Arca CIO: 프로토콜이 수익을 내기 시작한 후, 토큰은 어떻게 평가해야 할까?

편집: 지아환, ChainCatcher

차트 출처: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

크립토 프로토콜이 진짜로 돈을 벌기 시작했다

지난주 Bitwise 최고투자책임자(CIO) Matt Hougan은 글을 통해, 점점 더 많은 프로토콜이 토큰 매입(바이백)과 같은 가치 포착 메커니즘을 통해 수익을 토큰 보유자와 연결함에 따라 암호화폐 자산의 밸류에이션이 두 배, 혹은 그 이상으로 높아질 수 있다고 주장했다.

우리는 이 관점에 동의한다. 사실 우리는 시장이 마침내 이 논리를 받아들이기 시작하기를 오랫동안 기다려 왔다.

Arca는 지난 10년 가까이 디지털 자산도 결국 다른 모든 투자 가능한 자산처럼, 즉 펀더멘털 가치와 기대 미래 현금흐름에 기반해 분석되어야 한다고 주장해 왔다. 토큰은 주식이 아니고, 토큰 보유자가 가치를 얻는 방식도 주주와 다르다. 하지만 투자의 기본 원칙은 자산이 블록체인 위에 존재한다는 이유로, 또는 발행 주체가 델라웨어주 법인에서 프로토콜로 바뀌었다는 이유로 갑자기 무효해지지 않는다.

다만 이 관점은 과거에는 말하기가 쉽지 않았다.

2019년 7월, 당시 대부분의 사람들이 거의 모든 디지털 자산을 여전히 ‘암호화폐’로 통칭하던 때에, 우리는 이런 정의가 합리적이지 않다고 지적한 바 있다. 디지털 자산은 여러 종류의 경제적 권리를 대표한다. 어떤 것은 화폐이고, 어떤 것은 기능형 토큰이며, 또 어떤 것은 당시 우리가 말했듯, “본질적으로 현금흐름을 만들어낼 수 있는 회사의 지분과 연결된 자산과 유사하다”.

당시 우리는 특히 거래 플랫폼 토큰을 언급했다. 이 유형의 토큰은 제품 사용 가치를 가짐과 동시에, 토큰 매입(바이백)을 통해 보유자가 일정 비율의 수익이나 이익을 간접적으로 공유하는 등 뒤에 있는 사업체와 경제적 이해관계로 연결되어 있었다.

6개월 뒤인 2019년 12월 연간 리뷰에서 우리는 디지털 자산을 네 가지로 분류했는데, 그중 하나가 “토큰을 사용하고 실제 현금흐름을 창출할 수 있는 기업”이었다. 당시 일부 중앙화된 암호화폐 기업들은 이미 상당한 매출을 내기 시작했지만, 탈중앙화 프로토콜은 대부분 여전히 실험 단계에 머물러 있었다. 우리는 탈중앙화 프로토콜이 실제 경제적 가치를 창출하려면 아마도 “5년에서 10년”이 더 필요할 수 있다고 썼다.

지금 돌아보면, 우리의 예상은 크게 빗나가지 않았다.

6년 반이 지난 지금, Hyperliquid(HYPE), Aave(AAVE), Aerodrome(AERO), Maple Finance(SYRUP) 같은 프로토콜들은 실제 사용자로부터 실제 수수료와 매출을 얻기 시작했다. 게다가 많은 경우 이들의 수익성과 자본 효율성은 대다수 상장 기업이 부러워할 만한 수준이다.

이제 문제는 탈중앙화 프로토콜이 경제적 가치를 창출할 수 있는지가 아니라, 그 가치를 어떻게 사용해야 하는지다. 그리고 바로 이 지점부터 이야기가 흥미로워진다.

수익이 있다고 해서 토큰에 가치가 있는 것은 아니다

프로토콜이 수익을 낸다고 해서 그 토큰에 반드시 가치가 있는 것은 아니다. 이 점은 매우 중요하며, 우리가 디지털 자산을 연구해 온 이래 반복해서 강조해 온 문제 중 하나다.

