IOSG: $PUMP 가치 평가의 진실 해부 - 온체인 증거는 "인구 부풀리기" 이론을 완전히 반증합니다. 누가 인지적 할인을 만들어내고 있는 걸까요?

저자 | 맥스 웡 @IOSG

소개

Pump.fun은 2024년 초 솔라나 블록체인에서 허가 없이 누구나 토큰을 생성하고 거래할 수 있는 밈 플랫폼으로 출시되었습니다. 본딩 커브(Bonding Curve) 메커니즘을 통해 누구나 단 몇 초 만에 토큰을 거래할 수 있습니다. 틈새 시장을 겨냥한 실험으로 시작된 이 플랫폼은 빠르게 퍼블릭 블록체인에서 가장 높은 수익을 올리는 애플리케이션 중 하나로 성장했습니다.

2024년과 2025년 사이, Pump.fun의 일일 프로토콜 수익은 Hyperliquid와 꾸준히 같거나 심지어 앞질렀습니다. 밈 시장의 본질적인 주기성을 고려할 때, 이 수치는 특히 주목할 만합니다. Pump.fun의 네이티브 토큰인 $PUMP는 6억 달러 규모의 ICO를 통해 0.004달러에 발행되었으며, 총 발행 예정 가치는 40억 달러에 달합니다.

지난 몇 달 동안 매출은 사상 최고치를 경신했고 토큰 가치도 두 배로 올랐지만, 현재 $PUMP는 약 0.0019달러에 거래되고 있습니다. 이는 사상 최고가인 0.086달러(예상 시가총액 86억 달러) 대비 약 80% 하락한 수치입니다. 현재 시가총액은 약 6억 7,900만 달러이며, 예상 시가총액은 19억 달러입니다. 매출 추세와 기업 가치 평가 사이의 격차가 매우 큽니다.

본 보고서는 Pump.fun의 제품 발전 과정과 생태계 전략을 검토하고, 매출이 과대평가되었는지 여부에 대한 스트레스 테스트를 실시하며, 현재 기업 가치가 가격 오류인지 아니면 실제 위험에 비해 합리적인 할인인지 판단합니다.

제품 포트폴리오

Pump.fun은 더 이상 단순한 발사대가 아닙니다. 2024년 후반부터 관련 사업으로 확장하고 수익원을 다각화하며 온체인 투기적 거래 트래픽에 대한 통제력을 강화하기 시작했습니다.

런치패드(핵심 제품)

가장 초기에 출시된 제품은 브랜드 인지도를 높이는 출발점이기도 했습니다. 누구나 소정의 수수료만 지불하면 토큰을 사용할 수 있습니다.

펌프스왑

PumpSwap은 Pump.fun에서 개발한 AMM DEX로, 2025년 3월에 출시되었습니다. PumpSwap의 목적은 간단합니다. 이전에 Raydium으로 흘러갔던 졸업 수수료(Raydium은 졸업 토큰 하나당 6 SOL을 부과함)를 되찾는 것입니다. 2025년 5월 수수료 업데이트 이후, 프로토콜은 각 거래의 0.05%를, 유동성 공급자(LP)는 0.20%를, 그리고 토큰 발행자는 0.05%를 수수료로 받게 되었습니다.

주요 기능으로는 모든 토큰에 대한 유동성 풀을 무료로 생성하고, 기존 풀에 유동성을 투입하며, PumpSwap에 상장된 모든 토큰을 거래할 수 있다는 점이 있습니다.

파드레 / 펌프 터미널

Pump.fun에 인수된 후 Padre는 Terminal로 이름이 변경되었고, 현재 Solana, BNB, Base 및 ETH를 지원하는 전문 거래 터미널로 자리매김했습니다.

다른 터미널과 유사한 기능으로는 Trench(새로 이전되었거나 곧 이전될 토큰 보기), 사용자 지정 가능한 인터페이스, 플래시 세일 및 즉시 구매, 멀티 월렛 전략, 번들 감지 기능 등이 있습니다.

