Strive 임원: 비트코인 가격 플라이휠 재해석

편집: 자환, ChainCatcher

지난 분기 비트코인이 고점에서 50% 이상 하락했을 때, 저는 약세장은 시스템 결함이 아니라 비트코인 초기 도입 과정의 일부라고 말한 바 있습니다. 올해 초에는 비트코인이 2036년에 1,100만 달러에 도달할 수 있는 이유도 설명했습니다. 저는 여전히 이 시나리오가 가능하다고 보지만, 더 깊이 물어야 할 질문은 바로 이것입니다. 그 지점까지 가기 위해 비트코인은 어떤 경로를 거치게 될까요?

비트코인 초기 사이클에서는 수백 배의 상승이 나타났지만, 최근 몇 차례 사이클의 수익률은 뚜렷하게 줄어들었습니다. 이런 추세가 계속된다면 비트코인은 결국 성숙한 자산과 점점 더 비슷해지고, 수익률도 점차 정상 수준에 가까워질 것입니다.

멱법칙 모델은 이러한 변화를 잘 요약합니다. (비트코인 가격과 시간 사이에 장기적으로 비교적 안정적인 멱함수 관계가 나타난다는 의미) 자산 규모가 커질수록 수익률은 점차 하락합니다. 지난 10여 년간 비트코인은 매우 안정적인 장기 궤적을 따라 움직여 왔습니다.

저는 멱법칙 프레임워크의 설명력을 인정하며, 비트코인이 앞으로도 여러 해 동안 대체로 이 궤적을 따라 움직일 가능성이 있다고 봅니다. 다만 멱법칙만으로 비트코인의 최종 국면을 설명할 수 있다고 더 이상 확신하지는 않습니다.

비트코인이 성숙해지는 과정에서 수익률이 하락하고 변동성도 하락합니다. 변동성 하락은 비트코인이 흡수할 수 있는 자금 규모를 바꿀 뿐만 아니라 금융 시스템 내에서의 용도도 확장합니다.

변동성이 낮아지면 비트코인의 위험 조정 수익률이 개선되고, 비트코인을 담보로 자금을 조달하기도 더 쉬워집니다. 비트코인이 글로벌 금융 시스템에서 우량 담보가 되면, 이를 담보로 한 달러 신용 규모가 크게 확대될 수 있습니다.

수익률 체감이 변동성을 낮추고, 변동성 하락은 더 많은 자금을 끌어들이며 비트코인이 뒷받침할 수 있는 자금 조달 규모를 확대합니다. 결국 이러한 힘은 오히려 비트코인 가격의 재가속을 이끌어 멱법칙 궤적을 상향 돌파하게 만들 수 있습니다.

수익률 체감은 다음 단계의 전주곡일 수 있다

재료과학에는 아주 흥미로운 비유가 있습니다.

금속 피로를 연구하는 엔지니어들은 반복적인 응력 하에서 균열이 어떻게 확장되는지 관찰합니다. 비행기 날개는 비행할 때마다 미세하게 휘고, 교량 상판도 차량이 지나갈 때마다 반복적으로 응력을 받았다가 해제됩니다. 응력 한 번이 주는 손상은 매우 작지만, 그 손상이 점차 누적되면서 결국 계속 커지는 균열로 이어집니다. 엔지니어들은 보통 균열 확장 곡선을 세 구간으로 나눕니다.

첫 번째 구간은 균열 형성기로, 확장이 불규칙하고 모델링하기도 어렵습니다.

두 번째 구간에 들어서면 균열 확장에 규칙성이 생기기 시작하는데, 공학에서는 이를 Paris 법칙 구간이라고 합니다(Paris 법칙은 피로 균열 확장 속도와 응력 강도 사이의 멱법칙 관계를 설명하는 데 사용됩니다). 이때 균열 확장은 로그-로그 그래프에서 거의 직선에 가깝게 나타납니다.

세 번째 구간에 들어서면 균열이 임계점에 도달해 빠르게 확장되고, 중간 단계를 설명하던 멱법칙은 더 이상 적용되지 않으며 재료는 결국 파단됩니다.