2020년 8월, 우리는 당시 막 두각을 나타내기 시작한 DeFi 프로토콜 Aave를 분석하면서 두 가지를 구분한 적이 있다. 하나는 토큰 추가 발행을 통해 만들어진 인센티브이고, 다른 하나는 생태계 내 실제 사용자와 비즈니스 활동이 만들어낸 경제적 이익이다. 당시 우리는 이렇게 썼다. “우리가 보기에 실제 비즈니스에서 나오는 외생적 현금흐름이 토큰 보유자의 장기적 가치 성장의 핵심이다.”

6년이 지난 지금도 Aave는 건재하고, 이 문제 역시 여전히 존재한다. 어떤 프로토콜이 매년 5억 달러의 매출을 올리더라도 그 수익이 토큰으로 전혀 흘러가지 않는다면, 토큰 보유자가 왜 신경을 써야 하겠는가? 바로 이 점이 디지털 자산과 주식이 크게 다른 지점이다.

회사의 주식을 매수하면, 당신은 그 회사의 잔여 청구권 일부를 소유하게 된다. 회사는 이익을 사업에 재투자할 수도 있고, 배당을 통해 주주에게 돌려줄 수도 있으며, 자사주 매입에 사용할 수도 있다. 회사가 주주에게 단 1달러의 자본도 직접 돌려준 적이 없다고 해도, 주주에게는 가치를 현금화할 수 있는 또 다른 경로가 존재한다. 바로 회사 전체가 인수될 가능성이다.

초기 스타트업은 번 돈 전액을 수년간 사업에 재투자할 수 있다. 투자자들은 그 투자가 미래에 더 많은 이익을 만들어낼 것이라고 믿기 때문이다. 회사가 성숙해진 뒤에는 배당이나 자사주 매입을 시작할 수 있다.

또는 다른 회사나 사모펀드가 그 회사를 이익의 20배 가격에 바로 인수할 수도 있고, 이 경우 주주는 인수 대금을 받게 되며, 대개 당시 주가 대비 프리미엄까지 얻게 된다.

하지만 크립토 프로토콜에는 일반적으로 이런 최종 출구가 존재하지 않는다.

누군가 Aave 프로토콜을 EBITDA의 20배에 인수한 뒤 모든 AAVE 보유자에게 수표를 보내 주는 일은 일어나지 않을 것이다. 누군가 Hyperliquid를 사들인 다음 30%의 인수 프리미엄을 얹어 모든 HYPE 보유자를 엑시트시켜 주는 일도 없을 것이다. 이들 프로토콜은 그 자체로 탈중앙화된 네트워크이며, 적어도 이론적으로는 회사처럼 궁극적으로 인수를 통해 가치를 현금화하는 방식이 아니라, 계속 존재하도록 설계되어 있다.

따라서 토큰의 경우 프로토콜 경제와 토큰 경제 사이의 연결 고리가 회사 이익과 주식 사이의 연결 고리보다 훨씬 더 중요할 수 있다.

왜냐하면 어떤 프로토콜이 생애 주기 전체에 걸쳐 수십억 달러의 매출을 창출했는데도 단 1달러도 토큰 보유자에게 흘러가지 않았다면, ‘프로토콜 가치’와 ‘토큰 가치’ 사이의 괴리를 메꿔 줄 최종 이벤트는 영원히 나타나지 않을 수 있기 때문이다.

프로토콜 이익은 결국 토큰으로 전달되어야 한다

그래서 우리는 토큰 매입(바이백)이 현재 프로토콜의 성공과 토큰 보유자 가치를 직접 연결하는 가장 단순하고 직접적인 메커니즘 중 하나라고 점점 더 확신하고 있다. 하지만 이것이 모든 프로토콜이 수익 전부를 당장 토큰 매입에 쏟아부어야 한다는 뜻은 아니다. 사실 많은 경우에 그런 선택은 오히려 형편없는 자본 배분이 될 수 있다.

