저자: Mr. Z, 168X 상황실

AI 수요는 여전히 강하지만, 매크로가 시장을 짓누르고 있다. 중간선거가 지나야 연말 장세가 시작된다

타이페이 시간 2026년 8월 31일, 월요일 저녁 7시. 지난 금요일 워시는 잭슨홀에서 인플레이션에 대한 매파적 입장을 분명히 밝혔고, 10년물 미국 국채 금리는 4.7%, 30년물은 5.2%, 유가는 90 안팎에서 등락 중이다. 반면 비트코인은 8월 19일 이후 줄곧 7만 달러를 돌파해 잠시 8만 달러에 올랐고, 반도체 SOX의 밸류에이션은 지난해 관세전쟁 당시 저점 수준으로 되돌아갔다. 펀더멘털도 단단하고 매크로도 단단하다. 두 힘이 정면으로 맞붙은 지금, 시장은 도대체 어디에 있는가?

이번 168X 상황실에서는 세 번째로 qinbafrank(@qinbafrank)를 다시 모셨다. 그는 6월 11일 라이브 방송에서 비트코인이 배분 구간에 진입했다고 외쳤고, 7월 2일 메타의 컴퓨팅 파워 매각 보도를 보고 비중을 줄였으며, 7월 8일에는 CSP 가치 재평가를 작성했다. 이번 편에서 그는 연말까지의 지도를 펼쳐 보인다. 장기 국채 금리의 세 축은 유가, 재정적자, AI 회사채 발행이며, 10년물 미국 국채 금리가 4.6% 아래로 내려오기 전까지 시장은 밸류에이션 마찰 구간에 갇혀 있다. CSP는 오픈소스 모델과 중간 규모 모델로 비용 구조를 다시 쓰고 있으며, 3분기 실적은 매우 놀라울 것이다. '다음 코딩은 어디인가'라는 질문 자체가 틀렸고, 코딩은 모든 비(非)코딩 워크플로의 기반 기술이 되어가고 있다. 앤트로픽 IPO는 로드쇼 단계만으로도 3,000억 달러의 유동성을 빨아들일 수 있다. 비트코인은 9월 중하순부터 10월까지 되돌림이 있고, 11월 전에 총알을 다 써야 한다. 투자자에게 남기는 한마디: 최대한 낮게 사고 추격 매수하지 말 것. 강세장이 돌아왔을 때는 조금씩 줄이는 것이 맞다!

1. 7월 2일의 경고 신호: 메타의 컴퓨팅 파워 매각, 미국 증시 레버리지 과다, 우선 비중 축소

Mr. Z: 영광스럽게도 오늘 다시 168X의 오랜 친구 qinbafrank, Frank 형을 모셨습니다. 오늘은 8월 31일 월요일 저녁 7시입니다. Frank 형, 요즘 잘 지내시나요? 지갑과 포지션은 어떠신가요?

qinbafrank: 괜찮아요, 잘 지내고 있습니다. 저번에 두 번째로 이야기 나눈 게 6월 중순이었는데, 그때 이미 하반기에 디레버리징이 한 번 올 가능성이 있다고 언급했었죠. 그중 하나가 미국 증시의 레버리지 비율이 매우 높고 포지션도 많이 몰려 있다는 점이었습니다. 그러다 7월 2일, 블룸버그가 메타의 컴퓨팅 파워 매각을 보도했는데, 그게 사실 저를 꽤 경계하게 만들었어요. 그때 저희가 나눈 이야기를 다시 꺼내면서 그게 신호라고 생각했고, 그래서 일부 줄였습니다. 그 이후 7월 상순부터 제가 X에서 많은 비중으로 이야기한 게 CSP입니다. CSP들이 오픈소스 모델을 배치하기 시작했고, 초대형 클라우드 업체들의 가치 재평가가 일어나고 있다는 내용이었죠. 전반적으로 7, 8월에 이 CSP들은 비교적 괜찮았습니다. 덩치가 크니 상승 폭이 크다고 말하긴 어렵지만, 7월의 변동성 속에서도 거의 하락하지 않았고, 7월 말과 8월 초 시장 반등 때도 비교적 안정적이었습니다. 특히 마이크로소프트와 아마존이 그랬죠.

Mr. Z: 코인 시장도 예상 밖의 큰 상승을 맞이했습니다.

qinbafrank: 상승 자체는 놀랍지 않은데, 상승 폭은 매우 놀라웠습니다. 저는 6월부터 X에서 6월부터 11월까지가 비교적 좋은 구간이라고 말해왔습니다. 장기 사이클 투자자라면 이 몇 달 동안 꾸준히 포지션을 쌓기에 적합하고, 월말에 매수하면서 배분하고 싶은 포지션을 5, 6개월 안에 다 채우라는 것이었죠. 6월 10일쯤 OKX 스페이스 라이브에서 이 점을 말했고, 그래서 저도 계속 조금씩 사고 있었습니다. 7월에 누가 이번 상승을 어디까지 보느냐고 물어서, 반등은 7만 달러 초반까지 볼 수 있다고 답했어요. 그런데 19일 이후, 21, 22일 며칠 사이에 7만 달러를 돌파했을 뿐만 아니라 잠시 8만 달러까지 올랐습니다. 상승할 것이라는 예상은 있었지만, 강도가 예상을 뛰어넘었습니다.

2. AI 수요는 문제없다. 누르는 것은 매크로: 장기 국채 금리의 세 축

Mr. Z: 최근에 시장이 좋아지려면 몇 가지 조건이 필요하다고 계속 말씀하셨는데요. 장기 금리가 내려와야 하고, 인플레이션이 둔화해야 하며, 월러가 최소한 지금처럼 매파적이지 않아야 한다고요. 그가 잭슨홀에서 한 연설부터 시작해서 매크로를 어떻게 보시는지 이야기해 주실 수 있을까요?

qinbafrank: 먼저 펀더멘털부터 말하죠. 2분기 실적은 AI 수요가 괜찮다는 것을 증명했습니다. 초대형 클라우드 업체든 네오클라우드든 실적에서 모두 같은 점을 이야기했어요. 데이터센터만 구축되고 랙만 설치되고 배치만 되면, 곧바로 풀가동 상태가 된다는 것입니다. 이는 더 하류의 수요가 매우 강하다는 뜻이고, 공급이 부족할 뿐이라는 겁니다. 아주 중요한 신호예요. 제가 7월 31일에 트윗을 하나 썼는데, 8월이 최고의 여름이고 8월 장세를 긍정적으로 본다고 했습니다. 주도주는 광모듈이고, 그다음이 CSP, 소프트웨어입니다. 스토리지도 여지가 있지만 주 상승 구간은 이미 지났습니다. 상승을 기대할 수 없다는 게 아니라, 지난 1년처럼 미친 듯이 오르기는 어렵다는 뜻이죠. 이들은 8월에 모두 움직임을 보여줬지만, 강도는 4, 5월보다 약했습니다. 핵심은 8월 전체의 매크로가 그다지 좋지 않았다는 점입니다.

