저자: 시금치

2026년 5월 14일 아침, 상원 은행위원회는 309페이지 분량의 문서, 즉 투명성 법안에 대한 상원 대안 수정안을 심의하고 있었다. 이는 지난 7월 하원에서 찬성 294표, 반대 134표로 통과된 이후 10개월 만에 이 법안이 취한 가장 중요한 단계였다.

하지만 법적인 겉치레를 모두 벗겨내면, 이 글은 사실상 단 한 가지 일만 하고 있는 것입니다.

- 암호화 자산이 "증권"의 정의에 부합한다는 점을 인지하고, 증권법의 적용을 받지 않는 별도의 규칙을 마련해야 합니다.

이는 역설처럼 들릴 수 있습니다. 하지만 이것이 바로 이 법안의 핵심입니다 . 하우이 판례를 뒤집거나 증권법을 개정하거나 은행 예금자 보호를 폐지하는 것이 아니라, 기존 규정들과 함께 새로운 범주를 만들어내는 것입니다.

본문 전체는 이러한 "구멍 뚫기" 기법을 세 번 반복한 것입니다.

엄밀히 말하면, 이것은 "그" CLARITY 법안도 아닙니다. 작년 7월 하원을 통과한 법안에는 "부수적 자산"이라는 범주가 포함되지 않았고, 스테이블코인 이자율 금지 조항도 없었으며, SEC에서 CFTC로 관할권을 더 많이 이양하지도 않았습니다.

이 상원 대안안은 팀 스콧과 신시아 럼미스가 지난 10개월 동안 상당 부분 수정하여 마련한 결과물입니다.

새로운 CLARITY 대안을 더 잘 이해하실 수 있도록, 그 기본 원칙 세 가지를 간략하게 설명드렸습니다.

이 세 가지 사항을 이해하면 향후 2년간 미국 암호화폐 규제와 관련된 전체적인 상황을 종합적으로 파악할 수 있습니다.

첫째, 하우이를 축출하는 대신 그의 옆에 구덩이를 파세요.

지난 10년간 미국 암호화폐 규제의 가장 큰 문제점은 1946년의 Howey 테스트, 즉 "타인의 노력으로 얻을 수 있는 합리적인 이익에 대한 기대"였습니다. 이 테스트는 판례법의 핵심적인 요소이지만, 거의 모든 토큰을 증권으로 간주하는 오류를 범하고 있습니다.

미국 증권거래위원회(SEC)가 리플, 코인베이스, 바이낸스를 상대로 제기한 소송은 모두 이러한 이유에서 비롯됩니다.

CLARITY의 대안은 Howey를 축출하지 못했습니다. 대신 다른 일을 해냈습니다.

- '부수적 자산'이라는 완전히 새로운 법적 범주를 만듭니다.

간단히 말해, 발행자 또는 핵심 팀의 "기업가적 또는 경영적 노력"에 따라 가치가 결정되는 토큰은 부수적 자산입니다.

이 정의에 주목하십시오. 이 정의는 Howey가 묘사한 "타인의 노력에 의존하는 관계"의 존재를 인정합니다.

맞습니다! 그런데 그 법안은 이런 종류의 상황을 위해 특별히 별도의 규칙을 정하고 있습니다.

토큰 발행 자체는 법적으로 "증권 관련" 행위로 인정되지만, 일단 토큰이 발행되면 더 이상 증권이 아닙니다. 토큰은 부수적인 자산으로 분류되며, 등록 규정이 아닌 공시 규정의 적용을 받습니다.

이는 마치 법적인 부모가 "당신이 이 아이를 낳았다는 것은 인정하지만, 아이가 태어난 바로 그 순간부터 더 이상 당신의 관할 아래 있지 않다"라고 말하는 것과 같습니다.

좀 어처구니없지 않나요? 네, 그렇습니다. 하지만 이것이 바로 미국 입법에서 "모든 것을 다 갖고 싶어하는" 딜레마를 해결하기 위한 일반적인 관행입니다. 판례법의 근간을 뒤집는 것(불가능하고 불필요하기도 합니다) 대신, 새로운 범주의 성문법을 만들어 이를 우회하는 것이죠.

