글쓴이: 샤오빙, 딥 타이드 테크플로우

5월 8일, 코인베이스가 실적 보고서를 발표한 후 COIN은 시간외 거래에서 약 6% 하락하여 약 193달러에서 182달러까지 떨어졌습니다.

실적은 암울합니다. 매출은 14억 1천만 달러로 전년 동기 대비 31% 감소했고, 순손실은 3억 9천4백만 달러로 전년 동기 6천560만 달러 순이익과 대비됩니다. 조정 EBITDA는 9억 3천만 달러에서 3억 3백만 달러로 3분의 2가량 급감했고, 주당순이익(EPS)은 1.49달러 손실을 기록했습니다. 이는 LSEG 애널리스트들이 당초 예상했던 주당순이익 0.27달러를 크게 밑도는 수치입니다. 그야말로 이중고입니다.

더욱 심각한 것은 코인베이스가 2분기 연속 손실을 기록했다는 점입니다. 지난 분기에는 6억 6,700만 달러의 손실을 입었습니다.

하지만 이런 것들만 본다면 대부분의 투자자들처럼 이 재무 보고서에서 진정으로 가치 있는 정보를 놓치게 될 것입니다.

4억 8200만 달러의 "손실"은 실제 손실이 아니었습니다.

3억 9,400만 달러의 순손실 중 4억 8,200만 달러는 회사의 암호화폐 자산 투자에서 발생한 미실현 손실이며, 3,520만 달러는 암호화폐 자산 운용 손실입니다. 총 5억 1,700만 달러의 손실은 모두 미실현된 장부상 손실이며, 실제로 암호화폐는 단 한 개도 매도되지 않았습니다.

미국 회계 기준에 따라 코인베이스는 매 분기 말에 암호화폐 자산 보유량을 시장 가격으로 재평가해야 합니다. 1분기에 비트코인은 연초 8만 7천 달러에서 분기 말 약 6만 6천 달러로 하락하여 약 23%의 하락률을 기록했습니다. 이더리움은 더욱 심각한 하락세를 보이며 약 41% 떨어졌습니다. 전체 암호화폐 시장의 시가총액은 약 6천억 달러 감소했습니다. 코인베이스의 재무제표는 이러한 시장 변동을 단순히 수동적으로 반영했을 뿐입니다.

즉, 코인베이스의 보유량은 변동이 없었고, 시장에서 단순히 "재평가"된 것뿐입니다. 만약 비트코인이 2분기에 반등한다면, 이 5억 달러의 "손실"은 "이익"으로 바뀔 것입니다.

미실현 손실을 제외하면 코인베이스의 1분기 실제 영업 상황은 다음과 같습니다. 조정 EBITDA는 여전히 3억 300만 달러로 13분기 연속 흑자를 기록했습니다. 분기 말 기준 현금 및 현금성 자산은 102억 달러, 암호화폐 자산 및 거래 가능 투자 자산은 18억 달러로 총 120억 달러의 가용 자원을 보유하고 있습니다.

이 회사는 암호화폐 시장의 침체기에도 여전히 수익을 창출할 수 있고 충분한 자원을 보유하고 있습니다.

진짜 문제는 이것입니다. 거래 수수료 수익이 절반으로 줄었다는 것입니다.

미실현 손실이 단순한 잡음이라면, 이번 재무 보고서에서 진정한 경고 신호는 거래 수수료 수익의 급감입니다.

총 거래 수익은 7억 5,600만 달러로 전년 동기 대비 40% 감소했습니다. 개인 투자자 거래 수익은 5억 6,700만 달러, 기관 투자자 거래 수익은 1억 3,600만 달러로, 기관 투자자 거래 수익은 전년 동기 대비 27% 감소했고 개인 투자자 거래 수익은 더욱 큰 폭으로 감소했습니다. 전 세계 암호화폐 현물 거래량은 1분기에 전분기 대비 20% 이상 감소했으며, 전체 업계 활동은 2025년 말 최고치 대비 절반 수준에도 미치지 못하고 있습니다. 낮은 변동성으로 인해 거래가 위축되었으며, 특히 장기 투자 자산(long-tail assets)은 사실상 거래가 거의 이루어지지 않고 있습니다.

