13배로 창신테크 롱? 노무라증권 리포트의 성장 논리와 리스크 검토

作者：쑤양, 텐센트 테크

편집丨쉬칭양

CXMT 상장이 중국 테크 업계에서 가장 뜨거운 주제로 떠올랐다.

7월 27일, 중국 토종 DRAM 선두주자 CXMT가 커촹반(스타마켓)에 상장하여 시초가가 주당 49.50위안으로 발행가 8.66위안보다 470% 이상 급등했다. 동시에 시가총액 3조 6천억 위안을 넘어서며 공상은행을 제치고 중국 증시 시가총액 1위에 올랐으며, 구이저우 마오타이 시가총액의 두 배를 넘어서며 ‘A주 대장주’가 되었다.

국내 유일하게 DRAM 대량 생산을 실현한 IDM 기업인 CXMT는 상반기 순이익이 500억 위안을 돌파했으며, 글로벌 시장 점유율이 3%에서 8% 가까이 치솟으며 삼성, SK하이닉스, 마이크론 3사가 수십 년간 장악해 온 시장에 균열을 냈다.

CXMT와 함께 주목받은 것은 노무라 증권의 보고서다.

7월 27일 장 시작 전, 글로벌 투자은행 노무라증권(이하 노무라)이 보고서를 발표하여 CXMT에 대해 첫 커버리지와 함께 ‘매수’ 등급을 부여하고 목표가를 116위안으로 제시했다. 시초가 대비 12배가 넘는 예상 상승 여력이 제시되면서 CXMT는 순식간에 시장의 스포트라이트를 받게 되었다. 노무라는 보고서 제목에서 CXMT의 DRAM 칩 산업 가치를 “중국 왕관의 보석”에 비유하기도 했다.

노무라가 발표한 CXMT 분석 보고서

“100(위안 이상의 목표가)은 시총 7조 위안 이상을 의미하는데 다소 공격적이다.” 중국 반도체 산업을 오랫동안 지켜본 한 투자자는 “이런 가능성은 존재하지만 시장 심리가 고조되어야 하며 향후 최소 3년의 성장을 미리 반영하게 될 것”이라고 말했다.

그렇다면 노무라가 CXMT에 대해 13배의 상승 여력을 낙관하는 근본 논리는 무엇이며, CXMT의 리스크는 어떻게 판단하고 있을까?

01. 2027년 매출 5600억 위안 전망

CXMT가 상장 보도자료를 통해 공개한 데이터에 따르면, 회사는 2026년 1~6월 매출을 1100억~1200억 위안으로 예상하며 전년 동기 대비 612.53%~677.31% 증가할 전망이다. 귀속 순이익은 500억~570억 위안으로 전년 동기 대비 2244.03%~2544.19% 증가할 것으로 예상했다.

실적 증가 배경에 대해 CXMT는 “최근 몇 년간 메모리 업계 업황 회복, 제품 구성 최적화 및 규모의 경제 효과 등에 힘입어 회사 경영 실적이 빠르게 성장했다”고 밝혔다.

CXMT 자체 실적 전망치보다 노무라는 보고서에서 더 적극적인 수치를 제시했다. 모델 추정에 따르면 CXMT 매출은 2025년 618억 위안에서 2026년 2907억 위안, 2027년 5608억 위안, 2028년에는 7733억 위안까지 급등할 전망이다.

노무라는 또한 같은 기간 CXMT의 귀속 순이익이 2025년 19억 위안 미만에서 2026년, 2027년, 2028년에 각각 1303억 위안, 2772억 위안, 3931억 위안으로 치솟을 것으로 예상했다. 두 지표의 연평균 복합 성장률(CAGR)은 매출 63%, 순이익 74%에 달한다.

CXMT 실적 전망의 근본 논리는 생산능력 확대, 기술 업그레이드, 가격 상승 세 가지 축에 집중된다. 앞의 두 축은 CXMT 투자설명서의 자금 사용 목적과 강하게 연관되어 있다.

앞서 CXMT는 투자설명서를 통해 이번 공모 자금이 주로 메모리 웨이퍼 제조 양산 라인 기술 업그레이드, DRAM 메모리 기술 업그레이드 및 DRAM 첨단 기술 연구·개발 등 프로젝트에 사용되어, 첨단 제조 역량과 혁신 수준을 더욱 높일 것이라고 밝혔다.

주목할 점은 가격 상승이 주로 두 가지 측면에서 나타난다는 것이다. 하나는 기술 업그레이드에 따른 웨이퍼당 평균 판매 단가 상승이고, 다른 하나는 슈퍼 사이클 아래 메모리 칩 가격의 전반적 상승이다.

