작가: 황판, 친숴(秦朔) 프렌즈 서클

친숴 선생님께서 《위대한 거품 || 대시야》를 쓰셨기에, 우리는 논의를 이어가고자 합니다. 최근 2년간 국내외 자본 시장은 분명 AI 대시대 한가운데에 있습니다. 국내 투자자들은 “빛 속에 서고, 칩 속에 새기자” “All-in AI”라는 구호를 외치며 앞다투어 참여하고 있으며, 이 거대한 서사 속 ‘역사적 기회’를 놓칠까 두려워하고 있습니다.

이러한 광기 속에서 투자 업계에서는 조금이라도 의문을 제기하면 곧바로 ‘늙은이’로 분류됩니다. 이 단어는 이미 자본 시장에서 All-in AI에 뛰어들지 않은 투자자를 조롱하는 표현이 되었으며, 사람들은 ‘늙은이들’이 반드시 고지식하고 경직되어 시대의红利를 놓칠 것이라고 단정합니다.

이와 동시에 글로벌 시장의 AI 트랙도 함께 뜨겁게 달아올랐습니다. 칩 업계의 경기 정도를 대표하는 필라델피아 반도체 지수는 지난 1년간 약 3배 가까이 상승했습니다. 국내 시장에서도 ‘빛(광모듈)’과 ‘칩(GPU, 메모리칩)’ 등 하드 테크를 대표하는 창업판 지수와 커촹판 지수가 연이어 상승했으며, 그중 커촹판 지수는 올해 상반기에만 50% 넘게 올랐고 밸류에이션은 240배(동방재부 2026년 6월 말 기준)라는 사상 최고 수준에 도달했습니다.

투자자 대부분은 시장에서 분주히 움직이며 상승을 쫓고 하락을 패닉 매도하기에 바쁩니다. 마치 주식 코드가 이 시대의 부의 암호라도 되는 듯, 하룻밤에 벼락부자가 될 수 있을 것처럼 말입니다. 그러나 금융권에서 30년간 구르며 싸워온 ‘태고의 신선 할아버지’로서 저는 항상 이렇게 생각합니다. 투자의 본질은 애초에 누가 코드를 더 잘 아느냐가 아니라, 누가 더 기술의 안개를 꿰뚫어 자본의 사이클을 꿰뚫어 보느냐의 경쟁입니다.

저는 AI 기술이 인류 생산성을 기하급수적으로 끌어올릴 것이라는 데 전적으로 공감합니다. 하지만 기억하십시오. 기술 혁명의 위대함이 곧 투자 수익을 얻을 수 있다는 필연과 같지는 않다는 것을요. 전 세계를 휩쓴 이 AI 대세를 마주하며, 잠시 몇 분만 냉정을 되찾아 거품을 걷어내고 상식으로 돌아가 깊이 생각해봅시다.

AI 골드러시와 ‘곡괭이 파는 사람’의 폭리 함정

만약 현재의 AI 물결을 한 차례 골드러시로 본다면, 우리는 반드시 인정해야 합니다. 지금 진짜로 큰돈을 번 것은 AI 인프라 하드웨어를 제공하며 골드러시 참가자에게 ‘곡괭이를 파는’ 업체들입니다.

먼저 2026년 글로벌 AI 기업 이익 풀의 예상 모습을 관찰해 보겠습니다.

｜이미지 출처: 네트워크 AI 생성

2026년 글로벌 AI 기업 이익 구도 데이터에 따르면, 미국과 한국의 AI 기업 이익 규모가 전 세계 총액의 84%를 차지할 것으로 예상됩니다.

그중 엔비디아(Nvidia) 한 곳이 거의 3분의 1을 독차지했으며, TSMC, 중지쉬촹(中际旭创), 뉴이성(新易盛) 등 수많은 공급망 기업들도 엔비디아에 납품하면서 막대한 이익을 챙겼습니다.

