저자: 레이 달리오

편집: 律动 BlockBeats

내가 저술한 『국가는 어떻게 파산하는가: 빅 사이클(How Countries Go Broke: The Big Cycle)』에서 나는 부채 수요와 공급의 불균형이라는 지속 불가능한 상태가 어떤 전개를 불러오는지 설명하기 위한 상세한 템플릿을 구축했다. 최근 세 가지 일이 동시에 나타났다.

· 일본 정부가 미국 국채 보유분 일부를 매각해 자금을 본국으로 송금함으로써 엔화와 일본 자본시장을 방어하고, 추가로 금리를 큰 폭 올릴 필요 없이 미국 국채 익스포저를 낮추고 있다.

· 미국 국채 수익률은 장기물이 주도하며 신고점까지 오르는 한편 달러는 약세를 보이고 있는데, 이는 현재와 미래의 막대한 국채 공급량과 계속 약해지는 수요 때문이다.

· 이번 주 재무장관 베센트는 미국 재무부가 미국 국채를 매입하겠다고 발표했지만, 그가 그렇게 할 여력은 제한적이다. 이 때문에 많은 사람이 내게 묻는다. 이들 사건이 책에 서술된 고전적 템플릿과 일치하는지. 답은 ‘그렇다’이다. 앞으로 무슨 일이 벌어질지 미리 판단하려면 이 템플릿을 다시 검토할 필요가 있다.

책에서 나는 정부 차원의 부채/통화 재조정 과정이 보통 어떻게 전개되는지를 상세히 설명했고, 신규 부채 공급과 부채 차환 수요 사이의 불균형 정도를 보여주는 측정치를 제시했다. 이 측정치는 현실과 대조하고 미래를 예측하는 템플릿으로 쓸 수 있다. 시장 타이밍을 잡기 위해 이 템플릿을 세부 수준까지 이해해야 하는 시장 참가자라면 책 전체를 읽기를 권한다. 그렇게 깊이 알 필요가 없거나 그만한 시간을 쓰고 싶지 않다면 아래의 5분짜리 메커니즘 요약을 읽어도 된다.

메커니즘은 어떻게 작동하는가

중앙정부의 부채 역학은 개인이나 기업의 부채 역학과 같은 논리를 따른다. 차이는 중앙정부에는 돈을 찍어낼 수 있는(따라서 통화 가치를 떨어뜨릴 수 있는) 중앙은행이 있고, 세금을 거둬 국민에게서 자금을 끌어올 수 있다는 점뿐이다. 그러므로 ‘돈을 찍어낼 수 있고 세금을 거둘 수 있는’ 조건에서 자신이나 자신이 운영하는 기업이 어떻게 움직일지 상상해 보면 이 역학을 이해할 수 있다. 다만 기억하라. 목표는 시스템 전체가 잘 돌아가게 하는 것이지, 자신만을 위해서가 아니라 전체 국민을 위해서다.

내가 보기에 신용/시장 시스템은 인체의 혈액순환계와 같아서 시장과 실물경제로 이루어진 몸의 각 부위에 영양분을 운반한다. 신용이 효과적으로 사용되면 원금과 이자를 갚을 만한 생산성과 소득을 창출할 수 있고, 이것은 건강하다. 그러나 신용이 제대로 사용되지 않아 원금과 이자를 갚을 만한 소득을 충분히 만들지 못하면 채무 상환 부담이 플라크처럼 점점 쌓여 다른 지출을 압박한다. 채무 상환 지출이 매우 커지면 상환 문제가 되고, 결국 부채 차환 문제로 발전한다. 채권 보유자가 더 이상 만기를 연장하지 않고 팔려고만 하기 때문이다. 이는 자연히 채권 등 부채 상품 수요 부족과 매도 폭주로 이어진다. 수요가 공급에 비해 부족해지면 1) 금리가 올라 시장과 경제를 끌어내리거나, 2) 중앙은행이 ‘돈을 찍어’ 부채를 매입해 통화 가치를 떨어뜨리고 그 결과 기존 인플레이션 수준을 끌어올린다. 돈을 찍는 것은 또 금리를 인위적으로 낮춰 대출자의 수익을 해친다. 두 길 모두 좋지 않다. 부채 매도 규모가 막기 어려울 정도로 커지고 중앙은행이 이미 채권을 많이 사들인 경우, 금리 상승은 중앙은행에 손실을 입히고 현금흐름을 훼손한다. 이런 상황이 계속되면 중앙은행은 결국 마이너스 순자산에 빠진다.

