장 쉽게 오해되는 이러한 직관들을 먼저 바로잡아야 합니다.

01 | 전시 중에 금을 사는 것이 옳은 일일까요?

전시에는 금이 가장 중요한 자산 중 하나임이 분명합니다.

만약 "전쟁 = 금값 상승"이라는 공식이 신뢰할 만하다면, 다양한 전쟁 시나리오에서 금값은 적어도 일반적으로 비슷한 방향으로 움직여야 할 것이다.

하지만 과거 가격은 그렇지 않습니다.

말하기 쉬운 단어일수록 사고를 방해하기 쉽다.

1999년 코소보 전쟁은 좋은 반례가 될 수 있다. 고강도 분쟁만으로는 금 가격이 일방적으로 상승하는 결과를 자동적으로 가져오지는 않는다.

2003년 이라크 전쟁은 또 다른 구조적 측면을 드러냈습니다. 금 가격은 전쟁 발발에 대한 기대감이 고조되는 시기에 매수되었을 가능성이 높으며, 전쟁이 공식적으로 시작된 후에는 하락하고 변동성을 보였습니다.

리고본과 색의 이라크 전쟁 위험에 대한 연구 또한 이를 뒷받침합니다. 전쟁 위험이 높아지면 유가, 주가, 미국 국채 수익률, 신용 스프레드, 미국 달러 모두 크게 반응하지만, 금은 이와 같은 강력한 통계적 반응을 보이지 않습니다.

진정으로 기억할 가치가 있는 것은 특정 연도가 아니라, 더 중요한 사실입니다.

금 거래는 전쟁 자체보다는 전쟁에 대한 기대와 관련되는 경우가 많습니다.

더 정확한 표현은 "전시 중에 금을 사는 것"이 ​​아니라 다음과 같습니다.

금은 전시 중에 주목해야 할 우선 자산인 경우가 많지만, 전시 상황에서 기계적으로 가격을 끌어올리는 버튼은 아닙니다.

02 | 비트코인은 안전자산인가?

비트코인을 단순히 "안전자산"으로 분류하는 것만으로는 충분히 엄밀한 설명이 아닙니다.

만약 전쟁이 필연적으로 비트코인(BTC) 가격 상승을 초래한다면, 다양한 전쟁 시나리오에서 비트코인의 움직임은 적어도 상대적으로 일관적이어야 합니다. 그러나 러시아-우크라이나 분쟁, 이스라엘-카자흐스탄 분쟁, 그리고 최근 중동 지역의 긴장 고조에 이르기까지, 비트코인 ​​가격은 하락하기도 하고 상승하기도 하며, 하락 후 안정세를 보이기도 하는 등 예측 불가능한 모습을 보였습니다.

이것만으로도 충분히 설명이 됩니다.

전쟁은 비트코인 ​​가격 변동의 직접적인 원인이 아닙니다.

시장의 초기 거래 활동이 유동성 축소, 위험 회피, 레버리지 축소를 반영한다면, 비트코인은 안전자산이라기보다는 변동성이 높고 위험한 자산처럼 보일 수 있습니다. 이는 그러한 시나리오에서 시장이 일반적으로 변동성이 높고 베타값이 크며 현금화가 용이한 자산을 먼저 매도하기 때문입니다.

다시 말해, 전쟁은 시장이 해당 자산을 "안전 자산으로 매수"하도록 유도하기보다는 오히려 변동성이 큰 자산의 보유량을 줄이도록 유도하는 경우가 많습니다.

이 시나리오에서는 안전자산이라기보다는 위험자산에 더 가깝습니다.

하지만 그렇다고 해서 특별한 특징이 전혀 없다는 뜻은 아닙니다.

금과의 가장 큰 차이점은 암호화폐가 단순히 거래 자산일 뿐만 아니라 국경을 넘어 전송할 수 있고, 24시간 내내 거래 가능하며, 특정 은행 시스템에 의존하지 않는 디지털 자산이라는 점입니다.

그러므로 더 정확한 질문은 "비트코인이 안전자산이 될 것인가?"가 아니라 "비트코인이 안전자산이 될 것인가?"입니다.

비트코인은 전쟁에서 기계적인 안전자산이 아닙니다.

전쟁의 여러 단계에서 위험 자산, 유동성 자산 또는 대체 결제 수단으로 거래될 것입니다.

전쟁이 그 나라의 흥망성쇠를 직접적으로 결정짓는 것은 아닙니다.

전쟁이 진정으로 결정하는 것은 시장이 특정 시점에 어떤 사물의 어떤 속성을 더 기꺼이 거래하려는가 하는 것이다.

03 | 유가가 오르면 주가는 반드시 하락할까요?

전쟁학에서 가장 쉽게 말할 수 있는 문장입니다.