이 데이터는 냉혹한 사실을 드러냅니다. AI 열풍이 전 세계를 휩쓸고 있지만, 红利의 분배는 극도로 양극화되어 있다는 것입니다.

만약 AI를 골드러시로 본다면, 지금 돈을 버는 것은 거의 전부가 곡괭이를 파는 업체들입니다. 반면 대형 플랫폼을 구축하고 C 단말 응용을 실현하는 대형 업체들은 아직 거의 돈을 벌지 못했고, 심지어 아직 수익 창출을 시작조차 못했습니다.

이것이 무엇을 말해주는가? AI 응용 시나리오는 여전히 ‘컨셉 단계’에 머물러 있는 반면, 연산 인프라(GPU, 스토리지, 통신)는 이미 ‘실현 단계’에 진입했다는 것입니다.

현재 국내외 시장 모두에서 극단적인 ‘하드웨어 숭배’ 현상이 나타나고 있습니다. 해외 필라델피아 반도체 지수와 국내 커촹판의 폭등은 본질적으로 AI 인프라의 ‘초장기 상승 사이클’을 미리 가격에 반영한 것입니다. 하지만 우리가 경계해야 할 점은, 하드웨어 공급이 소수의 과점 기업에 심각하게 의존하고 있는 반면, 다운스트림 응용은 아직 비즈니스 폐쇄 루프를 완성하지 못했을 때 이런 성장 모델이 지속되기 어렵다는 사실입니다.

현재 미국의 주요 AI 플랫폼 및 응용 거대 기업(예: 아마존, 마이크로소프트, 구글, 메타, 오라클 등)의 자본 지출 규모는 놀라우며, 시장의 주류 추정치는 총 8천억 달러 수준입니다. 이들 응용 기반 거대 기업들은 연산 역량에서 뒤처지지 않기 위해 미친 듯이 돈을 쏟아붓고 있으며, 메모리칩을 대표로 하는 하드웨어 가격 상승이 다시 이 예산을 계속 밀어올리고 있습니다.

그러나 이 거대 기업들의 천문학적 자본 지출이 과연 향후 순조롭게 회수될 수 있을까요? 현재로서는 거대한 불확실성이 존재합니다. 만약 1, 2년간 투자만 지속되고 신뢰할 만한 수입원이 없다면 현금 흐름은 결국 고갈될 것이고, 거대 기업들의 밸류에이션 수준은 불가피하게 크게 하락할 것입니다. 그때가 되면 자본 지출을 계속 늘릴 수 있을까요? 이는 마치 골드러시에서 골드러시 참가자들이 계속 금을 캐지 못한다면, 그들이 과연 계속해서 비싼 돈을 주고 소위 ‘하드 테크’ 곡괭이를 사들일까 하는 문제와 같습니다. 답은 자명합니다.

탄소 기반 생명체의 광기 속, 투자자에게 더 필요한 것은 냉정함

현재 과학기술 거대 기업들의 자본 지출 증가 속도는 입이 떡 벌어질 정도입니다. 그러나 투자자로서 우리는 핵심적인 질문을 던져야 합니다. 바로 이러한 자본 지출이 정말 지속 가능한가 하는 점입니다. 지금 우리가 밸류에이션을 외면하고 무턱대고 하드 테크 회사에 편승하는 것은 결국 한판 도박에 참여하는 것이 아닙니까?

과거 기술 역사 속에서 우리는 한때 극성기를 누리다 결국 몰락한 수많은 하드 테크 회사들을 보아왔습니다. 인터넷 광섬유를 독점했던 노텔(Nortel)에서 네트워크 장비 거인 시스코(Cisco), 모바일 매개체였던 휴대폰 강자 모토로라, 노키아, 블랙베리까지……

기술이 끊임없이 반복 혁신되는 큰 흐름 속에서 진정으로 사이클을 관통할 수 있는 기업은 손에 꼽을 정도입니다. 현재 하드웨어 회사의 최대 큰손인 AI 거대 기업들은 전형적인 딜레마에 직면해 있습니다. 지속적인 자본 지출 증가를 통해 미래 성장 잠재력을 유지하기를 기대하지만, 만약 미래 연산 수요가 C 단말 이용자의 지속적 결제로 전환되지 못하거나, B 단말 기업용 응용의 안정적인 현금 흐름으로 이어지지 못한다면, 이러한 성장 논리는 완전히 붕괴될 것입니다.