저는 비트코인의 화폐화 과정도 비슷한 궤적을 따른다고 봅니다. 이 비유에서 지속적으로 응력을 받는 재료는 바로 달러 신용 시스템입니다.

첫 번째 단계는 발견입니다. 수익률과 변동성이 모두 극도로 높아 대형 자금이 비트코인을 배분하기 어렵고, 담보로 활용해 자금을 조달하기도 어렵습니다.

두 번째 단계는 성숙입니다. 수익률과 변동성이 동시에 줄어들고, 비트코인의 위험 조정 수익률이 개선되며, 투자자는 배분 규모를 확대할 수 있게 되고, 비트코인도 점차 더 매력적인 담보가 됩니다.

세 번째 단계는 금융 시스템이 주도하는 화폐화입니다. 자기자본과 신용 주도의 매수세가 비트코인 시장에 대규모로 유입되기 시작하고, 자기강화 순환이 작동하면서 가격 상승세가 다시 가속화되어 멱법칙 궤적을 상향 돌파합니다.

많은 사람이 두 번째 단계를 보면서 수익률 체감이 영원히 계속될 것이라고 생각합니다. 그러나 제가 보기에 두 번째 단계는 바로 세 번째 단계의 조건을 만들고 있습니다. 비트코인이 성숙해지면서 변동성이 하락하고, 위험 조정 수익률이 개선되며, 담보 품질이 높아지면 기존 자금이 비트코인을 배분하기 쉬워지고, 신용을 활용한 매수도 더 현실적으로 가능해집니다.

변동성 하락이 비트코인의 자산 속성을 바꾸고 있다

비트코인의 변동성은 이미 크게 하락했습니다.

2014년 3월 비트코인의 1년 실현 변동성은 한때 147%에 근접했지만, 원문 게시 시점 기준 Perplexity Finance 데이터에 따르면 이 수치는 약 44%까지 낮아졌습니다. Fidelity도 최근 비트코인의 현재 변동성이 역사상 98.5%의 거래일보다 낮은 수준이라고 지적했습니다.

장기 수익률이 여전히 두드러지는 가운데 비트코인의 변동성이 계속 하락하면서 샤프 비율도 함께 상승했습니다. 이는 비트코인이 신규 신용에 의존하지 않더라도 위험-수익 특성의 개선만으로 더 많은 자금을 끌어들일 수 있다는 뜻입니다. 2016년부터 2017년 초까지도 비슷한 조짐이 나타난 적이 있습니다. 변동성이 뚜렷하게 줄어들고 강한 성과가 더 많은 자금 유입을 이끌기 시작한 것입니다.

변동성은 포지션 규모에 부과되는 일종의 ‘보이지 않는 세금’과도 같습니다. 위험 예산이 고정된 투자자에게 비트코인 변동성이 절반으로 줄어들면, 포트폴리오 위험 기여도를 높이지 않으면서도 이론적으로 보유 규모를 두 배로 늘릴 수 있습니다. 따라서 새로운 신용이 전혀 창출되지 않더라도 변동성 하락 자체만으로 기존 자금이 비트코인에 배분할 수 있는 여력이 확대됩니다.

역대 최대 낙폭도 같은 문제를 보여줍니다. 비트코인의 이전 세 차례 주요 약세장 최대 낙폭은 약 85%, 84%, 77%였습니다. 이번 사이클에서 비트코인은 2025년 10월 약 12만 5,000달러의 고점에서 2026년 6월 약 5만 8,500달러의 저점까지 하락해 약 53%의 낙폭을 기록했습니다.

NYDIG도 6월 저점 부근에서 비슷한 결론을 내놓았습니다. 이번 사이클 낙폭은 52.7%, 2021~2022년은 77.6%, 그 이전 사이클들은 84%~94% 수준이었습니다. 매 사이클마다 하락 폭은 줄어들고 바닥은 높아지고 있습니다. NYDIG는 이러한 장기 변동성 하락을 현 국면의 가장 뚜렷한 특징 중 하나로 꼽았습니다.