“2025년 하반기 이후 제품 가격의 지속적 상승이 제품 판매 매출총이익률과 수익성 수준의 빠른 개선을 이끌었으며, 2025년 흑자 전환을 견인했다.” CXMT가 앞서 투자설명서 개요 부분에서 작성한 내용이다.

CXMT 제품 출하 구조도 업그레이드되고 있다.

이전 질의 회신을 통해 CXMT는 현재 모바일 기기 제품이 매출의 기본 축이며, 샤오미, 트랜션, 아너, vivo, OPPO 등 스마트폰 제조사에는 LPDDR 시리즈 제품이, 알리바바, 바이트댄스 등 클라우드 업체에는 주로 DDR 시리즈 제품이 대응된다고 밝혔다.

두 유형의 고객사 매출 기여도는 대략 9:1 정도다.

2026년 5월 17일 기준, DDR 시리즈로 대표되는 AI 서버 관련 제품의 매출 기여도가 30% 이상으로 뛰어올랐지만, 주력은 여전히 LPDDR 시리즈 제품군으로 66% 이상을 차지한다.

실적 상승세인 이 단계에서 주목할 만한 점은 초대형 잠재 고객사인 애플의 움직임이다.

파이낸셜 타임스 보도에 따르면, 애플은 이미 CXMT의 DRAM 칩 테스트를 시작했으며, 중국 시장에서 판매하는 보급형 iPhone 등 기기에 탑재하는 것이 목표다. 이와 동시에 애플은 올해 5~6월부터 미국 정부를 대상으로 관련 허가를 얻기 위한 로비를 진행 중이다.

양측의 협력이 최종 성사될 경우, CXMT는 애플의 글로벌 DRAM 조달 물량 일부를 맡을 가능성이 있다. 이 수주는 매출 그 자체를 넘어, 그간 ‘국산 대체’라는 꼬리표가 붙어 있던 공급업체가 글로벌 주요 고객사가 인정하는 공급업체로 변모하기 시작했다는 의미가 있다.

다만 일부 기관에서는 애플이 CXMT 제품을 소량 구매하는 데 그칠 것이며, 새로운 공급 변수를 도입하여 삼성, SK하이닉스와의 협상에 활용하려는 목적도 있다고 본다.

02. 생산능력 확보 경쟁, 밸류에이션은 마이크론의 두 배

노무라의 목표가 116위안을 기준으로 계산하면, 2028년 예상 주당순이익 5.8위안을 적용할 경우 CXMT의 향후 주가수익비율(PER)은 약 20배가 된다.

“1000억 위안 이상의 순이익이 2조 위안의 시가총액을 뒷받침하는 것은 합리적이다.” 반도체 산업을 오랜 기간 추적해 온 투자자 천치(陈启)는 앞서 텐센트 테크에 “2조 위안 시가총액은 바로 20배 PER에 해당한다”고 말했다.

이에 비해 월가는 마이크론의 2026년 연간 PER을 약 10배로, SK하이닉스는 5배 정도로 예상한다. 천치는 “반도체 사이클이 오면 어떤 일이든 일어날 수 있다”고 말했다.

천치는 10배 PER도 합리성이 있지만 20배 PER 역시 가능한 범위에 있다고 본다. “CXMT의 진정한 기회는 삼성, 하이닉스, 마이크론의 맞은편에 서서 중국 메모리가 본격적으로 게임 테이블에 올랐다는 점이다.”

노무라가 CXMT에 20배 PER을 부여한 데는 또 다른 논리가 있다. 마이크론을 글로벌 DRAM 업계의 밸류에이션 기준점으로 볼 때, 그 향후 PER의 역사적 중심치는 약 10배다. 그런데 A주 반도체 섹터는 미국 동종 섹터 대비 장기적으로 1~3배의 밸류에이션 프리미엄이 존재해 왔으며, 중간값인 약 2배를 적용하면 CXMT의 PER이 20배가 된다는 것이다.

CXMT의 밸류에이션을 떠받치는 핵심은 글로벌 메모리 수요가 AI로 인해 기하급수적으로 확대되는 반면, 공급 측은 물리적 한계에 부딪혀 이를 따라잡지 못한다는 점이다. 노무라 추산에 따르면, 각종 저장 효율화 기술의 압축 효과를 40% 수준으로 반영해도 2026년부터 2030년까지 글로벌 메모리 용량 수요는 7배 이상 증가할 전망이며, 연평균 복합 성장률이 60%를 웃돈다.

노무라는 한층 더 극단적인 시나리오도 제시한다. AI 로봇이 인간의 조작 리듬에 구애받지 않고 자율적으로 작동한다면, 수요의 상한선은 오로지 라이선스 경계, 인프라 수용 능력, 그리고 자본 지출 예산만 남게 된다고 보았다.

