작성자: Thejaswini MA

작성: 사오르세, 포사이트 뉴스

한때 우리는 SOL을 입력하고 USDC를 선택한 다음 '거래' 버튼을 누르는 것만으로 암호화폐를 거래할 수 있었습니다. 그때는 정말 단순하고 순수했던 시절이었죠. 모두가 신경 쓴 건 오직 최대한 좋은 환율뿐이었습니다.

시대가 변했고, 업계 환경은 더욱 복잡해졌습니다. 암호화폐 시장은 아마추어 프로젝트에서 전문적이고 기관 중심적인 거래 시스템으로 전환되고 있습니다. 월스트리트 금융 기관들이 뛰어들어 기반 인프라를 구축하는 동안, 일반 개인 투자자들은 초기 열정을 점차 잃어가고 있습니다. 이제 우리는 다음과 같은 질문을 던져야 합니다. 이처럼 유리해 보이는 가격은 어디에서 오는 것일까요? 그리고 각 거래의 상대방은 누구일까요?

암호화폐가 핀테크 분야에서 발판을 마련하고 지속 가능한 발전을 이루려면 업계 전체가 이러한 수준의 신중함과 회의적인 태도를 유지해야 합니다.

증권사 플랫폼을 통해 주식을 사고파는 것이 공개 시장에서 거래하는 것과 같다고 생각할 수도 있지만, 사실은 그렇지 않습니다. 실제로는 사설 거래 네트워크에서 거래하는 것입니다. 오늘날 개인 투자자를 위한 거래 소프트웨어는 다소 논란이 많은 주문 라우팅 메커니즘을 사용합니다. 이 메커니즘은 1980년대에 전자 거래의 선구자인 버니 메이도프에 의해 처음 등장했으며, 그는 이 메커니즘을 대규모로 사용한 최초의 인물 중 한 명이었습니다. 메이도프는 소매 브로커에게 합법적인 리베이트를 지급함으로써 고객 주문을 선제적으로 확보하고 공개 거래소에 도달하기 전에 거래를 완료할 수 있다는 사실을 발견했습니다.

이러한 모델은 거래자와 공개 원장 사이에서 중개자 역할을 하며 각 거래의 매수-매도 스프레드에서 이익을 얻는 민간 중개업체를 탄생시켰습니다.

암호화폐의 본래 목적은 중앙 집중식 중개자를 완전히 없애는 것이었습니다.

탈중앙화 금융(DeFi)의 핵심 원칙은 투명성과 개방성이며, 모든 거래는 추적 가능합니다. 그러나 지난 1년 동안 솔라나 퍼블릭 체인은 완전히 다른 발전 방향을 택했습니다.

주피터는 솔라나 생태계의 핵심 거래 허브이지만, 플랫폼 거래 운영을 뒷받침하는 기본 로직은 완전히 바뀌었습니다. 이제 대부분의 플랫폼 거래는 프라이빗 트레이딩 풀을 통해 이루어집니다. 이 글에서는 솔라나 거래 시장의 숨겨진 "블랙박스"를 파헤쳐 보겠습니다.

초창기 자동 시장 조성자(AMM)는 완전히 투명했습니다. 기본적으로 공개된 계산 공식을 가진 두 개의 토큰 풀로 구성되어 있었죠. 누구든 GitHub에서 코드를 보고 자금이 어떻게 이체되는지 명확하게 이해할 수 있었습니다. Raydium이나 Orca 같은 플랫폼에서의 거래는 마치 완전히 투명한 장치를 사용하는 것과 같았습니다. 운영 논리가 너무나 명확했으니까요.

하지만 Prop AMM(자동화된 시장 조성자)은 완전히 다른 모델로 운영됩니다. 거래 가격은 사기업 소유의 서버에서 생성되며, 솔라나 체인에 배포된 계약은 단순히 데이터 게이트웨이 역할만 하는 껍데기에 불과합니다. 사용자 거래 주문은 오프체인 서버로 직접 전달되고, 최종 거래 실행은 사기업의 알고리즘에 의해 완료됩니다. "Prop"은 독점적이고 비공개적인 것을 의미하며, 이러한 기관들은 수익 모델을 절대 공개하지 않습니다.