비트코인 보유자에게 이런 변화는 실망스러울 수 있습니다. 강세장 상승 폭이 줄고, 약세장 하락 폭도 줄었으며, 전체 수익률도 낮아졌기 때문입니다.

하지만 대출 기관의 눈에는 같은 추세가 매우 매력적으로 보입니다. 비트코인이 더 우수한 담보가 되고 있기 때문입니다.

변동성이 낮을수록 비트코인이 뒷받침할 수 있는 신용 규모는 커진다

대출 기관의 관점에서 가장 중요한 질문은 이것입니다. 담보 가치가 대출 잔액에 근접하기 전까지 비트코인은 얼마나 더 하락을 견딜 수 있을까요?

어떤 사람이 10만 달러 상당의 비트코인을 보유하고 이를 담보로 2만 달러를 빌렸다고 가정하면, 초기 담보인정비율(LTV)은 20%입니다. LTV가 80%까지 오르면 대출 기관은 담보를 처분합니다.

비트코인에서 나타날 수 있는 최악의 낙폭이 작을수록 대출 기관이 동일한 담보로 안전하게 내어줄 수 있는 대출 한도는 커집니다. 처분 규칙이 동일할 때, 예상 최악 낙폭이 80%에서 50%로 줄어들면 안전하게 내어줄 수 있는 대출 한도는 기존의 2.5배로 늘어납니다.

같은 논리는 차입자에게도 적용됩니다. Strategy와 Strive 같은 기업이 사용하는 자금 조달 구조는 단기 강제 청산 위험을 부담하지 않으면서도 자금 조달을 통해 비트코인 익스포저를 확대할 수 있습니다. 낙폭이 얕을수록 이러한 구조의 복원력도 강해집니다. 따라서 변동성이 낮아지면 신용 위험을 줄이면서도 더 큰 자금 조달 규모를 뒷받침할 수 있습니다.

가격 상승은 이 효과를 더욱 증폭시킵니다. 비트코인 가격이 두 배가 되고 그에 대응하는 달러 부채가 그대로라면 LTV는 절반으로 줄어듭니다. 같은 양의 비트코인으로 더 많은 차입을 뒷받침할 수 있게 되고, 이는 후속 매수 자금으로 이어질 수 있습니다.

비트코인이 점차 성숙해져 연 수익률이 더 이상 100%에 도달하지 않더라도 이 자금 조달 논리는 여전히 성립할 수 있으며, 확장 가능한 신용 규모도 여전히 상당할 수 있습니다.

비트코인의 예상 연 수익률이 30%로 낮아지고 비트코인 관련 기업이 발행하는 우선주의 자금 조달 비용이 약 13%라고 가정하면, 둘 사이에는 여전히 약 17%포인트의 기대 수익 여지가 남습니다.

담보의 극단적 낙폭이 계속 축소되더라도 이러한 수익 여지는 대규모 자금 조달을 뒷받침하기에 여전히 충분합니다. 시장이 담보 위험에 대한 평가를 낮추면서 비용이 더 낮은 자금 조달 경로도 점차 열릴 수 있으며, 여기에는 은행 신용공여, 투자등급 채권, 비트코인 담보 대출 증권화 등이 포함된다.

이러한 메커니즘은 이미 공개 시장에서 나타나기 시작했습니다. Strategy는 가상의 비트코인 변동성을 이용해 우선주의 신용 스프레드를 도출하는 예시적인 신용 모델을 공개했습니다.

다른 가정이 동일할 때, 비트코인 변동성이 60%이면 모델이 제시하는 STRC 신용 스프레드는 360bp(1bp는 0.01%포인트)로 비투자등급 구간에 해당합니다. 변동성이 현재 실현 수준에 가까운 40%로 낮아지면 스프레드는 빠르게 56bp까지 축소되어 투자등급 구간에 진입하며, 변동성이 30%로 더 낮아지면 스프레드는 6bp에 불과해집니다. 동시에 모델에서 담보 자산이 채권을 감당하지 못할 확률도 약 26%에서 0.5% 미만으로 낮아집니다.

변동성 하락은 동일한 상품의 신용 위험을 더 낮게 보이게 만듭니다. 신용 위험이 낮을수록 금융 시스템이 기꺼이 제공하는 자금은 일반적으로 더 많아집니다.

