글로벌 부채 사이클, '공중에서 부채 탕감' 단계로 접어들 우려

저자: 차이롄서(财联社)

전 세계 장기 국채 수익률이 연이어 오르는 가운데, 현재 경계해야 할 신호 중 하나는 높은 부채 부담이 프랑스에서 공공 부채 일부 취소를 요구하는 목소리로 이어졌다는 점이다. 이에 대해 저명한 매크로 전략가이자 Variant Perception 공동 창업자인 사이먼 화이트(Simon White)는 최신 보고서에서 이런 사조가 매우 전염성이 강하다고 경고했다. 각국 정부가 부채 수렁에서 힘겹게 허우적대고 여기에 일부 정치인들이 갈수록 급진적인 정책을 쏟아내는 상황에서, 다른 나라들에서도 곧 유사한 비정통적 요구가 나타날 수 있다고 그는 내다봤다.

그러나 이 모든 방안은 결국 같은 결말로 향할 가능성이 크다. 인플레이션 심화와 금융자산 가치 하락이다.

채권에 불을 붙여 태운다고?

화이트는 글로벌 금융위기의 ‘전형적 장면’이 사실 지금도 계속 재현되고 있다고 지적했다.

가장 최근 사례는 프랑스의 좌파 포퓰리즘 정치인 멜랑숑이다. 그는 최근 프랑스 공공 부채의 18%를 탕감하라고 촉구했다. 멜랑숑의 표현을 빌리면 “채권을 가져다 그냥 불태워버리자”는 것이다. 비슷한 논조는 사실 낯설지 않다. 2009년 유로존 부채 위기가 발발했을 때 유럽에서도 나왔고, 비슷한 시기 미국에서도 제기된 적이 있다.

그러나 부채 취소는 본질적으로 변형된 ‘통화 자금조달(monetary financing)’에 불과하며, 필연적으로 격렬한 인플레이션을 유발한다. 화이트는 이것이 오히려 ‘실물자산이 금융자산보다 우위’라는 논리를 더욱 공고하게 만들 것이라고 봤다.

화이트는 많은 사람이 2011년의 그(진지했던) 제안을 기억할 것이라고 말했다. 당시 공식적으로 부인될 수밖에 없었던 이 제안은 미국 재무부가 1조 달러 액면가의 백금 동전을 주조하는 방안이었다. 연준이 이 동전으로 1조 달러 규모의 정부 채권을 매입하고, 이후 재무부가 해당 채권을 탕감한다는 구상이었다. 이 계획은 리먼 사태 이후 미국이 빠르게 다가서던 부채한도를 우회하기 위한 것이었다.

현재 미국은 부채한도 발동까지 다시 1조 1천억 달러만 남겨두고 있으며, 그 속도는 더욱 빨라지고 있다. GDP 대비 부채비율은 15년 전보다 25%포인트 높아졌다. 화이트는 이자 지출이 1조 달러를 넘어서면서 미국 내에서도 멜랑숑의 요구에 호응해 국채 일부를 탕감하거나 삭감하자는 목소리가 나와도 놀랍지 않을 것이라고 봤다.

화이트는 현재 미국의 부채 동학이 여전히 전 세계에서 가장 우려스럽다고 지적했다. GDP 대비 비중으로 보면 미국의 ‘쌍둥이 적자’(경상수지 적자 + 재정적자) 규모는 브라질을 제외한 모든 주요 신흥국과 선진국을 웃돈다.

경기 사이클의 이 단계에 있는 경제로서 이렇게 막대한 적자 규모는 명백히 비정상적이다. 이자 지출 급증이 부분적 원인이지만, 이 요인을 제거하더라도 미국은 GDP 기준과 달러 표시 기준 모두에서 세계 최대 적자를 보유한다.

정치 양극화와 극단적 리스크에 대한 우려

화이트는 최근 몇 년 서방 정가가 재정 부양을 거둬들일 의지를 완전히 상실한 가운데, 정치 세력과 정치인들이 중도 노선에서 벗어나 비전통적 정책으로 기울면서 채무 취소 같은 전위적 수단이 의제로 오르는 것이 상상 불가능한 일은 아니라고 말했다.

설령 이런 방안이 실제로 실행되지 않더라도, 낮은 확률·높은 영향의 ‘꼬리 위험(tail event)’은 이미 리스크 분포를 실질적으로 바꿔놓았다. 꼬리 위험의 발생 확률은 예상보다 훨씬 두껍기 때문이다. 미국 재무부가 지난주 장기 국채 환매 확대를 발표한 뒤 현 트럼프 행정부가 드러낸 뚜렷한 불안감을 감안하면, 사람들은 이러한 가능성을 진지하게 받아들여야 한다.