첫 번째 포인트는 7월 초 미국과 이란이 호르무즈 해협에서 다시 충돌하면서 유가가 6070달러에서 반등해 8월 최고 90달러대까지 올랐고, 최근에는 90 안팎에서 등락하고 있다는 것입니다. 유가가 에너지로 전가되고 다시 인플레이션으로 이어지면서 인플레이션 기대가 높아졌고, 그것이 채권 금리를 끌어올렸습니다. 두 번째는 장기 국채 자체입니다. 인플레이션 기대도 한 축이고, 재정적자도 한 축인데, 이어서 올해 2, 3분기에 테크 기업들의 회사채 발행이 점점 많아지고 규모도 점점 커지는 것을 봤습니다. 초대형 테크 기업들은 채권 시장에서 신용등급이 매우 높습니다. 마이크로소프트는 사실상 국가에 준하는 수준이라, 본질적으로 이들은 국채와 같은 자금을 두고 경쟁하고 있습니다. 2030년물은 아닐 수 있지만, 5년, 10년, 20년물 채권이 많죠. 회사채 발행이 늘어나면, 대형 테크 기업이 발행하든 정부가 발행하든 시장은 더 높은 위험 프리미엄과 더 높은 금리 보상을 요구하게 되고, 전반적으로 금리를 끌어올립니다. 10년물 미국 국채 금리는 시장의 무위험 금리를 누르는 지표인데, 이것이 오르면 위험자산의 밸류에이션이 압박을 받습니다. 특히 멀티플이 높고 부채비율이 높은 부류는 향후 회사채 발행 비용이 다시 높아질 것이라는 기대를 받게 되죠. 이것이 대략 8월 중하순의 일입니다.

3. 워시의 잭슨홀: 인플레이션 매파, 시장은 주식-채권 마찰 구간 진입

qinbafrank: 워시의 연설은 제가 28일 전에 전망 글을 하나 썼는데, 결과적으로 절반은 맞았습니다. 절반은 그가 반드시 인플레이션에 대해 매파적이고 매우 강경한 입장을 표명할 것이라고 판단한 부분입니다. 6월에는 그가 비둘기파적이었거든요. 7월 상중순에 발표된 6월 비농업 고용이 예상치를 밑돌았고 6월 CPI도 큰 폭으로 예상치를 하회하면서, 그때 장기 금리가 오르려 하자 그의 태도가 부드러워졌고, 시장은 그가 물러섰다고 느꼈습니다. 그런데 지난 금요일 연설 시점에는 10년물 미국 국채 금리가 4.7%, 30년물이 5.2%, WTI 유가가 여전히 88~89달러였기 때문에, 이 위치에서는 그가 인플레이션에 대해 강경할 수밖에 없었습니다. 당시 제가 예상한 것은, 그 전주에 베센트가 이미 움직였고, 먼저 일본의 환율 안정을 도와 일본은행의 미국 국채 매도를 막은 다음, 장기물 환매 규모 확대를 발표했지만 효과는 하루만 지속됐고 다음 날 장기 금리가 다시 반등했기 때문에, 그가 강경함을 표하면서도 전반적인 태도는 다소 온건할 것이라고 예상했습니다. 실제로 그는 인플레이션에 대해 매우 강경했을 뿐만 아니라, 아주 강한 반응 함수도 제시했습니다. 인플레이션이 내려가는 것을 보고 싶고, 게다가 빠르게 목표에 접근하기를 원한다는 것이었죠.

시장은 어떻게 볼까요? 장기적으로는 이것이 맞습니다. 태도가 충분히 강경해서 실제로 인플레이션을 잡아낸다면 시장도 신뢰를 갖게 되고, 금리 상승을 이끄는 세 가지 요인 중 최소 하나는 제거되는 셈이니 좋은 일이죠. 하지만 단기적으로 시장은 여전히 압박을 받을 것입니다. 저는 지금 상태를 주식-채권 마찰 구간이라고 부릅니다. 10년물 미국 국채 4.7%, 30년물 5.2%인 이 위치는 시장이 당장 붕괴할 정도는 아니지만, 대규모의 추세적 상승 장세가 나타나기도 어렵습니다. 사람들은 항상 경계심을 갖고 있고, 자금도 마음 놓고 과감하게 들어가지 못하며, 예상치 못한 일이 금리를 다시 끌어올릴까 봐 두려워하니 매우 불편한 상태입니다. 정확히 말하면, 10년물 미국 국채가 4.7%에서 4.9%로, 30년물이 5.3% 이상으로 올라가면 시장이 버티지 못할 수 있습니다. 이 위치에서는 아직 버틸 수 있지만, 계속 위로 가게 두기는 매우 어렵습니다. 그래서 시간이 필요합니다. 이번 주 8월 비농업 고용, 다음 주 8월 CPI를 봐야 하고, 궁극적으로는 미국과 이란이 화해할 수 있는지를 봐야 합니다.

4. 9월 동결: 소비 부진, 비농업 고용 약세, 5개 워킹그룹 결과 미발표

Mr. Z: 그렇다면 9월 FOMC에 대한 판단은 무엇인가요?

qinbafrank: 8월의 이 두 데이터를 확인한 후 시장이 9월을 가격에 반영하겠지만, 제 개인적인 추론으로는(여러분의 판단 근거로 삼을 수는 없습니다) 그가 여전히 동결할 쪽으로 기울어 있습니다. 이유는 세 가지입니다. 첫째, 소비가 그렇게 강하지 않습니다. 8월 소비 데이터는 상당히 평범했고, 월마트 2분기 실적도 좋지 않았으며, 기존점 매출 성장률이 큰 폭으로 둔화하고 있습니다. 둘째, 노동시장도 그저 그렇습니다. 이번 주 비농업 고용 시장 예상치는 대략 5만 명인데, 저는 5만 명을 밑돌 가능성이 있다고 봅니다. 한 자릿수 초반일 수 있고, 7월 비농업 고용이 마이너스였기 때문에 8월도 마이너스가 나올 수 있습니다. 이 두 요인 때문에 금리 인상 가능성은 크지 않습니다. 셋째, 워시가 6월에 5개 워킹그룹을 만들어 통화정책, 금리, 인플레이션 프레임워크, 생산성을 연구하도록 했고 연말에 결과가 나옵니다. 반드시 12월은 아닐 수 있지만, 저는 이 5개 워킹그룹의 연구 결과가 나오기 전까지는 그가 동결하는 편이 낫다고 봅니다.

의외인 점이 어디냐 하면, 인플레이션이 내려가지 않은 것이 아니라 내려가는 속도가 비교적 느리다는 것입니다. 7월 인플레이션은 6월보다 아주 조금 낮아졌을 뿐이고, 8월에는 유가와 휘발유 가격이 다시 다소 올랐습니다. 제가 보는 Truflation이라는 실시간 인플레이션 데이터가 있는데, 절대 수치는 참고할 만하지 않지만 제가 약 1년간 추적해 본 결과 추세는 꽤 참고할 만합니다. 최신 실시간 흐름이 이미 6월 고점 부근까지 되돌아갔고 아주 조금 낮은 수준이라, 8월 인플레이션이 다시 반등할 가능성이 있고 시장이 한 번 더 미끄러질 수도 있습니다.

5. 미·이란 갈등 장기화: 변곡점은 유가 하락, 10년물 미 국채 4.6% 이하

qinbafrank: 미·이란 문제가 이제는 다소 장기화되는 추세입니다. 장기화라는 건 강도가 그리 크지 않아서 3월처럼 크게 충돌하지는 않지만, 양측 모두 약점을 갖고 있다는 뜻입니다. 이란은 트럼프가 선거와 여론을 신경 쓴다는 것을 알기에 해협을 장악해 유가를 띄워 놓고 물러서라고 압박합니다. 미국이 찾은 경로는 이란 해안선 봉쇄와 제재 강화로 이란 내부 경제에 문제를 일으켜 이란이 물러서도록 압박하는 것입니다. 트럼프는 지금 이것이 효과적이라고 보기에 제재 해제, 자산 동결 해제, 호르무즈 해협에서 이란의 지위 인정 같은 것을 약속하지 않을 것이고, 양측은 팽팽히 맞서게 됩니다. 그 맞서는 지점이 바로 유가가 그 위치에 있는 것입니다.

