저자: 고도

NVIDIA는 어젯밤 2027 회계연도 1분기 재무 보고서를 발표했습니다. NVIDIA의 재무 보고서를 예로 들어, 뱅크 오브 아메리카(BofA)의 애널리스트인 비벡 아리아와 에버코어 ISI의 애널리스트인 마크 마하니의 관점에서 보고서를 해석하는 방법을 살펴보겠습니다.

1단계: 먼저 이 회사가 무엇을 판매하고 누구에게 판매하는지 파악하십시오.

즉, 비즈니스 모델입니다.

같은 숫자라도 사업 모델에 따라 완전히 다른 의미를 가질 수 있습니다. 소프트웨어 회사에서는 매출 50% 증가가 일반적이지만, 조선소처럼 물리적 용량에 한계가 있는 곳에서는 그렇지 않습니다. 50% 증가는 가격 인상이나 경쟁사의 주문을 잠식해 넣었다는 것을 의미할 수 있습니다.

비즈니스 모델을 이해하면 더욱 세분화할 수 있습니다.

첫째, 고객들이 이 회사가 판매하는 제품에 기꺼이 돈을 지불하는 이유는 무엇일까요? 다른 선택의 여지가 없어서일까요, 너무 저렴해서일까요, 아니면 사용하기 쉬워서일까요?

NVIDIA에게는 사실상 대안이 없습니다. CUDA는 소프트웨어 기반 AI 표준이며, 칩을 바꾸는 것은 지난 10년간의 소프트웨어 투자를 무산시키는 것과 마찬가지입니다. 이것이 NVIDIA의 진정한 경쟁 우위입니다.

둘째, 고객은 누구인가? 소수의 대형 고객인가, 아니면 개별 고객인가?

엔비디아의 재무 보고서에 따르면, 세 곳의 직접 고객이 전체 매출의 54%를 차지하는 것으로 나타나 고객 집중도가 매우 높은 것으로 드러났습니다. 이들 고객 중 어느 한 곳이라도 주문을 줄이면 상당한 영향을 미칠 수 있어 기관 투자자들 사이에서 우려의 대상이 되고 있습니다.

마이크로소프트, 구글, 아마존과 같이 최종 사용자를 대상으로 하는 주요 클라우드 서비스 제공업체들이 자본 지출을 줄이면 엔비디아의 매출에 영향을 미칠 것입니다.

셋째, 회사는 자사의 사업을 어떻게 분류합니까?

이번에 NVIDIA는 분류 기준을 데이터 센터/게임/자동차/전문 시각화에서 데이터 센터(초대형 고객 및 ACIE로 세분화됨)/엣지 컴퓨팅으로 변경했습니다.

기업이 자사 분류를 변경하려는 시도는 시장이 기업을 새로운 관점에서 바라보도록 유도하는 노력입니다.

NVIDIA는 AI 투자 포트폴리오와 젠슨 황의 AI 팩토리 개념을 결합하여, 기관 투자자들이 NVIDIA를 단순히 GPU를 판매하는 기업이 아닌 AI 팩토리를 위한 원스톱 솔루션 제공업체로서의 가치로 평가해주기를 바라고 있습니다.

2단계: 매출 성장의 질을 검토합니다.

첫째, 전년 대비, 월별, 그리고 가속도입니다.

엔비디아의 전년 대비 성장률이 3분기 연속 가속화되었습니다. 규모가 커지고 있음에도 불구하고 성장률이 여전히 가속화되고 있다는 것은 최종 사용자 수요의 변곡점이 아직 나타나지 않았음을 시사합니다.

둘째, 성장은 어디에서 오는가?

NVIDIA의 데이터 센터 성장률은 92%에 달한 반면, 엣지 컴퓨팅은 29% 성장에 그쳐 강력한 성장세를 보였지만, 과도한 위험 집중으로 인한 위험성도 내포하고 있음을 보여줍니다.

주요 고객사인 하이퍼스케일을 비롯한 여러 고객사의 ACIE 성장률은 전분기 대비 각각 12%와 31% 증가했습니다. 이는 기관 투자자들에게 특히 중요한 지표입니다. ACIE의 빠른 성장은 고객 기반이 확대되고 있음을 나타내며, 수요가 소수의 클라우드 대기업에서 전 세계 정부, 기업, AI 스타트업으로 확산되고 있음을 의미합니다. 이러한 성장세는 지속가능성이 높습니다.

셋째, 그 성장은 진정한 성장인가 아니면 빌려온 성장인가?

1) 매출채권 회전율(DSO): NVIDIA의 이번 분기 매출채권 회전율은 45일로, 지난 분기의 51일보다 더 짧았습니다. 고객들이 이전보다 빠르게 대금을 지불하고 있으며, 수요는 실제로 존재하고, 고객들은 주문을 서둘러 확보하고 있습니다.

2) 이연수익: 31억 1,700만 달러이며, 그중 17억 달러는 고객 선불금입니다. 상품이 배송되기도 전에 고객이 선불금을 지불하는 것은 진정한 수요가 있다는 가장 강력한 증거입니다.

