작성: 펠릭스, PANews
제레미 그랜섬은 보스턴에 본사를 둔 투자 회사 그랜섬 메이오 밴 오터루(GMO)를 설립하고 수십 년간 이끌면서 전성기에는 1,500억 달러에 달하는 자산을 운용했습니다. 거의 60년에 걸친 투자 경력 동안 제레미는 지난 60년간 발생한 주요 주식 시장 거품과 그 이후의 반등을 거의 정확하게 예측하여 장기적인 초과 수익률을 달성했습니다.
최근 제레미는 윌프레드 프로스트가 진행하는 "마스터 인베스터 팟캐스트"에 출연하여 현재 시장 환경을 집중적으로 분석했습니다. 그는 이란 전쟁이 유가, 인공지능(AI), 인플루언서 관련 주식, 그리고 G7에 미치는 영향을 평가하고, 이를 1970년대, 1999년, 2007년의 호황기 및 코로나19 팬데믹 이후 시대와 비교했습니다. PANews는 이 대화의 주요 내용을 정리했습니다.
진행자: 제레미, 팟캐스트에 다시 오신 것을 환영합니다. 직접 뵙게 되어 반갑습니다.
제레미: 여기 오게 되어 기쁩니다. 하지만 방금 말씀하신 "예측"이라는 단어에는 이의를 제기해야겠습니다. 저는 거품을 예측하는 게 아니라, 거품이 나타났을 때 그 존재를 지적하는 것뿐입니다. 거품이 나타날 것을 미리 알 수 있다면 편리하겠지만, 제가 할 수 있는 건 거품이 나타날 때까지 기다리는 것뿐입니다. 그리고 거품은 항상 눈에 띄게 나타납니다. 그러면 저는 "보세요, 저기 있잖아요."라고 말할 겁니다.
진행자: 지난 1월에 출간된 당신의 책 "영구 약세장의 탄생(The Making of a Permabear)"에서 요크셔 출신이라고 언급하셨는데요. 진정한 요크셔 사람이라면 누구나 "싼 게 비싼 것보다 낫다"는 것을 자연스럽게 이해하고 있을 텐데, 이는 탁월한 가성비를 찾아내는 안목을 길러주는 것 같습니다. 또한, 정원의 나비처럼 아이디어와 생각이 이리저리 흩날리며 집중력이 부족한 듯한 "나비 효과"에 비유한 당신의 사고방식에 대해서도 말씀하셨습니다. 투자에 있어 이러한 사고방식이 왜 중요한지 설명해 주시겠습니까?
제레미: 이건 일종의 자기변명으로 보일 수도 있겠네요. 저는 한 주제에 너무 오래 머무르는 걸 어려워하고, 자꾸 다른 주제로 넘어가는 경향이 있는데, 이 때문에 동료들을 짜증 나게 하는 경우가 많습니다. 하지만 중요한 건 제가 꽤 끈기 있다는 점입니다. 정원을 가꿔본 사람이라면 나비가 바로 그런 행동을 한다는 걸 알 겁니다. 나비가 날아간 줄 알았는데, 사실은 하루 이틀 동안 같은 꽃에 계속해서 돌아오는 거죠. 저는 브레인스토밍도 이런 식으로 해야 한다고 생각합니다. 한 주제에 너무 집착하면 마치 벽에 머리를 찧는 것처럼 뇌가 뻣뻣해지기만 합니다. 가장 좋은 방법은 이리저리 돌아다니다가 다시 원래 주제로 돌아오는 겁니다. 그러면 뇌가 더 활발해지고, 갑자기 좋은 아이디어가 떠오를 수도 있습니다.
진행자 : 너무 열심히 일하면 새로운 정보를 흡수하느라 바빠서 제대로 생각할 시간이 부족해 오히려 사고력이 떨어질 수 있다고 쓰셨는데요. 오늘날 투자 전문가들은 엑셀 스프레드시트나 AI 모델링에 너무 많은 시간을 쏟고 있는 걸까요? "진정으로 생각한다"는 건 정확히 무슨 뜻인가요?