흔히 CLARITY가 토큰을 "더 이상 증권이 아니다"라고 말하는 것은 지나치게 단순화된 요약입니다. 정확한 표현은 다음과 같습니다. CLARITY는 "증권보다 낮지만 원자재보다는 높은 공시 의무 밀도"를 가진 중간 계층을 만들었으며, 이는 주식이나 옥수수와 같은 증권과는 다른 유형의 자산을 담도록 특별히 설계되었습니다.

이러한 논리의 파급 효과는 구조적인 것입니다. 미국 내에서 토큰을 배포하는 프로젝트의 법적 경로가 더욱 명확해짐에 따라 SAFT, Reg D, Reg S와 같은 복잡한 절차를 거칠 필요가 없어질 것입니다.

더 중요한 것은 미국이 마침내 토큰에 법적 지위를 부여할 것이라는 점입니다.

이제는 "오늘 SEC가 당신을 고소하면 증권회사이고, 내일 합의하면 증권회사가 아니다"라는 슈뢰딩거의 고양이 같은 상황이 아닙니다.

흥미로운 세부 사항이 하나 포함되어 있습니다. 이 법안에는 매우 신중하게 작성된 조항이 있는데, 2026년 1월 1일 기준으로 미국 전국 증권 거래소에 상장된 ETF의 주요 자산인 토큰은 부수 자산으로 간주되지 않는다는 내용입니다.

잠시만 기다려 주십시오. 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH) 현물 ETF는 각각 2024년 1월과 7월에 승인되었으며, 2026년 초에는 이미 안정적으로 운영되고 있었습니다.

이 조항은 입법 차원에서 당신 두 사람이 증권이 아닐 뿐만 아니라 부수적 자산이라는 하위 범주에도 속하지 않는다는 것을 "인정"하는 것과 같습니다.

법적으로 가장 깔끔한 해결책입니다. 특정 인물을 언급하지는 않겠지만, 정답은 정확히 들어맞습니다. 전형적인 미국식 해결책이죠.

II. DeFi의 규정 준수 전환점: 코드는 코드이고, 운영자는 운영자다

이 법안에서 실무자들에게 가장 큰 피해를 주는 논리이자, 가장 오해받기 쉬운 부분이 바로 이것입니다. 표면적으로는 "진짜 DeFi"와 "가짜 DeFi"를 구분하는 것처럼 보이지만, 실제 구분은 다른 집단 , 즉 프로토콜 자체와 이를 운영하는 사람들에게 있습니다.

- 코드, 노드, 지갑 및 순수 알고리즘 논리는 전자에 속하며 증권법의 적용을 받지 않습니다.

- 계약을 관리, 수정 또는 검토하는 자는 후자에 해당하며 해당 관할권의 적용을 받습니다.

간단해 보이지만, 지난 10년 동안에는 존재하지 않았던 것입니다.

SEC는 코인베이스, 바이낸스, 유니스왑 사건에서 항상 "프로토콜이 상품이고, 상품은 발행자의 확장이다" 라는 주장을 펼쳐왔는데, 이 논리는 "프로토콜"과 "운영자"를 구분하지 않습니다.

CLARITY의 대안 버전은 처음으로 입법 차원에서 이러한 기준을 명확히 했습니다.

어떻게 정확히 그리는 건가요? 두 방향으로 그리면 됩니다.

첫 번째 방향은 "가짜 DeFi"를 겨냥하여 운영자들에게 경고선을 긋는 것입니다.

이 법안은 DeFi 프로토콜에 대한 교과서적인 정의를 제공합니다. 즉, 참여자들은 미리 설정된 비재량적 알고리즘에 따라 금융 거래를 실행하며, 사용자 외에는 누구도 자산을 보유하거나 통제하지 않습니다.