중동에서 분쟁이 발생할 경우 유가가 가장 먼저 반응하는 것은 흔한 현상입니다. 이는 중동이 일반적인 위험뿐 아니라 에너지 수송의 본질적인 문제에 직면해 있기 때문입니다. 미국 에너지정보청(EIA) 자료는 이를 명확히 보여줍니다. 2024년에는 하루 약 2천만 배럴의 원유가 호르무즈 해협을 통과했는데, 이는 전 세계 액화석유 소비량의 약 20%에 해당합니다. 또한 전 세계 액화천연가스(LNG) 거래량의 약 20%도 이 해협을 통과합니다. 시장이 이 해협 통과에 대한 우려를 갖기 시작하면 원유 가격은 자연스럽게 가장 먼저 상승할 것입니다.

문제는 유가 상승이 반드시 주가 하락으로 이어지는 것은 아니라는 점입니다.

걸프전의 역사는 "유가 상승과 주가 하락"이 초기 반응일 수 있지만, 상황이 명확해지고 최악의 시나리오가 확산되지 않으면 시장은 거래 위험에서 회복되고 주식 시장은 그에 따라 반등할 것임을 보여줍니다.

리비아 분쟁은 다른 사례를 보여줍니다. 이는 "석유 시장과 주식 시장이 상호 배타적이지 않다"는 관점에 더 가깝습니다. "유가는 오르고 주가는 떨어진다"는 것은 전쟁의 진정한 논리가 아닙니다.

걸프 전쟁과 리비아 전쟁은 비교적 먼 과거의 일처럼 보일 수 있지만, 2024년 이란의 이스라엘 공격은 더욱 직접적인 사례입니다. 원유 가격은 초기에 급등했고, 전쟁 발발부터 종전까지 "유가가 하락하자 주가도 하락"했습니다. 그러나 이후 S&P 500 지수는 체계적인 하락세를 보이지 않았습니다.

리고본과 색은 이라크 전쟁에 대한 연구에서 전쟁 위험이 증가했을 때 석유 가격만 변동한 것이 아니라 석유 가격, 주가, 미국 국채 수익률, 신용 스프레드, 그리고 미국 달러 가치가 모두 함께 움직였다는 사실을 발견했습니다. 다시 말해, 시장은 석유뿐만 아니라 성장, 인플레이션, 안전자산, 그리고 자금 조달 여건까지 동시에 거래했던 것입니다.

그러므로 진정한 핵심 쟁점은 유가가 올랐는지 여부가 아니라 다음 세 가지 사항입니다.

첫째, 이번 에너지 충격은 단기적일까요, 장기적일까요?

둘째, 이것이 중기적인 인플레이션 기대치로 이어질까요?

셋째, 중앙은행이 금리 경로를 바꿀 것인가?

그러므로 "유가는 오르고 주가는 떨어진다"라는 표현보다 더 정확한 표현은 다음과 같습니다.

유가 상승은 종종 전쟁 가격 책정의 시작을 알리는 신호이며, 주식 시장의 향방은 이러한 충격이 성장률, 인플레이션, 금리에 어떤 영향을 미칠지에 달려 있습니다.

04 | 전쟁으로 이익을 얻는 것이 군수 관련 주식의 수익을 보장하는가?

"전쟁은 군수 산업에 이익을 가져다준다"는 주장의 가장 큰 문제는 그 주장 자체가 틀렸다는 것이 아니라, 사람들이 마치 자신이 그 사실을 알고 있는 것처럼 쉽게 착각한다는 점이다.

논리적으로 보면 당연한 일입니다.

긴장이 고조되고 안보 문제가 심화됨에 따라 군사비 지출 예상치가 상향 조정되어 잠재적인 주문 여력이 생기면서 군수 산업이 자연스러운 수혜자로 떠오르고 있습니다.

하지만 시장은 그렇게 단순하지 않습니다.

해당 산업에 도움이 된다고 해서 주가가 즉시 상승하는 것은 아닙니다.

주가 상승이 반드시 시장 수익률을 능가한다는 것을 의미하지는 않습니다.

러시아-우크라이나 전쟁이 본격적으로 발발한 후, ITA(인덱스 트레이더 지수)는 S&P 500 대비 강세를 보이지 않고 오히려 약세를 나타냈습니다. 다시 말해, 전쟁이 시작된 순간 시장은 "군사 부문 혜택"이라는 테마에 따라 즉각적으로 움직이지 않았습니다. 시장은 먼저 위험 선호도, 유동성, 거시경제적 불확실성이라는 훨씬 더 큰 요인에 의해 움직였습니다.

그러므로 "전쟁은 군수 산업에 이익을 가져다주니 군수품을 사면 된다"라는 말이 아니라, 오히려 다음과 같은 말이 더 정확하다.

전쟁은 군수 산업에 대한 관심을 높일 수 있지만, 전쟁 발발 시점에 시장에서 가장 먼저 반영되는 것은 주문량이 아니라 위험 감수 성향인 경우가 많습니다.

방위산업이 다른 산업보다 뛰어난 성과를 낼 수 있을지는 단순히 논리가 타당한지 여부에만 달려 있는 것은 아닙니다.