암호화폐 거래소는 경기 변동에 민감한 사업이라는 것은 업계 베테랑이라면 누구나 아는 사실입니다. 하지만 코인베이스의 문제는 단순히 경기 순환에만 있는 것이 아닙니다. 가장 수익성이 높은 사업 부문 자체가 구조적으로 약화되고 있습니다. 개인 투자자들이 이탈하고 있으며, 현물 ETF 시장에서는 1분기에 5억 달러에서 8억 달러에 달하는 순유출이 발생했습니다. 2024년에 ETF를 통해 시장에 유입되었던 자금이 이제 발길을 돌리고 있는 것입니다.

브라이언 암스트롱은 실적 발표에서 이 문제를 회피하지 않았습니다. 그는 "시장이 다시 회복될 것"과 같은 말을 하지 않았고, 완전히 다른 이야기를 했습니다. 바로 코인베이스가 현물 암호화폐 플랫폼에서 파생상품, 상품, 선물, 예측 시장까지 지원하는 종합 자산 플랫폼으로 변모하고 있다는 것입니다.

이것은 홍보성 수사가 아니라 이미 일어난 사실입니다.

진정으로 가치 있는 정보: 연간 매출이 1억 달러를 넘는 제품 라인이 12개나 있다.

재무 보고서에는 주류 금융 언론에서 거의 눈에 띄게 다루지 않지만, 해당 산업에 대한 기본적인 이해라도 있는 사람이라면 잠시 멈춰서 살펴볼 만한 몇 가지 데이터가 있습니다.

소매 파생상품 매출은 연간 2억 달러를 넘어섰습니다. 코인베이스의 미국 파생상품 시장 점유율은 1분기에 전년 동기 대비 4배 증가했으며, 24시간 연중무휴 미국 무기한 선물 거래를 출시한 최초의 플랫폼이 되었습니다. 이번 분기 보고서에는 2025년 8월 코인베이스의 29억 달러 규모 데리비트 인수 소식이 처음으로 완전히 반영되었습니다. 인수 전 데리비트의 거래량은 2024년에 1조 2천억 달러에 달했으며, 2025년 7월에는 단일 월 거래량 185억 달러라는 신기록을 세웠습니다.

예측 시장은 두 달도 채 안 되어 연간 매출 1억 달러를 달성했습니다. 이는 코인베이스 역사상 가장 빠른 속도로 이 수준에 도달한 제품이며, 초기 유동성은 Kalshi가 제공했습니다. 폴리마켓 외에도 또 다른 놀라운 성공 스토리가 조용히 펼쳐지고 있습니다.

USDC의 평균 보유량은 190억 달러라는 사상 최고치를 기록했으며, 스테이블코인 수익은 이러한 추세와는 반대로 전년 대비 11% 증가한 3억 500만 달러를 기록했습니다. 이는 보고서에서 전년 대비 성장을 보인 유일한 핵심 지표입니다.

구독 및 서비스 수익은 5억 8,400만 달러로 순수익의 44%를 차지했습니다. 다시 말해, 코인베이스 수익의 거의 절반은 현재 암호화폐 시장 상황과는 무관합니다.

암스트롱은 실적 보고서에서 다음과 같은 수치를 제시했습니다. 코인베이스는 현재 연간 매출이 1억 달러를 넘는 제품 라인이 12개이며, 예측 시장이 곧 13번째 제품 라인이 될 예정입니다. 제 생각에 이것이 실적 보고서에서 가장 중요한 문장입니다.

거래소가 금융 인프라 회사로 변모하고 있다.

지난 18개월 동안 코인베이스의 행보를 하나의 선으로 살펴보면 그 논리가 명확해집니다.

2025년 5월, 이 회사는 데리비트(Deribit)를 29억 달러에 인수한다고 발표했습니다.

2025년 8월, 인수 절차가 공식적으로 완료되면서 해당 회사는 미결제 약정 및 옵션 거래량 기준으로 글로벌 암호화폐 파생상품 시장의 선두 주자로 즉시 자리매김하게 되었습니다.

