출처: 견미지저 잡담
핵심 견해:
- 거시 환경: 연준 매파 주도, 귀금속 하방 압력.
워시 취임 후 첫 FOMC에서 강력한 매파 신호를 발신했습니다. 미국 국채 실질 수익률이 높은 수준을 유지하고, 인도 수입 제한, 중국 소매 수요 부진, 기타 수요 측 매수세가 일시적으로 위축되면서 금 가격은 2월 말 대비 22% 하락했습니다.
- 핵심 논리: ETF, 금의 한계 가격 결정권 재탈환.
중앙은행 및 실물 수요 강도가 둔화되는 가운데, 금리 민감형 ETF 자금 유출이 한계 매도자로 부상했습니다. 금 가격과 미국 국채 실질 수익률 간의 음의 상관관계가 현저히 복원되었으며, 민감도는 2022년 이전보다 더 높습니다. 단기적으로 연준의 움직임을 주시해야 합니다.
- 금: 단기 박스권 등락, 장기적 회복력 보유.
기준 전망으로 2026년 3분기 평균 가격은 4,300달러, 2026년 4분기는 4,500달러입니다. 단기적으로 매파적 압력을 받고 4,000달러 붕괴 위험에 직면했지만, 중앙은행의 구조적 금 매입 논리는 변하지 않았으며 2027년에는 상승 추세를 회복할 전망입니다.
- 은: 태양광 수요 붕괴, 변동성 비대칭 역전.
올해 태양광용 은 수요가 30% 급감할 것으로 예상되며, 시장은 부족에서 균형으로 전환되어 가격 지지 요인이 약화되었습니다. 변동성 특성은 이전의 “상승 시 따라가고 하락 시 버티는” 패턴에서 “하락 시 따라가고 상승 시 소외되는” 패턴으로 역전되어, 금/은 비율이 지속 상승할 것입니다.
- 기타 귀금속: 백금은 원가 지지, 팔라듐은 섹터 조정.
백금 가격 1,600달러는 남아공 광산 업계의 원가선 부근으로 하방 여력이 제한적이며, 금 가격 안정 후 반등할 것입니다. 반면 팔라듐은 전기차 대체 효과로 인해 상대적으로 약세를 보이며, 백금-팔라듐 스프레드 확대가 수요를 지지해야 합니다.
인내심이야말로 지금의 황금 같은 미덕: 연준의 움직임이 다시 모든 것을 좌우한다
· 기타 수요 측 매수세가 일시적으로 약화된 틈을 타, 금리에 민감한 ETF 자금 흐름이 금의 한계 가격 결정권을 탈환하면서 금 가격과 실질 수익률의 음의 상관관계가 재차 확립되었습니다.
· 궁극적으로 연준이 올해 더욱 강한 인내심을 보이며 현재 수준에서 금 가격이 지속적으로 큰 폭으로 하락하는 것을 막고, 2026년 하반기(2H26) 반등의 발판을 마련할 것으로 예상하지만, 수요 전망 하향 조정은 단기적으로 금 벤치마크 움직임이 더욱 박스권 등락을 보일 것임을 의미합니다. — 2026년 3분기(3Q26) 평균 가격은 온스당 4,300달러, 2026년 4분기(4Q26)는 온스당 4,500달러로 전망합니다.
· 단기적으로는, 온스당 4,000달러선에서 고무적인 반등을 보였지만, 이 기본 시나리오의 위험은 여전히 하방으로 치우쳐 있습니다. 남은 여름 동안 경제 지표가 예상을 뛰어넘는 강세를 보일 경우 연준이 더 일찍 금리를 인상할 수 있기 때문입니다.
· 그럼에도 불구하고 우리는 금에 대한 장기 강세 관점을 유지합니다. 중앙은행의 구조적 금 매입과 실물 매수세를 이끄는 근본적인 논리에 실질적인 변화가 없기 때문에, 2027년에는 중앙은행과 실물 수요가 재차 강세를 보이면서 금 가격이 추가로 회복될 것으로 예상합니다.