그런 다음 "가짜 DeFi"의 정의를 내립니다. 다음 기준 중 하나라도 충족하는 사람은 "가짜 DeFi"로 간주됩니다.

- 프로토콜의 기능, 작동 방식 또는 합의 규칙을 제어하거나 크게 변경할 수 있는 개인 또는 그룹이 존재합니다.

- 해당 프로토콜은 소스 코드에 미리 정의된 투명한 규칙에만 의존하여 작동하는 것이 아닙니다.

- 프로토콜 운영을 통해 프로토콜 사용을 검열, 제한 또는 금지할 수 있는 개인이나 단체가 있을 수 있습니다.

만약 당신이 "가짜 DeFi"로 식별되고 당신의 활동이 증권 관련 범주에 속하게 되면, 1934년 증권거래법에 따라 등록, 정보 공개 및 규제를 받아야 하며 자금세탁 방지 의무를 준수해야 합니다.

스스로에게 솔직하게 질문해 보세요. DAO 거버넌스를 갖춘 소위 DEX의 다중 서명 데이터베이스에 관리자 키가 등록되어 있습니까? 다중 서명 참여자 대부분이 핵심 개발팀 구성원입니까? 프로토콜 매개변수 업그레이드는 핵심 개발팀의 제안과 투표만으로 승인될 수 있습니까? 프런트엔드는 핵심 개발팀에서 관리합니까?

위 질문 중 하나라도 "예"라고 답했다면, 이 법안의 기준에 따르면 당신은 "가짜 DeFi" 사용자일 가능성이 매우 높습니다.

이 법안에는 매우 영리한 안전장치, 즉 비상안전위원회 예외 조항이 포함되어 있습니다.

해킹 공격으로부터 사용자를 보호하기 위해 비상 일시 중지 메커니즘을 유지할 수 있습니다. 단, 이 권한은 사전에 공개되어야 하고, 규칙 기반이어야 하며, 특정 사이버 보안 사고에만 사용되어야 하고, 범위와 기간이 엄격하게 제한되어야 하며, 어떤 개인도 이를 일방적으로 통제할 수 없어야 합니다.

하지만 이 일시 중단 기간을 이용하여 프로토콜을 업그레이드하거나, 경제적 매개변수를 변경하거나, 거버넌스 관련 결정을 내릴 수는 없습니다. 이 조항은 특히 Compound, Aave, Uniswap과 같이 보안 위원회 체제를 갖춘 프로토콜에 매우 적합하게 설계되었습니다.

두 번째 방향은 "프로토콜 자체"를 향하는 것으로, 코드 주변에 보호막을 치는 것입니다.

이 법안은 지난 몇 년간 개발업자들이 직면했던 가장 큰 문제들 중 여러 가지로부터 개발업자들을 한꺼번에 면제해 줍니다.

- 네트워크 트랜잭션을 컴파일, 중계 및 검증하고, 노드 또는 오라클을 운영합니다.

- 분산 원장 시스템을 개발합니다.

- 사용자가 개인 키를 안전하게 보호할 수 있는 지갑 소프트웨어를 개발합니다.

이러한 행위만으로는 증권법 관할권의 근거가 되지 않습니다. 2018년 토네이도 캐시 논란, 2022년 코드 제재, 그리고 2023년 사모라이 월렛 개발자들을 상대로 한 소송을 목격한 사람이라면 이 조항의 중요성을 충분히 이해할 수 있을 것입니다.

이는 법조계에서 오랫동안 주장되어 왔지만 법무부에서는 인정하지 않았던 "코드 작성은 표현의 자유의 한 형태"라는 명제를 직접적으로 법률 조항으로 명문화하는 것입니다.

하지만 세부 사항에 주목하세요. 이 법안은 SEC의 사기 및 시장 조작 방지 집행 권한을 그대로 유지합니다. 다시 말해, 코드를 작성하는 것 자체는 더 이상 범죄가 아니지만, 코드를 이용해 사람들을 속이는 것은 범죄입니다.

이 두 가지 방향을 합치면 완전한 두 번째 논리 흐름이 구성됩니다.