변곡점은 두 가지로 봅니다. 첫째, 언제 양측 모두 버티지 못하고 한쪽이 물러서서 유가가 실제로 내려오는가입니다. 이는 매우 큰 호재입니다. 둘째, 유가가 내려오면 장기 금리의 지지 발목이 약해지고, 동시에 베센트가 환매를 하고 있습니다. 여기에 장기채와 단기채 발행 비율을 다시 조정하면 금리도 끌어내릴 수 있습니다. 만약 10년물 미 국채가 4.6% 아래, 4.5%로 내려가고 30년물이 5% 안팎 또는 5% 아래로 내려가면, AI와 반도체 업스트림·다운스트림 자산이 비로소 제대로 움직일 수 있습니다. 펀더멘털 OK, 수요 OK는 분명 문제없습니다. 다만 거시 환경이 지금은 불확실성이 비교적 큰 상태입니다.

Mr. Z: 거시가 지금은 일종의 노이즈처럼 들리기도 하는데, 사실 수요는 끝없이 이어집니다. 젠슨 황이 지지난주 실적 발표에서도 말했듯이 문제는 공급이지 수요가 아닙니다.

qinbafrank: 맞습니다. 이건 우리가 세 차례 대화 내내 계속 이야기한 것입니다. 침투율이 빠르게 올라가고 AI를 접하는 사용자가 점점 많아지고 있습니다. C사용자이든 B사용자이든 사용자당 토큰 소모량도 점점 커지고 있어 단기적으로 수요는 폭주하고 있습니다. 결국 두 가지입니다. 하나는 단기 거시 억압이고, 다른 하나는 단기 시장 FOMO가 극에 달해 괴리된 것입니다. 마치 6월 같은 상태로, 수요는 좋지만 많은 가격이 이미 포물선처럼 상승한 경우입니다.

6. CSP 가치 재평가: 리셀러에서 AI 구현 가장 종합적인 지표로

Mr. Z: 토큰 수요를 말하려면 CSP를 빼놓을 수 없습니다. 당신이 전에 쓴 CSP 가치 재평가 글을 제가 스페이스에 올려두었습니다. 시장은 계속 AWS, Google Cloud를 GPU를 팔고 토큰을 되파는 리셀러로 봐왔는데, 왜 이 인식이 반드시 뒤집혀야 한다고 보나요?

qinbafrank: 처음은 7월 초였습니다. 6월 말에 많은 보도가 나왔죠. 미국의 많은 기업이 토큰 소모량이 매우 크고 비용이 높게 유지되면서 이미 감당하기 어려워져 직원별 한도를 제한하거나 지출을 줄이려 한다는 내용이었습니다. 토큰 이코노미라는 말이 바로 그때 사람들이 논의하던 것입니다. 그러다 Coinbase CEO 브라이언이 장문의 글을 올린 것을 봤습니다. 6월 한 달 동안 Coinbase가 무엇을 했는지에 대한 글이었죠. 그들은 비즈니스 시나리오를 구분해서, 가치는 그리 높지 않지만 빈도가 매우 높은 일반 시나리오에는 반드시 최전선 대형 모델을 쓸 필요도, GPT나 Claude를 쓸 필요도 없으며, 오픈소스 모델을 써도 요구에 부합하는 결과를 얻을 수 있다는 것이었습니다. 결과적으로 6월 한 달 동안 Coinbase의 토큰 소모량은 빠르게 증가했지만 전체 비용 지출은 감소했습니다. 많은 사람이 이 사례를 보자마자 공포를 느꼈습니다. 토큰은 늘었는데 지출은 줄었으니까요. 하지만 제가 본 것은 다른 신호였습니다. 개별 기업 입장에서 모델 라우팅을 구축하고 시나리오를 구분해, 성능이 특히 강한 플래그십 대형 모델과 가성비가 매우 좋은 오픈소스 모델, 중간 모델을 배합하면 비용을 통제할 수 있게 됩니다. 이것이 바로 제번스의 역설입니다. 비용이 낮을수록 쓰는 사람이 많아진다는 것이죠. 저는 예전에 인터넷 업계에서 여러 해 일했는데, 인터넷 접속과 트래픽 비용은 점점 낮아졌지만 인터넷을 쓰는 사람은 점점 많아지고 1인당 소모량도 점점 커져 총지출은 오히려 커졌습니다.

그래서 7월에 조사를 많이 했고 국내외 관련 지인들에게도 물어봤습니다. 두 가지를 확인했습니다. 첫째, 기업의 AI 도입이 시나리오별·다중 모델 엔지니어링 시대로 접어들었습니다. 고가치 시나리오에는 계속 최전선 플래그십 모델을 쓰고, 고빈도·저복잡도·저가치 시나리오에는 오픈소스 또는 중간 모델을 씁니다. 둘째, Coinbase는 특수합니다. 원래 기술 기업이라 모델 라우팅을 직접 구축하고 컨텍스트 축약을 하고 캐시 저장을 구축하는 등 AI 운영 시스템 전체를 만들 능력이 있습니다. 하지만 대부분 기업은 이런 능력이 없고 원래 클라우드 서비스를 쓰고 있으니, 이때 클라우드 사업자가 이 일을 할 유인이 생깁니다. 6월 중하순에도 우리는 마이크로소프트가 DeepSeek, Qwen을 배치하기 시작한 것을 봤습니다. 그래서 제가 7월 초에 여러 편을 썼고, 7월 8일에 한 편으로 정리했습니다.

결론은 이렇습니다. 최전선 대형 모델은 기업의 AI 도입 과정 전체에서 매우 중요한 한 축일 뿐이며, 소모량의 대부분은 여전히 최전선 모델에 있을 수 있지만 기업에는 중간 모델과 오픈소스 모델을 쓰기 시작하는 시나리오도 많습니다. 6월 이전에 시장이 AI 상업화의 가장 중요한 지표로 본 것은 Anthropic과 OpenAI의 ARR이었습니다. 그때는 그들의 API에 연결해 바로 계산하면 됐으니까요. 하지만 시나리오가 복잡해질수록 클라우드 사업자의 가치는 더 커집니다. 초대형 CSP의 실적은 모델 ARR보다 AI 상업화를 더 잘, 더 포괄적으로 측정하는 지표입니다. 이는 기업이 AI를 프로덕션 환경에 투입한 후의 전체 운영비에 해당합니다. 클로즈드소스 모델 API, 오픈소스 모델, 추론, 데이터베이스, 오브젝트 스토리지, 네트워크, 보안 모니터링, 심지어 에이전트 운영까지 모두 클라우드 플랫폼에 반영됩니다. 대형 모델의 ARR은 여전히 중요합니다. AI 수요 순도가 가장 높은 지표이니까요. CSP 실적은 AI 상업화구현를 보여주는 가장 종합적인 지표입니다.