제레미: 진정한 사고란 단순히 스프레드시트에 숫자를 입력하는 게 아닙니다. 보스턴 커먼을 산책하거나, 심지어 샤워를 하면서 편안한 속도로 뇌를 작동시키고, 지금 내가 어디에 있는지, 무슨 일이 일어나고 있는지, 그리고 그것이 나를 어디로 이끄는지 생각해 보는 것입니다. 예전에는 사무실에 도착하면 보통 두세 가지 아이디어를 이미 가지고 있었습니다(물론 대부분의 동료들은 그것들을 바보 같다고 생각했지만요). 다행히 크리스 다넬이라는 동료가 있었는데, 그는 세상에서 유일하게 20초 만에 제게 아이디어가 바보 같다는 것을 납득시킬 수 있는 사람입니다. 정말 이런 조합이 필요합니다. 터무니없거나 피상적인 아이디어를 많이 내놓는 사람과, 치명적인 결함을 찾아내고 앞으로 나아가도록 도와주는 '아이디어 분쇄자'가 함께 있어야 합니다. 우리는 10개에서 20개의 아이디어를 검토한 후에야 더 자세히 살펴볼 가치가 있는 아이디어를 하나 찾습니다.
진행자: 이와 관련해서, 당신은 책에서 "큰 그림을 제대로 보는 것이 전부다. 1년에 한두 개의 좋은 아이디어면 충분하다"라고 말씀하셨습니다. 이것이 당신을 전설적인 투자자로 만든 비결인가요?
제레미: 네, 저도 잘 모르겠는 해가 많습니다. 하지만 "올해는 소형주가 강세를 보일까?"처럼 충분히 앞선 생각을 할 수 있다면, 몇 번이고 정확하게 예측할 필요는 없습니다. 소형주가 강세를 보인다는 사실만 알아도 3~4년 동안 시장 수익률을 뛰어넘을 수 있습니다. 전반적인 방향만 잘 맞춘다면, 사실 그렇게 어렵지 않습니다.
진행자: 미시적인 관점에서 볼 때, 제가 잘못 이해한 게 아니라면, 당신의 진정한 성공 비결은 기본적으로 배당 할인 모형에 몇 가지 조정을 더한 것이라고 생각합니다. 그것이 당신의 핵심 전략이죠?
제레미: 네, 배당할인모형은 다른 투자 아이디어의 질을 측정하는 데 사용하는 도구일 뿐입니다. 이 모형은 여러 주식의 상대적 적정가치 비율을 보여주는데, 이를 통해 저희의 직관이 맞는지 검증할 수 있습니다. 각 주식마다 배당할인비율이 있습니다. 적정가치 대비 비율은 얼마일까요? 만약 0.79라면 21% 저평가된 것이고, 1.12라면 12% 고평가된 것입니다. 이 값들을 모두 더하면 소형주 전체가 매우 저평가되어 있다는 것을 알 수 있고, 반대로 대형주가 많다면 고평가되어 있다는 것을 알 수 있습니다. 이 모형은 저희의 직관이 맞는지 검증할 수 있는 지표를 제공해 줍니다. 매우 편리한 도구입니다.
진행자: 여기서는 성장이나 모멘텀 같은 다른 요소들보다 가치를 훨씬 더 중요하게 생각하신 것 같습니다. 물론 다른 요소들도 중요하다는 것을 충분히 이해하고 계실 거라고 생각합니다.
제레미: 아니요, 사실 저는 아무리 터무니없어 보여도 효과가 있는 것이라면 무엇이든 은밀히 존경합니다. 물론 모멘텀은 다소 단순한 비효율성입니다. 사실 작동해서는 안 되는 개념이죠. 하지만 제 투자 경력 내내, 그리고 그 이전에도 오랫동안 놀랍도록 효과적이었습니다. 그리고 지금도 다양한 형태로 여전히 효과를 발휘하고 있습니다. 단순히 움직이는 것은 한동안 계속 움직이는 경향이 있다는 것을 보여주는 것일 뿐입니다. *월스트리트를 따라 무작위 행보*의 저자와 같은 시장 효율성 이론가들은 가격만으로는 아무런 정보도 얻을 수 없다고 주장합니다. 이는 완전히 틀린 생각입니다 . 저는 가장 큰 비효율성이 항상 "품질"의 가격 책정에 있었다고 생각합니다. 높은 품질은 부채가 적고, 수익률이 높으며, 안정성이 높고, 파산 가능성이 낮다는 것을 의미합니다. 데이터를 아무리 조작하더라도 "품질"이 위험 요소라는 것을 누구에게도 납득시킬 수는 없습니다.
학계에서는 위험이 낮을수록 수익률도 낮아야 한다고 생각하지만, 현실에서는 고품질 주식이 시장을 꾸준히 능가합니다. 위험이 낮다는 점을 고려하면 이상적으로는 연간 수익률이 시장 수익률보다 1%포인트 낮아야 하지 않을까요? AAA 등급 채권은 B 등급 채권보다 연 수익률이 약 1%포인트 낮습니다. 같은 저위험 논리에 따르면 AAA 등급 주식도 마찬가지여야 합니다. 하지만 실제로는 그렇지 않습니다. AAA 등급 주식은 연간 약 0.5%포인트 더 높은 수익률을 기록합니다. 따라서 시장의 비효율성으로 인해 연간 약 1.5%의 초과 수익이 발생하는 것입니다. 이는 학계가 수십 년 동안 발견하고 활용하지 못했던, 고품질 대형주를 보유함으로써 얻는 특별한 수익입니다.