문제가 심각해지면 중앙정부와 중앙은행 모두 채무 상환 지출을 메우려고 빚을 내고, 자유시장의 수요가 부족하므로 중앙은행은 돈을 찍어 대출을 공급한다. 그렇게 자가 강화적인 ‘부채-화폐 발행-인플레이션’ 나선이 시작된다.

요약하면, 주목해야 할 세 가지 고전적 지표는 다음과 같다.

1. 정부 채무 상환 지출의 정부 수입 대비 규모(인체 순환계의 플라크 양에 비유)

2. 정부 부채 매도량의 정부 부채 수요량 대비 규모(플라크가 떨어져 나가 심장마비를 일으키는 것에 비유)

3. 국채 수요와 시장에 나온 국채 공급 간 격차를 메우기 위해 중앙은행이 돈을 찍어 정부 부채를 매입하는 규모(중앙은행이 유동성 긴축을 완화하려고 강력한 유동성/신용 주사를 놓지만, 그 결과 더 많은 부채가 생기고 그 부채가 중앙은행의 익스포저가 되는 것에 비유)

이 지표들은 보통 수십 년에 걸친 사이클에서 계속 올라간다. 부채와 채무 상환 지출이 수입 대비 계속 늘어나면서 더 이상 지속 불가능해질 때까지 간다. 그 이유는 1) 채무 상환 지출이 다른 지출을 과도하게 압박해 받아들이기 어려워지거나, 2) 반드시 소화돼야 할 부채 공급이 매입 수요에 비해 너무 커서 금리가 크게 오를 수밖에 없어 시장과 경제가 깊이 하락하거나, 3) 중앙은행이 금리 상승과 시장·실물경제 악화를 지켜보지 않으려고 돈을 대량으로 찍고 정부 부채를 대량 매입해 수요 격차를 메움으로써 통화 가치가 크게 하락하기 때문이다. 어느 길을 가든 채권의 수익률은 매우 나빠지며, 결국 통화와 부채가 수요를 끌어들일 만큼 충분히 싸지거나, 정부가 낮은 비용으로 부채를 되사거나 재조정할 수 있게 될 때까지 그렇다.

이것이 대부채 사이클을 가장 간략하게 그린 그림이다.

이 지표들은 모두 수량화할 수 있기 때문에 우리는 부채 역학의 변화를 지속적으로 모니터링할 수 있고, 따라서 문제가 다가오는 것을 쉽게 볼 수 있다. 나는 투자에서 줄곧 이 진단법을 사용해 왔고, 그동안 비밀로 해왔지만 이제는 『국가는 어떻게 파산하는가: 빅 사이클』에 자세히 썼다. 너무 중요한 내용이라 나만 갖고 있으면 안 되기 때문이다.

더 구체적으로 말하면, 다음을 관찰할 수 있다. 부채와 채무 상환 지출이 수입 대비 계속 늘어나고, 부채 공급이 부채 수요보다 많고, 중앙은행이 먼저 금리를 낮추고 완화적 부양으로 대응하다가 이후 돈을 찍어 채권을 사들이는 쪽으로 전환하며, 결국 스스로 손실을 보고 마이너스 순자산에 빠진다. 중앙정부는 채무 상환 지출을 갚기 위해 계속 레버리지를 확대하고, 그와 동시에 중앙은행은 부채를 통화화한다. 이 모든 것이 정부 부채 위기로 이어진다. 이는 경제적 의미의 심장마비, 즉 부채로 뒷받침된 지출이 수축해 경제 순환계의 정상적 흐름을 끊는 것과 같다.