펌프라이브

Pumplive는 플랫폼 내의 라이브 스트리밍 기능으로, 스트리머는 라이브 스트림을 생성할 때 토큰을 연결할 수 있습니다.

이 모델의 핵심 논리는 "게시자가 거래소 역할을 한다"는 것입니다. 이는 Parti나 Kick/stake.com과 유사한 모델로, 방송자는 총 거래 수수료의 일부를 가져가기 때문에 거래량을 늘리려 하고, 토큰 보유자는 더 많은 거래량과 매수 압력을 원합니다. 방송자가 많을수록 토큰의 활성도가 높아지고 거래량도 증가합니다.

생태계 이니셔티브

TGE 이후 Pump.fun은 약 10억 달러의 현금 보유액을 확보했으며, 지속적으로 새로운 제품 라인을 출시하고(Padre 인수가 그 예입니다), 그 외에도 여러 가지 사업을 진행하고 있습니다.

펌프펀드

2026년 1월 19일에 시작된 300만 달러 규모의 BiP(Build in Public) 해커톤은 1,000만 달러의 기업 가치를 기준으로 12개 프로젝트에 각각 25만 달러씩의 자금을 지원할 예정입니다. 선정 기준은 전통적인 벤처캐피탈 심사 과정보다는 대중의 관심을 반영한 시장 중심의 방식을 채택하고 있습니다.

글래스 풀 파운데이션

GFF는 2025년 8월에 시작된 유동성 공급 프로그램입니다. 커뮤니티 참여도가 높은 프로젝트를 선정하여 5개의 투명 지갑을 통해 10개 토큰(Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART 등)에 약 170만 달러(2,022 SOL)를 투자했습니다.

프로젝트 어센드

2025년에 출시된 크리에이터 인센티브 프로그램은 크리에이터 수익을 10배로 늘리는 동시에 CTO(커뮤니티 인수) 신청 절차를 가속화하는 것을 목표로 하는, 단계별 크리에이터 수수료 구조(0.95%~0.05%)를 기반으로 합니다.

전반적인 성과 지표(모든 제품)

아래 표는 세 가지 제품 라인을 요약한 것입니다. 2025년 수치는 실제 데이터이며, 2026년 수치는 예상 가동 시간입니다.

현재 전체 수익의 약 32.7%가 Launchpad 외 제품에서 발생하고 있으며, 이는 수익 다각화가 효과를 나타내기 시작했음을 보여줍니다.

현재 플랫폼 전체 수익의 약 32.7%는 Launchpad 제품 이외의 제품에서 발생하며, 이는 수익원을 다각화하고 다른 분야에서 성장을 모색하는 데 있어 초기 단계의 성공을 분명히 보여줍니다.

▲ 펌프펀 거래량 차트

▲ 펌프스왑 거래량 차트

▲ 파드레/펌프 터미널 거래량 차트

Pump.fun은 사기 거래에 연루되어 있나요?

$PUMP의 펀더멘털은 표면적으로는 탄탄해 보이지만, 핵심 질문은 거래량이 실제 경제 활동을 제대로 반영하는 것인지, 아니면 사용자와 봇에 의해 인위적으로 부풀려진 것인지 여부입니다.

거래량 상관 분석

논리는 간단합니다. 자연스러운 시장에서는 Launchpad와 PumpSwap의 거래량이 시간차가 있는 양의 상관관계를 보여야 합니다. Launchpad의 활발한 거래는 진정한 투기적 관심이 높다는 것을 나타내며, 일부 자금은 상장 후 거래를 지원하는 졸업 절차를 통해 PumpSwap으로 유입됩니다.