- 계약 자체는 법의 보호를 받지만, 계약을 운영하는 자는 실제 통제 정도에 따라 규제를 받습니다.

- 진정한 탈중앙화 프로토콜은 상당한 법적 지위를 확보했지만, "준탈중앙화 금융(semi-DeFi)"은 결국 장악될 것입니다.

탈중앙화되었다고 주장하지만 여전히 관리자 키를 운영팀이 보유하고 있는 많은 탈중앙화 거래소(DEX), 대출 프로토콜 및 파생상품 플랫폼은 향후 2년 안에 고통스러운 선택을 해야 할 것입니다. 진정으로 권력을 탈중앙화하거나 브로커-딜러 또는 거래소로 등록하는 것 중 하나를 택해야 할 것입니다.

중간의 회색 영역은 자본 및 규정 준수 비용이 가장 높습니다.

셋째, 스테이블코인은 은행처럼 기능할 수 없지만, DeFi는 그럴 수 있습니다. 이는 신중하게 유지되는 좁은 경계입니다.

이 법안 전체에서 가장 극적인 부분을 꼽으라면 스테이블코인에 대한 이자율 금지 조항일 것이다.

요약하자면, 디지털 자산 서비스 제공업체는 미국 사용자에게 스테이블코인 이자 또는 수익을 지급하는 것이 금지되어 있습니다.

하지만 악마는 "허용된 보상" 목록에 있습니다.

실질적인 은행 이자 수익에 해당하지 않는 허용 가능한 수익은 다음과 같습니다.

- 거래 결제 및 정산 관련 리베이트 인센티브;

- 시장 조성 유동성, 담보 또는 기타 방식으로 자산을 신용 또는 투자 위험에 노출시켜 얻은 수익;

- 거버넌스, 검증, 스테이킹, 로열티 프로그램 등에 참여하세요.

또한 이러한 수익률은 잔액, 기간 및 보유 기간을 기준으로 계산할 수 있습니다.

"자산을 신용 위험이나 투자 위험에 노출시키는 것"이라는 문구를 읽고 크게 웃었습니다.

이게 뭐죠? 이는 전체 DeFi 대출 시장을 위해 맞춤 설계된 규정 준수 채널입니다.

"USDC를 Morpho, Aave, Compound와 같은 프로토콜에 예치하여 수익을 얻는 것은 금지 대상에 포함되지 않습니다. 단, 해당 수익이 스테이블코인 자체의 잔액 이자가 아닌 자산의 신용 또는 투자 위험 노출에서 발생하는 경우에 한합니다."

은행 업계는 분명히 이러한 의도를 간파했다. 5월 9일, 미국의 3대 은행 협회(ICBA, BPI, ABA)는 공동 서한을 발표하여 해당 타협안을 거부하고, 특히 "허점"이라고 비판했다.

어머니의 날인 5월 11일, 미국 은행가 협회(American Bankers Association)의 CEO인 롭 니콜스는 미국 전역의 모든 은행 CEO들에게 서한을 보내 상원의원들에게 로비를 하기 위해 "즉각적인 조치를 취할 것"을 촉구했습니다.

그들의 핵심 주장은 간단합니다. 미국 은행 대출의 약 80%는 고객 예금에서 나오는데, 스테이블코인이 "활동 기반 보상"을 통해 사용자들이 당좌 예금 계좌 대신 USDC 지갑에 돈을 보관할 이유를 제공한다면 은행은 저렴한 자금 조달원을 잃게 될 것이라는 겁니다.

틸리스의 답변은 "허점이군요. 의견 차이는 인정합니다."라는 뜻입니다.

이 게임의 논리를 이해하는 것이 가장 가치 있는 부분입니다.

워싱턴은 스테이블코인과 은행 예금 사이에 법적으로 신중하게 유지되는 좁은 경계를 남겨두는 도박을 하고 있습니다. 스테이블코인은 은행처럼 직접 이자를 지급할 수는 없지만(예금 기반 보호), 탈중앙화 금융(DeFi) 수익에 접근할 수 있는 진입점 역할을 할 수 있습니다(자본 시장에서 시장 기반 가격 책정 가능) .

