저자: 자오잉 , 월스트리트 인사이트

화요일 베이징 시간 오후 10시, 미국 상원 은행위원회는 케빈 워시 연방준비제도(Fed) 의장 지명자에 대한 청문회를 개최합니다. 이번 청문회는 워시가 의회에서 공식적으로 자신의 통화 정책 견해를 체계적으로 설명하는 첫 번째 자리입니다. 특히 워시는 오랫동안 연준의 막대한 대차대조표에 대해 비판적인 입장을 보여왔으며, 이번 청문회는 그의 주장을 표명하는 중요한 발판이 될 것으로 예상됩니다.

실제로 2025년 말 이후 연준의 대차대조표 추세는 글로벌 금융 시장의 주요 관심사였습니다. 이러한 배경에서 스티븐 밀란 연준 이사는 다른 세 명의 연준 경제학자들과 함께 최근 "연준 대차대조표 축소 안내서"라는 보고서를 발표했으며, 2026년 3월 26일 마이애미 경제 클럽 기조연설에서 연준 대차대조표 축소의 전략적 논리와 잠재적 경로를 체계적으로 설명했습니다.

이 논문의 핵심 가치는 시장의 기존 통념을 깨는 데 있습니다. 과거 시장은 일반적으로 "연준의 대차대조표 축소 한계는 지급준비금 소진"이라고 믿었습니다. 그러나 이 논문은 지급준비금 수요 자체가 정책에 의해 조절될 수 있음을 지적합니다 . 연준은 규제 및 운영 체계를 조정함으로써 "충분한 지급준비금" 체계를 유지하면서도 대차대조표를 상당히 축소할 수 있습니다.

이에 대해 씨티증권 리서치팀은 심층 분석을 내놓았습니다. 이들은 유동성 커버리지 비율(LCR) 기준 완화, 표준 매입 프로그램(SRP) 개혁, 연방준비제도(Fedwire) 시스템 개선과 같은 기술적 방안은 어느 정도 실현 가능하지만, 지급준비금 계층화, 거래보증기구(TGA) 개혁, 해외 역환매조건부채권(RP) 풀 도입 등은 상대적으로 이상적이라고 평가했습니다. 전반적으로 대차대조표 축소 과정이 전 세계 중앙은행의 금 매입이라는 근본적인 논리를 바꿀 가능성은 낮으며, 씨티증권은 연준이 올해 하반기에 금리를 25bp 인하할 것이라는 기존 전망을 유지했습니다.

표를 축소해야 하는 이유: 밀란을 위한 이유 목록

밀란은 마이애미 연설에서 곧바로 본론으로 들어가 연준의 대차대조표 축소를 위한 여러 가지 이유를 제시했다.

첫째, 시장 왜곡을 줄여줍니다. 연준의 과도한 대차대조표는 불필요한 금융시장 개입으로 이어져 금융중개 기능 약화 문제를 악화시킵니다. 연준의 시장 개입을 최소화하는 것은 시장의 가격 발견 기능을 유지하는 데 필수적인 요건입니다.

둘째, 재무 위험 관리입니다. 대규모 자산 보유는 시장 가치 하락에 대한 노출을 증가시키는 동시에 국채 수익 지급(송금)의 변동성을 높입니다. 최근 몇 년 동안 연방준비제도는 장기 증권의 대규모 보유로 인한 미실현 손실에 직면해 왔으며, 이는 더 이상 무시할 수 없는 문제입니다.

셋째, 통화정책과 재정정책의 경계를 명확히 해야 합니다. 연준의 막대한 대차대조표는 객관적으로 연준이 신용 배분에 개입할 수 있도록 허용하여 통화정책과 재정정책의 경계를 모호하게 만듭니다. 더욱이, 은행 지급준비금에 대한 대규모 이자 지급은 일부 의원들에게 금융기관에 대한 암묵적인 보조금의 한 형태로 여겨지고 있습니다.

넷째, 정책 여력을 보존하는 것입니다. 만약 또 다른 제로 금리 위기가 발생한다면, 연준은 대차대조표를 확대하여 완화적인 통화정책 운용 여력을 확보해야 할 것입니다. 현재 대차대조표 규모를 적정 수준으로 축소하는 것은 향후 정책 운용에 필요한 여지를 확보하기 위한 것입니다.

밀란은 대차대조표의 상당한 축소는 "단순히 불가능하다"는 것이 일반적인 의견이라는 점을 솔직하게 인정했습니다. 그러나 그의 평가는 상당히 다릅니다. "대차대조표 축소는 해결 가능한 과제입니다. 이를 절대적으로 부인하는 사람들은 상상력이 부족한 것뿐입니다."