심각한 조작이 발생하면 이러한 관계는 무너질 것입니다. 런치패드 거래량은 인위적으로 부풀려지고, 토큰은 조작된 커브 활동에 따라 등급이 올라가며, 펌프스왑에 진입할 때 실제 구매자는 없습니다. 결과적으로 런치패드 거래량은 급증하는 반면, 펌프스왑 거래량은 정체되거나 오히려 감소하고, 상관관계는 0에 가까워지거나 음의 상관관계로 바뀝니다.

가장 확실한 신호 조합은 다음과 같습니다. 졸업률(더 많은 토큰이 인위적으로 곡선 임계값에 도달하는 현상)이 급증하는 반면, PumpSwap에서 특정 토큰의 거래량은 낮고 빠르게 감소하며, PumpSwap의 유동성 심도는 졸업 토큰 수에 비례하여 증가하지 않습니다.

2026년 1월부터 현재까지의 데이터:

(처음 두 개의 데이터는 PumpSwap 수수료 및 시장 조성자 정책 조정으로 인한 이상치이므로 상관관계 분석에 포함되지 않습니다.)

발견하다:

런치패드의 거래량은 지난 8주 동안 4억 달러에서 5억 7천만 달러 사이(약 40% 변동폭)에서 안정적인 수준을 유지했습니다. 이는 다수의 번들 판매자와 사용자들이 최소 거래량을 유지하기 위해 거래량 조작에 관여하고 있다는 점을 고려하면 놀라운 일이 아닙니다.

PumpSwap은 35억 달러에서 58억 달러(전체의 약 60%)에 이르는 큰 변동성을 보였는데, 이는 주로 1월 중순 밈 거래 수요 급증과 팀에 대한 추가 인센티브에 기인한 것이지만, Launchpad는 그에 상응하는 거래량 증가를 경험하지 못했습니다.

r = 0.579로, 중간 정도의 양의 상관관계를 보인다. 표본 크기 n=8일 때, p<0.05를 만족하려면 r>0.63이어야 하는데, 이는 유의성 기준에는 미치지 못하지만 상관관계의 방향과 강도는 유기적 성장 가설과 일치한다.

피사 대학교 학위 논문

피사 대학교 연구진은 Pump.fun Launchpad에 대한 포괄적인 온체인 분석을 수행하여 2025년 9월부터 10월까지 발행된 655,770개의 토큰에 대한 모든 거래를 분석하고, Solana 거래 로그 메타데이터를 사용하여 봇 거래와 사람 거래를 구분했습니다.

조사 결과 중 네 가지는 사기 거래 문제와 직접적으로 관련이 있습니다.

대규모 수동 구매는 졸업 여부를 예측하는 가장 강력한 지표입니다.

졸업을 예측하는 가장 강력한 신호는 소수의 대규모 거래를 통해 SOL 토큰이 빠르게 축적되는 것입니다. 성공적인 졸업 건수의 중앙값은 약 457건에 불과하며, 토큰 생성부터 졸업까지 걸리는 시간은 약 4.4분입니다. 이러한 패턴(다양한 지갑에서 대규모의 저빈도 자본 유입)은 고빈도 거래 봇이 인위적으로 거래량을 부풀리는 것이 아니라, 조직적인 인간 투기(텔레그램 그룹 통화, KOL의 과장된 홍보) 또는 지속적인 펌프 앤 덤프 전략과 일치합니다. 오히려 봇에 의해 움직이는 토큰은 다수의 소규모 거래를 통해 축적된 후 졸업 전에 정체되는 경향이 있습니다.

로봇 활동은 실제로 졸업을 방해합니다.

초기 상승 구간 이후, 봇이 활발하게 거래한 토큰의 졸업 확률은 체계적으로 감소했습니다. 당시 졸업 조건은 상승 구간 동안 누적된 약 85 SOL이었습니다. 만약 봇들이 졸업을 서두르기 위해 거래량을 인위적으로 부풀렸다면, 봇이 활발하게 거래한 토큰의 졸업률은 더 높아야 했지만, 데이터는 정반대의 결과를 보여주었습니다.