또한 이는 가치 평가, 기대 격차, 그리고 시장이 어떤 변수들을 우선적으로 고려하여 거래하는지에 따라 달라집니다.

전쟁에서 가장 위험한 것은 의견의 부재가 아닌 경우가 많습니다.

오히려 그들은 너무 빨리 의견을 형성한다.

III. 진정한 질문은 다음과 같습니다. 전쟁이 발발한다면 시장은 무엇을 가장 먼저 재평가할까요?

이러한 잘못된 판단들을 분석해 보면, 진짜 문제가 드러납니다.

전쟁은 자산의 증감에 직접적인 영향을 미치는 단일 변수가 아니라, 일종의 방아쇠와 같은 역할을 합니다.

시장의 반응을 진정으로 결정하는 것은 분쟁 그 자체만이 아닙니다.

오히려 전쟁의 유형, 거시경제 주기, 사건에 대한 기대 차이, 그리고 가장 중요한 것은 최우선 순위 변수입니다.

그러므로 이제 질문은 "전쟁의 장점과 단점은 무엇인가?"가 아니라, 오히려 다음과 같습니다.

시장은 어떤 언어를 사용하여 먼저 가격을 책정할까요?

다음으로는 감정적인 판단이 아닌, 자산 가격 결정에 실제로 영향을 미치는 네 가지 전쟁 역학에 대해 논의하겠습니다.

IV. 전쟁 역학의 네 가지 유형: 전쟁을 이해하려면 먼저 전쟁이 어떤 유형에 속하는지 파악해야 합니다.

전쟁을 이해하려면 전장 그 자체만 봐서는 안 됩니다.

더 중요한 것은 어떤 변수 계층을 먼저 수정하는지 파악하는 것입니다.

01 | 에너지 수송 전쟁

시장이 가장 먼저 반응하는 상품이 원유인 이유는 무엇일까요?

시장을 빠르게 "가격 결정 상태"로 몰아넣을 가능성이 가장 높은 시나리오는 에너지와 운송 간의 전쟁입니다.

이러한 분쟁들의 공통적인 특징은 그 심각성에 있는 것이 아니라, 세계 경제의 가장 중요한 상류 부문을 자주 공격한다는 사실에 있다.

석유 생산 지역, 해협, 유조선, 항구, 해상 보험 및 에너지 운송 경로.

이러한 포지션들이 위협받을 때, 시장의 첫 번째 재평가는 종종 주식 시장이나 금, 심지어 거시경제 성장 자체에 대한 것이 아니라, 오히려 실물 공급 측면의 상류에 더 가까운 포지션에 대한 것입니다.

원유 및 운송 관련 위험.

원유가 가격 변동에 가장 먼저 반응하는 것은 "본래 민감해서"가 아니라, 현대 경제 시스템에서 차지하는 독특한 위치 때문입니다. 원유는 산업 시스템의 필수 투입 요소인 동시에 인플레이션 연쇄 반응의 상류 변수이기도 합니다.

시장에서 운송 차질이 예상되기 시작하면 보험료가 오르고, 운송 경로가 변경되고, 공급이 줄어들 것이며, 원유 가격이 가장 먼저 변동될 것이다.

에너지 수송 전쟁에서 원유는 부작용이 아니라 가장 직접적인 위험 요소입니다.

하지만 여기에 특히 중요한 세부 사항이 있습니다.

원유 가격은 종종 가장 먼저 움직이지만, 먼저 움직인다고 해서 계속 상승한다는 보장은 없습니다.

걸프전은 가장 대표적인 사례 중 하나입니다. 전쟁 준비 기간 동안 원유 가격은 이미 상당히 상승했고, 전쟁 발발 후에도 유가는 계속해서 급등했습니다. 그러나 상황이 명확해지면서 유가는 이후 급격히 하락했습니다.

이라크 전쟁은 또 다른 구조적 측면을 드러냈습니다. 이 경우, 원유와 금은 전쟁 발발에 대한 우려가 커지는 가운데 이미 반응을 보였지만, 전쟁이 공식적으로 시작되자 시장은 "소문에 사서 사실에 파는" 양상을 보였습니다. 이는 에너지 수송 전쟁에서 원유가 주요 변수이긴 하지만, 그 가격 추이는 여전히 두 가지 요소에 크게 좌우된다는 것을 의미합니다. 첫째, 시장이 이미 전쟁 발발 가능성을 가격에 완전히 반영했는지 여부, 둘째, 전쟁 후 최악의 시나리오가 실제로 현실화되는지 여부입니다.

그러므로 이러한 유형의 전쟁을 이해하려면 단순히 "유가가 올랐는지 안 올랐는지"만 볼 것이 아니라 전쟁이 벌어지는 두 가지 맥락을 모두 고려해야 합니다.