대부채 사이클 마지막 단계 초기에는 시장이 이런 역학을 반영한다. 금리가 오르되 장기 금리가 주도하고, 통화 가치가 하락하되 특히 금 대비 하락하며, 중앙정부 재무부는 장기 부채 수요가 부족해 채권 발행 만기를 짧게 가져간다. 보통 사이클 막바지에 역학이 가장 격렬해질 때는 자본 통제를 도입하고, 채권자에게 매도하지 말고 매입하도록 강한 압력을 가하는 등 극단적으로 보이는 조치들이 잇따라 나온다. 이 역학에 관해서는 책에 더 완전하게 설명되어 있고, 그 전개를 보여주는 많은 도표와 데이터도 실려 있다.

미국 정부의 처지: 가장 간단한 요약

이제 ‘미국 정부’라는 이름의 대기업을 운영한다고 상상해 보라. 이 관점이 미국 정부의 재정 상태와 지도부의 선택을 이해하는 데 도움이 될 것이다.

올해 총수입은 약 5조 5천억 달러이고 총지출은 약 7조 5천억 달러다. 따라서 약 2조 달러의 예산 격차가 발생한다. 즉 올해 이 기관의 지출은 수입보다 약 40% 많다. 지출을 줄일 여지는 매우 작은데, 거의 모든 지출이 이미 약속됐거나 필수적이기 때문이다. 이 기관은 오랫동안 많은 빚을 져 왔기 때문에 막대한 부채를 쌓았다. 연간 수입의 약 6배(약 32조 달러)로, 당신이 돌봐야 할 가구마다 약 24만 달러를 짊어진 셈이다. 이 부채의 이자 비용은 약 1조 달러로, 이 기업 수입의 약 20%이며 올해 예산 격차(적자)의 절반에 해당한다. 그리고 이 적자는 여전히 빚을 내 메워야 한다. 하지만 1조 달러가 채권자에게 지급해야 할 전부는 아니다. 이자 외에도 만기가 도래하는 원금 약 10조 달러를 갚아야 하기 때문이다. 당신은 채권자가 만기를 연장하거나 다시 돈을 빌려주기를 바란다. 따라서 채무 상환 지출, 즉 디폴트를 피하기 위해 갚아야 할 원금과 이자를 합한 금액은 약 11조 달러로, 들어오는 자금의 약 200%에 달한다.

이것이 현재 처지다.

그렇다면 다음에는 무슨 일이 일어날까? 생각해 보자. 적자가 결국 얼마가 되든, 당신은 적자를 메우기 위해 빚을 낼 것이다. 적자가 얼마가 될지에 대해서는 의견이 분분하다. 최근 통과된 예산 조정 법안을 반영한 뒤 대부분의 독립 평가 기관은 10년 후 미국 부채가 55조60조 달러(수입의 약 7배)에 이를 것으로 전망하는데, 그때까지 25조30조 달러의 추가 차입이 있을 것이기 때문이다. 물론 10년이 지나면 이 기관은 더 무거운 채무 상환 지출이 다른 지출을 압박하는 상황에 직면할 것이고, 대응책이 없으면 시장에 내놓을 부채가 충분한 수요를 찾지 못할 위험도 더 커질 것이다.

나의 ‘3% 삼분법’ 해법

나는 미국 정부의 재정 상태가 변곡점에 있다고 확신한다. 지금 처리하지 않으면 부채가 큰 손상 없이는 관리하기 어려운 수준까지 쌓일 것이기 때문이다. 특히 중요한 것은 이 작업이 시스템이 약할 때가 아니라 상대적으로 튼튼할 때 이뤄져야 한다는 점이다. 왜냐하면 경제가 수축에 빠지면 정부의 차입 수요가 크게 늘기 때문이다.