진행자: 시간이 흐르면서 시장은 더 효율적이 되었나요? 당신의 업무는 더 어려워졌나요?
제레미: 제 경력이 쌓이면서 개별 주식부터 업종, 나아가 전체 시장에 이르기까지 점점 더 광범위한 문제에 집중하게 되었습니다 . 터무니없는 비효율성과 거품, 예를 들어 1년 만에 6배나 급등한 밈 주식 같은 것들을 생각해 보면, 지금 시장은 아마도 그 어느 때보다 더 심각한 상황일 겁니다.
진행자: 투자 접근 방식에 대해 말씀하셨는데, "큰돈을 벌기 위해서는 고통스러운 손실을 겪어야 합니다. 불리한 상황에서도 포지션을 유지하고, 유리한 상황이 되면 비중을 늘릴 수 있는 자신감이 필요합니다. 가치 투자가 바로 그런 자신감을 줍니다."라고 하셨죠. 그건 정말 어려운 일일 것 같습니다.
제레미: 정말 어려운 일이죠. 데이터를 믿어야 합니다. 100년에 한 번 있을 법한 초대형 거품을 잡으려면, 먼저 15년마다 발생하는 일반적인 거품을 겪어야 하는 경우가 많습니다. 큰돈을 벌고 싶다면 시장이 "과대평가"에서 "극도로 과대평가"로, 그리고 "세상에, 말도 안 되게 높네"로 변하는 과정을 지켜봐야 합니다. 바로 그 전환점에 도달했을 때 비로소 큰 수익을 낼 수 있습니다. 하지만 그 전까지는 엄청난 고통을 감수해야 합니다. 예를 들어, 2000년에 시장은 50% 폭락했지만, 저희 포트폴리오는 3년 만에 상당한 수익을 올렸습니다.
진행자: 많은 사람들이 시장 타이밍을 맞추는 것은 불가능하다고 말하는데, 개별 주식 수준에서는 그 말이 맞다고 생각합니다. 하지만 당신의 과감한 입장에 정말 감탄합니다.
제레미: 아니요, 저는 시장 타이밍에 관한 문제라고 생각하지 않습니다. 제 생각에는 명백히 고평가된 주식은 매도하고 항상 저평가된 주식에 집중하는 것이 중요합니다 . 소형주를 살 때마다 누군가는 "아, 타이밍을 맞추는 거군요. 그런 건가요? 아니면 저평가된 주식을 보유하면 장기적으로 항상 이득을 본다는 건가요?"라고 말할지도 모릅니다. 그러니 심각하게 고평가된 주식 시장에서 고집을 부리다가는 결국 손해를 볼 겁니다. 물론 당장은 다른 사람들이 당신보다 더 나은 성과를 낼 수도 있겠지만, 장기적으로는 당신이 이길 겁니다.
진행자: GMO를 설립하신 후 처음 9년 동안 연평균 8%의 초과 수익률을 달성하셨는데, 이는 놀라운 성과입니다.
제레미: 장기간에 걸쳐 버핏이 기록한 9% 초과 수익률과 비교해 보면, 우리의 결과는 버핏이 얼마나 대단한 투자자인지 더욱 부각시켜 줍니다. 버핏은 돈을 버는 것을 단순하고 즐거운 목표로 만들었습니다. 반면, 인덱스 펀드의 아버지로 불리는 잭 보글은 수억 명의 투자자들을 위해 수십억 달러를 절약해 준 공로로 "투자 세계에서 가장 유용한 일을 한 사람"이라는 상을 받았습니다.
진행자: 과거의 거품 시기와 비교해 보세요. 1999년에 고객들이 당신의 저조한 실적에 대해 불만을 제기했을 때, 당신은 "자산 가치가 급등했고, 물가연동증권 수익률은 4%이며, 부동산투자신탁(REIT)은 할인된 가격에 거래되고 있다"고 말씀하셨습니다. 그 모든 것을 오늘날에도 적용할 수 있을까요?