7. 오픈소스 모델이 바꾸는 CSP 비용 구조: 마이크로소프트의 Qwen, DeepSeek 그리고 자체 중간 모델

Mr. Z: 지난 목요일에 Herman을 초대해 이야기했는데, 가장 큰 takeaway도 바로 이것이었습니다. CSP가 최전선에서 수요를 보고서야 CapEx를 결정하는데, 올해는 돈을 많이 써서 잉여현금흐름이 적었지만, 오픈소스 모델로 ‘연금술’을 해서 실제로 돈을 벌어들이고 잉여현금흐름이 큰 폭으로 플러스 전환하면 주가가 우리가 상상하는 것보다 더 빨리 치솟을 수 있다는 것입니다.

qinbafrank: 그것이 바꾸는 것은 CSP의 비용 구조입니다. 예전에 왜 CSP를 리셀러라고 했나요? 자본적 지출은 당신이 돈을 써서 장비를 사고 데이터센터를 짓는 것입니다. 그런 다음 최전선 모델의 토큰과 API를 되파는데, 큰 몫은 모델 업체가 가져갑니다. OpenAI, Anthropic이 일부만 남겨주니, 당신은 지출을 부담하면서도 가장 큰 마진은 누리지 못합니다. 오픈소스 모델의 장점은 비용이 없다는 것이고, 이 부분 수익의 대부분이 CSP 자신에게 남습니다. 게다가 오픈소스 모델만이 아니라 오픈소스 모델과 중간 모델이라고 해야 합니다. 마이크로소프트는 6~7월에 한편으로 Qwen, DeepSeek 같은 오픈소스 모델을 배치했고, 엔비디아도 자체 오픈소스 모델을 밀었습니다. 다른 한편으로 마이크로소프트는 자체 중간 모델 MAI Model도 밀었습니다. 클로즈드소스이고 가성비를 내세웠죠. 제 성능이 GPT 5.6이나 Fable 5만큼 좋지 않을 수 있지만, GPT 5.5나 Opus 4.7, 4.8에는 필적할 수 있고, 어떤 시나리오에서는 이미 충분합니다. 장점은 더 통제 가능하고 비용 개선 폭이 매우 크다는 것입니다.

Mr. Z: 저도 한 가지 발견했습니다. OpenAI 최신 세대 모델 Astra는 이미 일반인에게 개방하지 않고 연구자에게만 제공합니다. 지난 금요일 Anthropic도 트윗으로 최신 모델을 쓸 과학자 1만 명을 모집한다고 했습니다. 지능이라는 것이 이제 계급화되기 시작했습니다. 일반인은 그렇게 최전선 모델을 쓰지 않고, 쓸 필요도 없습니다. 게다가 오픈소스 모델, 예를 들어 GLM 5.3은 input과 output이 대략 백만 토큰당 0.15~0.5달러 수준입니다. 이건 정말 무섭습니다. 미국계 대형 모델 업체들은 도저히 이길 수 없습니다.

qinbafrank: 맞습니다. 이것이 역으로 압박하는 것입니다. 최근 OpenAI도 가격을 내리고 있고, 모두 가격을 끌어내리고 있습니다. 내리지 않으면 중국 모델들이 어쩔 수 없이 내리도록 만듭니다.

Mr. Z: 이것이 입문 경제학에서 말하는 price discrimination, 가격 차별입니다. 다른 소비자 집단에 대해 층별로 가격을 매기는 것이죠.

8. 3분기 실적은 매우 놀라울 것: 매출, 매출총이익률 그리고 두 번째 시나리오

Mr. Z: 그렇다면 CSP가 이런 전략이라면, 연말이나 내년 초까지 CSP 쪽에서 또 무엇을 기대할 수 있을까요? 두 번째 성장 엔진은 무엇인가요?

qinbafrank: 저는 3분기 실적을 긍정적으로 봅니다. 10월 중순부터 11월에 공개될 때 마이크로소프트, 아마존, 구글 같은 초대형 클라우드 사업자의 실적은 정말 정말 놀라울 것입니다. 첫째, 2분기에 그들이 제시한 가이던스 자체가 매우 강했습니다. 마이크로소프트는 2분기 성장률 43%, 3분기에는 45%가 될 수 있다고 했습니다. AWS는 2분기 37%, 3분기에는 40%가 될 수 있습니다. 구글은 2분기 전년 대비 80% 이상이었고, 3분기에도 가속할 수 있습니다. 수요만 변하지 않았다면 이것이 첫 번째 층입니다. 둘째, 2분기 실적은 6월 말까지라서 클라우드 사업자의 오픈소스 모델 대규모 배치와 자체 중간 모델 추진이 비용 구조에 미친 변화를 아직 볼 수 없었습니다. 하지만 7, 8, 9월 이 석 달이 바로 그들이 적극적으로 배치한 시기이므로, 3분기에는 매출 성장뿐 아니라 매출총이익률의 변화도 비교적 뚜렷하게 나타날 가능성이 있습니다. 저는 비교적 뚜렷할 수 있다고 봅니다. 셋째가 바로 두 번째 시나리오입니다.

이전에 시장이 고민했던 것은 이렇게 큰 CapEx를 투입해 과연 돈을 벌 수 있는지, 어떻게 계산할 것인지였는데, 2분기 실적 발표에서 모두에게 초기 ROI 프레임워크가 제시되었습니다. 이는 최종 검증은 아니지만 일차적인 검증은 가능했습니다. 최근 사람들이 다시 논의하기 시작한 것은 이렇습니다. 상업화가 이렇게 강한 이유는 코딩이 올해 특히 빠르게 성장했기 때문인데, 코딩은 특수한 시나리오라는 것입니다. 왜일까요? 코드, 로그, API, 문서가 모두 디지털화되어 있고, 전 세계에 GitHub 코드 저장소가 있습니다. 코딩으로 만든 결과물은 빠르게 검증할 수 있고, 과정도 명확한 단계로 분해할 수 있습니다. 게다가 프로그래머는 비쌉니다. 미국도 중국도 비싸기 때문에 개발 시간을 20%, 30%, 40%만 절약하거나 일부 인력을 줄여도 ROI를 계산하기가 매우 쉽습니다. 또한 회사가 위에서 아래로 전면 도입할 필요도 없습니다. 프로그래머 혼자서 코딩 에이전트나 API를 사용하면 되기 때문에 침투율이 매우 빠르게 올라가고 상업화 속도도 매우 빠릅니다. 그러자 사람들이 묻습니다. 다음 코딩은 무엇일까요?

9. 다음 코딩은 어디에 있을까: 질문 자체가 틀렸다

qinbafrank: 저는 23일에 장문의 글을 하나 썼습니다. 결론은 이 질문이 애초에 틀렸을 가능성이 크다는 것입니다. 코딩이라는 시나리오는 매우 독특해서, 그것처럼 한계 증가 속도가 극도로 빠르고, 매출 규모가 거대하며, 자본시장이 빠르게 알아보는 제품이나 시나리오가 다시 나오기 어렵습니다. 코딩이 아닌 세계는 코딩과 완전히 다르고 매우 파편화되어 있습니다. 은행에는 여신, KYC, 자금세탁방지가 있고, 보험사는 인수심사와 보험금 지급이 필요하며, 의료 분야는 진료와 진료 후 장기 서비스를 봐야 하고, 제조업은 더욱 거대한 바구니와 같아서 자동차, 철강마다 프로세스도 다르고 설비도 다르고 데이터도 다릅니다. 모든 시나리오에는 기업 고유의 프로세스와 데이터가 많이 필요하며, 코딩처럼 집중되어 있지 않습니다.