불과 1년 전만 해도 이 모델은 어울리지 않는 것처럼 보였지만, 지금은 솔라나의 현물 거래 시장을 지배하고 있습니다.

HumidiFi는 2025년 6월에 출시되었습니다. 2025년 12월까지 HumidiFi는 Solana 애그리게이터 네트워크에서 전체 거래량의 57%를 처리했습니다. 같은 기간 동안 Raydium의 점유율은 2%로 떨어졌고, Orca는 5%, Tessera는 12%를 차지했습니다. 2026년 1월 말까지 Prop AMM들은 Jupiter 플랫폼에서 주문 라우팅 업무의 약 92%를 처리했습니다.

솔라나 온체인 DEX 애그리게이터를 통해 처리되는 거래량 구성의 변화. 출처: @blockworks.com

Jupiter는 Solana 통합 거래소 거래량의 75%에서 80%를 처리합니다. 다시 말해, Prop AMM이 Jupiter를 장악하게 되면 Solana 현물 거래 시장 전체를 사실상 통제하게 되는 것입니다.

AMM의 거래량 점유율(왼쪽, 2022-2025년) 및 Prop AMM의 거래량 점유율(오른쪽, 2022년-2026년 4월), 출처: @Blockworks

스프레드는 거래자가 거래를 완료하기 위해 시장 조성자에게 간접적으로 지불하는 숨겨진 수수료를 나타내는 핵심 요소입니다. 금융 업계에서는 일반적으로 스프레드 측정 단위로 베이시스 포인트(bp)를 사용하며, 1bp는 1만분의 1에 해당합니다. 일반적인 거래에서도 이 비용은 시간이 지남에 따라 상당히 누적됩니다. Dune 데이터에 따르면 HumidiFi 및 Tessera와 같은 비공개 거래 플랫폼은 매우 낮은 스프레드를 제공합니다.

반면, 기존의 공개 유동성 풀을 이용한 토큰 스왑은 훨씬 더 많은 비용이 듭니다. 이러한 낮은 거래 비용 때문에 사용자들은 프라이빗 마켓 메이커를 선호합니다. 점프 리서치의 연구 결과 또한 이러한 프라이빗 플랫폼에서의 일반 거래가 바이낸스나 코인베이스와 같은 주요 중앙 집중식 거래소에서의 거래보다 더 나은 가격을 제공하는 경우가 많다는 것을 확인시켜 줍니다.

그렇다면 TesseraV를 운영하는 주체는 정확히 누구일까요? TesseraV는 Wintermute라는 회사에서 운영하는데, 이 회사는 지난 5년 동안 Binance와 Coinbase 같은 플랫폼에 시장 조성 서비스를 제공해 왔습니다.

SolFi는 Paradigm의 ​​지원을 받는 양적 트레이딩 팀인 Ellipsis Labs가 소유하고 있습니다. HumidiFi는 Solana의 관리형 가치(MEV) 인프라의 상당 부분을 관리하는 Temporal이 운영합니다. 두 회사 모두 전담 법률 및 규정 준수 담당자를 보유한 전문 트레이딩 팀이며 Bloomberg Terminal과 같은 정교한 금융 도구를 활용합니다.

이러한 기관들이 원래 운영되던 전통적인 금융 시장에서는 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록하고 다양한 규제 규칙을 엄격히 준수해야 했습니다. 여기에는 고객 주문의 선제적 실행 금지, 사기 거래 행위에 대한 철저한 조사, 거래 알고리즘 감사 의무 등이 포함되었습니다. 이러한 포괄적인 규제 시스템은 기관들의 규정 준수 운영을 보장하기 위해 마련되었습니다.

이는 시타델이 로빈후드에 매년 수억 달러를 지급하는 것과 유사한데, 현재로서는 이러한 행위가 사용자에게 피해를 준다는 증거는 없지만, 여전히 사람들에게 우려를 불러일으킵니다.