제레미: 아니요. 2000년은 안전자산이 많았던 시기였기 때문에 좋은 해였습니다. 부동산 투자 신탁(REIT)은 건설 비용보다도 싸게 팔렸죠. 시장이 정점에 달했을 때 S&P 500 배당 수익률은 1.6%까지 떨어졌는데, 이는 1929년에도 볼 수 없었던 수준이었습니다. 당시 상황이 그랬습니다. 소형주가 저평가되어 있었던 거죠.
2007년 주택 버블처럼 다른 시장 상황을 보면, 사실상 숨을 곳이 없었습니다. 그것은 위험 자산 버블이었죠. 모든 위험 자산이 고평가되어 있었습니다. 2008년에는 눈에 띄게 저평가된 자산이 없었습니다. 현재 시장은 그 중간쯤에 있는데, 2000년과 더 비슷합니다 . 버블 시기에는 절반은 훌륭한 투자 대안이 있지만, 나머지 절반은 그렇지 않습니다. 작년 초 팟캐스트에서 제가 미국 외 주식에 대해 편견이 없다고 말했던 것이 기억납니다. 미국 주식은 건드리지 않겠지만, 신흥 시장, 유럽, 호주, 캐나다 등 나머지 세계 주식들은 매우 합리적인 가치 평가를 받고 있습니다.
진행자: 1999년에는 많은 사람들이 인터넷이 가져올 생산성과 GDP 성장에 대해 이야기했는데, 오늘날 사람들이 인공지능에 대해 이야기하는 것과 비슷합니다. 이러한 낙관적인 논리가 왜 어리석은 것일까요?
제레미: 과거 높은 시장 가격과 미래 성장 사이에 필연적인 상관관계는 없습니다. 모든 강세장에서는 사람들이 미래가 밝을 것이라고 말하죠. 그렇지 않다면 시장 가격이 그렇게 높을 리가 없다는 겁니다. 하지만 실제로는 정반대입니다. 역사상 최악의 시기 세네 번이 언제였냐고 물으신다면, 그 시기들은 무작위로 분포된 것이 아닙니다. 모두 거대한 거품 이후에 발생했습니다. 대공황은 1929년의 유명한 정점 이후에 찾아왔고, 일본의 "잃어버린 10년"과 "잃어버린 20년"은 1989년 경이로운 65배의 주가수익비율(PER) 이후에 발생했습니다 . 역사적으로 높은 PER이 반드시 더 높은 이익, 더 빠른 성장 또는 더 높은 생산성을 의미하는 사례는 없습니다. 높은 PER은 오히려 어려운 시기를 예고하는 징조입니다. 만약 그런 일이 일어난다면, 바로 지금일 것입니다.
현재 상황은 우리가 모든 것을 잘못했다는 것입니다. 관세와 무역 전쟁으로 전후 국제 무역의 놀라운 성장을 망쳐놓았습니다. 지정학적 불안정을 초래하고 러시아, 중국 같은 국가들과의 관계를 악화시키는 데에도 많은 노력을 기울였습니다. 물론 관계가 악화된 시기도 있었고 어느 한쪽에서만 악화된 경우도 있었겠지만, 양쪽 모두 동시에 악화되고 있다는 사실은 분명히 불안합니다. 홍수, 가뭄, 산불로 인한 수십억 달러의 손실이 너무 빈번하게 발생하여 매년 전 세계 GDP의 0.5%를 날려버릴 수 있으며, 상황은 더욱 악화되고 있습니다. 게다가 일본, 한국, 중국과 같은 일부 국가에서는 인구 감소가 돌이 떨어지는 것처럼 빠르게 진행되고 있으며, 이러한 추세는 계속될 것입니다. 따라서 세계는 노동력 증가율 둔화에 익숙해져야 할 것입니다.
진행자: 이란 분쟁 발발과 그로 인한 유가 및 인플레이션에 미치는 영향으로 인해 1970년대의 어려움들이 떠오릅니다.
제레미: 네, 인간이라는 종은 낙관적으로 생각하는 경향이 있습니다. 우리는 희망적인 생각을 하는 데 매우 능숙하죠. 현재와 과거의 주식 시장을 살펴보면, 아주 작은 가능성이라도 생기면 미래를 후하게 해석하고 상황이 얼마나 좋아질지 예측하는 경향이 있다는 것을 알 수 있습니다. 경제 지표가 나쁘면 "좋아, 연준이 금리를 인하할 구실이 생겼군"이라고 말하며 주식 시장을 끌어올립니다. 경제가 잘 성장하면 "좋아, 기업 이익이 급증하겠군"이라고 말하며 주식 시장을 다시 끌어올립니다. 따라서 시장은 항상 낙관적인 변명을 찾고 좋은 소식을 과대해석하는 경향이 있습니다.