하지만 자세히 들여다보면 그래도 구분이 됩니다. 기업 안에는 수평적인 지식 업무 체계가 한 축을 이루는데, 재무, 채용, 인사, 문서, 계약 같은 기능 시나리오는 범용화할 수 있습니다. 그다음 많은 서비스 및 백오피스 운영 관리 체계가 있고, 이것도 빠릅니다. 그 뒤로 공급망, 제조 생산 부문은 상대적으로 느립니다. 따라서 미래는 코딩과 유사한 단일 시나리오가 아니라, 다양한 지식 워크플로와 여러 산업의 비즈니스 프로세스가 에이전트화되기 시작하면서 최종 총량이 코딩을 넘어서는 모습이 될 것입니다. IT 운영, 재무회계, 행정·법무, 컴플라이언스는 빠르고, 공급망, 제조, 의료는 느린, 그런 시간차가 존재합니다. 마이크로소프트 2분기 실적에서도 알 수 있습니다. Foundry 고객이 10만 곳이 넘는데, 이는 기업이 에이전트를 구축하고 배포하는 플랫폼이므로 10만 개 기업이 이를 이용해 자체 에이전트를 만들고 있다는 뜻입니다. Microsoft 365 Copilot 유료 시트는 3,000만 개로, 코딩을 하지 않는 많은 직원이 사용하고 있다는 뜻입니다.

또 하나 분명히 알아야 할 점이 있습니다. 코딩은 코딩이 아닌 워크플로를 위한 길을 닦는 기술이 되고 있다는 것입니다. 미래에는 많은 비기술 직원이 자신이 코드를 쓴다고 생각하지 않겠지만, 자연어로 요구사항을 말하면 재무 대사 도구, 영업 대시보드, 내부 결재 페이지, 계약 검토 프로세스가 생성될 것입니다. 이런 소규모 앱과 소규모 에이전트는 그 자신이나 그의 부서만을 위해 작동합니다. 전통 기업에는 이런 프로세스가 대량으로 존재하는데, 규모가 작고 요구사항이 특수해서 기업이 이를 위해 일부러 SaaS를 구매하지 않고 모두 Excel, 이메일, 수작업으로 운영합니다. 코딩 에이전트가 낮추는 것은 맞춤형 소프트웨어의 진입 장벽입니다. 이전에는 소프트웨어화할 가치가 없던 프로세스가 이제는 모두 소프트웨어화될 수 있고, 작은 것이 모여 강한 롱테일을 만듭니다. 코딩은 모든 코딩 외 비즈니스 프로세스의 가장 밑바탕 기술이 될 것이며, 이를 모두 합친 것이 두 번째 시나리오입니다. 지난주 a16z 블로그도 데이터를 공유했는데, 2월 이후 Codex 도입이 가장 빠르게 증가한 분야를 보면 법률이 100배, 영업·채용·마케팅·의료는 모두 30~40배 성장했습니다. 싹이 이미 보이기 시작한 것입니다. 물론 이런 비즈니스 프로세스는 그만큼 표준화되어 있지 않아서 깊이 들어갈수록 진행이 느려진다는 점도 인정해야 합니다. 기업 특유의 시나리오에는 권한 관리, 내부 데이터, 재학습, 재배포가 필요합니다. 그것이 바로 Palantir의 FDE 모델입니다. 그래서 6, 7월에 Anthropic과 OpenAI가 많은 기업과 함께 전담 FDE 팀을 꾸려 배포와 실행에 나서고 있는 것입니다.

10. 사장이 수익을 보지 못하면 어떻게 하나: 비기술 상장사 15%가 이미 실적에서 AI를 언급

Mr. Z: 여기서 제가 몇 가지 takeaway가 있습니다. 첫째, AI는 우리가 예전에는 하지 못했던 많은 일을 해내도록 도와주고, 기계적인 많은 것들을 대체할 것입니다. 둘째, 현재 모델의 프런티어 수준을 기준으로, 100달러짜리 Claude 구독과 Fable 5를 한 주 동안 다 쓰지도, 한도까지 쓰지도 못한다면 당신의 일자리가 쉽게 대체될 수 있다는 신호일 가능성이 큽니다. 잔인하게 들리지만 꽤 현실적인 것 같습니다. 그런데 저는 더 궁금한 게 있습니다. 기업이 직원들에게 AI를 도입해 비용을 줄이려 하는데, 많은 기업주는 investment는 보이는데 return은 보이지 못합니다. return이 어디에 있는지, 숫자를 어떻게 뽑아내는지 모릅니다. 이건 어떻게 해결합니까?

qinbafrank: 이 부분도 시간이 필요합니다. 첫 번째 판단입니다. Codex가 법률, 영업, 채용, 마케팅, 의료 같은 시나리오에서 2월 이후 큰 폭으로 성장했습니다. 한두 달, 한 분기를 써보고 효과가 없으면 다음 분기에는 더 이상 비용을 지불하지 않을 것입니다. 그것이 계속 성장한다는 것은 그 자체로 효과가 있다는 뜻이고, 효과는 결국 비용 절감과 효율 향상, 또는 매출 창출입니다. 지난 주말에 저는 중국 본토의 한 달러 VC 파트너를 만났습니다. 그는 인터넷과 게임 회사에 많이 투자했는데, 그중 한 곳은 iOS 모바일 게임으로 매우 유명합니다. 어느 회사인지는 밝히지 않겠습니다. 그가 창업자와 이야기해 보니, 그들은 이미 AI를 게임 제작 전체 프로세스에 적용하고 있었습니다. 기획부터 미술, 기획, 데이터 체계까지 말이죠. 예전에는 대형 게임 하나에 2~3년이 걸렸는데, 이제 어떤 게임은 반년이면 나올 수 있습니다. 이것은 주목할 만한 포인트입니다.

둘째, 누구나 할 수 있는 일입니다. GPT나 Claude에게 7월 15일 미국 2분기 실적 시즌 시작부터 지금까지 한 달 반 동안, 미국의 비기술 전통 산업 상장사 실적과 컨퍼런스콜을 모두 훑어보게 하는 것입니다. 어떤 회사들이 AI를 활용하고 있다고 언급했는지, 효과가 무엇인지, 비용 절감과 효율 향상인지 아니면 실제 실적 개선으로 이어졌는지 보는 것입니다. 제가 집계해 보니, 이미 약 15%의 미국 비기술 상장사가 실적에서 AI가 가져온 효과를 체감하고 있다고 보여주기 시작했습니다. 이것이 매우 분명한 신호입니다. 사장은 비용이 줄었다는 것만 체감해도, 혹은 비용은 그대로인데 효율이 더 높아졌다는 것만 체감해도 그것이 효과입니다. 그다음 점차 실제 매출 창출로 이어지는 것입니다.

