이 보고서는 Tiger Research 에서 작성했습니다. 탈중앙화 금융(DeFi) 대출 부문의 권력 구도는 프로젝트 계약 당사자에서 위험 관리 의사 결정권을 보유한 전문 운영자로 점차 이동하고 있습니다. 이 산업에 진입하는 것은 본질적으로 다음 세 가지 선택으로 귀결됩니다. 타인의 분석 역량을 활용하거나, 해당 역량을 외부에 제공하거나, 자체적인 분석 역량을 구축하고 관리하는 것입니다.
핵심 사항
- 탈중앙화 금융(DeFi) 분야는 완전히 새로운 자산 관리 역할을 창출하고 있으며, 이는 프로토콜과 커뮤니티 거버넌스가 업계의 중심이었던 시대의 종말을 의미합니다.
- 이 분야는 아직 초기 단계에 있지만, 자본과 채널 자원이 빠르게 선도적인 위험 관리 팀에 집중되고 있으며, 이들의 과거 실적은 기관 투자의 핵심 참고 기준으로 자리 잡고 있습니다.
- 현재 이 산업에는 크게 세 가지 진입 경로가 있습니다. 채널 유통(운영팀이 백엔드 지원을 제공), 자산 공급(오프라인 자산을 블록체인에 등록), 그리고 자체 운영(자체 구축 팀이 위험 관리 운영자가 됨)입니다.
- 시장 진입 경로는 주요 참여자의 담론력, 필요한 핵심 역량, 그리고 잠재적 위험을 직접적으로 결정합니다.
- 업계의 핵심 결정은 탈중앙화 금융(DeFi) 시장에 진출할지 여부가 아니라, 책임을 어떻게 분담할 것인가, 즉 어떤 위험 관리 의사결정 권한을 외부 기관에 위임하고 어떤 핵심 권한을 내부적으로 보유하고 관리할 것인가에 관한 것입니다.
I. 리스크 운영자: 전문 온체인 자산 관리 서비스 제공업체
전통적인 금융에서는 오랫동안 의사 결정과 거래 실행 책임을 분리해 왔습니다. 이제 암호화폐 시장이 성숙해짐에 따라 다양한 전문 기능을 담당하는 전담 운영 조직들도 생겨났습니다.
전통적인 재무 기능 구분
자산운용사: 펀드 운용의 핵심 의사결정 센터로서, 전반적인 투자 전략을 수립하고 자산 수탁기관에 구체적인 실행 지침을 내립니다.
자산 수탁자: 자산의 안전한 보관 및 관리를 담당하며, 투자 운용을 완료하기 위해 운용자의 지시를 엄격히 준수하고, 전체 과정에서 자산 보안을 감독합니다.
유통 채널: 이들은 투자자에게 펀드 상품을 판매하고 시장 자금 조달 및 자금 수집을 완료합니다.
암호화폐 산업은 그에 걸맞은 기능적 시스템을 발전시켜 왔습니다. 초기 탈중앙화 금융은 스마트 계약에 전적으로 의존했지만, 시장 경험을 통해 코드만으로는 모든 종류의 잠재적인 온체인 위험을 완벽하게 제어할 수 없다는 것이 입증되었습니다. 온체인 대출의 원활한 구현을 위해 복잡한 위험 평가 및 전반적인 조정을 전문으로 하는 전문가 집단, 즉 리스크 운영자가 등장했으며, 이들은 온체인 생태계 내에서 자산 관리자의 역할을 공식적으로 수행하게 되었습니다.
II. 초기 DeFi에는 전문적인 위험 관리 역할이 부족했습니다.
Aave와 Compound 같은 초기 탈중앙화 대출 프로토콜은 기본 대출 인프라와 위험 관리 기준을 통합된 아키텍처에 깊이 통합했습니다. 당시 위험 관리 담당자들이 존재하긴 했지만, 모든 자산이 단일 펀드 풀에 모여 있었기 때문에 이들은 전반적인 위험 관리 역할을 수행하고 위험 매개변수를 미세 조정하는 데 그칠 수밖에 없었습니다. 변동성이 높은 자산들이 펀드 풀에 유입되면 이러한 단일 풀 구조는 위험 전염을 쉽게 유발할 수 있었습니다. 즉, 하나의 저품질 자산에서 발생하는 손실이 전체 생태계로 빠르게 확산될 수 있었던 것입니다. 업계는 이러한 위험 사슬을 관리할 전담 인력이 절실히 필요했습니다.