첫 번째 요인은 기대 격차입니다. 사건 자체가 예상치를 뛰어넘으면 원유 가격 변동폭이 커지는 경향이 있습니다. 하지만 사건이 이미 여러 차례 논의되고 시장에서 사전 거래가 이루어진 경우, 설령 분쟁이 공식적으로 발발하더라도 유가는 빠르게 변동성을 보이거나, 심지어는 사건 발생 직후 매도하는 상황이 발생할 수도 있습니다.

이란의 이스라엘 직접 공격은 대표적인 사례입니다. 위험은 시장에 준비 없이 닥치지 않으므로 자산 가격은 일시적인 변동을 겪을 수 있지만, 그것이 무조건적인 재평가로 이어지지는 않습니다.

두 번째 요소는 거시경제 순환입니다. 만약 이러한 현상이 낮은 인플레이션과 충분한 정책 여력이 있는 환경에서 발생한다면, 시장은 이를 일시적인 교란으로 해석할 가능성이 더 높습니다.

만약 이러한 상황이 높은 인플레이션과 이미 긴축적인 통화 정책이 시행되는 환경에서 발생한다면, 시장은 즉시 다음과 같은 질문을 던질 것입니다. 이번 유가 상승이 중기적인 인플레이션 기대치를 높일 것인가? 정책 변화를 지연시킬 것인가?

이것이 바로 에너지 수송 전쟁과 다른 유형의 전쟁을 구분하는 가장 중요한 차이점입니다. 그 영향은 물리적 세계에서 시작하여 연쇄적으로 금융 시장으로 전파됩니다.

에너지 운송이 위협받고 있다

→ 원유 가격이 먼저 재평가되었습니다.

→ 시장 평가: 영향은 단기적인가, 아니면 지속적인가?

→ 인플레이션 기대치가 충족되면 금리 경로를 재평가할 것입니다.

→ 주식 및 채권 평가 시스템의 추가 재편

그러므로 에너지 수송 전쟁에서 가장 중요한 교훈은 "유가가 반드시 오를 것이다"라는 사실이 아닙니다.

오히려 원유는 시장에서 거래되는 첫 번째 상류 변수인 경우가 많습니다.

하지만 원유 가격이 먼저 움직였다는 사실이 그 충격이 자동으로 장기적인 추세로 이어질 것이라는 의미는 아닙니다.

미래의 방향을 진정으로 결정하는 것은 석유 가격 그 자체가 아닙니다.

핵심 질문은 유가가 인플레이션 기대치, 할인율 및 평가 시스템의 영향을 계속해서 받을 수 있을지 여부입니다.

이러한 전쟁 논리에서 원유 가격이 먼저 움직인다는 사실은 결론이 아니라 금융 거래의 시작점일 뿐입니다.

02 | 위험 선호도 전쟁

"시장에서 가장 먼저 재평가되는 것은 원유가 아니라 위험 감수 성향입니다."

이러한 종류의 전쟁이 가장 먼저 바꿔놓는 것은 거시 세계의 물리적 제약이 아닙니다.

오히려 이는 시장의 위험 감수 수준을 의미합니다.

만약 분쟁이 석유 생산 지역, 해협, 유조선 운송 또는 핵심 에너지 기반 시설을 직접적으로 위협하지 않는다면, 시장은 공급 제약이 아니라 위험 감수 성향 자체를 재평가하는 경우가 많습니다.

이러한 종류의 전쟁을 촉발하는 주된 요인은 에너지 공급이 고갈될 것인지 여부가 아니라, 불확실성이 갑자기 커질 것인지, 그리고 위험 자산을 보유할 가치가 여전히 남아 있을지 여부입니다.

따라서 이러한 유형의 전쟁에서 첫 번째 전파 경로는 대개 "석유 우선"이 아니라 다음과 같습니다.

갈등 고조

→ 불확실성 증가

→ 위험 선호도 감소

→ 주식 시장 압박, 변동성 상승

→ 안전자산 선호 심리로 인해 미국 달러와 금 등으로 자금이 유입됩니다.

→ 에너지와 인플레이션에 더 이상의 충격이 없다면 시장은 회복 국면에 접어들 것입니다.

이 인과관계는 매우 중요한 현상을 설명합니다.

전쟁이 발발하면 주식 시장이 먼저 하락하고 금 가격도 반응하지만, 가격이 자동으로 장기적인 일방적 추세로 이어지지 않는 이유는 무엇일까요? 이는 전쟁이 공급, 인플레이션, 할인율과 같은 근본적인 요인보다는 주로 포지션을 유지하려는 의지에 영향을 미치기 때문입니다.

IMF의 지정학적 위험 연구에 따르면, 대규모 군사 충돌은 위험 회피 심리 증가, 금융 여건 악화, 불확실성 확산 등을 통해 주식 및 옵션 시장 가격에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 다시 말해, 현재 시장은 특정 상품의 부족보다는 미래 변동성과 극단적 위험에 대한 가격 재조정에 따라 움직이고 있습니다. 초기 하락세는 장기적인 가치 중심의 하락이라기보다는 위험 할인에 가깝습니다. 위험 선호 심리의 충격이 지속적으로 하향 전파되어 더 심층적인 거시경제 변수에까지 영향을 미칠 때 비로소 이러한 전쟁 심리의 파동이 더욱 지속적인 자산 재편으로 이어질 것입니다.