우리는 다음과 같은 주요 리스크 포인트를 면밀히 주시해야 합니다. 인프라가 과잉 상태인가? 만약 연산 역량의 확장 속도가 응용의 착수 속도를 크게 앞지른다면 2027년에 대규모 자산 감액이 발생할 것인가? 수익 모델이 폐쇄 루프를 형성할 수 있는가? 모든 기술 혁신은 결국 잉여 현금 흐름으로 귀결되어야 합니다.

현재의 자산 중량형 AI 모델은 당시의 경량 자산 위주 인터넷 모델과 본질적으로 다르므로, 일단 현금 흐름이 고갈되면 밸류에이션 논리는 붕괴되기 마련입니다. 그러나 바로 이때 자본 시장에서 가장 주류를 이루는 목소리는 흔히 이렇습니다. “우리 모두 AI 하드웨어 트랙에 거품과 리스크가 있다는 걸 알지만, 역사적 기회를 놓치는 리스크가 더 크다는 것을 압니다!”

이에 대해 저는 분명히 다른 의견을 가지고 있습니다. 만약 AI를 단지 한 차례 과학기술주 상승장으로만 바라본다면, 그것은 참으로 ‘놓쳐서는 안 될’ 것처럼 보입니다. 하지만 이를 더 긴 역사적 사이클에 놓고 관찰하면, 그것은 사실 모든 범용 기술 혁명과 마찬가지로 물결처럼 추진됩니다——

가장 먼저 인프라의 질주, 그다음 플랫폼의 재구성, 마지막에야 응용의 확산과 사회 조직 방식의 재편성 순입니다.

이것은 평범한 업황 사이클이 아니라, 생산 함수를 깊이 재배열하는 기술의 장파입니다. 장파 기술 혁명이 결코 주가가 일방적으로 직선 폭등하는 것을 의미하지 않습니다. 2000년 전후의 인터넷 물결과 붕괴 사이클이 바로 가장 좋은 거울입니다.

역사를 되돌아보면, 나스닥 지수는 1999년 단 한 해에 86% 폭등하여 2000년 3월 10일 5,048포인트로 정점을 찍었고, 이후 2002년 10월 4일 1,139.90포인트까지 추락하여 하락률이 무려 77%에 달했습니다. 그리고 지수가 진정으로 사상 최고치를 회복한 것은 시장이 무려 2015년 4월까지도 기다려야 했습니다.

다시 말해, 인터넷은 우리에게 확실히 역사적인 투자 기회를 창출했지만, 참여자들이 1999년 말에서 2000년 초에 진입한 것은 분명히 잘못이었습니다. 잘못은, 자본이 미래의 장기적 수익에 대해 지나치게 비싼 현재 가격을 지불했다는 점입니다. 이것이 바로 오늘날 AI 투자에서 가장 주의해야 할 점입니다.

물론 AI는 미래에 세상을 바꾸어 놓을 것입니다. 그러나 우리는 현 단계에서 반드시 무릎을 탁 치고 캐묻는 질문을 해야 합니다. 막대한 자본 지출에 의존하는 확장 모델이 지속 가능할까? 이것은 당시 부동산, 신에너지, 심지어 원자재 등 산업의 확장 사이클 논리와 본질적으로 같습니다. 수요가 폭발하기만 하면 공급 측은 빠르게 팽창하고, 일단 산업 진입 장벽이 자본 유입을 막기에 충분치 못하면 곧 ‘부족’에서 ‘과잉’으로 전환된다는 논리입니다.