모포(Morpho)의 등장은 업계 지형을 완전히 바꿔놓았습니다. 이 프로젝트는 담보 자산 종류와 대출 조건을 독립적인 거래 시장으로 분리하여 기존의 단일 풀 펀딩 모델을 다중 볼트 모듈형 아키텍처로 대체했습니다. 이는 자산 운영 방식을 근본적으로 재편했으며, 위험 관리자의 역할 또한 완전히 달라졌습니다. 실무자들은 더 이상 고정된 프로토콜 프레임워크 내에서 수동적인 위험 관리 역할에만 국한되지 않고, 외부 전문 팀이 독립적으로 위험 관리 규칙을 수립하고 전용 대출 볼트를 구축 및 운영할 수 있게 되었습니다. 기본 인프라와 위험 평가 권한이 완전히 분리됨에 따라, 위험 관리자는 프로토콜 전반의 위험 관리자에서 암호화폐 시장의 전문 자산 운영자로 거듭나 여러 펀딩 볼트 운영을 독립적으로 관리하게 되었습니다.
III. 업계 선도 기업의 현황
2026년 5월 기준, 전 세계 벤처 캐피털 거래 부문은 약 70억 달러 규모의 자산을 운용하고 있으며, 상위 3개 팀이 시장 점유율의 70%를 차지하고 있습니다. 이 부문은 2025년에 이르러서야 본격적인 호황기에 접어들었으며, 현재 자본은 탄탄한 실적을 보유한 팀으로 빠르게 유입되고 있습니다. 투자자들은 검증된 운영 경험을 가진 기업을 매우 선호합니다.
선두 세 팀은 각기 다른 경로를 통해 시장에 진출했습니다.
스테이크하우스(Steakhouse): 미국 국채와 같은 고품질 실물 자산의 온체인 담보화를 규정 준수 방식으로 구현한 선구적인 리스크 관리 기업입니다. 코인베이스(Coinbase)의 대출 부문 전담 백엔드 리스크 관리 파트너로서, 업계 최고 수준의 트래픽 채널과 2026년 2월 기준 15억 3천만 달러 규모의 관리 자산을 보유하며 업계 1위를 차지하고 있습니다. 또한, 디파이(DeFi) 생태계에서 담보로 활용될 수 있는 실물 자산 기준을 정립하는 데 앞장섰습니다.
센토라(Sentora): AI 기반 위험 관리 모델과 기관급 데이터 시스템을 기반으로 구축되었으며, 크라켄(Kraken) 거래소의 백엔드 서비스 제공업체로서 긴밀하게 통합되어 기관 자금을 위한 안정적인 채널을 제공합니다. 13억 4천만 달러의 운용 자산을 보유한 센토라는 거래소와 기관 고객 간의 자금 이체 연결을 전문으로 하며, 업계 2위를 차지하고 있습니다.
Gauntlet은 오랜 역사를 자랑하는 온체인 기반 양적 위험 관리 모델링 기관으로, 다양한 시장 위험 관리 매개변수 시뮬레이션에 특화되어 있습니다. 2025년 10월, 7억 7,500만 달러라는 대규모 자금 유입을 성공적으로 관리하며 비정상적인 연간 수익률 조정을 단 10일 만에 완료했습니다. Gauntlet의 탁월한 대규모 펀드 위험 관리 및 위기 관리 능력은 업계에서 널리 인정받고 있습니다. 현재 12억 9천만 달러 규모의 자산을 운용하며, 대규모 자금 유입 위험 관리 및 안정화 분야에서 업계의 벤치마크로 자리매김하고 있습니다.