그 이유는 구조적인 문제입니다. 졸업 후, 본딩 커브는 가상 준비금에서 실제 AMM 준비금으로 전환되면서 실질 유동성 심도의 분산이 감소합니다. 따라서 졸업 전(가상 준비금으로 뒷받침되는 심도에서) 매도하는 것이 졸업 후 매도하는 것보다 수익성이 높습니다.

또한 이 연구는 2025년 9월 상위 10개 토큰 발행사가 각각 한 달에 2,000개 이상의 토큰을 발행했으며, 각 토큰이 일정 기준치를 충족하기 전에 지갑 클러스터에 의해 시작된 통계적으로 이례적인 매도세가 관찰되었다는 사실을 발견했습니다. 이는 묶음 거래자와 단기 차익선 거래자들이 사전에 포지션을 구축한 후 상승 곡선에서 매도하여 개인 투자자들의 수요를 끌어들였음을 시사합니다.

이 논문은 플랫폼의 대부분의 봇이 초기 투자자로서 시장 진입 및 이탈 시 인간 투자자로부터 가치를 추출하는 역할을 하며, 졸업 기준점을 넘기려는 가장매매(wash trading)를 하는 것은 아니라고 결론짓습니다. 봇은 대량의 물량을 확보/비축한 후 졸업 기준점이 가까워지면 개인 투자자들에게 매도합니다. 이는 가장매매와는 구별되는 행위입니다.

SOL의 순유입액은 지속적으로 긍정적이었으며, 그 구조는 가장매매와 양립할 수 없습니다.

본 논문은 전체 데이터 세트의 순 SOL 흐름(곡선에 사용된 총 SOL에서 판매로 회수된 총 SOL을 뺀 값)을 계산합니다. 한 달간의 관찰 기간 동안 생태계는 약 16만 SOL(2025년 9월 가격 기준 약 3,200만 달러에 해당)의 순 보유량을 축적했습니다.

이는 가장매매(wash trading)에 대한 엄격한 검증 사례입니다. 연결된 지갑 간의 거래량은 매수와 매도가 서로 상쇄되어 순자본 유입이 거의 0에 가깝습니다. 3,200만 달러의 순유지액은 대규모 거래량과 구조적으로 양립할 수 없으며, 이는 실제 외부 개인 투자자 자본이 지속적으로 Launchpad로 유입되고 있음을 시사합니다. 거래당 1.25%의 수수료는 손실 발생에 기여하고 프로토콜 수익을 충당하는 역할을 합니다.

이 논문의 결과는 저희의 거래량 상관관계 분석과 일치합니다. Launchpad의 거래량 중 상당 부분은 펌프 앤 덤프 수법을 사용하는 번들러와 스나이퍼들에 의해 발생하여 거래량의 하한선을 형성하지만, 이는 가장매매(wash trading)는 아닙니다. 가장매매의 핵심적인 차이점은 가장매매는 연결된 지갑 간의 수수료가 서로 상쇄되어 프로토콜 수익이 전혀 발생하지 않는 반면, 펌프 앤 덤프 수법은 실제 개인 투자자들이 플랫폼에 수수료를 지불하는 방식으로 각 거래에서 실제 수익을 창출한다는 점입니다. 약 3억 9천만 달러에 달하는 연간 반복 수익(ARR)은 플랫폼이 허위 지표를 조작하는 것이 아니라 펌프 앤 덤프 생태계를 통해 실제 개인 투자자 거래량을 수익화하고 있음을 입증합니다.

토큰 경제

자사주 매입

현재 펌프 재단은 모든 제품 라인의 수익금 100%를 사용하여 공개 시장에서 $PUMP를 재매입하고 있습니다. 2025년 7월 15일 수익금 100% 재매입 발표 이후 8개월 동안 다음과 같은 결과가 나타났습니다.

유통량의 27%가 재매입되어 총 공급량의 9.6%가 해소되었습니다.