따라서 AI 하드 테크가 아무리 강력해도, 반복되는 검증과 격렬한 변동을 거치지 않고 곧바로 치솟을 수는 없습니다. 지난 인터넷 물결 속에서 전형적인 세 거대 기업이 흥망성쇠의 종착점을 어떻게 맞았는지 거울삼아 집중적으로 되돌아봅시다.

1. 노텔(Nortel): 거품 속의 ‘곡괭이 판매왕’. 당시 글로벌 통신장비 선두주자였던 노텔의 2000년 전후 핵심 제품은 가장 진보된 광섬유였습니다. 이는 인터넷 시대에 없어서는 안 될 '곡괭이'로, 그 위상은 오늘날의 엔비디아에 비견할 만했습니다. 1999년 기술주 거품 정점 시기, 노텔의 시가총액은 한때 2,500억 달러에 달했고 글로벌 직원은 거의 1만 명에 육박했습니다.

그러나 이후 다운스트림 거대 기업들의 자본 지출이 지속 불가능해지면서 노텔의 가장 진보된 광섬유는 판매 부진에 직면했습니다. 회계 부정 스캔들과 일련의 전략적 실수 후, 회사는 결국 2009년에 파산 신청을 했으며 주식 투자자들은 자산을 몽땅 날렸습니다.

노텔은 ‘단계적 호황을 영구 성장으로 착각하고, 자금 조달 능력을 핵심 경쟁력으로 삼았던’ 인프라 챔피언이 결국 사이클과 지배 구조 결함에 동시에 휩쓸려 무너진 전형적인 사례입니다.

2. 시스코(Cisco): 미래를 앞당겨 소비한 ‘장기 달리기 주자’. 시스코의 사업은 더욱 종합적이어서 통신 연결 장비뿐 아니라 라우터와 같은 구축형 솔루션도 제공했습니다. 2000 회계연도에 시스코는 이미 수십억 달러의 탄탄한 수익 능력을 갖추고 있었지만, 그럼에도 불구하고 당시 4,000억 달러라는 공포스러운 시가총액을 전혀 감당할 수 없었습니다.

거품이 붕괴된 후 시스코의 시가총액은 한때 1천억 달러 수준까지 급락했으며, 20년이 지난 지금까지도 그때의 영광을 재현하지 못하고 있습니다. 이는 기업이 계속해서 훌륭하게 운영되고 진짜 현금 이윤을 내고 있더라도, 지나치게 높은 밸류에이션은 그 기업의 수십 년 미래를 미리 당겨 써버린 것이며, 투자자가 당시 비싼 가격에 매수했다면 여전히 장기간의 손실을 감내해야 한다는 점을 말해줍니다.

3. 마이크로소프트(Microsoft): 사이클을 뚫고 나간 ‘플랫폼의 왕’. 마이크로소프트는 지난 세대 산업혁명에서 성공적으로 살아남아 현재까지 선두 자리를 지키고 있는 장기 마라톤의 강자입니다. 사이클을 관통하는 경로는 되새겨볼 가치가 있습니다. 2000년 반독점 소송에 깊이 휘말렸지만, 이미 매우 광범위한 제품 매트릭스를 보유하고 있었고, 당시 연구개발 투자액은 무려 37억 8천만 달러(매출의 약 16.4%)에 달했습니다.

거품이 사라진 지난 10여 년 동안, 마이크로소프트는 두 번의 핵심적인 자기 혁신을 완수했다. 첫 번째는 클라우드 플랫폼화, 두 번째는 AI 플랫폼화다. 이미 2016년에 마이크로소프트는 '인텔리전트 클라우드'를 핵심 축으로 정의했으며, 2025 회계연도에는 Azure 매출이 처음으로 750억 달러를 돌파했고 클라우드 관련 총 매출은 1,689억 달러에 달했다.

마이크로소프트의 성공은, 진정한 희소성이 특정 세대의 하드웨어 우위가 아니라, 매번의 기술 세대 교체를 플랫폼 생태계로 재구성해내는 능력이라는 점을 증명한다.