내 분석에 따르면, 이 국면은 내가 ‘3% 삼분법’이라고 부르는 방식으로 풀어야 한다고 본다. 즉 예산 적자를 GDP의 3%로 낮추고, 적자를 줄이는 세 가지 방법 사이에서 균형을 맞추는 것이다. 1) 지출 삭감, 2) 세수 증대, 3) 금리 인하. 세 가지는 어느 한쪽이 지나치지 않도록 동시에 추진돼야 한다. 어느 한 가지가 너무 강하면 조정 과정이 충격적이 될 수 있기 때문이다. 게다가 이러한 조정은 강제 수단이 아니라 양호한 펀더멘털 조정을 통해 이뤄져야 한다(예를 들어 연준이 금리를 인위적으로 강제로 낮게 유지하는 것은 매우 나쁜 접근이다). 내 계산에 따르면, 현행 계획 대비 지출 삭감과 세수 증대를 각각 약 5%씩 하고 금리가 약 11.5%포인트 내리면 향후 10년 이자 지출이 GDP의 12%포인트 낮아지고 자산 가격과 경제 활동이 되살아나면서 훨씬 더 많은 수입을 가져올 것이다.

자주 묻는 질문과 나의 답변

책에는 이 짧은 글보다 훨씬 풍부한 내용이 있다. 부채/신용/통화 사이클, 국내 정치 사이클, 외부 지정학적 사이클, 자연 사건과 기술 진보로 구성되는 ‘총체적 빅 사이클’에 대한 설명, 즉 세계의 모든 중대한 변화를 움직이는 동인에 대한 설명이 포함된다. 미래에 가능한 그림에 대한 내 견해와 이러한 일련의 변화 속에서 어떻게 투자할지에 대한 일부 시각도 담겨 있다. 다만 지금은 이 책을 소개할 때 자주 받는 질문 몇 가지에 먼저 답하겠다. 더 깊이 알고 싶다면 책 전체를 읽어보길 권한다.

Q1: 왜 대형 정부 부채 위기와 대부채 사이클이 발생하는가?

대형 정부 부채 위기와 대형 부채 사이클이 발생하는 이유는 세 가지 지표로 쉽게 측정할 수 있다. 1）정부 부채 상환 지출이 정부 수입 대비 상승해 필수 정부 지출을 용납할 수 없을 정도로 압박하는 수준, 2）정부 부채 매도 물량이 수요량 대비 균형을 잃을 만큼 커져 금리가 오르고 시장과 경제가 하락하는 수준, 3）중앙은행이 이러한 상황에 저금리로 대응하고, 그 저금리가 채권 수요를 약화시켜 결국 중앙은행이 화폐를 찍어 정부 부채를 사들이도록 만들면서 통화 가치가 하락하는 수준. 이 지표들은 보통 수십 년에 걸친 사이클에서 계속 상승하다가 더 이상 지속 불가능한 지점에 이른다. 이는 1）상환 지출이 다른 지출을 과도하게 잠식해 용납할 수 없게 되거나, 2）매입해야 할 부채 공급이 매수 수요에 비해 너무 커서 금리가 크게 오를 수밖에 없고 시장과 경제가 깊이 하락하거나, 3）중앙은행이 수요 공백을 메우기 위해 화폐를 대량으로 찍어내고 정부 부채를 대량으로 매입하면서 통화 가치가 크게 하락하기 때문이다. 어느 길을 가든 채권 수익은 매우 저조할 것이며, 채권이 수요를 끌어들일 만큼 저렴해지거나 및/또는 부채가 구조조정될 때까지 그 상태가 이어진다. 이 지표들은 모두 측정하기 쉬우며, 사람들은 이 지표들이 임박한 부채 위기를 향해 진행되고 있음을 분명하게 볼 수 있다. 부채로 뒷받침되던 지출이 위축될 때 위기가 닥친다—마치 부채가 촉발한 심장마비처럼.