현재 업계 경쟁은 단순히 자산 규모를 비교하는 수준을 훨씬 넘어섰습니다. 경쟁의 핵심은 담보 접근 기준, 펀드 유통 채널, 그리고 갑작스러운 위험에 대한 비상 대응 능력이라는 세 가지 주요 장벽으로 옮겨갔습니다.
IV. 전통적인 자산 관리 모델과 DeFi 위험 관리 시스템 비교
모포(Morpho)가 시장 모듈화를 완료함에 따라, 각 유형의 담보 자산에 대해 독립적으로 평가 및 관리할 수 있는 전문 팀이 필요하게 되었습니다. 스테이크하우스(Steakhouse)와 같은 전문 리스크 관리 팀들이 DeFi 시장에 진출하여 전담 리스크 관리자 역할을 수행하고 있으며, 탈중앙화 금융 운영 모델은 점차 전통적인 자산 관리 프로세스와 유사해지고 있습니다.
위에서 아래로 살펴보면 알 수 있듯이, 현재의 DeFi 기반 아키텍처는 전통적인 금융 프로세스의 분업 구조를 완전히 그대로 복제하고 있습니다.
최상위 자금 조달 및 배분: 기관 투자자는 자금의 핵심 원천이며, 전통적인 금융 증권 회사 및 자금 배분 채널의 기능에 상응하는 주류 중앙 집중식 거래소와 종합 서비스 플랫폼을 통해 막대한 자금이 온체인 생태계로 유입됩니다.
중급 전략 수립 및 위험 관리: DeFi 위험 관리 담당자는 전통적인 자산 운용 포트폴리오 펀드 매니저 및 위험 관리 위원회를 벤치마킹하여 자산 진입 임계값, 보유 한도를 설정하고 전반적인 자본 운영 전략을 수립하는 등 자본 운영 모델을 조정하고 계획합니다.
기초 상품 개발 및 자산 관리: 펀드 재무 관리 기관을 기반으로 운영 전략을 외부 투자가 가능한 온체인 금융 상품으로 전환합니다. 최하위 수준의 대출 프로토콜은 자산 저장 및 온체인 결제 실행을 담당하며, 전통적인 금융 자산 수탁 및 거래 청산 인프라의 기능을 수행합니다.
자금 조달 및 전략적 운영부터 자산 보관 및 청산에 이르기까지 전체 운영 프로세스는 성숙한 전통 금융 시스템과 완벽하게 일치합니다. 전통적인 금융 기관에게 온체인 대출은 더 이상 낯선 신흥 분야가 아니라 명확한 논리와 잘 구축된 시스템을 갖춘 표준화된 시장이며, 기관의 진입 장벽을 크게 낮춥니다.
V. 전통적인 자산 운용과의 벤치마킹: 업계 내 기회 분포
전통적인 자산 관리 기능의 분리가 완료된 후, 온체인 대출은 다양한 기관에 공식적으로 문을 열었지만, 업계의 각 부문별로 진입 장벽은 상당히 다릅니다.
유통 채널 계층: 최종 사용자 시장과 직접 접촉하는 부분에서는 주요 암호화 기관들이 이미 시장 독점을 달성했으며, 전통적인 금융 기관과의 직접적인 경쟁은 매우 비용이 많이 든다.
전략 경영: 핵심 경쟁력은 금융 전문 지식과 전문 인재 풀에 있습니다. 자산 위험 평가, 관리 및 상품 구성은 전통적인 자산 운용의 핵심 사업입니다. 복잡한 기반 기술 시스템을 개발할 필요 없이, 성숙한 모듈형 인프라를 활용하여 자체적인 위험 관리 시스템을 구현함으로써 안정적이고 수익성 있는 사업 모델을 신속하게 구축할 수 있어 최적의 진입점입니다.
자산 수탁 및 기반 인프라 계층: 이 계층은 블록체인 기술의 연구 개발과 구현에 중점을 둡니다. 이는 기반이 되는 퍼블릭 체인의 개발 역량에 대한 요구 조건이 매우 높은 기술 집약적인 분야입니다. 전통적인 금융 기관이 자체 시스템을 구축하여 이 분야에 진입하는 것은 매우 어렵습니다.