다만 한 가지 짚고 넘어가자면, 마이크로소프트처럼 시대를 초월한 제왕조차 2000년 정점 시 시가총액 6,000억 달러에서 2009년 저점에는 75% 증발해(1,500억 달러 미만까지 하락), 2016년이 돼서야 다시 6,000억 달러라는 출발점으로 돌아왔다.

오늘날 AI 산업을 분해해 들여다보면 구조는 마찬가지로 매우 선명하다. 다음은 산업 계층, 대표 분야, 그리고 현재 상황 및 리스크 특성이다.

• 1계층: 인프라 칩, 연산력, 스토리지, 데이터센터 등 — 현재 가장 뜨거운 관심을 받고 있으며, 기업들이 가장 먼저 현금을 벌어들이는 곳이다. 하지만 시장에서 과대평가되기 가장 쉽고 기술 반복 속도가 극도로 빨라, 한 번 뒤처지면 그대로 퇴출당하기 십상이다.
• 2계층: 플랫폼 계층 클라우드 컴퓨팅, 운영체제, 개발 프레임워크, 데이터 진입 채널 — 막대한 자본력을 가진 거인들이 자리 잡고 있으며, 지위가 가장 핵심적이지만 현재 가장 저평가되기 쉽다. 최후의 진정한 승자는 대개 기술을 반복적으로 활용해 지속 가능한 플랫폼 생태계를 구축할 수 있는 기업이다.
• 3계층: 애플리케이션 단 로보틱스, 자율주행, AI 단말기, 수직 특화 대형 모델 등 — 상상력이 가장 풍부하고 투자자들이 가장 몰려들기를 좋아하지만, 생존 환경은 가장 잔혹하다. 예를 들어 특정 대형 모델 대표 기업은 2025년 매출이 고작 7억여 위안에 불과하고 여전히 대규모 적자 투자 단계에 있으나, 홍콩 증시 상장 후 시총이 한때 1조 위안까지 폭등하기도 했다. 이 유형의 기업은 비즈니스 모델이 불명확하고, 매출 현실화 속도가 가장 느리며, 대체 루트가 가장 많아 최종 생존율이 실은 극히 낮다. 지난 인터넷 버블에서 가장 빠르게 도태된 대다수가 바로 이 계층에 속했다.

따라서 AI를 이해할 때는 “하드 기술이 얼마나 강한가”만 볼 게 아니라, 현재 어느 가치 포착 단계에 위치해 있는지를 함께 봐야 한다. 기술이 지금 가장 강하고 인프라 호황기에 가장 돈을 잘 버는 기업이라고 해서, 경기 사이클을 뛰어넘어 투자자에게 장기적으로 훌륭한 수익을 안겨줄 수 있다는 뜻은 아니다.

거품 붕괴와 사이클 변동 속에서 살아남는 방법

역사의 수많은 산업혁명 물결과 마찬가지로, 이번 AI 산업혁명 역시 거대한 자본 거품을 파생시키고 있다.

일반적으로 거품은 다음의 세 단계를 거친다.

1. 현재의 인프라 거품;
2. 다음 단계의 플랫폼 재평가 거품;
3. 장기적인 애플리케이션 전면적 폭발 거품.

매번 거품은 국면마다 붕괴되겠지만, AI 산업 역량이 나선형으로 상승하는 큰 흐름은 바뀌지 않을 것이다. 현 단계의 거품은 주로 인프라 구축과 관련된 ‘하드 테크’에 집중되어 있다.

그렇다면 핵심 질문은 이것이다. AI 거인들의 막대한 자본 지출은 대체 언제쯤 실제 현금 흐름으로 전환될 것인가? 수익이 지출을 따라가지 못하면 무슨 일이 벌어질까?