오늘날 많은 선도 프로토콜은 본질적으로 여전히 스타트업 단계에 있다. 이들은 매우 빠르게 성장하고 있고, 자본을 계속 투입할 기회도 많다. 제품을 개선하거나, 유동성 인센티브를 제공하거나, 새로운 시장에 진출하거나, 팀이나 기술을 인수하거나, 보험 준비금을 쌓거나, 신제품에 보조금을 지급하거나, 생태계 전체에 투자할 수도 있다.

어떤 프로토콜이 오늘 1달러를 투입해 미래에 5달러의 가치를 만들어낼 수 있다면, 그 1달러로 토큰을 매입하는 것보다 계속 투자하는 쪽을 우리는 분명히 더 선호한다.

이것은 크립토 업계만의 문제가 아니다.

아마존이 역사상 가장 성공적인 투자 대상 중 하나가 될 수 있었던 것은 초기 고성장 단계에 배당과 자사주 매입을 공격적으로 늘렸기 때문이 아니다. 자본을 계속 투입했을 때 더 높은 수익을 얻을 수 있다면, 좋은 회사는 이익을 주주에게 돌려주기보다 회사에 남겨 계속 투자하는 쪽을 택한다.

프로토콜도 그래야 한다.

그러나 “오늘 토큰을 매입하지 않는 것은 지금 더 나은 자본 사용처가 있기 때문이다”와 “이 수익이 미래에 어떤 형태로든 토큰 보유자에게 흘러갈 것이라고 믿을 이유가 전혀 없다” 사이에는 커다란 차이가 있다.

전자는 매우 훌륭한 자본 배분 결정일 수 있지만, 후자는 밸류에이션을 거의 불가능하게 만든다. 다시 말해, 매입이 반드시 오늘 당장 일어나야 하는 것은 아니지만, 투자자는 그것이 언젠가는 일어날 것이라고 믿을 수 있어야 한다.

Morpho(MORPHO)의 창업자 Paul Frambot이 최근 이 논쟁을 다시 촉발했다. 그는 공격적인 토큰 매입에 반대하며, 젊고 빠르게 성장하는 프로토콜은 이익을 직접 분배하기보다 사업에 재투자해야 한다고 주장한다.

그는 작년에도 한 블로그 글에서 비슷한 견해를 밝힌 바 있다. 우리도 대체로 동의한다. 프로토콜은 회사와 같은 기준으로 판단해야 한다. 추가 자본의 기대 수익이 충분히 높으면 계속 투자하고, 그 수익이 낮아지면 자본을 돌려주는 식이어야 한다.

하지만 Morpho와, Frambot이 비유로 삼는 기술 기업들 사이에는 매우 중요한 차이가 하나 있다. Meta의 주주는 Meta를 소유한다. Meta가 주주에게 자본을 돌려주기 시작하기 전부터도, 주주는 계속 증가하는 회사의 이익과 자산에 대한 잔여 청구권을 법적으로 보유하고 있다.

이론적으로 주주는 배당, 자사주 매입, 또는 회사 인수를 통해 결국 그 가치를 현금화할 수 있다. 그러나 MORPHO 보유자는 이와 동일하게 명확한 가치 현금화 경로를 갖고 있지 않다.

따라서 프로토콜 수익을 사업에 재투자하는 것은 토큰 보유자가 가치를 얻는 시점을 늦출 수는 있어도, 가치 포착 자체를 무기한 대체할 수는 없다. 궁극적으로 프로토콜이 창출한 경제적 가치는 어떤 방식으로든 토큰으로 전달되어야 한다.

그런데 크립토 트위터는 늘 그렇듯 이 문제를 ‘매입은 좋은 것’인지 ‘매입은 나쁜 것’인지라는 흑백논리 논쟁으로 받아들였다. 실제로 진짜 문제는 타이밍이며, 이는 우리가 2025년 3월에 논의했던 것과 같다. 매입이 오늘 당장 일어나야 하는 것은 아니지만, 프로토콜은 결국 한 가지 질문에 답해야 한다. 토큰 보유자는 도대체 무엇을 소유하고 있는가?