· 은은 작년에 금 대비 현저한 초과 성과를 견인했던 바짝 조여진 현물 시장에서 지속적으로 멀어지고 있습니다. 전반적으로 이러한 전환은 2026년 하반기 금/은 비율을 약 70까지, 2027년에는 약 75까지 정상화시킬 것으로 예상하며, 따라서 은 가격은 당사의 예측 기간 중 평균적으로 온스당 60~65달러 범위에 머물 것으로 봅니다.
· 현재 온스당 약 1,600달러 수준인 백금 가격은, 남아공 공급 안정에 핵심적이라고 판단되는 펀더멘털상의 유인 가격대 부근까지 후퇴한 상태입니다. 2026년 하반기 금 가격이 안정됨에 따라 백금도 더욱 견고한 저점을 찾아 2026년 말까지 온스당 1,800달러, 2027년 말까지 온스당 1,950달러로 반등할 것으로 전망합니다.
1. 핵심 견해 리뷰
당사는 이전 보고서에서 미-이란 갈등 해소와 호르무즈 해협 재개통으로 에너지와 인플레이션 꼬리 위험이 해소될 것이며, 이는 투자자 수요를 재점화하여 금 가격을 재상승시키는 촉매제가 될 것이라고 예측했습니다.
미-이란 양해각서가 처음에는 귀금속 섹터 반등을 이끌었지만, 이러한 안도감은 매우 짧았습니다. — 워시(Warsh) 의장 주재 하의 첫 연준 회의가 명백하게(unequivocally) 매파적 신호를 발신하면서 현재 에너지 가격과 금리/달러 간의 연결 고리가 차단되었습니다.
전형적인 사례는: 원유 가격은 충돌 이전 수준으로 복귀했지만, 미국 2년물과 10년물 실질 수익률은 여전히 각각 약 160bp 및 약 55bp 더 높은 수준이며, 이에 따라 금 가격도 2월 말 대비 22% 하락했습니다.
현재 초점은 다시 연준의 움직임으로 맞춰졌습니다. 기타 수요 측 매수세가 일시적으로 약화된 상황에서, 금리에 민감한 ETF 자금 흐름이 금의 한계 가격 결정권을 재탈환하여 금 가격과 실질 수익률의 음의 상관관계를 확립했습니다. 이는 연준의 매파적 성향이 뚜렷하게 해소되기 전까지 금 가격이 억제될 것임을 의미합니다.
궁극적으로 연준이 올해 더욱 강한 인내심을 보이며 현재 수준에서 금 가격이 지속적으로 큰 폭으로 하락하는 것을 막고 2026년 하반기 반등의 발판을 마련할 것으로 예상하지만, 수요 전망의 하향 조정은 단기적으로 금 벤치마크 움직임이 더욱 박스권 등락할 것임을 의미합니다. — 3Q26 평균 가격은 온스당 4,300달러, 4Q26 평균 가격은 4,500달러(그림 1 참조).
단기적으로는 6월 비농업 고용 증가세가 예상보다 약했던 데 힘입어 온스당 4,000달러선에서 고무적인 반등이 나타났지만, 이 기본 시나리오의 위험은 여전히 하방으로 치우쳐 있습니다. 남은 여름 동안 경제 지표가 예상보다 강세를 보일 경우 연준이 더 일찍 금리를 인상할 수 있기 때문입니다.
그럼에도 불구하고 우리는 금에 대한 장기 강세 관점을 유지합니다. 구조적인 중앙은행 금 매입과 실물 매수세가 결국 재강세를 보이면서(이러한 축적 추세를 뒷받침하는 장기 테마에 실질적인 변화는 없었음), 2027년에는 금 가격이 추가로 회복될 것으로 전망합니다.
그림 1: 귀금속 가격 전망
2. 현재 초점은 다시 연준의 움직임으로
3월 이후 금 가격은 실질 수익률과 견고하게 다시 연동되었습니다(그림 2 참조). 이것은 단순히 에너지 가격 변동성과 새로운 연준 의장/매파 전환이 금리를 더욱 핵심적인 초점으로 만들었기 때문만이 아니라, 현재 금 시장의 극도로 낮은 활동성 — 한계 가격 결정 자금의 동인이 다시 이동했음을 반영한다고 생각합니다.