이 두 가지 지표가 중요한 이유는 무엇일까요? 매출이 급증하는 동안 미수금도 함께 증가했고, 대금 회수 속도는 둔화되었기 때문입니다. 이는 상품은 판매되었지만 대금이 회수되지 않았다는 것을 의미하며, 잠재적으로 재고가 남아있을 가능성을 시사합니다. NVIDIA가 이 두 지표에서 모두 양호한 성과를 보인다는 것은 매출 성장의 85%가 실제 성장에 기인한다는 것을 의미합니다.

3단계: 이익률을 살펴보세요

수익은 일회성 사건으로 인해 변동될 수 있지만, 진정한 수익 창출 능력을 반영하는 것은 수익률, 즉 매출액 대비 이익률입니다.

1) 총이익률은 가격 결정력을 반영합니다.

100위안에 물건을 팔면 직접비용을 제외하고 얼마가 남을까요? 하드웨어 회사는 30~40%의 수익률을 달성하면 우수하다고 여겨지며, 소프트웨어 회사는 일반적으로 70~80%를 달성합니다.

엔비디아가 반도체 제조 하드웨어 회사로서 75%의 총이익률을 달성할 수 있다는 것은 이 회사가 일반적인 하드웨어 회사가 아니라는 것을 보여줍니다. 엔비디아는 매우 강력한 가격 결정력을 보유하고 있습니다.

지난해 미국이 중국에 대한 판매를 금지하고 재고를 폐기해야 했던 기간을 제외하면, 총 이익률은 60.5%에서 74.9%로 급증했습니다.

전년 대비 성장률은 TSMC의 HBM 및 첨단 패키징 가격 상승 속에서 NVIDIA가 비용 절감 효과를 하위 고객에게 전가할 수 있음을 나타냅니다.

2) 영업이익률은 영업 효율성을 반영합니다.

영업이익률은 총이익률에서 연구개발비, 판매비, 관리비 등의 영업비용을 차감한 값입니다. 엔비디아의 이번 분기 영업이익률은 65.6%로, 100대 판매 시 모든 일일 영업비용을 차감한 후 65대의 제품이 남았다는 의미입니다.

더욱이 매출은 85% 증가한 반면 영업이익은 147% 증가했습니다. 이익 증가율이 매출 증가율을 훨씬 웃도는 것을 영업이익률이라고 하는데, 이는 기업 규모가 클수록 효율성이 높아지고 매출 증가분당 창출되는 이익이 커진다는 것을 의미합니다. 이는 최고 수준의 비즈니스 모델에서 나타나는 특징입니다.

4단계: 현금 흐름

1) 영업 현금 흐름 및 순이익

영업 현금 흐름은 실제로 수입된 금액에서 실제로 지출된 금액을 뺀 값입니다. 엔비디아의 이번 분기 영업 현금 흐름은 503억 달러였으며, 순이익은 583억 달러였습니다.

현금흐름이 이익보다 적은 이유는 무엇인가요? 순이익 중 159억 달러는 지분 투자 가치 상승에서 비롯된 것입니다. 이는 실제 현금 수입보다 장부상 이익이 더 많다는 것을 의미합니다.

이 부분을 제외하면 핵심 사업에서 창출된 현금 흐름은 영업 이익과 일치하므로 이익이 실제로 발생한 것임을 나타냅니다.

2) 잉여현금흐름(FCF) = 영업현금흐름 - 자본지출

FCF(재무 현금 흐름)는 말 그대로 가처분 소득입니다. 엔비디아의 이번 분기 FCF는 486억 달러였으며, 자본 지출은 17억 6천만 달러에 불과했습니다. 하드웨어 투자가 최소화되어 대부분의 자금을 자사주 매입, 배당금 지급, 그리고 생태계 투자에 사용할 수 있었습니다.

사실 이것은 꽤 중요한데, NVIDIA는 자본 집약적인 회사가 아니라는 뜻입니다. 맞습니다, 그렇지 않습니다. 이는 일반적인 인식과 상반될 수 있습니다.

TSMC처럼 자산 비중이 높은 기업은 이익의 대부분을 공장 건설에 재투자하기 때문에 주주에게 돌아갈 자금이 제한적입니다. 반면 엔비디아는 벌어들인 100달러 중 90달러를 자유롭게 사용할 수 있습니다. 이것이 바로 엔비디아가 800억 달러 규모의 자사주 매입과 25배의 배당금 인상을 발표할 수 있었던 이유입니다.

5단계: 재무상태표를 검토합니다.

재무상태표는 회사의 현재 재무 상태를 반영하며 미래에 대한 단서를 제공하기도 합니다.

재고 있음

엔비디아의 재고는 전년 대비 두 배 이상 증가한 258억 개에 달했습니다.

원자재: 38억 → 66억

진행 중: 88억 → 99억

완제품: 88억 → 92억

원자재 가격이 급등한 반면 완제품 가격은 상대적으로 안정세를 유지하고 있다. 회사가 베라 루빈의 하반기 대량 생산을 위해 원자재를 비축하고 있는 것은 매출 부진 때문이 아니다.