역사를 통틀어 거의 모든 국가가 이러한 부채 사이클을 겪었고, 보통 여러 차례 겪었기 때문에 연구할 수 있는 역사적 사례는 수백 건에 달하며, 문자 기록이 시작된 시점까지 거슬러 올라간다. 다시 말해 모든 통화 질서는 결국 붕괴로 이어졌고, 내가 설명한 이 부채 사이클 메커니즘이 바로 그러한 붕괴의 동인이다. 모든 기축통화의 몰락이 여기에서 비롯됐으며, 파운드화와 그 이전의 네덜란드 길더가 그 예다. 나는 책에서 최근 35개 사례를 제시했다.

Q2: 이 과정이 반복적으로 발생한다면, 그 이면의 메커니즘은 왜 잘 알려져 있지 않은가?

맞는 말이다. 이 메커니즘은 실제로 충분히 이해되지 못했다. 흥미롭게도 나는 그것이 어떻게 작동하는지에 대한 연구를 찾을 수 없었다. 내 추측으로는, 통화 질서의 붕괴는 기축통화국에서는 보통 한 세대에 한 번밖에 일어나지 않기 때문이다. 그리고 비기축통화국에서 발생하면 사람들은 그것이 기축통화국에는 면역이 있는 문제라고 치부한다. 내가 이 메커니즘을 발견할 수 있었던 것은 국채시장 투자에서 그것이 발생하는 것을 직접 목격했기 때문이며, 그로 인해 침착하게 대처하기 위해 역사 속의 많은 관련 사례를 연구하게 됐다(예: 2008년 글로벌 금융위기와 그 이후 유럽 부채위기 대응).

Q3: 미국 부채 문제가 터지기 전에, 미국에서 ‘심장마비’식 부채위기가 발생할 것이라는 우려를 우리는 얼마나 심각하게 가져야 하는가? 사람들은 ‘임박한 부채위기’에 대해 너무 많이 들어왔지만 그것은 끝내 발생하지 않았다. 이번에는 무엇이 다른가?

내 생각에 우리는 매우 우려해야 한다. 이유는 앞에서 언급한 그 상황들 때문이다. 상황이 그렇게 심각하지 않았을 때 부채위기를 우려했던 사람들의 당시 우려는 옳았다고 본다. 더 일찍 대응했다면 상황이 지금처럼 악화되는 것을 막을 수 있었을 것이기 때문이다. 마치 의사가 환자에게 담배를 피우지 말고 과식하지 말라고 일찍 경고하는 것과 같다. 따라서 이 문제가 더 널리 우려되지 않은 이유는 한편으로는 충분히 이해되지 못했기 때문이고, 다른 한편으로는 이전의 너무 이른 경고가 상당한 무감각을 만들었기 때문이라고 나는 추측한다. 이는 마치 동맥에 이미 플라크가 가득한데도 고지방 음식을 계속 많이 먹고 운동을 전혀 하지 않는 사람이 의사에게 “당신은 예전에 생활 방식을 바꾸지 않으면 문제가 생긴다고 경고했지만, 나는 지금까지 심장마비가 없었소. 지금 당신을 왜 믿어야 하오?”라고 말하는 것과 같다.

Q4: 오늘날 무엇이 미국 부채위기의 촉매가 될 수 있는가? 위기는 언제 발생할 것인가? 그러한 위기는 어떤 모습일까?

촉매는 앞서 설명한 여러 영향이 한데 모이는 것이다. 시기와 관련해서는 정책과 외생적 요인—예를 들어 중대한 정치적 전환과 전쟁—이 위기를 앞당기거나 늦출 수 있다. 예를 들어 예산적자가 나 자신과 대다수가 예상하는 GDP의 약 7%에서 약 3%로 낮아진다면 위험은 크게 줄어들 것이다. 중대한 외생적 충격이 발생하면 위기는 더 일찍 닥칠 것이고, 그렇지 않으면 늦춰지거나 (제대로 관리된다면) 아예 오지 않을 수도 있다. 내 추측은—나쁜 예측이 될 것으로 짐작한다—우리가 현재 경로를 바꾸지 않는다면 위기가 3년 안에, ±2년의 오차 범위로 올 것이라는 것이다.