하지만 공급 측 확장 속도는 훨씬 더디다.

노무라는 업계 생산능력 확장의 연평균 복합 성장률이 30~40%에 불과할 것으로 보며, CXMT의 2026~2030년 비트 확장 CAGR은 약 40~45%로 업계 평균을 웃돌지만 여전히 수요 증가 속도를 크게 밑돈다고 분석했다.

한편, 노무라 보고서 발표 시점과 맞물려 한국과 미국의 반도체 거물들이 새로운 연대를 시작했다.

미국 현지 시각 7월 24일, 삼성전자는 브로드컴과 HBM4 등 고급 메모리 공급, 2나노 공정 파운드리, 첨단 패키징을 포괄하는 2000억 달러 이상의 협력 양해각서(MOU)를 체결했다. 같은 시기 SK그룹 및 SK하이닉스는 엔비디아와 차세대 HBM 공동 개발 및 안정적 공급을 골자로 하는 5000억 달러 이상의 장기 협력 의향을 확정했다.

CXMT 입장에선, 선두 업체들이 HBM에 더 집중할수록 전통적인 DRAM 시장의 공급 부족이 더욱 두드러지게 된다. 노무라는 CXMT의 글로벌 DRAM 시장 점유율이 현재 약 10%에서 2028년 말 18%로 상승할 것으로 예측했다.

또한 국내 시장 측면에서도 자급률 향상 여지가 충분해 CXMT의 실적 성장 창구를 제공한다.

WSTS 데이터에 따르면 2025년 중국은 전 세계 DRAM 소비 시장의 약 25%를 차지하지만, 생산 매출 기준 국내 업체들의 글로벌 점유율은 약 10%에 불과해 자급률은 30% 정도다. 중국 시장 내부만 살펴봐도 대체 가능 공간은 상당히 크다.

03. 전성기 속의 양면적 평가

전망은 매력적이지만, 노무라는 보고서에서 위험 요인에 대해서도 상당한 분량을 할애했다.

가장 큰 위험은 미국 MATCH 법안 등에 따른 핵심 장비 및 소재 금수 조치로, 여기에는 리소그래피, 에칭, 그리고 고급 포토레지스트 등이 포함된다. 최악의 시나리오를 전제하면 생산능력 확장이 제한되는 것 외에도, CXMT의 2027년과 2028년 매출은 약 13~14%, 순이익은 약 30~33% 각각 감소할 수 있다.

이러한 외부 리스크는 투자설명서에 언급된 여러 취약점과 상당 부분 겹친다.

CXMT는 투자설명서에서 ‘1260H 리스트’를 포함한 지정학적 리스크, 그리고 글로벌 고도 과점 시장의 경쟁 리스크를 언급했다. 가장 핵심적인 것은 업계의 주기적 리스크, 즉 DRAM 업계의 강한 주기성과 실적 변동성 위험이다.

현재 업계는 호황 슈퍼 사이클 국면에 있지만, 메모리에 대한 시장의 공감대에는 이미 금이 가기 시작했다.

마이크론을 예로 들면, 6월 25일에 1,255달러의 사상 최고점을 기록한 후 불과 3주 만에 최저 804달러까지 하락해 구간 최대 낙폭이 36%에 달했습니다. SK하이닉스는 더욱 극심하여, 국내 주가는 6월 25일 298만 7,000원의 고점에서 한때 167만 8,000원까지 하락해 최대 낙폭이 43.8%에 달했으며, ADR은 7월 14일 하루에만 27% 폭등한 뒤 다음 날 9% 하락했습니다.

앞서 중국 반도체 산업을 오랫동안 주목해 온 이 투자자는 텐센트 테크에 이렇게 말했다. 주기는 결국 기본적인 공급과 수요 이론으로 돌아간다. “시장이 과열되면 생산 확대는 무한하다. 반면 수요는 어느 한 순간에 갑자기 멈춰 버린다. 어떤 시장도 예외가 아니며, 메모리는 더욱 극단적인 사례일 뿐이다.”

이 투자자는 화홍(Hua Hong)이 1990년대 인터넷 버블 고점에서 메모리에 투자했다가 급등락을 겪고 결국 로직 칩 파운드리로 전환한 사례를 들어, 메모리 주기의 충격력을 강조했다. “메모리처럼 호황일 때 1~2년 만에 5~10배 오르고 하락 국면에서 1~2년 만에 가격이 90% 빠지는 시장은 거의 없다. 1990년 이후 역사적으로 최소 5차례, 6년 주기로 매우 규칙적인 변동이 나타났다.”

따라서 호황의 상승 사이클 안에서 재무 규율을 엄격히 지키고 과도한 증산을 피하는 방법이 창신(CXMT)의 장기적인 지혜를 시험하고 있다.