출발점은 수익률과 변동성의 동반 하락이지만, 결과는 수익률의 재상승으로 나타날 수 있습니다.

자본과 신용의 플라이휠, 가격 재가속을 이끌다

이러한 요소들이 결합하면 자기 강화 순환이 형성됩니다.

비트코인은 계속 성장하고 성숙해지면서 변동성이 하락합니다. 위험 조정 수익이 개선되어 투자자들은 더 많은 자금을 투입할 수 있게 되고, 담보 품질이 높아지면 자금 조달은 더 저렴하고 풍부해집니다. 기존 자금과 새로 창출된 달러 신용이 뒷받침하는 매수세가 총량 2,100만 개로 제한된 비트코인을 두고 경쟁하기 시작하면서 가격 상승을 이끕니다. 가격 상승은 다시 담보 가치를 높이고, 이를 통해 더 많은 자금 조달 여력이 생기며 순환이 이어집니다.

신용 확장의 관점에서 보면, 이 순환은 거시 금융의 투기적 공격(상대적으로 약한 통화를 빌려 희석되기 더 어려운 자산을 매수하고, 그로 인해 자기 강화적 거래 메커니즘이 형성되는 것)과 유사합니다.

신용 확장은 여러 경로에서 발생할 수 있습니다. 은행은 비트코인 담보 대출을 제공할 수 있으며, 영란은행이 《현대 경제의 화폐 창조》에서 설명했듯이 상업은행은 대출을 실행할 때 예금 화폐를 동시에 창출합니다. 기업도 전환사채와 영구 우선주를 발행해 조달한 자금으로 비트코인을 매수할 수 있습니다. 두 경로 모두 달러 표시 신용을 확장하는 동시에 더 많은 비트코인을 시장 유통에서 제외시킵니다.

멱법칙을 돌파하는 순간

그렇다면 이 과정의 종착점은 무엇일까요?

신기술 채택은 일반적으로 S자 곡선을 따릅니다. 처음에는 느리다가 빠르게 확산되고, 결국 포화 상태에 이릅니다. 많은 사람은 이에 따라 비트코인 가격도 같은 곡선을 따라 움직이며 점차 평평해질 것이라고 생각합니다. 그러나 이는 BTC/USD에서 달러 측이 고정되어 있지 않다는 점을 간과한 것입니다. 비트코인을 매수하거나 그에 자금을 조달하는 데 사용할 수 있는 달러 자금과 신용은 계속 확장될 수 있습니다.

비트코인의 수량은 고정되어 있지만, 비트코인을 매수하는 데 사용할 수 있는 달러 자금과 신용 규모에는 고정된 상한이 없습니다. 변동성이 낮을수록 더 많은 기존 자금이 합리적으로 비트코인에 배분될 수 있고, 담보 품질이 높을수록 금융 시스템이 이를 담보로 달러 신용을 확장할 수 있는 능력도 커집니다.

비트코인 채택률이 결국 포화 상태에 이르더라도, 비트코인을 직접 보유하거나 자금 조달을 통해 매수하려는 자금 규모는 계속 확장될 수 있습니다. 달러로 표시된 비트코인 가격도 다시 가속하며, 앞서 2단계를 설명했던 멱법칙 궤적을 상방 돌파할 수 있습니다.

이것이 바로 금속 피로 곡선의 세 번째 영역입니다. 균열은 Paris 법칙이 설명하는 속도로 영원히 확장되지 않으며, 임계점에 도달한 뒤 가속하여 결국 파단을 일으킵니다. 변동성 하락은 먼저 자본 배분과 신용 확장의 공간을 넓힙니다. 이러한 힘이 공급이 고정된 비트코인을 두고 경쟁하기 시작하면, 수익과 상방 변동성이 함께 되살아날 수 있습니다.

이 비유에서 지속적으로 압력을 받는 재료는 달러 신용 시스템이며, 이른바 ‘파단’이란 비트코인의 달러 가격이 멱법칙을 상방 돌파하는 순간입니다.