역사는 오래전에 답을 내놓았다. 밸류에이션이 내려오거나, 사이클을 통해 정리되거나 둘 중 하나다. 따라서 지금처럼 명백한 인프라 거품을 적극적으로 좇기보다는, 차라리 거품 붕괴 후에 살아남을 수 있는 ‘생존자’를 여유롭게 고르는 편이 낫다고 본다.

예컨대 PC 시대의 운영체제 플랫폼, 모바일 인터넷 시대의 소셜 및 전자상거래 플랫폼, AI 시대의 대형 모델·클라우드 컴퓨팅·툴체인 플랫폼이 그렇다. 인프라·플랫폼·애플리케이션을 아우르는 종합 역량을 갖춘 거인만이 거친 파도 속에서 장기 생존할 높은 확률을 지닌다.

AI 대 시대에 접어들었더라도, 나는 ‘라오덩 스타일’의 투자 전략, 즉 “고르고, 기다리고, 지키는” 전략이 여전히 유효하다고 생각한다.

1. “선택”: 좋은 트랙 안에서 좋은 회사를 골라내야 한다. 우리는 ‘기술 선도’와 ‘비즈니스 해자’를 구분하는 법을 배워야 한다. AI 시대에는 기술 반복이 눈 깜짝할 사이에 이뤄지므로, 단일 제품이나 단일 모델은 대체되기 너무나 쉽다. 우리는 돈을 쏟아부으며 연산 능력만 쌓아 올리는 기업을 좇기보다, 소프트웨어와 하드웨어의 결합, 데이터 장벽 및 비즈니스 생태계에서 깊은 축적을 갖춘 기업으로 시선을 더욱 집중해야 한다.

2. “기다림”: 핵심 자산이 합리적인 가격에 등장할 때까지 기다려야 한다. 현 단계에서 ‘빛 속에 서지 못하고, 칩 속에 기록되지 못했다’고 해서 시대에 뒤처진다는 불안에 빠질 필요가 전혀 없으며, 특정 AI 트랙의 급행열차에 억지로 올라타려고 높은 프리미엄을 지불할 필요도 없다.

투자는 마라톤이고, AI 하드 테크는 현재의 주인공일 뿐 결코 유일한 각본은 아니다. 상식으로 돌아가 현금 흐름에 집중하라. 거대한 물결 속에서 새로운 트랙과 고성장 기업은 계속해서 나타날 것이며, 기회가 왔을 때 우리 손에 현금만 있다면 기회는 절대 부족하지 않을 것이다.

3. “지키기”: AI 물결의 핵심 자산 포트폴리오를 꼭 붙잡아야 한다. 테크 기업의 반복과 교체는 역사의 상수와 같다. AI의 미래를 긍정적으로 본다면, 외형만 번쩍이는 한두 개의 테크 기업에 무턱대고 베팅하기보다는, (글로벌 하드 테크 핵심 트랙과 핵심 기업 포트폴리오를 대표하는 나스닥 시장과 같은) 광범위한 지수를 통해 분할 적립식 투자를 하고 장기적으로 보유하는 편이 낫다.

현 단계의 생존 법칙을 좀 더 직설적으로 말하자면, 내 조언은 이렇다.

지금 가장 선택할 가치가 있는 것은 결코 가장 말솜씨가 좋은 회사가 아니며, 가장 지켜야 할 가치가 있는 것도 결코 지금 가장 무서운 속도로 오르는 종목이 아니다.

우리가 진짜로 찾아내고 지속적으로 따라가야 할 대상은, 단기간에 하늘 높이 치솟은 버블 투성이의 ‘눈부신 스타’가 아니라, 거품 붕괴와 사이클의 세례를 겪고도 다음 산업 확장 국면에서 여전히 업계 중심에 우뚝 설 수 있는 ‘미래의 블루칩’이다. 오직 그들만이 한 입 베어 물고 마는 단기적인 테마의 덫에 걸리지 않고, AI 시대 전체의 장기적인 국운을 진정으로 수확하는 존재이기 때문이다.