핵심 진단: 양적 긴축의 병목 현상은 "공급"이 아니라 "수요"이다.

이 논의를 이해하기 위해서는 오랫동안 오해되어 온 논리적 구조를 먼저 명확히 해야 합니다.

전통적인 분석 틀에 따르면 연준의 대차대조표 축소에 대한 제약은 "준비금 공급이 수요 곡선의 급격한 끝부분에 도달하는 것"에서 비롯됩니다. 즉, 공급이 임계점에 도달하여 감소하면 단기 금리가 통제 불가능할 정도로 급등한다는 것입니다. 따라서 연준은 준비금이 "부족한" 상태가 되어야만 소극적으로 대차대조표 축소를 중단할 수 있습니다. 2019년 9월에 발생한 "레포 시장 지진"은 이러한 논리가 현실에서 나타난 사례입니다.

이 논문의 획기적인 점은 관점을 "공급 측면"에서 "수요 측면"으로 전환한 데 있다. 논문은 지급준비율이 지불 및 결제 활동에 의해 "자연적으로 결정되는" 외생적 제약이 아니라 규제 규칙, 감독 기준, 그리고 연준 자체의 운영 체계에 의해 인위적으로 부풀려진 것이라고 주장한다. 밀란은 이러한 현상을 연준 대차대조표에 대한 "규제 지배력"이라고 부른다.

구체적으로, 다음 세 가지 메커니즘이 복합적으로 작용하여 외환보유액 기준치를 높였습니다.

1. 금리 스프레드는 지급준비금을 "수동적 소득 자산"으로 전환시켰습니다. 2008년 연방준비제도가 지급준비금에 이자를 지급하기 시작한 이후, 지급준비금은 단순한 결제 수단에서 국채 수익률과 경쟁할 수 있는 자산으로 변모했습니다. 역사적으로 지급준비금 이자율(IORB)이 1개월/3개월 만기 국채 수익률보다 높았던 시기에는 은행들이 위험 대비 수익률 관점에서 지급준비금을 더 적극적으로 축적하는 경향이 있었습니다.

2. 여러 유동성 규제가 중복 적용되면서 "래칫 효과"가 발생합니다. LCR(유동성 커버리지 비율), ILST(내부 유동성 스트레스 테스트), RLEN(유동성 해소 가정), NSFR(순안정자금비율), SLR(보충 레버리지 비율) 등의 규정이 서로 얽혀 있어 "이쪽 규정을 바꾸면 다른 규정이 즉시 새로운 구속력 있는 제약 조건이 되는" 악순환이 발생합니다.

3. 할인창구는 오랫동안 "부정적인 이미지"를 가지고 있었습니다. 높은 할인율, 과거 "부실 은행"과의 연관성, 그리고 사용 이력에 대한 정보 공개 및 규제 당국의 감시 위험 때문에 은행들은 유동성 위기 시 정책 수단을 활용하기보다는 대규모 준비금을 축적하는 것을 선호해 왔습니다. 이러한 부정적인 인식은 상시 환매 계약(SRP)에도 그대로 적용되어 왔습니다.

이러한 진단은 근본적인 정책 방향을 시사합니다. 즉, 외환보유액이 다시 부족한 상태로 돌아갈 때까지 기다리는 대신, "부족-충분" 임계값을 낮춰 더 작은 규모의 대차대조표로도 적절한 외환보유액 체계가 제대로 기능할 수 있도록 해야 한다는 것입니다.

얼마나 줄일 수 있을까요? 정량적 추정치로는 1조 2천억 달러에서 2조 1천억 달러 사이입니다.

본 논문은 2026년 3월 11일 기준 연준의 H.4.1 재무제표 자료를 기준으로 삼고 있으며, 당시 연준의 총자산은 약 6조 6460억 달러였습니다. 부채 구조는 다음과 같이 구성됩니다. 준비금 약 3조 730억 달러, 시중 유통 현금 2조 3900억 달러, 재무부 일반 계정(TGA) 약 8060억 달러, 그리고 해외 역환매조건부채권(RP) 약 3250억 달러입니다.

본 논문은 두 가지 주요 방향에 걸쳐 15가지 정책 옵션을 정량적으로 추정하지만, 핵심적인 특징은 단순 합산을 피한다는 점입니다. 다양한 정책 간의 상관관계와 대체 가능성을 고려하여, 본 논문은 OMB A-4 프레임워크 내에서 몬테카를로 집계 방법을 사용하여 다음과 같은 신뢰 구간을 도출합니다.