그러므로 더 정확한 결론은 "전쟁이 일어나면 금값이 오를 것이다"도 아니고 "전쟁이 일어나면 주식시장이 폭락할 것이다"도 아니라 다음과 같다.

이러한 전쟁 논리에 따르면 시장은 일반적으로 변동성과 위험 자산을 먼저 재평가합니다. 첫 번째 하락세는 위험 할인에 가까우며 장기적인 추세로 자동적으로 이어지지는 않습니다.

03 | 제재 - 지불 기반 전쟁

"지불 경쟁에서 가장 먼저 변하는 것은 가격이 아니라 자격 조건입니다."

제재, 즉 '지불을 기반으로 한 전쟁'의 핵심은 특정 상품의 가격이 아니라 국경을 넘나드는 금융 시스템의 접근성입니다.

분쟁이 제재로 확대될 경우, 시장은 공급뿐만 아니라 지급, 결제, 준비금, 자금 조달, 거래상대방 신용도 등도 재평가하는 경우가 많습니다.

러시아-우크라이나 전쟁은 이러한 유형의 가장 전형적인 예입니다. 2022년 이후 EU는 러시아에 대해 잇따라 금융 제재를 가했는데, 여기에는 러시아의 EU 자본 및 금융 시장 접근 제한, 러시아 중앙은행과의 거래 금지, SWIFT에서 여러 러시아 은행 퇴출, 일부 러시아 자산 동결 또는 "접근 불가" 조치 등이 포함됩니다. 미국 재무부 해외자산통제국(OFAC) 또한 지침 4호를 통해 미국인이 러시아 중앙은행, 국부펀드, 재무부와 관련 거래를 하는 것을 금지했습니다. 이제 시장은 단순히 "석유 공급이 중단될 것인가"라는 문제뿐 아니라, 기존의 국경 간 금융 사슬이 정상적으로 작동할 수 있을지라는 더 근본적인 문제에 직면해 있습니다.

이러한 유형의 전쟁은 일반적으로 가격에서 가격으로 직접 전파되는 방식이 아닙니다.

대신 자격 요건보다는 가격에 초점이 맞춰집니다.

제재 강화

→ 결제 및 정산이 중단되었습니다

→ 외환 및 자금 조달 여건 강화

→ 거래상대방 위험 증가 및 유동성 수요 증대

→ 위험자산에 대한 압력 증가, 변동성 상승

→ 미국 달러, 미국 국채, 원유 및 일부 대체 자산의 가격이 재조정되고 있습니다.

따라서 이러한 유형의 충격은 에너지 수송 전쟁과는 근본적으로 다릅니다.

에너지 충격은 주로 공급 가격에 영향을 미칩니다.

결제 중단 사태로 인해 가장 먼저 바뀐 점은 정산 자격 요건입니다.

결제 적격성 기준이 변동하기 시작하면 자산 순위는 빠르게 분산될 것입니다. 글로벌 은행 시스템, 국경 간 금융, 주류 결제 네트워크에 크게 의존하는 자산은 할인을 받을 가능성이 높은 반면, 결제 제약이 있는 환경에서도 이체, 보유 또는 결제가 가능한 새로운 디지털 결제 도구는 더 많은 관심을 받을 가능성이 높습니다.

IMF의 2025년 세계 금융 안정 보고서는 주요 지정학적 위험 사건, 특히 군사적 충돌이 위험 회피 심리 증가, 금융 여건 악화, 무역 및 금융 연결망 차질을 통해 주식, 국가 신용 위험 프리미엄, 환율 및 상품 시장에 영향을 미칠 것이라고 명확히 결론짓고 있습니다. 동시에 이러한 주요 사건들은 주가를 크게 하락시키고 국가 신용 위험 프리미엄을 상승시킬 수 있습니다. 시장에서 이는 제재와 대가성 분쟁의 초점이 "특정 자산 가격이 상승할지 여부"가 아니라 "금융 중개 기능이 여전히 원활하게 작동할 수 있을지 여부"라는 것을 의미합니다.

IMF의 지정학적 위험 연구 또한 이 점을 잘 보여줍니다. 주요 군사 분쟁은 위험 회피 심리 증가와 금융 시장 경색을 통해 주식 시장을 하락시키고 국가 신용 위험 프리미엄을 높일 뿐만 아니라, 무역 및 금융 연계를 통해 제3국으로까지 파급 효과를 미칩니다.

이것이 바로 제재의 영향이 전장을 넘어 더 넓은 범위로 확산되는 이유입니다.