그림 2: 미국 10년물 실질 수익률과 금 가격의 60일 롤링 상관관계
그림 3: 글로벌 금 ETF 보유량과 미국 10년물 실질 수익률
2022년 이전에는 금 가격과 미국 실질 수익률 간에 강력하고 정돈된 음의 상관관계가 있었습니다. 이는 주로 금리에 민감한 수요 측(ETF 보유, 선물 투자자)이 금의 한계 자금 흐름을 지배했기 때문입니다. 당시 중앙은행과 개인용 금괴·주화 수요는 상대적으로 안정적이었던 반면, ETF는 주로 서구 투자자들에 의해 움직였고, 이들은 무수익 자산인 금을 보유하는 데 따른 (TIPS 대비) 기회비용에 매우 민감했습니다.
2022년부터 금 가격이 실질 수익률과 탈동조화된 것은, ETF 보유자와 선물 투자자들이 행동을 바꿨기 때문이 아니라, 연준의 금리 인상 사이클 속에서 실질 수익률이 대폭 상승하자 그들이 금을 매도했기 때문입니다(그림 3 참조). 진짜 원인은 중앙은행 수요가 갑자기 급증하여 이 유출을 상쇄하고도 남았으며, 초기에는 탈동조화를 이끌었다는 점입니다. — ETF 보유자들이 한계 가격 통제력을 상실하고 금 가격을 지지했던 것입니다.
초기 탈동조화에서 올해 3월까지 중앙은행 수요는 지속적으로 강세를 보였으며, 금 가격과 실질 수익률은 일반적으로 안정적인 상관관계가 결여되어 있었습니다. 2024년 실질 수익률이 정점을 찍은 후 ETF 자금 유출이 중립화되면서 2025년 달러 평가절하 테마 거래가 더 크게 폭발하기 전에 금 가격이 상승할 수 있었고, 이는 모멘텀을 자극하여 실물 및 각종 상품(아시아 ETF 보유량 대폭 증가 포함)의 개인 금 투자 수요를 현저히 끌어올렸습니다.
그림 4: 중국 및 인도 금 프리미엄/할인
그림 5: 중국 미가공 금 순수입량
ETF 자금 흐름은 현재 다시 금 가격의 운전석에 앉았습니다. 먼저 3월에 미-이란 충돌 발발로 촉발된 초기 약세 디레버리징이 있었습니다. 그 이후, 기타 수요 측의 수요는 전반적으로 정체되었습니다.
실물 측면에서, 에너지 가격 압박으로 인해 외환 건전성을 보호하기 위해 인도는 더 높은 관세와 수입 제한을 도입하여 수요가 심각하게 위축되었습니다. 중국에서도 약세를 보이는 내재 프리미엄이 개인 투자 수요의 극심한 부진을 반영하고 있습니다(그림 4 참조).
중앙은행은 4월과 5월에 다시 순 한계 매수자로 돌아섰지만, 매수 강도는 여전히 신중한 모습입니다. 중국의 금 수입이 여전히 강세를 유지하고 있지만(부진한 내수 개인 수요와 결합하면 더 많은 공식 축적을 시사할 수 있음), 중앙은행 수요는 전면전에 나서지 않고 일시적으로 과거의 기반을 상실했습니다(그림 5 참조).
투자자들(개인 포함)은 현재 일시적으로 평가절하 테마 거래를 중단했는데, 이는 부분적으로 워시 의장이 인플레이션을 목표치로 되돌리겠다고 재차 확인하고, 대신 메모리 반도체 등 다른 테마를 추구하면서 귀금속 섹터에 거의 관심을 두지 않게 만들었기 때문입니다.
그림 6: 글로벌 금 ETF 주간 자금 흐름과 금 가격
세로축: 금 주간 평균 가격(USD/oz); 버블 크기는 유입(녹색)/유출(적색) 규모를 나타냄
다른 수요 부문의 전반적인 휴면은 사실상 금리에 민감한 ETF 유출을 주요 한계 매도 주체로 만들었다. 이러한 변화와 함께 실질 수익률이 다시 한 번 금 가격의 운전석에 앉게 되었다(그림 6 및 그림 7 참조). 게다가 이 재연결은 매우 격렬해서, 실질 수익률 상승이 가격에 미치는 영향은 단순히 ETF 보유 톤수 유출만으로 추산할 수 있는 수준을 넘어섰다.