이런 불안이 절망으로 변하면—이는 결코 불가능한 일이 아니다—더 많은 비정통적 부채 처방이 정책 결정자들에 의해 실행되거나, 야당에 의해 정치 의제의 중심으로 밀려나는 것을 경계해야 한다.

그렇다면 근본적으로 현재 정부 부채를 줄일 수 있는 옵션에는 어떤 것들이 있을까. 화이트는 다음 여섯 가지에서 크게 벗어나지 않는다고 본다. 재정 건전화, 경제성장/인플레이션, 금융 억압, 정부 자산 매각, 채무 불이행 또는 구조조정, 채무 취소(Debt cancellation), 또는 기타 형태의 통화 자금조달이다.

하나씩 살펴보면 최종적으로는 사실상 ‘외길’만 남을 수밖에 없는 이유를 알 수 있다.

재정 건전화는 선거에서 위험 부담이 너무 크다. 경제성장은 이미 막대한 정부 적자로 제약을 받고 있으며, 인플레이션도 이자 지출 증가로 이미 문제가 되고 있다. 금융 억압은 결국 오겠지만 너무 늦다(재무부가 강화한 환매 조치를 포함하면 사실상 이미 시작됐다). 정부 자산 매각(예: 포트 녹스의 금)은 일회성 조치에 그쳐 실질적 영향을 주기 어렵다. 채무 구조조정이나 디폴트는 득보다 실이 크다.

화이트는 이를 정리해 보면 채무를 직접 취소하는 것이 왜 상당히 매력적으로 보일 수 있는지 알 수 있다고 말했다. 실행이 상대적으로 쉽기 때문이다.

‘채권 소각’의 방식과 결과

그러나 ‘쉽다’와 ‘효과적이다’를 혼동하면 심각한 실수가 된다. 화이트는 채무 취소가 심각한 인플레이션을 초래할 공산이 크다고 지적한다. 프랑스가 언젠가 실제로 그 길을 가면 이를 알게 될 것이다. 이는 포장만 바꾼 통화 자금조달에 불과하기 때문이다.

위에서 언급했듯 미국은 이전에 이 아이디어를 시도한 적이 있다. 주요 주창자인 론 폴(Ron Paul)은 2011년 8월 《부채 위기 해결 법안》을 발의했다. 그런데 이것이 실제로는 어떻게 작동할까.

미 재무부는 연준이 보유한 국채를 감액(예: 10% 삭감)하거나 곧바로 없애기만 하면 된다. 이어 연준은 중앙은행만이 취할 수 있는 조치, 즉 자기 자본을 마이너스로 감액하는 조치를 취하게 된다.

물론 다른 변형도 있다. 백금 동전 등 새로운 자산을 주조하거나 중앙은행 당좌대월 한도를 여는 것 등이지만, 본질은 같다.

화이트는 이것이 일시에 모든 문제를 해결하는 것처럼 보이지만 실제로는 치명적 후환을 남긴다고 말했다.

연준이 처음 양적완화(QE)로 무에서 창출한 해당 지급준비금은 원래 재무부가 만기 원리금을 상환할 때 자연스럽게 소멸되어야 했다. 그러나 부채가 직접 취소되면 이 지급준비금이 소멸되는 시점이 사라져, 명시적이고 영구적인 통화 공급으로 변한다. QE가 처음에 악성 인플레이션을 일으키지 않았던 핵심 이유는 시장이 이 지급준비금이 미래에 회수될 것으로 예상했기 때문이다.

정상적인 메커니즘에서는 민간 부문이 적자 지출을 결국 지연된 세금으로 갚아야 한다고 예상하면(즉 리카도 등가 정리가 작동하면) 소비를 스스로 줄인다. 그러나 통화 자금조달이 이 균형을 깨뜨리면 민간 부문은 정부와 함께 한없이 낭비하는 쪽을 선택하게 된다.

오늘날처럼 지급준비금이 대단히 풍부한 통화 체제에서도, 본원통화 증가를 명시적으로 영구화하는 것은 되돌릴 수 없는 레드라인을 넘는 일이며, 격렬한 인플레이션을 유발할 확률이 매우 크다. 재정 확장을 동반한 QE, 수익률곡선 통제, 중앙은행이 재무부에 ‘한도 없는 신용카드’를 내어주는 직접 대출까지 어떤 형태의 통화 자금조달이든 결국 인플레이션이라는 돌아올 수 없는 길로 이어진다.

화이트는 이것이 바로 우리가 현재 놓인 궤도라고 지적한다. 고통스럽지만 효과적인 근본 대책이 계속 방치되고, 실효성 없는 임시방편이나 ‘1조 달러 동전’ 같은 황당한 수법이 그 자리를 대신하는 한, 앞서 말한 꼬리 위험은 계속 확대될 것이다.