새로운 온체인 결제 도구에 대한 보다 정확한 설명은 "본질적으로 위험 회피적이다"가 아니라, 전통적인 결제 시스템의 마찰, 자본 흐름 제약, 국경 간 결제 장벽이 증가함에 따라 시장은 이러한 도구들을 비은행권, 국경 간, 연중무휴 24시간 결제 채널이라는 측면에서 재평가할 것이라는 점입니다. 시장이 진정으로 재평가하는 것은 특정 대안적 가치 저장 수단 자체에 대한 이야기가 아니라, 대안적 결제 채널이 지닌 제도적 가치입니다.

에너지-수송 전쟁에서 핵심 질문이 "물품이 여전히 운송될 수 있을까?"라면...

따라서 제재, 즉 일종의 지불 기반 전쟁이 제기하는 질문은 다음과 같습니다.

송금이 여전히 가능할까요?

04 | 공급망 - 물리적 충돌

"시장은 위험 회피적인 설명보다는 이익 명세서를 우선적으로 고려합니다."

전 세계 에너지 공급을 직접적으로 차단하거나 국제 결제 시스템을 즉시 재편하지는 않지만 자산 가격에 상당한 영향을 미치는 또 다른 유형의 분쟁이 있습니다.

이것은 공급망과 물리적 충돌입니다.

이러한 유형의 갈등의 핵심은 "세계가 즉시 전면적인 위험 회피 상태에 빠질 것인가"가 아니라 생산, 운송, 재고 및 배송 시스템이 계속해서 왜곡될 것인가 하는 점입니다.

가장 먼저 바뀌는 것은 원유, 금 또는 글로벌 위험 선호도 자체가 아니라 기업 운영 수준에 더 가까운 변수들인 경우가 많습니다.

운송비, 보험료, 배송 시간, 재고 안전 마진, 이익률 및 자본 지출 예상치.

가장 대표적인 예는 홍해 분쟁입니다. IMF는 2024년 첫 두 달 동안 수에즈 운하를 통과하는 무역량이 전년 대비 약 50% 감소했으며, 공격으로 인해 많은 선박이 희망봉을 우회해야 했고 이로 인해 공급망이 차질을 빚었다고 지적했습니다. UNCTAD 또한 2024년 2월 상반기까지 수에즈 운하를 통과하는 컨테이너 톤수가 82% 감소했으며, 상당량의 화물이 아프리카 최남단으로 우회되었다고 언급했습니다.

이러한 충격에 직면했을 때 시장이 가장 먼저 하는 거래는 "안전 자산 매수"가 아니라, 오히려 누구의 비용이 상승할지, 누구의 납품이 지연될지, 누구의 이윤폭이 먼저 손상될지, 누구의 주문이 바뀔지, 그리고 누구의 대체 공급 능력이 재평가될지를 파악하는 것입니다.

그 전달 경로는 대개 위험 회피 경로가 아니라 실물 경제에 더 가까운 경로입니다.

지역 분쟁 격화

→ 배송 및 공급망 차질

→ 배송 주기 연장, 재고 전략 조정

→ 비용 상승, 이윤폭 압박, 그리고 주문 차별화

→ 획일적이고 포괄적인 위험 회피보다는 주식 시장 내 업종 재편에 중점을 두는 것입니다.

이러한 유형의 전쟁에서 가장 흔한 오해는 많은 사람들이 무의식적으로 "갈등"을 "위험 회피"와 직접적으로 동일시한다는 점입니다.

하지만 공급망 내 주체 간 갈등은 처음부터 전체 시장에 걸쳐 통일된 방향으로 위험한 거래를 만들어내는 경우는 드뭅니다.

더 흔한 결과는 다음과 같습니다.

부문별 차별화, 수익 차별화, 그리고 지역별 차별화.

이것이 바로 이러한 유형의 전쟁이 자산에 미치는 영향이 종종 더디게 나타나지만, 반드시 더 작지는 않은 이유입니다. 실제적인 변화는 일반적으로 세 가지 수준에서 발생합니다.

첫째, 비용 측면이 있습니다. 운송비, 보험료, 창고 보관료, 부품 조달비, 대체 운송 경로 등이 모두 비용 증가에 기여합니다.

둘째, 재고 관리 측면이 있습니다. 기업들은 종종 효율성 우선에서 회복력 우선으로 전환합니다.

셋째, 수익성 수준입니다. 회사가 원래 속도로 수익을 창출할 수 있을까요? 이 단계에서 갈등은 수익 예측 및 가치 평가 모델로까지 확대됩니다.

따라서 이러한 전쟁 기간 동안 자산 성과는 일반적으로 모든 자산군에 걸친 집단적인 후퇴가 아니라 주식 시장 내에서의 구조적 재평가로 나타납니다. 단일 지역 생산 능력, 단일 운송 경로, 단일 부품 또는 높은 회전율과 낮은 재고 모델에 크게 의존하는 기업은 종종 더 심각한 타격을 입습니다. 반면, 대체 생산 능력, 지역적으로 다각화된 사업 구조, 강력한 가격 결정력 또는 주문 이동을 흡수할 수 있는 능력을 갖춘 기업 및 업종은 상대적으로 더 큰 이점을 얻을 가능성이 높습니다.