11. CapEx는 언제 손익분기를 맞추나: 내년, 먼저 두 개의 교차점을 보라

Mr. Z: 그렇다면 언제쯤 우리가 아주 확실하게, AI CapEx로 쏟아부은 이 실탄이 정당화될 수 있다고 말할 수 있을까요? 이 장부는 언제 균형을 맞출 수 있습니까? 지난주에는 Anthropic의 ARR 성장세가 둔화되기 시작해 650억 달러에 이르렀다는 것도 봤습니다.

qinbafrank: 아마 내년이나 내후년일 수 있습니다. 올해 2분기에 우리는 초기 ROI 프레임워크를 봤지만, 진짜로 손익분기를 맞추는 것은 지금은 여전히 돈을 쓰는 단계입니다. 이것이 제가 앞서 말한 시간차입니다. 미국 초대형 CSP의 대규모 자본 지출은 작년 하반기, 3분기에서 4분기에 시작됐습니다. 작년에 쓴 돈은 올해 2, 3분기, 연말이 되어서야 현금흐름을 만들기 시작합니다. 게다가 작년 3, 4분기부터 올해 1, 2, 3분기까지 지출은 점점 더 늘어나고 있습니다. 아마존 CEO가 2분기 실적에서 또 다른 시간차를 말했습니다. 자본 지출에는 리듬이 있습니다. 먼저 돈을 투입해 토지를 사고, 데이터센터 건물을 짓고, 도로를 닦고, 전력 설비를 갖추는 데 8~12개월이 걸릴 수 있습니다. 그다음 장비를 들이고, 랙을 올리고, 광모듈을 사고, 광케이블로 랙을 연결하는 데 또 한두 분기가 걸립니다. 한 번 돈을 투입하고 데이터센터가 완공되어 전기가 들어오고 현금흐름이 발생하기까지 적어도 1년에서 1년 반이 걸립니다. 작년 3분기에 투입한 돈은 올해 3분기가 되어서야 효과가 나기 시작하며, 심지어 연말까지 가야 합니다.

앞으로 추산해 보면 올해가 정점입니다. 작년 빅테크 자본 지출은 약 4,000억 달러였고, 올해는 8,000억9,000억 달러까지 늘었을 것입니다. 100% 성장률입니다. 내년 시장 전망치는 1조 1,000억1조 2,000억 달러로, 30~40% 성장률입니다. 내년 중반에서 하반기, 혹은 내후년쯤이면 우리는 서로 다른 시기에 집행된 자본 지출이 각각 얼마나 투입됐고, 얼마나 산출을 내기 시작했으며, 손익분기를 맞출 수 있는지를 볼 수 있을 것입니다. 회계상 완전한 손익분기에는 더 오랜 시간이 필요하지만, 진짜로 돈을 벌 때까지 기다릴 필요는 없습니다. 큰 사건이 되려면 그럴 필요가 없습니다. 두 개의 교차점을 보십시오. 첫째, 클라우드 사업 매출 성장률이 자본 지출 성장률을 넘어서는 것입니다. 이것은 아직 나타나지 않았습니다. 성장이 가장 빠른 구글조차 도달하지 못했습니다. GCP 2분기 성장률은 82%였지만, 자본 지출은 2025년 900억 달러 미만에서 올해 가이던스 2,000억 달러 이상으로 올라 성장률이 100%를 넘습니다. 둘째, 코딩의 초고속 성장이 둔화된 뒤 코딩 외 비즈니스 시나리오가 빠르게 성장하기 시작하는 것입니다. 저는 이것을 ‘바통 터치’라고 부릅니다.

12. 연말까지 세 구간으로 나눈다: 가을바람이 서늘해지고, 중간선거 이후가 진짜 승부처

Mr. Z: 말씀을 들으면 CapEx가 둔화되고, 하류에서 수혜를 보는 업체도 줄어들 것 같습니다. 돌아보면 지금부터 연말까지의 장세는 올해 3, 4, 5월과 어떻게 다를까요?

qinbafrank: 3, 4, 5월은 의심할 여지 없이 매우 강했습니다. 3월은 이란 시장이 여전히 하락하고 있었고, 4, 5월은 컴퓨팅 파워 부족과 Anthropic의 ARR 빠른 성장으로 300억 달러에 이르자 모두가 깜짝 놀랐습니다. 1분기 클라우드 업체 실적도 아주 좋았고, 상업화의 초기 싹이 보였으며, 자본 지출도 아직 정점을 찍지 않았습니다. 더 중요한 것은 당시 거시 환경이 매우 좋았다는 점입니다. 4월에도 전쟁은 진행 중이었지만, 시간이 갈수록 완화될 것이라는 점은 모두가 마음속으로 알고 있었습니다. 유가가 내려가고, 장기 금리도 그렇게 높지 않았으며, 시장도 국채 발행 급증을 걱정하지 않았습니다. 완화가 확인되자 5월 이후 장기 금리가 빠르게 하락해 10년 만기 미국 국채 금리가 3.9%까지 떨어졌습니다. 그래서 그때는 매우 폭발적인 상승이었습니다.

이제 연말까지는 세 단계로 나눠서 봐야 한다. 9월 상순부터 중순까지가 한 구간, 9월 중순부터 10월 중순까지가 한 구간, 중간선거 이후가 한 구간이다. 최근 12주 동안 시장은 워시의 발언을 소화해야 한다. 금리는 높고 위험자산은 압박을 받는다. 이번 주 8월 비농업 고용지표가 계속 약하게 나오면 시장은 한숨 돌리겠지만, 다음 주 8월 CPI를 봐야 한다. 9월과 10월에는 그래도 변동성이 있을 것으로 본다. 변동성의 원인은 몇 가지다. 첫째는 중간선거다. 선거 판세가 팽팽할 때 공화당이 양원을 계속 장악할지, 양원을 모두 잃을지, 아니면 상·하원을 하나씩 나눠 가질지에 대한 정치적 불확실성은 산업정책의 불확실성을 불러온다. 역사적으로 중간선거 전 시장은 별 움직임이 없거나 조정을 통한 위험 회피 양상을 보였다. 올해의 특수한 점은 첫째, 민주당이 이란 문제로 공화당을 공격할 것이라는 점이고, 둘째, AI 데이터센터 건설이 민생에 지대한 영향을 미쳤다는 점이다. 데이터센터는 전기·물·토지 비용을 끌어올렸다. 플로리다, 버지니아, 텍사스처럼 많이 지어진 지역에서는 한꺼번에 몰려서 지어놓고, 실제로 완공된 뒤에는 데이터센터 하나에 필요한 인력이 고작 1020명에 불과하다. 많은 지역에서 민심이 이미 들끓고 있다. 뉴욕은 데이터센터 승인을 일시 중단했다. 텍사스 주지사는 공화당 소속으로 원래 데이터센터를 지지했지만, 선거 판세가 팽팽해지자 민주당이 이 점을 공격하면서 다시 신중해졌다. 데이터센터는 중간선거 기간 동안 매우 논쟁적인 사회적 쟁점으로 떠올랐고, 최소한 시장 심리에는 영향을 미친다.

그래서 제가 7월 31일에 올린 트윗에서 8월이 최고의 여름이라고 했고, 8월 23일에는 또 한 편을 썼습니다. 가을 기운이 서늘해지고 있다고요. 한겨울은 아니고, 거시적 억압 때문에 시장이 밸류에이션 마찰 구간에 들어간 것입니다. 썩 편하지 않은 국면이죠. 중간선거 이후에는 두 가지가 있습니다. 공화당이 완승하든, 대패하든, 반반이 되든 정치적 불확실성은 낮아지고, 시장은 정책을 어떻게 전개할지 알게 됩니다. 10월 중하순부터 11월까지는 또 3분기 실적 시즌이라, 아마 좀 더 나을 수 있습니다. 여기에 하나 더 보태면, 시장이 한동안 횡보하는 것은 힘을 비축하는 과정입니다. 3·4·5·6월에 매우 가파르게 올랐고, 7월에 시장이 입은 타격이 꽤 컸습니다. 모멘텀 트레이딩은 이런 큰 조정 뒤에는 회복되는 데 시간이 좀 필요합니다. 곧바로 거침없이 질주할 수는 없습니다. 역사적 패턴도 그렇습니다. 씨티의 통계를 본 적도 있고 직접 뽑아보기도 했는데, 2010·2014·2018·2022년 이 몇 차례 중간선거 전에는 비교적 횡보하고 수익률이 높지 않았지만, 선거 후 30거래일·50거래일·100거래일은 모두 괜찮았고, 기술주 같은 성장성 자산이 더 큰 수혜를 봤습니다.