이에 비해 Hyperliquid는 2024년 11월 바이백 프로그램을 시작한 이후 총 공급량의 4.1%(유통량의 약 12.3%)만 소각했습니다.

현재 가격과 소득을 기준으로 할 때, 연간 청산율은 약 45%입니다.

공급 구조 및 잠금 해제

총 공급량: 1,000,000,000,000개의 펌프

유통량: 430,000,000,000개 (43%)

잠겨있는 물량: 전체 공급량의 약 58%

주요 노드 잠금 해제 현황: 진행 중: 12% (7월 기준, 커뮤니티 및 인센티브 지급으로 매월 2%씩 증가) 2026년 7월: 8.25% 잠금 해제, 이후 36개월 동안 매월 0.68%씩 추가 잠금 해제.

가치 평가 분석

워시 트레이딩 분석이 맞다면, $PUMP는 저평가되어 있으며 비대칭적인 상승 잠재력을 가지고 있습니다.

할인은 다음 세 가지 요소에서 비롯됩니다.

시장의 수익 지속 가능성에 대한 의구심

시장은 Pump.fun의 전반적인 거래량을 투기적이고 경기 변동에 민감한, 단기적인 유행 현상에 따른 것으로 인식합니다. 투자자들은 현재의 수익성을 일시적인 것으로 보고 있습니다. 자사주 매입은 현재의 주가수익비율(PER)에서 재무적으로 긍정적인 효과를 가져오지만, 근본적인 가정이 상당한 매출 감소이기 때문에 가치 평가 모델에 반영되지 않습니다. 핵심 쟁점은 Pump.fun이 현재 수익을 내고 있는지 여부가 아니라, 24개월 후에도 수익을 낼 수 있을지 여부입니다.

기관별 보장 범위 격차

저희는 15개의 1등급 펀드와 벤처캐피탈을 인터뷰하여 $PUMP에 대한 그들의 관점을 알아보았습니다. 15개 기관 중 단 한 곳만이 상향식 분석을 통해 $PUMP를 적극적으로 추적하고 있었습니다. 대부분의 기관은 새로운 제품군을 모델링하지 않았고, 제품 라인별 매출을 분석하지 않았으며, 거래량의 지속 가능성을 검증하지도 않았습니다.

분석 부족으로 인해 시장의 인식에 따라 가격이 결정되는 등, 관련 정보가 부재한 상황이 발생했습니다. 반면 HYPE는 탄탄한 기관 투자 기반, 폭넓은 분석 자료, 그리고 명확한 제품 포지셔닝을 바탕으로 더 높고 안정적인 기업 가치 배수를 확보하고 있습니다.

또한 자기 강화 효과가 존재합니다. 밈 인프라와 관련된 자산은 암묵적으로 투기적이고 일시적인 것으로 분류되며, 거래 활동도 이를 따릅니다. 시장이 이러한 인식 체계를 업데이트하려면 여러 주기에 걸친 시간과 데이터가 필요합니다. Pump의 수익이 더 광범위한 암호화폐 시장 조정을 견뎌내고 기관 투자 범위가 확대될 때까지는 현재 현금 흐름과 관계없이 가치 하락이 지속될 수 있습니다.

경영 신탁은 아직 설립되지 않았습니다.

투자자들의 주요 관심사는 밈(Meme)을 넘어선 장기적인 비전, 자본 배분 원칙, 제품 로드맵 실행, 그리고 바이럴 성장에서 지속 가능한 플랫폼 경제로의 전환입니다.

일반적으로 시장은 창업자가 이끄는 고성장 플랫폼에 대해 시장 변동성 속에서도 회복력을 보여주고 성장이 지속 가능한 플랫폼 경제로 이어질 수 있음을 입증할 때까지 낮은 기업가치를 적용합니다. 이러한 할인율은 Pump가 PumpSwap 및 Pump Terminal과 같은 제품을 통해 지속적인 수익 다각화와 견고한 실행력을 보여줄 때까지 지속될 가능성이 높습니다.