트래픽 자원과 기반 기술에 의존하는 다른 분야와 비교했을 때, 전략 관리 리스크 통제 계층은 진입 장벽이 가장 낮습니다. 전통적인 금융 기관들은 오랜 기간 축적해 온 성숙한 리스크 통제 시스템을 바탕으로 업계에서 빠르게 주도적인 위치를 확보할 수 있습니다.
현재 기관들이 탈중앙화 금융(DeFi) 시장에 진출하는 주요 모델은 세 가지입니다. 어떤 경로를 선택하든, 이 분야의 핵심 경쟁력은 리스크 관리팀의 전문적인 리스크 통제 및 판단 능력에 달려 있습니다.
5.1 채널 유통 모델: 백엔드 개발을 위한 전문 팀 활용
기존의 외부 리스크 관리팀을 백엔드 서비스로 활용하는 이러한 플랫폼들은 시장 점유율을 빠르게 확보합니다. 이 모델은 사용자 트래픽은 많지만 자체적인 온체인 리스크 관리 역량이 부족한 거래소 및 핀테크 플랫폼에 적합합니다. 투자 전략은 이 모델에서 완전히 외부에 위탁되지만, 플랫폼은 파트너 팀과 관련된 브랜드 평판 및 사업 책임 리스크를 부담합니다. 사용자 트래픽은 많지만 복잡한 온체인 대출 리스크 관리 운영을 자체적으로 개발하기 어려운 중앙 집중식 거래소들이 흔히 이 모델을 채택합니다. 즉, 권위 있고 규정을 준수하는 외부 리스크 관리팀과 백엔드 서비스를 협력하여 대출 금융 서비스를 출시하는 것입니다. 플랫폼은 자체 트래픽을 활용하여 대규모 자본을 유치하는 책임을 지고, 담보 검증 및 전체 프로세스 리스크 관리는 파트너 리스크 관리팀이 전적으로 담당합니다.
5.2 자산 공급 모델: 고품질 오프라인 자산의 규정 준수 온체인 전송
실물 자산과 고품질 기초 신용 자산을 보유한 자산운용기관들이 기존 자산을 온체인 시장으로 직접 이전하고 있습니다. 아폴로(Apollo)를 예로 들면, 기관들은 온체인 자산 공급을 완료하는 동시에 대출 프로토콜에 거버넌스 토큰을 배포하고, 자사 자산에 맞춘 업계 담보 접근 규칙 제정에 적극적으로 참여하고 있습니다. 이 모델의 핵심 과제는 자산의 표준화 및 규정 준수를 완료하고 포괄적인 지원 규제 적응 시스템을 구축하는 것입니다. 대형 사모펀드 기관과 오프라인 실물 자산 보유자는 자사의 고품질 기존 자산을 온체인 금융 채널에 직접 연결할 수 있습니다. 아폴로는 단순한 자산 공급을 넘어, 주요 대출 프로토콜에 대한 거버넌스 토큰 보유량을 늘리고 업계 규칙 제정에 적극적으로 참여하여, 자체 오프라인 자산을 온체인 시장에서 더 높은 인지도와 강력한 위험 관리 우선순위를 가진 공식적인 규정 준수 담보 자산으로 전환하고 있습니다. 그러나 자산 공급자가 임의로 모든 자산을 담보 범주에 포함시킬 수는 없습니다. 시장에서는 자산의 진위와 보안을 객관적으로 검증하고 온체인 청산 시나리오에서 자산이 신속하고 완전하게 현금화될 수 있는지 확인하는 전문적인 제3자가 필요합니다. 이 단계는 리스크 관리팀의 엄격한 자격 심사 및 신용 승인과 분리될 수 없습니다. 궁극적으로 자산 공급 모델의 장기적인 구현은 자산 운용 기관 자체의 전문적인 리스크 관리 및 검증 역량에 달려 있습니다.