그러므로 이러한 유형의 전쟁에 대한 더 정확한 결론은 다음과 같지 않습니다.

"분쟁 발생 시 안전한 피난처를 마련해 두세요."

대신에:

전쟁이 주로 생산, 운송, 재고 및 배송 시스템에 영향을 미칠 때, 시장 재평가는 포괄적인 위험 회피보다는 비용, 이윤폭 및 업계 순위에 초점을 맞추는 경우가 많습니다.

에너지 충격이 주로 가격 변동을 일으킨다면, 그렇다면...

지불 관련 충격이 가장 먼저 바꾸는 것은 자격 요건입니다.

따라서 공급망 충격이 가장 먼저 바꿀 것은 다음과 같습니다.

손익계산서.

V. 판단에서 포지셔닝까지: 전시 투자 방법론

앞서의 논의는 전쟁이 자산 가격에 미치는 영향에 초점을 맞추었습니다.

하지만 투자자들에게 진정으로 중요한 질문은 여기서 끝나지 않습니다.

대신, 한 걸음 더 나아가세요.

판단을 포지션 규모로 환산하는 방법.

전쟁에 대한 가장 흔한 오해는 전쟁이 엄청난 변화의 기회로 여겨진다는 것입니다.

하지만 역사를 자세히 살펴보면 전쟁이 항상 똑같은 결과를 낳는 것은 아니라는 것을 알 수 있다.

그것이 실제로 더 꾸준히 만들어내는 것은 변동, 불일치, 그리고 상관관계의 붕괴입니다.

그러므로 전시 투자에서 진정으로 중요한 것은 방향에 도박을 거는 것이 아니라, 시장에서 실제로 어떤 변수들이 거래되고 있는지를 먼저 파악하는 것입니다.

이 변수는 단기 펄스를 생성하는 데 사용됩니다.

이는 자산 사슬을 따라 계속 확산될 것입니다.

어떤 가격이 단순히 감정적인 반응에 불과한 것일까요?

중기적으로 어떤 충격들이 주요 테마로 굳어질까요?

이 과정을 보다 구체적이고 실행 가능한 단계로 나누자면, 네 단계로 나눌 수 있습니다.

첫 번째 단계는 항상 최우선 변수를 파악하는 것입니다.

전쟁이 발발하면 시장은 모든 정보를 동시에 반영하지 않습니다. 항상 하나의 변수를 먼저 포착하여 가격 결정의 중심에 놓습니다. 때로는 원유 가격이, 때로는 위험 선호도가, 때로는 지불 체계가, 때로는 재고와 손익계산서가 그 변수가 됩니다. 많은 사람들이 전쟁 전체에 대해 즉시 일반적인 판단을 내리려고 하지만, 이는 대개 너무 이르고 성급한 판단입니다. 진정으로 효과적인 접근 방식은 먼저 다음과 같은 판단을 내리는 것입니다.

현재 시장에서 거래되고 있는 것은 공급, 위험 선호도, 지불 마찰, 아니면 손익계산서일까요?

가장 중요한 변수를 정확하게 파악하면 후속 포지션에 대한 방향을 잡을 수 있지만, 잘못 파악하면 후속 분석이 완벽하더라도 거래가 잘못될 가능성이 높습니다.

두 번째 단계는 전쟁 중에 급하게 창고를 짓는 것이 아니라 전쟁 전에 준비를 완료하는 것입니다.

진정으로 좋은 전쟁 관련 거래는 분쟁이 본격적으로 발발하는 순간에 시작되는 것이 아닙니다. 오히려 분쟁이 대중의 관심을 끌기 전에 많은 고위험 고수익 기회가 발생합니다. 시장에서 해당 사안에 대한 논의가 시작될 즈음에는 이미 가장 저렴한 가격을 찾을 수 있는 시기를 놓친 경우가 많습니다.

그러므로 전쟁이 일어나기 전에는 국경을 조사하고, 필요한 도구를 준비하고, 취약점을 파악하고, 비상 계획을 세워두는 것이 더욱 중요합니다. 어떤 무기를 사용할지 전투가 시작될 때까지 기다리지 마십시오.

세 번째 단계는 전시 중에 거래 방식을 바꾸고 가격 차이에 초점을 맞추는 것입니다.

전쟁 발발 후에는 수많은 설명이 쏟아지지만, 가격에 대한 판단은 극히 드뭅니다. 전쟁에 기계적으로 적용할 수 있는 정해진 자산 모델이란 존재하지 않으며, 오히려 전쟁이 극적인 변화를 가져올 것이라는 점만이 확실합니다.

초기 시장 상황은 대개 이렇습니다. 일부 자산은 과잉 반응하고, 일부는 둔감하게 반응하며, 또 다른 자산들은 단순히 감정에 휩쓸립니다. 다시 말해, 전쟁이 반드시 명확한 방향성을 제시하는 것은 아니며, 오히려 단기적으로 자산 배분의 왜곡을 심화시키는 경우가 더 많습니다.