自2월 말 이후, 글로벌 ETF 보유량은 약 128톤(-3%) 순유출되었으며, 이는 같은 기간 미국 10년물 실질금리가 약 50bp 상승한 것과 부합하는 역사적 관계와 대체로 일치합니다(그림 8 참조). 최근 금 수요 변화와 가격 변동의 분기별 관계를 보면, 이 유출만으로도 금 가격이 약 4% 하락할 수 있음을 시사합니다(다른 조건이 동일할 경우).
그러나 2월 말 이후 미국 10년물 실질금리가 1bp 상승할 때마다 금 가격은 거의 20달러/온스(0.4~0.5%) 하락했으며, 누적 하락폭은 20%를 넘었습니다. 기준 차이를 감안해 백분율로 환산해도 이러한 음의 상관관계는 2022년 이전의 메커니즘보다 훨씬 강합니다(그림 9 참조).
물론 다른 조건이 완전히 변하지 않는 경우는 없습니다. 이러한 더 격렬한 가격 반응에는 3월의 투자자 디레버리징, 산발적인 중앙은행 매도, 그리고 리테일 광풍의 전반적인 소멸도 반영되어 있습니다.
그 이후에도 이렇게 높아진 금리 민감도는 현재 다른 부문 수요가 부진한 상태를 반영하며, 실질금리와 ETF 보유량 감소의 영향을 증폭시키고 있습니다.
그림 7: 글로벌 금 ETF 주간 자금 흐름(톤)
그림 8: 글로벌 금 ETF 보유량 변화 vs 미국 10년물 실질금리 변화(분기별)
그림 9: 금 가격 vs 미국 10년물 실질금리 수준(일별)
3. 금 전망: 인내심을 가진 연준이 결국 더 견고한 지지를 제공하겠지만, 뚜렷한 비둘기파 전환 전까지 상승 여력은 제한적
연준의 매파적 성향이 약화되기 전까지 금 가격은 억제될 것입니다. 미국 국채 금리가 다시 주도권을 잡으면서, 다른 수요 부문(중앙은행, 리테일, 프라이빗 뱅킹, 아시아 실물 수요)의 매수세가 다시 강화되지 않는 한(이를 위해서는 시간, 새로운 촉매제, 그리고/또는 더 낮은 금 가격이 필요), 향후 수개월간 금 전망은 다시 연준에 크게 의존하게 될 것입니다.
워시(Warsh) 의장이 이끈 첫 FOMC 회의가 명백히 매파적이었던 이후, OIS 선도 시장은 현재 연내 거의 1회 금리 인상, 2027년 4월까지 누적 약 40bp 인상을 가격에 반영하고 있습니다. 이는 JP모건의 베이스라인 전망(2026년 금리 동결, 첫 인상 2027년 3분기)보다 더 빠르고 공격적입니다.
비록 우리는 궁극적으로 연준이 올해 인내심을 유지하면서 금 가격이 현재 수준에서 지속적으로 큰 폭으로 하락하는 것을 막고 반등의 발판을 마련할 것이라고 보지만, 이러한 매크로/금리 환경은 금을 당분간 더 낮은 레인지에 가둘 가능성이 높습니다.
금에 있어 문제는, 연준이 현재 시장 가격에 반영된 대로 금리를 인상하지 않더라도, 최근 미국 노동시장 모멘텀과 연준의 더욱 확고한 인플레이션 억제 의지를 고려할 때 OIS 커브의 상향 기울기(즉, 다음 행보가 인상으로 가격 책정되는 것)가 훨씬 더 완고하게 유지될 수 있다는 점입니다.
더욱이, 미국 국채 커브 중간 구간은 현재 완만한 긴축 위험을 과소평가하고 있습니다. 10년물 금리는 모델에 내재된 공정가치보다 20bp 이상 낮습니다. 따라서 고용이나 인플레이션 데이터가 급격히 둔화되지 않는 한, 시장은 연준의 다음 인상 시점에 대한 기대를 지속적으로 뒤로 미룰 뿐, 인상 편향을 유의미하게 해소하지는 않을 것입니다.