Mr. Z: 한 시간가량 이야기를 나눴는데, 들으면 9·10월은 그래도 현금 비중을 높이고 손을 비우는 편이 낫다는 말씀이신가요?

qinbafrank: 신중한 것은 좋지만, 개인적으로는 그렇게 비관적일 필요는 없다고 봅니다. 조정 폭도 반드시 클 것이라고 생각하지는 않습니다. 몇 가지 포인트를 보면 됩니다. 미국과 이란이 언제 화해하느냐, 유가·재정적자·국채 초과 발행에 AI 국채 발행까지, 이것이 장기 국채 금리의 세 축입니다. 미·이란 관계가 완화되고 유가가 내려오면 한 축이 제거되는 셈이고, 이때 베센트가 다시 바이백을 하고 발행 비중을 조정하면 효과가 겹칠 것입니다. 언제 10년물 미 국채 금리가 4.6% 아래로, 30년물이 5.1% 아래, 심지어 5% 아래로 내려가서 정말로 다시 올라가지 못하고 계속 그 아래에 머물러야 위험자산에 대한 억압이 완화된 것으로 볼 수 있습니다. 9월 중하순부터 10월까지는 개인적으로 신중해도 나쁠 것 없다고 봅니다. 총알을 조금 남겨두면 되고, 너무 복잡하게 생각할 필요는 없습니다.

13. Anthropic IPO: 1,000억 달러 조달, 로드쇼 단계에서만 3,000억 달러를 빨아들이다

qinbafrank: 두 번째 변동성의 원천입니다. 오늘 The Information 보도에 따르면 Anthropic이 7일인지 8일인지에 IPO 서류를 공개한다고 합니다. 10월에 상장하면 본질적으로 시장에 영향을 줄 수밖에 없습니다. 올해 6월 SpaceX 상장 때와 같은 느낌입니다. 그전에는 사람들이 대형 언어모델 회사를 볼 때 실제 운영 상황을 잘 알지 못했습니다. 공식적으로 가끔 공개하는 ARR 수치나 서드파티 모니터링만 볼 수 있었죠. IPO 서류가 나오면 우리는 Anthropic의 가장 핵심적인 경영 상황을 볼 수 있습니다. 우리가 생각했던 것보다 좋을 수도 있고, 그러면 시장 심리는 끌어올려집니다. 하지만 다음으로 로드쇼를 해야 하고, 800억에서 1,000억 달러를 조달해야 합니다. SpaceX보다도 많습니다. SpaceX는 당시 750억 달러였고, 34배 초과 청약됐습니다. 기관들이 청약 자금을 준비해야 하니, 최소 2,000억3,000억 달러의 자금이 빨려 나가는 셈입니다. 이것이 상장 전 로드쇼 단계의 자금 흡수입니다. Anthropic은 아마 더 뜨거울 수 있습니다. 경영 지표가 사람들이 생각한 것보다 더 좋다면 800억1,000억 달러를 조달하는데, 마지막에 4,000억5,000억 달러 청약이 들어올 수도 있습니다. 그러면 시장은 최소 3,000억 달러의 자금을 준비해야 합니다. 상장 후에는 신주 유통 물량이 5~6%에 불과하니 아마 한 번 더 위로 치솟을 수 있고, 다른 AI 자산에는 압박이 됐다가 다시 회복될 것입니다. 이것이 9월 중하순과 10월의 변동성 원천입니다. 중간선거 이후에는 이미 상장한 지 한 달이 넘었을 테니 충격도 지나갔을 것입니다.

14. 한국 주식 레버리지 ETF의 함정: 자금은 유입되는데 기초 주식은 오르지 않는다

Mr. Z: 어떤 분들은 7월 말에 시장에 뛰어들어 싸게 줍기 시작했습니다. 대만 주식은 미국 주식과 로직이 꽤 다릅니다. 대만 주식은 잉여현금흐름을 그렇게 신경 쓰지 않습니다. 미국 주식의 CapEx가 대만 주식의 양분이기 때문입니다. 보는 것은 누가 공급망에 있고, 누가 주문을 넣느냐입니다. 대만 주식은 8월에 아마 가장 많이 오른 시장일 겁니다. 외국인이 돌아와 사들이는 강도가 한국 주식보다도 컸습니다.

qinbafrank: 한국 주식은 주로 그들이 2배·3배 레버리지에 몰렸기 때문입니다. 7월 시장 조정에서 한국이 주도했고, 그들 자체 규제에도 문제가 있었습니다. 5월에 대규모로 풀어줬다가 6월 말부터 대규모로 제한했고, 7월에는 금리까지 한 번 올렸습니다. 스스로 자기를 때려눕힌 셈이죠.

Mr. Z: 이런 레버리지형 ETF는 정말 치명적입니다. 본질적으로 변동성을 숏하는 것이기 때문입니다. 반등할 때 이런 상품을 사면 안 됩니다. 반등 중간에는 마찰이 자주 생깁니다. 시장이 밸류에이션을 부여하면서 일직선으로 위로 끌어올릴 때만 사는 것이 말이 되는데, 일반 투자자는 그런 인식이 없습니다. 삼성전자와 SK하이닉스 같은 레버리지형 ETF에 대규모 자금이 유입됐는데, 그것이 기초 주식 자체에는 반영되지 않았습니다. 이는 반드시 기관이 물량을 출회하고 있다는 뜻입니다. 위쪽에 매물 압력이 있다는 것이고, 그렇지 않다면 기초 주식이 올라야 정상입니다.

qinbafrank: 그래서 저는 7월 말에는 그 위치에 가성비가 있다고 봤습니다. 그런데 공중에서 위로 치솟는 그런 주 상승 파동은 어렵고, 갈지자로 올라가는 것은 여전히 유효합니다. 하이닉스·마이크론은 7월 말, 8월 초 가격 대비 그래도 좀 올랐습니다. 다만 그렇게 강하지는 않았죠.

15. SOX 밸류에이션 19.2: 지난해 관세전쟁 저점에 근접, 4분기와 내년은 괜찮다

Mr. Z: 조금 더 상상력을 발휘해서 뒤를 본다면, 11월 중간선거 이후부터 내년 1월까지는 대략 어떤 국면일까요?

qinbafrank: 저는 11월 중하순 이후의 이 좋은 흐름을 긍정적으로 봅니다. 첫째, 3분기 실적이 꽤 좋을 것입니다. 특히 클라우드 업체들이 클라우드 사업의 빠른 성장을 계속 검증해줄 것이고, 심지어 일부는 CapEx 증가율을 웃돌 수도 있습니다. 또 논코딩 시나리오가 규모 있는 상업적 수익화를 시작하는 증거도 점점 많아질 것입니다. 둘째, Anthropic IPO 충격이 지나가고 정치적 불확실성이 줄어듭니다. 셋째, 시장이 서서히 조정되면서 점점 더 싸지고 있습니다. 요 며칠 본 데이터인데, 반도체 SOX의 평균 밸류에이션이 지금 약 19.2입니다. 지난해 관세전쟁 최저점은 대략 18이었고, 2024년 8월은 16~17이었습니다. 이 위치는 이미 가성비가 생겼습니다. 더 횡보하더라도 실적이 올라가면서 밸류에이션은 더 내려가고, 가성비가 드러납니다. 그래서 올해 4분기나 내년은 그래도 괜찮을 수 있습니다.