겉으로는 은행을 보호하는 척하지만, 실제로는 은행보다 암호화폐 업계에 더 유연한 상품 시장을 열어줍니다.

이 조항의 가장 중요한 의미는 법이 "예금"과 "신용 위험 노출" 사이에 경계를 긋고 있으며, 이 경계가 DeFi 대출 프로토콜의 경계에 그어졌다는 것입니다.

USDC 대출 시장의 정당성이 더욱 확고해진 것은 스테이블코인이 이자를 지급하기 때문이 아니라, 사용자들이 스테이블코인을 "신용 또는 투자 위험을 수반하는 자산"으로 활용하기 때문입니다.

이러한 논리의 하위 영향은 다음과 같습니다. Circle이나 Paxos와 같은 규정을 준수하는 발행자는 직접 이자를 지급할 수는 없지만, 사용자는 스테이블코인을 DeFi 프로토콜, 온체인 대출 시장, 토큰화된 머니마켓 펀드(신용 위험에 노출된 수단)에 예치하여 수익을 얻을 수 있습니다.

RWA의 대출 시장과 온체인 신용 시장을 위한 법적 기반이 더욱 공고해졌습니다.

이 세 가지 논리 이면에는 동일한 입법 철학이 깔려 있습니다.

이 세 가지 근본 원칙을 함께 살펴보면 숨겨진 공통 구조를 발견할 수 있습니다. 즉, 각각의 원칙은 "법이 X를 전복하는 것이 아니라 X 옆에 새로운 길을 개척하는 것"에 관한 것입니다.

첫 번째 규칙은 하우이를 전복시키는 것이 아니라, 그의 부수적인 자산을 발굴하는 것이다.

제2조: 증권중개인에 대한 규정을 뒤집지 않고, "계약 vs. 운영자"를 구분한다.

제3조: 은행 예금 보호를 훼손하지 않으면서 "신용 위험 노출"을 위한 통로를 마련한다.

이 세 가지 요점은 이 법안의 핵심 정신을 요약해 줍니다. 즉, 기존 규칙을 뒤집는 것이 아니라 기존 규칙의 허점을 이용해 새로운 범주를 만들어내는 것입니다.

판례법의 기본 원칙은 그대로 유지되고, 증권법이 폐지되거나 은행 예금 보호가 사라지는 것은 아니지만, 암호화 자산, DeFi 프로토콜, 스테이블코인 활동, 온체인 대출 수익률은 모두 새로운 논리 체계를 사용하여 구체적으로 별도로 법률에 통합되었습니다.

이것은 매우 미국적인 입법 철학입니다 . 혁명을 혐오하지만, 낡은 틀을 새로운 틀로 땜질하는 데는 탁월하며, 일단 충분한 땜질이 이루어지면 세상은 완전히 달라집니다.

비용 또한 고려해야 합니다.

이 시점에서 이 법안을 지나치게 미덕으로 묘사하는 것은 정직하지 못한 처사일 것입니다. 세 가지 논리 각각에는 반론이 존재하며, 전문가들은 이를 인지하고 있어야 합니다.

첫 번째 규칙의 결과는 부수적 자산에 대한 공시 의무의 최종 형태가 전적으로 SEC의 규칙 제정을 통해 결정된다는 것입니다.

만약 공시 양식이 지나치게 번거롭다면, 예를 들어 프로젝트 팀이 토큰 경제 모델을 분기별로 업데이트하고, 토큰의 4% 이상을 보유한 모든 사람의 잠금 해제 및 변경 사항을 자세히 공개하고, 지속적인 "스타트업 진행 상황" 보고서를 제출하도록 요구하는 경우, 이러한 일련의 공시 의무는 완전한 증권 등록에 드는 실제 비용에 근접할 것입니다.