돈을 번 뒤, 프로토콜은 돈을 어떻게 써야 할까?

암호화폐 업계 역사의 대부분에서 “자본 배분”은 중요한 화제라고 하기 어려웠다. 프로젝트에 실제로 배분할 자본이 많지 않았기 때문이다. 프로젝트는 자금을 조달하고, 소진하고, 다시 토큰을 발행해 사용자에게 인센티브를 제공한다. 돈이 떨어지면 다시 자금을 조달한다.

이제 이런 상황이 바뀌고 있다.

일단 프로토콜이 상당한 잉여현금흐름을 창출하기 시작하면, 프로토콜의 창업자와 거버넌스 참여자들은 Jamie Dimon, Warren Buffett, 그리고 모든 상장기업 CEO들이 이미 수십 년 동안 마주해 온 질문에 갑자기 직면하게 된다. 이 돈으로 무엇을 해야 하는가?

사업에 계속 투자해야 하는가?
인수합병에 사용해야 하는가?
성장을 위해 보조금을 투입해야 하는가?
적정 준비금을 얼마나 남겨야 하는가?
인접 사업으로 진출해야 하는가?
이러한 투자 기회의 기대수익률이 하락하기 시작하면, 잉여 자본을 토큰 보유자에게 반환해야 하는가?

이것이 바로 자본 배분 결정이다. 따라서 디지털 자산 투자자는 앞으로 프로토콜을 평가할 때 그것이 창출하는 매출 규모만 볼 것이 아니라, 그 매출로 무엇을 했는지를 더 중요하게 봐야 한다.

현재 두 개의 프로토콜이 있다고 가정하자. 둘 다 매년 1억 달러의 매출을 올리고, 매출 성장률은 30%이며, 이익률과 경쟁 지위도 대체로 비슷하다.

프로토콜 A는 모든 수익을 무기한 사업에 재투자하며, 이 수익이 향후 최종적으로 토큰 보유자에게 흘러갈 것임을 보장할 수 있는 신뢰할 만한 메커니즘이 존재하지 않는다.
프로토콜 B는 현재 단계에서도 적극적으로 재투자하지만, 거버넌스 메커니즘과 토크노믹스에 합리적인 준비금과 성장 투자 수요를 충족한 뒤 남은 현금흐름을 자사 토큰 매입에 사용한다고 명시적으로 규정되어 있다.

이 두 토큰은 동일한 밸류에이션 배수를 가져서는 안 된다. 프로토콜 B는 프로토콜 매출이 토큰 가치로 전달되는 신뢰할 만한 메커니즘을 갖췄지만, 프로토콜 A는 그렇지 않다.

바이백은 가치 반환과 같지 않다

'바이백'이라는 단어 자체도 세심하게 분석해야 한다. 어떤 프로토콜이 1억 달러의 매출을 올리고, 그중 5,000만 달러로 자사 토큰을 매입한 뒤, 다시 5,000만 달러어치의 같은 토큰을 인센티브로 지급한다고 하자. 이것이 실제로 토큰 보유자에게 5,000만 달러의 가치를 반환했다는 의미는 아니다. 이는 단지 토큰 배출을 한 차례 순환시킨 것일 수 있으며, 보유자에게 5,000만 달러를 실제로 반환한 것과 같지 않다.

매입 후 소각하면 토큰 공급이 영구적으로 줄어든다. 매입한 토큰을 보유자나 스테이커에게 배분하면 경제적 가치가 더 직접적으로 이전된다. 프로토콜이 매입한 토큰을 트레저리에 넣어 두는 경우에도 가치를 창출할 수 있지만, 이는 그 트레저리가 궁극적으로 토큰 보유자의 이익을 위해 관리되어야 한다는 전제가 있어야 한다. 구체적인 메커니즘이 중요하다.