공급 안정성: 회사가 미래에 대해 얼마나 확신하는지

엔비디아의 총 공급 계약액은 1,450억 달러에 달하며, 여기에는 제조 설비 계약 1,190억 달러, 클라우드 서비스 계약 300억 달러, 기타 계약 60억 달러가 포함됩니다. 이는 엔비디아가 이미 투자한 금액입니다.

첫째, 엔비디아는 향후 1~2년간의 수요에 대해 매우 낙관적입니다. 그렇지 않았다면 그렇게 많은 계약을 체결하지 않았을 것입니다. 둘째, 이것이 바로 위험의 원천이기도 합니다. 만약 수요가 갑자기 감소한다면, 이 1,190억 달러 규모의 설비 투자 계약은 새로운 손상차손으로 이어질 것입니다.

6단계: 경영진의 지침과 회의 통화 내용을 검토하여 경영진이 중요하게 생각하는 것이 무엇인지 파악합니다.

엔비디아는 중국 데이터센터 매출을 제외하고 2분기 실적 전망치를 910억 달러로 제시했습니다. 중국이 제재를 해제하면 이는 엔비디아에게 큰 호재가 될 것입니다.

이 회사는 2025년부터 2027년까지 블랙웰 앤 루빈(Blackwell and Rubin)을 통해 1조 달러의 매출을 달성하겠다는 장기적인 목표를 재확인했습니다. 경영진이 이처럼 대담한 발언을 내놓았다는 것은 주문 안정성이 매우 높다는 것을 시사합니다.

젠슨 황이 컨퍼런스 콜에서 반복적으로 언급한 용어들은 그가 시장이 집중해야 할 방향을 제시한 것이었습니다. 즉, 에이전트형 AI, 달러당 토큰, Vera CPU, 그리고 2천억 달러 규모의 새로운 시장이었습니다.

에이전트형 AI와 Vera CPU는 NVIDIA가 CPU 시장을 장악하려는 야심을 보여주며, 에이전트형 시대에 CPU가 얼마나 중요한지를 강조합니다.

다음으로 질의응답 섹션에서 애널리스트들의 후속 질문에 어떻게 답변하는지 살펴보세요. "새로운 고객 세분화는 무엇인가요?", "고객 집중도는 어떻게 되나요?", "Vera CPU가 Rubin에 포함되어 있나요?" 이러한 질문들은 기관 투자자들이 가장 궁금해하는 사항들입니다.

경영진이 매번 명확한 답변을 제공할 수 있었던 것은 그들이 이러한 질문에 대비했으며, 그들의 설명이 면밀한 검토를 견뎌낼 수 있음을 보여줍니다.

7단계: 가치 평가

주가수익비율(P/E)이 가장 흔히 사용되지만, 그다지 유용하지는 않습니다. 반도체 주식은 일반적으로 고평가된 것으로 보입니다. 다음은 기본 주당순이익(EPS) * P/E입니다.

DCF(할인현금흐름)는 기업 가치를 추정하는 가장 엄밀한 방법입니다. 이 방법은 기업이 미래에 매년 창출할 수 있는 잉여현금흐름을 계산하고, 이를 현재 가치로 할인한 다음, 이 값들을 모두 더하는 방식으로 이루어집니다.

하지만 미래 성장 전망에 대한 가정이 필요합니다. 엔비디아가 향후 5년 동안 20% 또는 50% 성장할 수 있을까요? 또한 할인율(가중평균자본비용)도 고려해야 합니다. 10%를 사용할지 9%를 사용할지 결정해야 하는데, 할인율이 1%만 변해도 목표 주가가 30~40달러 정도 달라질 수 있습니다. 기관 투자자들이 서로 다른 목표 주가를 제시하는 이유가 바로 여기에 있습니다.

"CPU 르네상스", "토큰 경제학", "AI 공장 자본 수익 혁명"과 같은 장기적인 전망이 사실로 드러난다면, 기업 가치 배수는 영구적으로 부풀려질 수 있습니다. 반대로, 이러한 전망이 현실이 된다면 가치 배수는 급락할 것입니다.

현금흐름할인(DCF) 모델이 현금흐름만을 엄격하게 할인하고 기업의 사회적 배경을 고려하지 않는다면, 거품에 강하다는 장점이 있지만, 진정한 플랫폼 기업의 가치를 과소평가하여 모든 반도체 관련 주식을 놓칠 수 있다는 단점이 있습니다.

그러므로 궁극적으로 우리는 전제 조건 자체와 약속이 실현 가능한지, 그리고 실현될 가능성이 얼마나 되는지를 고려해야 합니다. 만약 인공지능 추론에 대한 수요가 계속해서 폭발적으로 증가할 것이고, Anthropic과 OpenAI가 10배로 성장할 수 있다고 믿는다면, 낙관적인 기업 가치 평가가 정당화될 수 있습니다.

반대로, 하이퍼스케일러의 자본 지출 주기와 ASIC 대체에 대한 우려가 있다면 보수적인 가치 평가가 올바른 접근 방식입니다. 이는 또한 미국 주식 시장에서 가장 흥미로운 측면 중 하나입니다.