Q5: 예산적자를 대폭 삭감해 좋은 결과를 얻은 유사한 선례를 알고 있는가?

알고 있다. 여러 개를 알고 있다. 내 방안은 예산적자를 GDP의 약 4%포인트 줄이는 것이다. 가장 유사한 성공 선례는 미국의 1991년부터 1998년까지로, 당시 예산적자는 GDP의 5%포인트 삭감됐다. 나는 책에서 다른 여러 국가에서 발생한 유사한 사례도 제시했다.

Q6: 달러가 세계 경제에서 차지하는 지배적 지위 때문에 미국이 전반적으로 부채 관련 문제·위기에 덜 취약하다고 보는 사람들이 있다. 그런 견해를 가진 사람들이 간과하는 것은 무엇이라고 생각하는가?

그들이 그렇게 생각한다면 그 메커니즘과 역사적 교훈을 이해하지 못한 것이다. 더 구체적으로 말하면, 그들은 역사를 연구해 과거의 모든 기축통화가 왜 결국 기축통화가 아니게 됐는지 규명해야 한다. 더 솔직하게 말하자면, 화폐와 부채는 효과적인 부의 저장 수단이 되어야 하며, 그렇지 않으면 평가절하되고 외면받는다. 내가 설명한 역학은 바로 기축통화가 부의 저장 수단으로서의 효과를 어떻게 상실하는지에 관한 것이다.

Q7: 일본—GDP 대비 부채 비율이 215%로 선진국 중 가장 높은 나라—은 흔히 “한 국가가 높은 부채 수준에서도 별 탈 없이 지내며 부채위기를 일으키지 않을 수 있다”는 전형적 사례로 거론된다. 왜 일본의 경험에서 별로 위안을 얻지 않는가?

일본 사례는 내가 설명한 문제를 현재 입증하고 있으며 앞으로도 계속 입증할 것이다. 이는 내 이론이 현실에서 드러난 것이다. 구체적으로 일본 정부가 과도하게 부채를 진 정도가 매우 높기 때문에 일본 채권과 부채는 줄곧 형편없는 투자였다. 일본에 유리할 만큼 충분히 낮은 금리 수준에서 일본 부채 자산에 대한 수요 부족을 메우기 위해 일본은행이 대규모로 화폐를 찍어내고 일본 국채를 대량 매입했으며, 그 결과 2013년 이후 일본 채권을 보유한 투자자는 달러 채권 보유 대비 51%, 금 보유 대비 76% 손실을 봤다. 2013년 이후 공통 통화 기준으로 일본 일반 노동자의 임금은 미국 노동자 대비 55% 하락했다. 나는 책에서 일본 사례를 한 장 전체에 걸쳐 깊이 설명했다.

Q8: 재정적 관점에서 보면, 세계에서 문제가 특히 두드러지지만 사람들이 과소평가하고 있을 수 있는 지역은 어디인가?

대부분의 경제가 비슷한 부채와 적자 문제를 안고 있다. 영국, 유럽연합, 중국, 일본이 모두 그렇다. 바로 그 때문에 나는 대부분의 경제가 비슷한 부채 조정과 통화 평가절하 과정을 겪을 것으로 예상하며, 바로 그 때문에 금과 비트코인 같은 비정부 발행 화폐가 상대적으로 괜찮은 성과를 낼 것으로 예상한다.

Q9: 투자자는 이 위험에 어떻게 대응해야 하며, 앞으로 어떻게 포지셔닝해야 하는가?

일반적인 조언으로, 여러 자산군과 여러 국가에 걸쳐 분산 투자하고, 손익계산서와 대차대조표가 건전하며 심각한 국내 정치 갈등과 외부 지정학적 갈등이 없는 국가를 선호하라고 권하고 싶다. 채권 등 부채성 자산의 비중은 낮추고, 금과 소량의 비트코인의 비중은 높여라. 금에 소액(예: 10%에서 15%)을 배분하면 포트폴리오 위험을 낮출 수 있고, 수익률도 높일 수 있다고 나는 생각한다.