5.3 자체 운영 모델: 위험 관리 운영자 역할을 수행할 사내 팀 구축 (대표 기관: Bitwise)
자산운용기관들은 투자 전략을 독자적으로 개발하고 자체 온체인 펀드 볼트를 구축 및 운영합니다. 비트와이즈는 온체인 펀드 볼트를 상장지수펀드(ETF) 2.0 버전으로 정의하고 시장에 본격적으로 진출한 최초의 기업입니다. 이 모델은 수수료 책정 및 담보 적격성 기준 설정에 있어 기관에 최대한의 자율성을 부여하지만, 사업 운영에서 발생하는 모든 위험과 손실은 기관이 전적으로 부담합니다. 이 모델은 자체적인 전문 리스크 관리팀을 구축한 대형 자산운용기관에 적합합니다. 외부 플랫폼에서 벗어나 독립적인 리스크 관리 주체로 전환하는 전통적인 자산운용기관들이 여기에 해당합니다. 비트와이즈는 성숙한 자산 포트폴리오를 기반으로 시스템과 리스크 관리 체계를 구축하고, 온체인 볼트 운영 모델을 독자적으로 설계 및 완벽하게 관리하여 온체인에서 안정적인 운용 수익을 직접 확보합니다.
VI. 전통 자본의 대규모 유입을 앞둔 산업 환경
산업 발전 관점에서 볼 때, 온체인 대출 생태계가 지속적으로 발전하고 성숙해짐에 따라 전통적인 대형 자산 운용 기관들이 시장 진출에 있어 가장 강력한 이점을 갖고 있습니다. DeFi 생태계가 모듈식 기능 분해를 완료한 후, 핵심 시장 수요가 변화했습니다. 이제 업계는 스마트 계약 개발 인재 부족이 아니라, 담보 실사 및 위험 한도 설정과 같이 전통 금융 기관이 오랜 기간 축적해 온 전문적인 금융 역량을 절실히 필요로 합니다. 전통 자산 운용 기관이 수십 년간 축적해 온 실질적인 위험 관리 경험은 온체인 금융 환경에 원활하게 적용되고 이전될 수 있습니다.
그러나 현재 디파이 시장의 전체 규모는 세계 최고 자산운용 기관들의 대규모 진출을 수용하기에 아직 충분하지 않습니다. 전 세계 전통 자산운용 산업의 총 규모는 147조 달러에 달하며, 블랙록 단독으로도 14조 달러의 자산을 운용하고 있습니다. 반면, 암호화폐 디파이 시장 전체 규모는 800억 달러에 불과하며, 그중 위험 관리 부문은 70억 달러로 블랙록 운용 자산의 2천분의 1에도 미치지 못합니다.
규모의 극명한 차이는 이 분야의 엄청난 성장 잠재력을 여실히 보여줍니다. 기관 투자자들은 항상 위험 관리를 최우선으로 여겨왔으며, 탄탄한 위험 관리 시스템을 갖춘 성숙한 시장에만 투자해 왔습니다. 위험 관리팀이 안전하고 안정적인 온체인 자금 이체 시스템을 구축하고, 이를 뒷받침하는 규제 체계가 마련된다면, 이 산업은 질적인 변화를 겪게 될 것입니다. 147조 위안 규모의 전통적인 자산 운용 시장에서 소액의 자금만 유입되더라도 800억 위안 규모의 DeFi 시장은 폭발적인 성장을 맞이할 것입니다.
많은 산업적 이점은 해당 분야 발전의 초기 단계에만 존재합니다. 현재 전 세계적으로 최고 수준의 리스크 관리팀은 극소수에 불과합니다. 대규모 기관 투자의 진입은 성숙한 산업 운영 규칙의 확립을 필요로 합니다. 이러한 기본 운영 시스템을 먼저 구축한 팀은 규칙 제정에 있어 주도적인 힘을 확보하게 됩니다. 후발 주자들은 보다 완벽하고 표준화된 시장 환경을 누릴 수 있지만, 기존 산업 규칙을 준수해야만 경쟁할 수 있기 때문에 초기 투자가 가져다주는 핵심적인 영향력과 선발 주자 이점을 놓치게 됩니다.