밀란은 연설에서 앞서 언급한 시기를 역사적 기준점들과 비교했습니다.

• GDP의 15%: 2009년 1차 양적완화(QE) 종료 후 은행 시스템이 정상적으로 작동하던 시점의 자산 대차대조표 수준.
• GDP의 18%(2012년 또는 2019년 수준): 바젤 개혁과 도드-프랭크법의 요건이 더욱 명확해짐에 따라 은행 시스템의 실제 유동성 수요를 반영합니다.

현재 연준의 대차대조표는 GDP의 약 21%에 해당합니다. 보고서에 제시된 중간 추정치에 따르면, 개혁이 순조롭게 진행될 경우 대차대조표는 2012년이나 2019년 수준에 근접하게 감소할 수 있습니다. 하지만 위기 이전 수준인 GDP의 10% 미만으로 돌아갈 수 있을지에 대해서는 밀란은 "비현실적이고 불필요한 일"이라고 분명히 밝혔습니다.

요약하자면, 15가지 선택지를 메뉴 형식으로 분석한 것입니다.

이 논문은 15가지 정책 수단을 두 가지 범주로 나누고, 각 수단의 효과 범위와 실행 전제 조건에 대한 추정치를 제시합니다.

범주 1: 균형준비금 수요 감소

(I) 규제 개혁 수준

• 유동성 커버리지 비율(LCR) 개혁의 핵심은 은행이 할인창구를 통해 사전 담보화된 비고품질대출(non-HQLA)에 해당하는 자금 조달 능력을 고품질대출(HQLA) 계산에 포함할 수 있도록 허용하는 것이며, 이에 대한 상한선이 설정됩니다. 본 보고서는 이러한 개혁이 지급준비금 요건에 미치는 영향을 500억 달러에서 4,500억 달러 사이로 추산합니다. 또한, LCR만 변경될 경우 비표준화 매출채권 비율(NSFR)이 새로운 구속력 있는 제약 조건으로 즉시 자리 잡을 수 있으므로 포괄적인 검토가 필요하다고 경고합니다.

• ILST 및 유동성 완화 가정(RLEN): 규제 당국이 할인창구 용량과 단기 유동성 공급원을 승인할 경우, ILST 개혁으로 인해 지급준비금이 500억 달러에서 2,000억 달러까지 감소할 수 있습니다. RLEN 가정이 할인창구의 가용 기간을 연장할 경우, 감소액은 0달러에서 1,000억 달러 사이로 추산됩니다.

(II) 감독 범위

만약 은행들이 감독관들의 선호에 부응하기 위해 과도한 지급준비금을 보유한다면(즉, 국채와 지급준비금이 감독 측면에서 "동등"하지 않다면), 조정 규모는 250억 달러에서 500억 달러 사이로 추산됩니다. 이는 규정을 개정하지 않고 오로지 감독 문화의 변화만으로 달성할 수 있는 개혁이지만, 그 실행 과정을 과소평가해서는 안 됩니다.

(iii) 외환보유액에 대한 수익률을 낮춘다

실효연방기금금리(EFFR)가 국제금리(IORB)보다 높게 유지될 경우, EFFR이 오랫동안 IORB보다 낮았던 현재의 상황이 깨지게 될 것입니다. 본 논문은 Lopez-Salido와 Vissing-Jorgensen(2025)의 분석 틀을 인용하여, "EFFR-IORB = +2bp"를 기준(2019년 9월의 압력 수준에 근접)으로 사용할 경우, 이에 따른 지급준비금 수요 감소액은 1,500억 달러에서 5,500억 달러 사이가 될 것으로 추정합니다.

하지만 이러한 방안에는 상당한 대가가 따릅니다. 단기 금리와 환매조건부채권 금리의 변동성이 크게 증가하고, 그 결과 시장에서 예방적 비축량이 증가할 경우 수요 감소 효과가 부분적으로 상쇄될 수 있습니다. 따라서 이러한 방안에는 단기환매조건부채권(SRP) 및 임시 공개시장조작(TOMO)과 같은 지원 메커니즘이 필요합니다.

(iv) 대체 자산의 매력도를 높인다

연방준비제도(Fedwire) 시스템 업그레이드, 국채 시장 유동성 개선, 중앙 청산 시스템 강화 등을 포함한 이러한 조치들은 국채와 같은 대체 자산을 은행들이 더욱 매력적으로 여기도록 하여 법정 지급준비금 수준에 근접하게 만드는 것을 목표로 합니다. 또한 이러한 조치들은 연준의 대차대조표 축소 과정에서 방출되는 증권을 민간 부문이 흡수할 수 있는 능력을 향상시키는 데에도 도움이 될 것입니다.