솔라나 생태계 내에서는 모든 규제 규칙이 무의미해집니다. 이러한 기존 거래 기관들은 거래소 및 증권 규제 기관의 제약 없이 기존 거래 모델을 계속 유지합니다. 솔라나 집계 주문의 90% 이상이 주피터를 통해 이러한 사설 기관으로 전달됩니다.

디파이(DeFi)는 흔히 "익명성"을 내세우지만, 이는 오해입니다. 디파이 시장에 진입하는 주체들은 업계에서 잘 알려진 전문 트레이딩 팀들이며, 이들이 온체인 시장으로 이동하는 주된 이유는 규제와 제약이 상대적으로 덜 엄격하기 때문입니다.

업계 최고 자리는 자주 바뀝니다.

이 시장의 경쟁 구도는 매우 특이합니다. 한 기관이 5개월 만에 시장 점유율 68%를 차지했다가 불과 30일 만에 그 점유율의 대부분을 잃는 경우가 발생하기도 합니다. 2025년 12월, HumidiFi는 Prop AMM(자동화 자산운용) 부문에서 거래량의 68%를 점유했지만, 단 한 달 만에 경쟁업체의 더 유리한 가격 제시로 인해 점유율이 26%까지 급락했습니다.

2026년 1월 10일부터 13일까지 HumidiFi의 일일 거래량이 80% 급감했지만, 해당 기관은 이에 대한 어떠한 설명도 제공하지 않았습니다.

2026년 1월부터 2월까지의 일일 거래량 막대 그래프. 출처: @defillama

BisonFi는 이 기회를 포착하여 빠르게 성장했습니다. 단 3주 만에 일일 거래량이 1억 8천만 달러에서 14억 3천만 달러로 급증했고, 7일간의 총 거래량은 115억 달러에 달했습니다.

2월 초 기준으로 BisonFi는 Prop AMM 라우팅 시장에서 34~35%의 점유율을 차지했고, HumidiFi는 26%의 점유율을 유지했습니다. 이로써 BisonFi는 업계 선두 자리를 확보했고, 이후로도 꾸준히 우위를 유지해 왔습니다.

2026년 초부터 5월까지 솔라나 온체인 DEX 애그리게이터를 통해 처리된 거래량 비중 변화. 출처: @Blockworks

BisonFi는 상장 기업인 Forward Industries(회장이 Multicoin의 Kyle Samani인 회사)에 의해 2025년 말에 처음 출시되었습니다. 그러나 거래량이 급증하자 Forward Industries는 BisonFi가 자사의 프로젝트가 아니라는 성명을 발표했습니다. 해당 프로젝트의 공식 웹사이트 도메인 또한 현재 매물로 나와 있습니다. 솔라나 최대 주문 흐름 시장에서 선두를 달리던 프로젝트가 이처럼 수수께끼 같은 존재가 되었다는 사실은 매우 흥미롭습니다.

이 분야에서는 누구도 영원히 1위 자리를 지킬 수 없습니다. 주피터는 각 블록마다 입찰 경매를 시작하여 실시간으로 가장 높은 입찰가를 제시한 기관을 선정하고 해당 기관에 주문을 할당합니다. 이러한 메커니즘은 기관들이 시장의 중간 가격에 최대한 빠르게 부합하는 입찰가를 제시하도록 유도합니다. 전 세계적으로 이러한 기술적 역량을 갖춘 팀은 약 20개에 불과하며, 선두 기업조차도 몇 주 안에 다른 양적 거래 팀으로 교체될 수 있습니다.

1월 28일, 솔라나에서 두 번째로 큰 탈중앙화 거래소 통합 플랫폼인 DFlow는 HumidiFi와의 연결을 중단했으며, 설립자는 단순한 정기 유지보수라고 밝혔습니다. 당시 HumidiFi의 온체인 계약은 정상적으로 작동하고 있었지만, 거래량은 상당한 영향을 받았습니다. 오랫동안 이 채널을 이용해 온 사용자들은 아무런 알림도 받지 못했고, Jupiter는 주문 흐름을 다른 플랫폼으로 직접 전환했습니다.