2025년까지 S&P 500 지수에 편입될 것입니다.

2026년 초, 코인베이스 메인 앱에서 미국 주식 및 ETF 거래가 시작되어 전통 자산과 디지털 자산을 하나의 포트폴리오로 통합했습니다.

2026년 4월 2일, 해당 기관은 통화감독청(OCC)으로부터 국립은행 신탁 라이선스에 대한 조건부 승인을 받았습니다.

2026년 1분기에 Kalshi를 유동성 공급 수단으로 활용하여 예측 시장이 출시될 예정입니다.

이 회사는 스스로를 "암호화폐 현물 거래소"에서 "온체인과 오프체인 모두에서 거래 가능한 모든 자산을 위한 통합 게이트웨이"로 재정의하고 있습니다. 암스트롱은 이를 "만물 거래소(Everything Exchange)"라고 부릅니다.

왜 이것이 필요할까요? 현물 거래 사업의 본질은 거래 주기, 수수료, 그리고 동질적인 경쟁이기 때문입니다. 바이낸스는 국제 시장에서 더 저렴한 수수료를 제공하고, 탈중앙화 거래소(DEX)는 온체인 거래에서 더 큰 자유를 제공하며, 탈중앙화 무기한 계약은 기관 투자자들의 시장 점유율을 잠식하고 있습니다. 코인베이스가 현물 시장에만 집중한다면, 서서히 시장 점유율을 잃게 될 것입니다.

하지만 파생상품, 스테이블코인, 구독 서비스, 수탁 서비스, 온체인 경제, 은행 라이선스, 예측 시장, 미국 주식, 학계 간 상거래 등을 결합한다면 더 이상 단순한 거래소가 아니라 암호화폐 기반의 통합 금융 인프라 플랫폼이 될 것입니다.

이러한 유형의 사업에 대한 가치 평가 논리는 현물 거래소의 그것과는 완전히 다릅니다.

시장이 상황을 잘못 판단한 것일까요?

COIN이 시간외 거래에서 6% 하락했다는 사실로 다시 돌아가 봅시다.

단기 투자자들은 3억 9400만 ​​달러의 순손실, 전년 대비 절반으로 줄어든 매출, 크게 낮아진 주당순이익(EPS), 그리고 파생상품 업계에서 로빈후드와 크라켄까지 시장 점유율 경쟁을 벌이는 상황을 목격했습니다. 그들의 생각은 명확했습니다. 주식을 팔아치우고 빠져나가는 것이었습니다.

하지만 중장기적인 관점에서 이 재무 보고서가 전달하는 진정한 메시지는 다음과 같습니다.

첫째, 코인베이스의 현물 거래 사업은 파생 상품 및 구독 사업으로 인해 그 비중이 희석되고 있습니다. 다시 말해, 이는 코인베이스의 암호화폐 가격 대비 베타값이 감소하고 있다는 것을 의미하며, 이는 코인베이스가 "암호화폐 대리주"에서 "핀테크 주식"으로 전환하는 데 필요한 단계입니다.

둘째로, 4억 8200만 달러의 미실현 손실은 코인 가격이 회복됨에 따라 만회될 것입니다. 이는 위험이 아니라 숨겨진 콜옵션과 같습니다. 암호화폐의 다음 사이클을 믿는다면, 이 부분이 바로 공짜 알파 수익입니다.

셋째, 시장이 두 달 안에 연간 수익률 1억 위안을 달성하고, 파생상품 시장 점유율이 전년 대비 4배 증가하며, 12개 상품 라인의 매출이 1억 위안을 넘어설 것이라는 예측은, 어려움을 겪고 있는 거래소가 아니라 현물 시장 침체를 상품 포트폴리오 구축을 가속화하는 기회로 삼고 있는 회사의 모습을 보여줍니다.

암호화폐 사업은 경기 변동에 민감하지만, 훌륭한 기업은 경기 역행적인 전략을 구사합니다. 약세장에서는 제품을 개발하고 강세장에서는 수익을 창출하는 것이죠. 이번 분기 코인베이스의 실적 보고서는 바로 이러한 전략의 첫 번째 막이라고 할 수 있습니다.