하지만 그 뒤에 있는 큰 원칙은 매우 단순하다. 프로토콜이 경제적 가치를 창출한다면, 토큰 보유자가 그 가치를 나눌 수 있는 메커니즘이 결국 존재해야 한다. 그렇지 않으면 소위 '프로토콜 매출'은 그저 흥미로운 통계 수치에 불과하다.

매출에서 밸류에이션으로

2021년이 되자, 우리는 이 프레임워크가 현실에서 작동하기 시작하는 모습을 보기 시작했다.

그해 7월, 우리는 여러 디지털 자산을 소개하면서 그 배후의 프로젝트들을 "실제 회사, 실제 현금흐름, 경제적 가치를 포착할 수 있는 토큰, 그리고 성공 정도를 측정할 수 있는 방법"이라고 설명했다. 당시 우리는 이러한 프로젝트들이 우리가 디지털 자산에서 궁극적으로 실현되기를 기대해 온 일, 즉 고객과 사용자도 프로젝트가 창출한 경제적 가치를 나눌 수 있게 되는 것을 마침내 구현하기 시작했다고 판단했다.

그러나 당시 문제는 그런 프로젝트가 너무 적다는 것이었다. 지금은 상황이 다르다. 바로 이것이 Hougan의 견해가 주목할 만한 이유다.

그의 글이 정말 중요한 이유는 '수익이 토큰 보유자에게 흘러야 한다'는 주장을 제시했기 때문이 아니다. 정말 중요한 것은, 이러한 자산들이 성숙해지고 이 밸류에이션 프레임워크가 마침내 실제로 작동하기 시작하는 바로 그 시점에, 이 프레임워크도 시장의 주류로 자리잡기 시작했다는 점이다. 이는 밸류에이션에 매우 큰 영향을 미칠 것이다.

밸류에이션 할인은 줄어들기 시작해야 한다

프로토콜의 매출이 50% 성장하면, 프로토콜 자체가 이익을 창출하는 능력이 강해지고 있기 때문에 토큰도 자연스럽게 더 가치가 높아질 수 있다. 그러나 동시에 다른 일도 일어날 수 있다. 투자자가 이러한 이익에 기꺼이 지불하려는 밸류에이션 배수도 상승할 수 있다는 것이다.

어떤 프로토콜의 이익이 매년 50% 증가하고, 동시에 투자자들이 이 이익이 결국 토큰 보유자에게 흘러갈 것이라고 점점 더 믿게 되면서 밸류에이션이 8배에서 16배로 상승한다고 가정하자.

이 경우 프로토콜 이익이 두 배가 되지 않아도 토큰 가격은 두 배가 될 수 있다. 시장이 이익이 토큰 보유자에게 흘러갈 확률이 높아졌다고 믿기 때문에 1달러 이익당 더 높은 가격을 지불할 용의가 생겼을 뿐이기 때문이다.

이것이 본질적으로 Hougan이 제시한 주장이다. 프로토콜 매출과 토큰 사이에 더 명확한 연결이 만들어짐에 따라 암호화폐 자산의 밸류에이션은 두 배, 혹은 그 이상으로 높아질 수 있다. 우리는 그가 옳다고 생각한다. 오랫동안 이익을 내는 암호화폐 프로토콜은 유사한 상장기업에 비해 매우 큰 밸류에이션 할인을 받아왔고, 그중 일부 할인은 분명히 합리적이다.

주식 보유자는 법적으로 보호받는 소유권을 갖고 있고, 회사의 지배구조는 이미 고도로 성숙해 있으며, 재무제표는 감사를 받고, 증권법이 투자자를 보호하며, 경영진은 신인의무를 부담한다. 또한 수십 년에 걸친 실무를 통해 주주는 자신이 정확히 무엇을 보유하고 있는지에 대해 매우 명확한 제도적·법적 기반을 갖고 있다.