약한 데이터는 금리 정체와 소폭 하락을 통해 금 가격에 다소 완만한 숨통을 틔워줄 수 있지만, 이러한 지속적인 상향 기울기는 향후 수 분기 동안 ETF 보유량을 계속 제한하고 광범위한 투자자들의 금 수요를 억제할 것입니다. 이는 매크로 환경에 더욱 뚜렷하고 지속적인 전환이 나타나기 전까지 유지될 것입니다.
최신 미국 국채 실질금리 전망을 반영하여, 우리는 올해 글로벌 금 ETF에서 약 50톤이 순유출될 것으로 예상합니다(6월 26일 기준 연초 이후 보유량은 여전히 약 19톤 증가). 이는 기존 전망치였던 약 400톤 유입에서 대폭 하향 조정된 수치입니다.
또한, 연말까지 중앙은행의 금 매입(에너지 리스크 완화 후 방어적 포트폴리오 배분이 점차 약화될 것)과 아시아 금괴/금화 수요(인도 수입 제한이 궁극적으로 해제되면 따라잡기 수요가 촉발될 것)가 강세를 보일 것으로 여전히 예상하지만, 연중 매수 강도가 일시 중단됨에 따라 2026년 글로벌 중앙은행 순매입량 전망치를 600톤(기존 640톤)으로, 글로벌 금괴·금화 수요의 전년 대비 증가율을 3.6%(기존 10%)로 하향 조정합니다.
종합하면, 이러한 수요 전망은 금의 단기 회복이 보다 레인지 장세를 보일 것임을 시사합니다. 3Q26 평균 가격 4,300달러/온스, 4Q26 평균 가격 4,500달러/온스로 기존 예상치보다 약 20~25% 낮습니다. 연준의 예상치 못한 뚜렷한 비둘기파 전환은 여전히 상방 리스크로 남아 있지만, 현재 베이스라인 시나리오의 리스크는 하방으로 기울어 있습니다. 향후 데이터가 과열될 경우 금 가격이 계속 하락할 수 있습니다(아래 리스크 부분 참조).
그럼에도 불구하고 우리는 금에 대한 장기 강세 전망을 유지합니다. 평가절하 테마가 죽었다고 생각하지 않으며, 단지 현재 현저히 가려져 있을 뿐입니다.
우리는 궁극적으로 2027년 금 가격이 추가 회복될 것으로 예상하며, 이는 구조적 중앙은행 매수세와 실물 매수세가 결국 재차 강화됨에 따라 이루어질 것입니다. 그러나 반등 강도는 억제되어 있습니다. 금이 수요를 완전히 되살리고 장기 상승 추세의 모멘텀을 다시 가속화하려면 연준의 더욱 명확한 비둘기파 전환이 필요합니다.
4. 단기 리스크는 여전히 하방에 치우쳐 있음
JP모건의 연준 베이스라인은 금리 인상 없이 커브에 뒤처진 상태를 유지하는 것이지만, 오차 허용도가 제한적이어서 조기 인상의 실제 리스크가 존재합니다. 매 고용 및 인플레이션 데이터를 기다리는 동안, 금의 단기 리스크는 베이스라인 시나리오 대비 하방으로 기울어져 있습니다.
신임 의장이 향후 가이던스나 정책 반응 함수의 투명성을 제공하지 않으려는 상황에서, 데이터가 연준의 조기 인상을 압박할 경우 시장은 과거 사이클 중기의 인상 조정을 참고할 수 있습니다.
우리 금리 전략가는 1999-2000년 사이클이 현재와 가장 유사하다고 판단하며, 연준이 약 50100bp 금리를 인상할 가능성을 시사하고, 이는 중기 미국 국채 금리 추가 50bp 상승에 해당합니다. 시장이 이 시나리오를 대폭 재가격화할 경우, 금 가격은 4,000달러/온스를 크게 하회하도록 밀릴 수 있고, 추가 기술적 붕괴를 촉발해 3,5003,600달러/온스를 향할 수 있습니다.
순수하게 연준 중심의 약세 리스크 외에도, 우리는 달러 강세의 잠재적 역풍을 인지하고 있습니다. 현재 우리 외환 전략가는 미국 예외주의가 재현되는 조짐을 포착했습니다. 금에 대한 중대한 리스크는 AI가 지정학적 레버리지로 사용되면서 미국과 기타 지역 간의 격차를 확대해 2026년 하반기 달러의 추가 강세를 지지할 수 있다는 점입니다.