우리는 선형적으로 외삽하고, 계속해서 외삽하는 경향이 있습니다. 예를 들어, 1929년 여름 경제가 호황이었을 때, 이러한 외삽이 계속된다면 사람들은 터무니없이 높은 주가수익비율(P/E 비율)을 예상했을 것입니다. 그리고 2000년에는 이익률이 사상 최고치를 기록했고, P/E 비율은 35까지 치솟았으며, 주가는 장부가치의 네 배까지 올랐습니다. 이러한 현상은 복잡하지 않지만, 대부분의 사람들은 주의를 기울이지 않았습니다. 왜 이러한 경고가 신문 1면에 실리지 않았을까요? 왜냐하면 이것은 기업 전략이 아니기 때문입니다. 금융 부문의 대기업들은 끊임없이 모든 것이 괜찮다고 말한 다음, 모두를 벼랑 끝으로 몰아넣고 최대한 많은 돈을 벌면서 뒷수습을 해야 합니다. 골드만삭스, JP모건 체이스, 모건 스탠리는 시장 가격이 이미 위험할 정도로 높으니 시장에서 나가라고 절대 말하지 않을 것입니다. 사실, 그들은 모두 가격이 위험할 정도로 높다는 것을 알고 있었습니다. 그러니 전문가가 매도하라고 하지 않는다고 해서 시장 가격이 적정하다고 생각하지 마십시오. 현실은 그렇지 않습니다.
저는 종종 이런 비유를 듭니다. 허리케인이 몰아치는 마이애미 고층 빌딩에 깃털 한 봉지를 뿌리는 것과 같습니다. 단기적으로는 그 깃털들이 어디로 갈지 전혀 알 수 없습니다. 하지만 한 가지는 확실합니다. 결국 모든 깃털은 땅으로 떨어질 것입니다. 제게 있어 '가치'는 중력과 같습니다. 지금 당장 당신의 가치가 아무리 치솟더라도, 결국에는 그에 따른 높은 비용을 지불하게 될 것입니다.
진행자: 당신의 저서에서 거품 붕괴의 가장 특이한 상황에 대해 언급하셨는데, "이전 시장 주도주들이 폭락하는 반면, 우량주를 중심으로 한 전체 시장은 강세를 이어가는 경우"라고 하셨습니다. 이러한 상황은 1929년, 1972년, 그리고 2000년에 발생했습니다. 최근 몇 달 동안 MAG 7(7대 기술 대기업)의 상승세가 둔화되었지만, 나머지 시장은 여전히 견조한 흐름을 보이고 있는 상황에서, 2025년 말이나 2026년 초를 이 목록에 추가하시겠습니까?
제레미: 아마 추가해야 할 것 같네요. 전에는 책 홍보 투어 때문에 너무 바빠서 생각도 못 했었는데, 2021년도 그 목록에 넣고 싶습니다. 코로나19 사태 이후 급등세를 보였던 투기적이고 수익성이 없는 주식들이 하락하기 시작했는데, 반면 전체 시장은 계속 상승세를 이어가면서 2022년에는 S&P 500 지수가 25%, MAG 7 지수는 40%나 하락했습니다. 하지만 그때 ChatGPT가 등장했죠. AI 투자 붐이 없었다면 우리는 아마도 경미하거나 중간 정도의 경기 침체를 겪었을 것이고, 시장은 40% 이상 하락했을지도 모릅니다. AI는 1930년 철도의 발견처럼, 진짜 약세장을 초기에 막아낸 역할을 했습니다 .
진행자: 2009년 3월, 당신은 유명한 기사 "두려움에 재투자하기"를 발표했습니다. 극심한 공황 상태일 때 언제 시장에 진입해야 할지 어떻게 판단하시나요?
제레미: 제가 1974년의 공황, 즉 시장을 "극도의 마비" 상태로 몰아넣었던 공포를 잘 알고 있기 때문입니다. 2009년에 저는 마비 상태에 빠지는 것보다는 계획이라도 세우는 것이 낫다고 주장했습니다. 시장의 전환점은 사람들이 "터널 끝의 빛"을 볼 때가 아니라 "모든 것이 칠흑같이 어둡지만, 어제보다 아주 조금 덜 어두워진" 순간이라는 것을 이해하셔야 합니다. 저희 배당 할인 모델에 따르면, 현재 주가는 1974년처럼 절대적으로 저평가된 것은 아니지만 이미 매우 저렴하며 향후 7년간 역사적 평균 수익률을 훨씬 뛰어넘는 상당한 수익률(실제 수익률 12%)을 제공할 것으로 예상됩니다.
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