토큰 보유자는 이러한 것들을 갖지 못하는 경우가 많다. 따라서 경제적 조건이 완전히 동일한 주식과 비교하면 토큰은 원래 일정 수준의 할인을 받는 것이 당연할 수 있다.

하지만 문제는 그 할인이 과연 얼마나 커야 하느냐는 것이다.

어떤 프로토콜이 수억 달러의 반복적인 매출과 매우 높은 이익률, 빠른 성장, 글로벌 시장에 대한 접근성, 제한적인 자본 수요를 갖고 있고, 동시에 잉여 현금흐름을 지속적으로 자사 토큰 매입에 사용하는 투명한 메커니즘이 존재한다면, 그것이 정말로 더 느리게 성장하는 상장기업 밸류에이션 배수의 일부 수준에서만 거래되어야 하는가?

어쩌면 그럴 수도 있다.

그러나 우리는 답이 '아니요'일 가능성이 점점 더 크다고 의심하고 있다. 이는 오늘날 디지털 자산 분야의 가장 큰 기회 중 하나가 단순히 매출이 여전히 성장하고 있는 프로토콜을 찾는 것만은 아닐 수 있음을 의미한다. 더 중요한 기회는 펀더멘털이 이미 달라졌지만 시장이 여전히 낡은 밸류에이션 프레임워크로 가격을 매기고 있는 프로토콜을 찾아내는 것일 수 있다.

암호화폐 투자는 펀더멘털로 나아가고 있다

지난 10년 가까이 Arca는 디지털 자산이 궁극적으로 다른 모든 자산과 마찬가지로 동일한 펀더멘털 투자 원칙에 따라 평가될 것이라고 보았다.

2019년에 우리는 현금흐름을 보유하고 토큰 매입 메커니즘을 사용하는 기업에 대해 논했다.
2020년에 우리는 외생적 현금흐름이 토큰 보유자의 장기 가치 성장의 핵심이라고 제시했다.
2021년에 우리는 실제로 매출을 창출하고 토큰이 경제적 가치를 포착할 수 있도록 하는 디지털 자산에 주목하기 시작했다.

이것이 당시 시장이 펀더멘털 투자에 적합했다는 뜻은 아니다. 솔직히 말해 당시 대부분의 자산 자체도 아직 준비되지 않았다. 문제는 이 프레임워크가 틀렸다는 데 있지 않았다. 당시에는 업계 전체가 이 프레임워크가 안정적으로 작동할 만큼 성숙하지 않았을 뿐이다.

지금은 다르다.

프로토콜은 고객을 보유하고 있고, 매출을 만들며, 이익을 창출한다. 프로토콜 운영자는 자본 배분을 해야 하는 단계에 접어들었고, 점점 더 많은 잉여 현금흐름이 토큰 매입에 사용되고 있다.

이는 오늘날 디지털 자산 투자자들이 던져야 할 질문이 매우 익숙한 것이 되었음을 의미한다.

매출 성장은 얼마나 빠른가?
이익률은 얼마인가?
경쟁 우위는 얼마나 오래 유지될 수 있는가?
성장을 유지하기 위해 자본을 얼마나 재투자해야 하는가?
이러한 재투자에서 얼마나 높은 수익을 얻을 수 있는가?
높은 수익을 내는 재투자 기회가 점차 줄어든 뒤, 얼마나 많은 잉여 자본이 최종적으로 토큰 보유자에게 반환되는가?

다시 말해, 암호화폐 투자는 마침내 펀더멘털 투자가 되기 시작했다. 15년 이상 새로운 토큰 밸류에이션 방법을 발명하려고 시도한 끝에, 디지털 자산 분야의 다음 중요한 '혁신'은 바로 주식 투자자들에게 이미 익숙한 그 논리일 수 있다. 돈을 벌고, 이익을 성장시키고, 자본을 합리적으로 배분하며, 궁극적으로 자산 보유자가 그 이익을 나누게 하는 것.