법은 당신에게 새로운 통로를 제공했지만, 그 통로의 폭은 규제 기관이 어떻게 해석하느냐에 달려 있습니다.

두 번째 요점은 "진정한 DeFi"에 대한 엄격한 테스트를 희생해야 한다는 것을 의미하지만, SEC는 이를 강제할 권한을 가지고 있습니다.

"계약의 기능을 통제하거나 크게 변경하는 것" 및 "계약의 사용을 검토, 제한 또는 금지하는 것"과 같은 용어의 범위는 SEC가 판례와 규칙을 통해 정의해야 합니다.

차기 SEC 위원장이 DeFi에 우호적이지 않다면, 그는 이러한 기준을 매우 좁게 해석할 수 있습니다.

이 법률은 안전지대를 제공했지만, 누가 그 안전지대의 경계를 정할지는 여전히 미지수입니다.

세 번째 요점의 비용은 가장 명확합니다. 이처럼 광범위한 "신용 위험 노출" 채널이 생기면 셀시우스/블록파이 스타일의 회색 수익률 상품이 새롭게 등장할까요?

법적으로 허용되는 "활동 기반 보상"과 실제 "이자" 사이의 경계는 법률 조항상으로는 명확하지만, 상품 설계에서는 쉽게 모호해질 수 있습니다. 규제 당국은 앞으로 필연적으로 이러한 경계를 아슬아슬하게 넘나드는 여러 상품, 즉 "자산을 신용 또는 투자 위험에 노출시키는" 것처럼 보이지만 실제 사용자 경험은 정기예금과 다를 바 없는 상품들을 접하게 될 것입니다.

이 게임은 이제 막 시작되었을 뿐입니다.

다음 단계의 진정한 격전지는 의회가 아니라 규제 기관이 될 것입니다.

법안에는 "위원회는 늦어도 1년 이내에 규칙을 제정해야 한다"라는 문구가 수십 번 등장합니다.

증권거래위원회(SEC)와 상품선물거래위원회(CFTC)의 위원장이 누가 될지, 그리고 의견 수렴 단계에서 업계의 피드백에 어떻게 대응할지가 이러한 규정의 최종 구조를 결정할 것입니다. 오늘 우리가 보는 것은 뼈대일 뿐이며, 근육이 발달하는 데는 12개월에서 18개월이 걸릴 것입니다.

종결

오늘 아침에 했던 수정 사항으로 돌아가 봅시다.

위원회를 순조롭게 통과하더라도, 법안은 상원 전체 표결을 거쳐야 하고, 농업위원회 버전과 병합되어야 하며, 하원 버전과 조율되어야 하고, 다시 양원으로 돌아가 표결을 거쳐 최종적으로 대통령의 서명을 받아야 합니다. 이러한 단계 중 어느 하나라도 조항의 형태를 바꿀 수 있습니다.

폴리마켓은 최근 "CLARITY 법안이 2026년에 제정될 확률을 60~70%로 예상했다"고 밝혔다.

하지만 최종 법률 조항이 오늘 공개된 초안과 다르더라도, 이 309페이지 분량의 법률 조항 자체는 이미 가장 중요한 역할을 다했습니다.

이는 전국적인 암호화 정책 논쟁의 언어를 "이것이 보안인가?"에서 "어느 수준으로 공개해야 하며, 누가 규제해야 하고, 어떤 기준을 준수해야 하는가?"로 바꾸어 놓았습니다.

10년 전에는 이 산업을 규제하는 방식이 "법 집행에 의한 규제"였고, 5년 전에는 "모호성에 의한 규제"였으며, 이제는 마침내 "법률에 의한 규제"로 나아가고 있습니다.

실무자들이 가장 주목해야 할 것은 특정 예외 조항이 아니라 게임의 언어 자체가 바뀌었다는 사실입니다. 이 게임이 궁극적으로 어디로 향할지는 지금으로서는 아무도 답할 수 없습니다. 바로 그 점이 이 게임을 더욱 흥미롭게 만드는 요소입니다.