5. 금이 여전히 기타 귀금속의 방향을 결정
금 전망 하향 조정은 기타 귀금속에 대한 우리의 전망에도 전이됩니다.
1) 은
은의 일일 방향성은 여전히 금을 바짝 추종할 것입니다. 그러나 보다 나은 실물 공급은 올해 금 대비 은의 변동성을 여전히 약간 높은 밸류에이션 수준에서 하방으로 치우치게 할 것입니다. 작년에는 비유동적인 타이트한 현물 시장 덕분에 금 상승 시 은이 현저한 초과 수익을 냈습니다.
은에 대한 우리의 펀더멘털 관점은 변함이 없습니다. 우리는 여전히 올해 태양광 부문의 은 수요가 약 30% 감소(전년 대비 약 6,000만 온스 감소)할 것으로 예상하며, 이는 5년 연속 적자 이후 올해 은 시장(재고 또는 ETF 자금 흐름 제외)이 균형을 찾고 내년에는 소폭 흑자를 기록할 것임을 의미합니다(그림 10 참조).
따라서 고평가된 밸류에이션 위에서 발생했던 은의 실물 타이트함이 크게 완화되면서 은이 변동성 측면에서 하방으로 기울게 하는 배경이 계속될 것입니다. 다시 말해, 이는 금이 하락하는 날에 은이 더 큰 폭으로 떨어지는 환경을 구성하며, 이는 작년 비대칭성의 방향(작년에는 상승일에 은이 아웃퍼폼)과 반대입니다.
종합적으로, 이는 2026년 하반기 금/은 비율을 약 70 수준으로, 2027년에는 약 75로 추가 정상화시킬 것이며, 전망 기간 중 은 가격은 평균 62~65달러/온스 범위에 있을 것입니다.
그림 10: 글로벌 은 수급 밸런스
2) 백금
백금은 약 1,600달러/온스의 지지선에서 반등하여 금이 안정됨에 따라 함께 반등할 것으로 예상됩니다. 금과 유사하게, 백금과 팔라듐 역시 극심한 ETF 매도를 겪었고, 이는 현물 시장에 충분한 금속을 제공하며 금과의 동조 하락을 심화시켰습니다(그림 11 참조).
두 금속 모두 고유한 펀더멘털 특성을 지니고 있지만, 금의 전반적인 모멘텀이 여전히 귀금속 섹터 전반의 가격 결정에 주요 동력입니다.
궁극적으로, 우리는 백금족 금속 가격이 더 확고한 바닥을 찾기 위해서는 먼저 금이 안정되고 반등해야 한다고 생각합니다.
현재 백금 가격인 약 1,600달러/온스는 우리가 중요하게 생각하는 펀더멘털 유인 가격대에 근접해 있습니다. 1,600달러/온스 아래로 하락할 경우, 남아프리카공화국에서 필요한 공급 투자가 이루어지지 못해 시장이 다시 한번 더 심각하고 장기적인 타이트함에 직면할 위험이 상승할 것으로 판단합니다.
2026년 하반기 금이 안정화됨에 따라, 백금도 더 확고한 바닥을 찾아 2026년 말까지 1,800달러/온스로 반등하고, 2027년 말에는 1,950달러/온스에 도달할 것으로 예상합니다.
팔라듐 전망도 섹터 하향 조정에 맞춰 조정됩니다.
우리는 여전히 백금-팔라듐 스프레드 확대가 펀더멘털적으로 필요하다고 생각합니다. 이는 전기차가 수요를 잠식하는 상황에서 팔라듐 수요를 지지하고 시장이 대규모 공급 과잉으로 향하는 것을 막기 위해 대체 트렌드를 지속적으로 가속하기 위함입니다.
이에 따라 우리는 팔라듐이 2026년 말까지 1,350달러/온스로 반등하겠지만, 2027년에는 상승이 제한되어 연평균 약 1,300달러/온스에 머물 것으로 전망합니다.
그림 11: 글로벌 백금 및 팔라듐 ETF 보유량(천 온스)