주피터는 정부 자산, 플랫폼 토큰, 정규직 직원, 그리고 완벽한 재무제표를 보유한 합법적인 회사입니다. 라우팅 계약을 통해 처리되는 모든 거래에는 수수료가 발생하며, 초고속 거래일수록 더 높은 수수료가 부과됩니다. JUP 토큰 보유자는 수수료 공유 프로그램에 참여할 수 있습니다. 주피터의 핵심 경쟁력은 솔라나 사용자에게 업계 최고 수준의 거래 실행 서비스를 제공하는 데 있으며, 이는 지속적인 대규모 거래량 유입의 원동력입니다.

주피터는 사설 폐쇄형 기관들이 솔라나의 현물 거래 대부분을 장악하고 있는 현 상황을 바꿀 동기가 전혀 없습니다. 자체 AMM(대체 시장 조성자)을 포기하면 거래 품질이 저하되고 전체 거래량이 줄어들어 모든 이해관계자가 손실을 입게 될 것입니다. 이러한 기관들이 제거되더라도 주피터 플랫폼은 여전히 ​​작동할 수 있지만, 거래 경험은 크게 저하될 것입니다. 슬리피지가 급격히 증가하고, 실시간 최적가 정보가 사라지며, 전체 생태계의 핵심 경쟁력이 상실될 것입니다.

현재 업계에서는 기사에 언급된 여러 위험들이 현실화된 적이 없다는 사실이 앞으로도 그런 위험이 발생하지 않을 것이라는 의미로 해석하는 경향이 일반적입니다. 그러나 금융 발전의 역사를 통틀어 시장은 항상 시스템적 위험 사건 발생 전에 이러한 사고방식을 유지해 왔습니다.

1998년 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM) 사태를 되돌아보면, 이 펀드는 월스트리트 최고 수준의 양적 운용팀이 관리했으며, 수익 창출을 위해 극비 수학 모델을 활용했습니다. 장기간 안정적인 운용 덕분에 시장은 모델이 위험을 완전히 완화했다고 잘못 판단했습니다. 그러나 갑작스러운 글로벌 위기가 닥치자 내부 알고리즘이 완전히 오작동했고, 사모펀드의 유동성이 순식간에 증발하면서 전체 거래 시스템이 며칠 만에 붕괴되었습니다.

Jupiter에 연결된 비공개 애플리케이션에 가격 책정 허점이 있는 경우, 사용자는 자산 손실이 발생한 후에야 이를 알아차리는 경우가 많습니다. 이와 대조적으로 Raydium과 같은 오픈 소스 프로젝트는 위험도가 높은 취약점을 수정하는 과정이 완전히 투명하고 공개적입니다. Prop AMM에서 유사한 취약점은 종종 완전히 숨겨져 있습니다.

전통적인 금융 시장에서는 시장 조성자가 고객 주문을 선제적으로 거래하는 것이 엄격히 금지되어 있으며, 엄격한 규제를 받습니다. 그러나 솔라나 생태계 내에서는 사설 거래팀이 가격 전략을 완전히 통제할 수 있으며 언제든지 호가 제공을 중단할 수 있습니다. 솔라나의 거래 순위 시스템 때문에 이러한 기관들이 사용자에게 불리한 투기 행위를 하는지 여부를 확인할 수는 없지만, 가능성을 완전히 배제할 수는 없습니다.

수많은 위험에도 불구하고 전체 생태계는 이 모델을 받아들였습니다. 그 이유는 오픈 소스 유동성 풀이 기본적인 암호화 토큰 거래 수요는 충족할 수 있지만, 온체인 주식, 외환 및 기타 실물 자산은 처리할 수 없기 때문입니다. 토큰화된 미국 주식과 외환 자산의 가격 책정에 단순한 수동 공식만 사용될 경우, 고빈도 거래자들이 시간 차이를 악용하여 유동성 풀에서 자산을 탈취할 수 있습니다.