이것이 바로 전쟁이 반드시 안정적인 방향에 도박을 걸기에 좋은 시기는 아니라는 것을 보여주는 이유입니다.

하지만 이러한 상품들은 차익거래나 구조화 거래에 더 적합한 경우가 많습니다.

시장이 급격하게 변화할 때, 가장 먼저 흔들리는 것은 종종 자신의 관점이 아니기 때문입니다.

오히려 그것은 가격들 사이의 원래 안정적인 질서입니다.

현물 가격과 파생 상품 가격이 일치하지 않을 것입니다.

동일한 논리에 따라 관련된 자산들이 정렬되지 않을 수 있습니다.

위험 회피 심리에 대한 담론과 실제 가격 책정 사이에 불일치가 발생할 것입니다.

단기적인 심리와 그것이 중기적으로 전파되는 방식은 서로 어긋날 수도 있습니다.

이 단계에서 가장 중요한 것은 어떠한 발언도 하지 않는 것입니다.

대신, 이 시스템은 어떤 가격이 단순히 감정적 충동에 의한 것인지, 어떤 불일치가 빠르게 이전 수준으로 되돌아갈 것인지, 어떤 충격이 중기적 추세로 굳어질 것인지, 그리고 어떤 가격 스프레드, 베이시스 스프레드, 상관관계 격차가 거래할 가치가 있는지를 파악합니다.

이 부분은 차익거래에 대한 직관과 축적된 경험에 크게 의존합니다.

과거 전쟁 패턴을 면밀히 관찰하고 전쟁으로 인해 특정 자산 가격이 비정상적으로 변동하는 것을 파악한 사람들은 이러한 변동에 맞춰 전략을 더 신속하게 실행할 수 있는 경우가 많습니다. 예를 들어, 2025년 은 가격 급락 사태에서 예리한 트레이더들은 은 차익거래 기회를 빠르게 포착할 수 있었습니다. 마찬가지로, 최근 미국-이스라엘-이란 분쟁으로 인한 금 가격 변동에서도 예리한 트레이더들은 다양한 금 파생상품 간의 가격 불일치를 찾아낼 가능성이 더 높습니다.

이러한 기회는 종종 빠르게 나타났다가 빠르게 사라집니다.

노련한 트레이더들에게는 절호의 기회입니다.

경험이 부족한 투자자에게는 이는 일시적인 변동에 불과한 경우가 많습니다.

네 번째 단계는 거래의 초점을 사건 자체에서 위기가 고조된 후 그 전파 양상으로 옮기는 것입니다.

전쟁 초기에는 시장이 사건 자체에 따라 움직이지만, 전쟁이 확대될수록 그로 인한 결과에 따라 움직입니다. 전쟁이 단기적인 충격적 사건에서 중장기적인 주요 사건으로 발전할 수 있는지 여부를 결정하는 것은 뉴스 양보다 그 영향이 더 심층적인 변수, 즉 인플레이션 기대치, 할인율, 기업 이익, 그리고 결제 및 자금 조달 조건에까지 파급되는지 여부입니다.

이러한 변수들이 실제로 변하지 않았다면, 초기 변동성은 장기적인 재평가라기보다는 위험 할인처럼 보일 수 있습니다. 하지만 이러한 변수들이 변하기 시작하면, 전쟁은 더 이상 단순한 뉴스가 아니라 추세의 일부가 될 것입니다. 이 시점에서 거래 논리 또한 바뀌어야 합니다.

이벤트의 영향이 트렌드에 미치는 영향을 판단해 보면

뉴스 중심에서 거시적 주제로 전환합니다.

거시적 헤징은 유연한 접근 방식을 의미합니다. 다양한 거시경제 현상, 다양한 유형의 전쟁, 그리고 다양한 전파 경로에 직면했을 때, 다양한 도구를 유연하게 활용하고 다양한 자본 전쟁터에 진입해야 합니다.

궁극적으로 직책의 규모는 감정의 산물이 아니라, 개인의 생각을 재정적으로 표현한 것입니다.

전쟁은 변동성을 증폭시키고 판단 착오를 확대시키기도 한다.

포지션 규모를 정하는 것은 시장이 해당 논리를 검증할 수 있도록 하는 데 중요한 의미를 갖습니다.

의견은 변수와 일치해야 합니다.

판단은 해당 도구와 일치해야 합니다.

자금 배분에 있어서는 궁극적으로 논리적인 판단이 중요합니다.

이것이 제가 이해하는 전쟁 투자 방법론이기도 합니다.

전쟁 전에는 논리를 검토하고, 전쟁 중에는 불일치를 파악하며, 전쟁 후에는 전달 과정을 검토하십시오.

먼저 변수들을 살펴보고, 그다음 가격을, 마지막으로 포지션 규모를 고려하십시오.

직위 규모가 아이디어의 반증을 허용하기 때문입니다.

투자는 아이디어에서 부에 이르는 가장 빠른 직선 경로입니다.