(v) 연준의 유동성 공급 도구에 대한 부정적인 인식을 없애자

연준은 할인창구, 상설 환매조건부채권(repo) 거래, 당좌대월과 같은 도구 사용에 대한 우려를 해소함으로써 은행의 준비금 요건을 낮출 수 있습니다. 이를 위해서는 투명성, 가격 결정 메커니즘, 규제 기관과의 소통 측면에서 연준의 체계적인 협력이 필요합니다.

두 번째 범주: 비준비금 부채의 직접적인 감소

(가) TGA 관리 재조정

이 보고서는 재무부가 연방준비제도 계좌에 보유하는 현금 완충액을 "약 5일치 운영 자금"에서 "약 2일치"로 줄이고, 초과분은 상업 은행 시스템으로 환원하는 방안(과거 TT&L 방식과 유사)을 제안합니다. 연준의 대차대조표 감소액은 2,000억 달러에서 4,000억 달러 사이로 추산됩니다. 또한 보고서는 예금이 은행으로 다시 유입됨에 따라 은행의 지급준비금 수요가 증가할 것이므로 순효과가 일대일로 나타나지는 않을 것이라고 인정합니다.

(ii) 해외 역환매 풀의 매력도를 낮춘다

이자 지급액을 낮추고 환매조건부채권(역환매계약) 규모에 제한을 둠으로써, 해외 중앙은행과 국부펀드가 연준의 역환매조건부채권 풀에서 미국 국채 시장으로 자금을 이동시키도록 유도할 수 있다. 예상 규모는 0달러에서 1,000억 달러 사이이지만, 그 효과는 상대적으로 제한적이며 외부 기관의 협력 의지에 달려 있다.

월시의 신호: 기술 논문에서 정책 기대까지

이 논문을 이해하려면 연준의 인사 발령이라는 맥락을 간과할 수 없습니다. 시장에서는 워시가 그의 후임으로 연준 의장이 될 것으로 널리 예상하고 있습니다. 워시는 양적완화 이후 연준의 대차대조표 확대 정책을 오랫동안 비판해 왔으며, 대차대조표 축소를 선호한다는 입장을 여러 차례 공개적으로 표명했습니다.

밀란이 주도한 이 연구 보고서는 외부에서 연준의 '워싱턴 시대' 정책 방향을 예견하는 신호로 해석되고 있다. 씨티증권 연구팀은 워시 의장의 입장과 이 보고서에서 드러난 잠재적 가능성을 고려할 때, 연준이 '워싱턴 시대'에 점진적으로 대차대조표 축소를 재개할 가능성이 있다고 지적한다.

그러나 보고서와 연설 모두 실행 단계에서 가장 중요한 제약 조건은 속도와 진행 속도라는 점을 거듭 강조했습니다. 밀란은 연설에서 "정부가 행정절차법(APA)을 통과시키는 통상적인 속도대로라면 개혁 준비가 시작되더라도 1년 이상, 심지어 수년이 걸릴 가능성이 높다"고 분명히 지적했습니다. 그는 보충 레버리지 비율(SLR) 개혁을 예로 들면서, 일시적 완화에서 규정의 공식 시행까지 거의 6년이 걸렸다고 언급했습니다.

이는 연준이 이번 보고서 발표로 인해 단기적으로 대차대조표 축소를 즉시 재개하지는 않을 것임을 의미합니다. 오히려 논란의 여지가 적고 기술적으로 실현 가능한 방안들을 연구하는 동시에, 새로운 메커니즘이 어떻게 작동할지에 대한 미래 전망을 시장에 제시하는 방향으로 나아갈 가능성이 더 높습니다.

씨티증권의 해석: 어떤 것이 실현 가능하고, 어떤 것이 더 이상적인가?

씨티증권 리서치팀은 15가지 정책 옵션을 실효성 관점에서 체계적으로 평가한 결과 다음과 같은 핵심 결론을 도출했습니다.