Prop AMM은 복잡한 위험 계산을 오프체인으로 처리함으로써 이 문제를 해결합니다. 프라이빗 서버는 고속 실시간 시세를 솔라나 맞춤형 프로그램으로 지속적으로 전송하여 실제 시장 정보에 신속하게 대응하고 전통적인 월스트리트 자산의 온체인 거래를 가로막는 장애물을 제거합니다. 그러나 이는 또한 엄청난 잠재적 위험을 내포하고 있습니다. 만약 사설 기관의 서버가 다운되거나, 프로그램에 오류가 발생하거나, 시장 패닉 상황에서 잘못된 데이터가 전송될 경우, 관련 자산의 유동성이 순식간에 사라지고 전체 온체인 거래 시장이 마비될 수 있습니다.

탈중앙화 금융(DeFi)의 본래 원칙은 코드가 공개되어 누구나 접근할 수 있다는 것이었습니다.

플랫폼 인터페이스에는 주문이 TesseraV 및 SolFi와 같은 채널을 통해 처리되는 것으로 표시되지만, 실제 가격 책정 및 거래는 여전히 Wintertermute 및 Ellipsis Labs와 같은 기존 금융 기관에서 처리합니다.

이 분야에 관련된 업체는 앞서 언급한 몇몇 업체에 그치지 않습니다. 전체 산업은 점차 여러 민간 기관으로 구성된 비밀 거래 네트워크로 진화하고 있습니다. 예를 들어, Bebop 플랫폼은 12~15개의 민간 시장 조성자와 직접 연결하여 시세를 확보합니다. Lifinity, ZeroFi, Obric과 같은 비공개 프로토콜도 있는데, 이들은 서비스를 공개적으로 알리지 않는 "다크 풀 자동 시장 조성자"입니다. 공식 웹사이트도 없고, 광고도 없고, 커뮤니티도 없습니다. 단지 코드를 통해 Jupiter와 통합하여 사용자 주문 흐름을 가로챌 뿐입니다. Wincent와 같은 전통적인 거래 팀들도 이러한 비밀 시세 경쟁에 끊임없이 참여하고 있습니다.

저는 사용자들이 불공평한 대우를 받았다고 주장하는 것이 아닙니다. 객관적으로 볼 때, 대부분의 밈코인 유동성 풀과 비교했을 때, 윈터터뮤트와 같은 전문 기관은 확실히 더 신뢰할 수 있는 거래 파트너입니다. 전문 AMM은 거래 스프레드를 거의 0에 가깝게 줄여 전체 시장의 성숙에 객관적으로 기여합니다. 어쩌면 이것이 산업 발전과 성장에 있어 필연적인 과정일지도 모릅니다.

암호화폐 시장의 포용성은 탈중앙화 개념을 고수하고 비공개적인 폐쇄형 기술을 거부한다면, 애그리게이터와 전체 토큰 거래소를 완전히 우회하여 개방적이고 투명한 기존 유동성 풀에서 직접 거래할 수 있다는 사실에 있습니다.

하지만 사설 거래 네트워크가 이처럼 큰 시장 점유율을 차지할 수 있다는 사실만으로도 대다수 사용자의 핵심 요구 사항은 가능한 한 가장 낮은 거래 비용을 추구하는 것임을 입증하기에 충분합니다.

우리는 오랫동안 월스트리트 알고리즘에 의해 좌우되는 투명성이 부족한 폐쇄적인 시스템인 전통 금융을 비판해 왔습니다. 하지만 암호화폐 업계가 처음부터 새로운 시스템을 구축할 기회를 얻었을 때, 결국 전통 금융 모델을 그대로 따라했습니다. 단순히 그 모델이 더 빠르고, 저렴하고, 효율적이기 때문입니다.

궁극적으로 모든 참여자는 선택을 해야 합니다. 낮은 거래 비용을 더 중요하게 생각하십니까, 아니면 탈중앙화와 거래 투명성을 더 중요하게 생각하십니까?