현실적으로 실행 가능한 옵션:

• 유동성비율(LCR) 기준 완화: 이는 비교적 통제 가능한 변수를 가진 기술적인 규제 개혁으로, 연준이 개혁에 있어 더 많은 주도권을 행사할 수 있도록 합니다.
• 정기 재매입 제도(SRP) 개혁: 부정적인 인식을 없애는 과정은 비교적 직접적이며 외부 입법을 필요로 하지 않습니다.
• Fedwire와 같은 결제 시스템 업그레이드: 이는 명확한 방향성을 가진 장기적인 인프라 개선 사업입니다.
• ILST의 감독 방식이 조정되었습니다. 일부 개혁은 법률 개정이 필요하지 않으며 감독 문화의 변화를 통해 추진될 수 있습니다.

보다 급진적인 선택지 또는 외부 협력이 필요한 선택지:

• 지급준비금에 대한 단계별 이자 지급: 이는 은행 시스템에 비선형적인 반응을 유발할 수 있으며 구현이 복잡합니다.
• TGA 관리 개혁: 재무부와 연방준비제도 간의 조정 메커니즘을 포함하며, 정치적 합의가 필요합니다.
• 해외 역환매조건부채권(RP) 풀 축소: 이는 외부 기관의 협력 의지에 크게 좌우되며, 효과를 보장하기 어렵다.

전반적으로 씨티증권은 이 보고서가 "참고할 만한 비교적 실용적인 개혁안"이라고 평가하면서도, 실제 시행 속도는 보고서에 제시된 최대치보다 훨씬 느릴 것이라고 지적했습니다. 따라서 이 보고서는 최근의 정책 공약이라기보다는 방향을 제시하는 지침으로 간주해야 합니다.

시장 영향: 변동성이 증가했지만, 금리 인하의 근거는 변함없습니다.

채권 시장에 미치는 영향과 관련하여, 연준의 대차대조표 축소는 본질적으로 본원통화 발행량 감소를 의미하며, 이는 필연적으로 민간 부문이 흡수해야 할 미국 국채 규모를 증가시킬 것입니다. 씨티증권은 이러한 상황이 시장 변동성을 증폭시키고 극단적인 위험을 증가시킬 것으로 예상합니다. 다만, 일부 규제 완화 조치(예: 법정유동성비율 완화)는 딜러들의 흡수 능력을 확대하는 데 도움이 될 것입니다.

속도 측면에서, 이 보고서는 직접적인 증권 매각을 통한 대차대조표 축소 가속화에 명시적으로 반대합니다. 보다 현실적인 접근 방식은 만기가 도래하는 증권이 대차대조표에서 자연스럽게 제거되도록 하면서, 동시에 딜러와 환매 시장에 더 높은 흡수 여력을 제공하는 것입니다. 이는 객관적으로 대차대조표 축소의 단기적인 영향을 제한합니다.

씨티증권은 현재 미국 국채가 거래 기회에 더 적합하며, 단기 채권이 장기 채권보다 더 나을 수 있다고 판단합니다.

주식 시장에 미치는 영향과 관련하여, 양적 긴축(QT)은 통화 공급과 포트폴리오 균형 효과라는 두 가지 경로를 통해 실물 경제에 수축 효과를 가져올 것입니다. 그러나 이는 연방기금 금리 인하로 상쇄될 수 있습니다. 씨티증권은 양적 긴축 개혁이 진행될 경우 금리 경로에 대한 상응하는 조정의 필요성이 증가하겠지만, 이는 현재의 통화 정책 속도와 직접적인 연관성은 제한적일 것으로 예상합니다. 미국 주식 시장은 더 큰 안전 마진을 확보하기 위해 조정 국면을 기다려야 할 수도 있습니다.

금 시장에 미치는 영향과 관련하여, 대차대조표 축소 개혁은 세계 중앙은행들의 금 보유량 증가를 뒷받침하는 전략적 논리를 크게 바꾸지는 않을 것으로 보입니다. 이러한 금 보유량 증가는 주로 지정학적 재편과 달러 보유고 다변화 추세에 기인하기 때문입니다. 금은 여전히 ​​중장기 투자 가치를 지니고 있습니다.

밀란은 연설에서 대차대조표 축소의 수축 효과는 금리 인하로 상쇄될 수 있으며, "대차대조표 축소는 기준 시나리오 대비 연방기금 금리의 더 큰 인하로 이어질 수 있다"고 명시적으로 지적했습니다. 씨티증권은 올해 미국 소비자물가지수(CPI) 전년 대비 증가율이 3.0%에서 3.5% 사이를 오갈 것으로 전망하며, 연준이 올해 하반기에 25bp 금리 인하를 단행할 것이라는 기존 전망을 유지했습니다. 대차대조표 축소 개혁과 금리 인하 결정은 직접적인 연관성이 없습니다.