16. 비트코인: 6.3만 달러부터 매수 시작, 11월 전에 총알 소진, 9월 중하순에 되돌림 가능

Mr. Z: 크립토 향후 전망을 이야기해보죠. 크립토의 뉴노멀은 무엇인가요? 전에 규제 준수 ICO 2.0을 말씀하셨는데요.

qinbafrank: 두 부분으로 나눕니다. 비트코인과 암호화폐 시장입니다. 비트코인은 6월부터 계속 이야기했습니다. 6월 11일 OKX 스타 라이브 방송 때 비트코인이 대략 6.3만 달러였는데, 당시 저는 비트코인이 높은 가성비 구간에 진입했다고 말했습니다. 매수를 시작할 수 있고, 살 만하다고요. 저는 추세·사이클 투자자입니다. 연 단위, 긴 사이클로 본다면 비트코인은 6월부터 11월까지 배분 구간에 들어갑니다. 배분하고 싶은 포지션을 몇 달에 걸쳐 시간상으로 나눠 채우고, 그다음 12년, 23년 보유하는 것을 권합니다. 7월에는 7만 달러대까지 반등이 한 차례 있을 것이라고 했는데, 뜻밖에도 최근 바로 8만 달러 위로 갔습니다. 하지만 추세상 일직선으로 전부 끌어올리지는 않을 것입니다. 제가 8월 22일 토요일 시리즈 트윗에서 정리했는데, 9월 중하순이나 10월에 되돌림이 또 있을 수 있습니다. 재무부의 차환 발행 계획과 TGA 계좌 잔액 목표를 보면, 9월 중하순부터 10월까지 유동성이 다소 줄어들 것입니다. 비트코인에 대한 제 프레임은 달러, 그리고 은행 지급준비금을 핵심으로 하는 달러 유동성과 매우 밀접하다는 것입니다. 그래서 9월 중하순부터 10월까지 되돌림이 있을 것으로 예상합니다. 신저가까지 갈지, 2차 저점이 될지는 장담하기 어렵습니다. 저는 2차 저점일 확률이 좀 더 크다고 보지만, 이건 틀리기 쉽습니다. 저에게는 되돌림이 오면 계속 사는 것입니다. 11월 전에 총알을 다 씁니다.

비트코인에게 사이클은 결함이 아니라 특징입니다. 4년 사이클은 채굴량이 점점 줄어들면서 사이클 효과도 점점 약해질 것입니다. 실제로도 그렇게 나타나고 있습니다. 2010·2011년 사이클부터 2014년, 2018년, 2022년, 2026년까지 매번 하락 폭은 점점 작아지고 있습니다.

17. 뉴노멀: 코인 시장의 극단적 양극화, 양질의 자산 공급이 핵심이다

qinbafrank: 비트코인 외 암호화폐 자산의 뉴노멀은 제가 2024년 중반에 제시한 것입니다. 그전까지 여러 해 동안 ICO에서 DeFi까지 나타난 문제는, 당신의 혁신이 법률적 차원에만 있고 사업은 가치 창출이 없었다는 점입니다. 그 결과 대량의 자산이 발행됐지만 전부 쓰레기 자산이었습니다. 금융시장의 법칙에 따르면, 암호화폐 시장은 규모가 커질수록 더 성숙해집니다. 모든 금융시장은 야만기에서 성숙기로 가는 과정에서 양극화됩니다. 제가 2024년에 미국 주식을 정리한 적이 있습니다. 5,000개 기업 중 시가총액 하위 3,000개 기업의 시총 합계가 미국 주식의 5%에 불과하고, 평균 시총이 8억9억 달러, 일 거래량은 아마 100만200만 달러에 그칩니다. 반면 당시 미국 주식은 이미 50조~60조 달러의 시총이었습니다. 제가 제시한 뉴노멀은 코인 시장이 향후 몇 년간 극도로 양극화될 것이라는 점입니다. 극소수 자산만 여전히 괜찮고, 대부분 자산은 점점 더 나빠질 것입니다. 최종 가치는 거래소에서 세력과 마켓메이커가 물량을 흡수한 뒤 한 번 끌어올리는 것에 그칠 것입니다. 지금 돌아보면 확실히 검증됐습니다. 알트코인은 7·8월 전까지는 조용히 묻혀 있다가, 최근 비트코인이 많이 오르면서 덩달아 올랐지만, 그것도 아주 일부에 불과합니다.

문제는 어떤 자본시장이든 지속적으로 강세를 보이려면 핵심은 끊임없는 우량 자산 공급에 있다는 점이다. 미국 증시는 끊임없이 종목을 퇴출하고 지수를 교체하는 동시에 전 세계의 우량 상장기업을 흡수한다. 그래서 장기 투자자든 추세 투자자든 단기 트레이더든 모두 확신을 가진다. 코인 시장은 지난 여러 해 동안 우량 자산이 너무 적고 쓰레기 자산이 너무 많았다. 작년부터 올해까지 가장 큰 변화는 토큰화다. 실물 비즈니스 자산과 미국 주식 자산이 온체인에 올라오면서 체인 위에 우량 자산이 많아질 것이다. 나는 작년 7월에 미국 주식 토큰화 이후 어떤 새로운 자산 유형이 나타날지 쓴 적이 있다. 미국 주식 토큰 계약이 매우 빠르게 발전할 것이고, 비상장 기업의 지분 토큰화, 즉 Pre-IPO가 나타날 것이며, 미국 크라우드펀딩 플랫폼의 기업들이 직접 코인을 발행할 수 있고, 미국 중소형주가 직접 토큰을 발행해 코인과 주식이 연동될 것이라는 내용이었다. 지금 돌아보면 첫 번째와 두 번째는 이미 주류가 되었고, 거래소는 미국 주식 토큰을 통합 증거금으로 만드는 방안도 계속 탐색하고 있다. 그것이 하나의 레고 블록으로 변하기 시작한 것이다. Robinhood는 7월에 이더리움 기반의 L2 체인을 만들었는데, 그 위에서 재미있는 점은 예전에는 meme 토큰 풀이 모두 이더리움, USDT, USDC와 거래쌍을 이뤘지만, 지금은 meme 코인을 SPY 토큰이나 엔비디아 토큰과 거래쌍으로 묶는 시도를 하고 있다는 것이다. 온체인 자산의 유동성은 반드시 이더리움, 솔라나 혹은 스테이블코인에 묶여 있을 필요가 없다. 전통 금융에서 실질 가치를 지닌 우량 자산에 묶일 수 있다. 금, 엔비디아, SPY, QQQ의 토큰 모두 가능하다. DeFi는 곧 하나의 거대한 금융 레고이며, 대출의 핵심은 얼마나 많은 우량 자산을 기초자산으로 확보할 수 있느냐다. 2020년 DeFi가 부상한 이래 체인 위의 진정한 우량 자산은 비트코인과 이더리움뿐이었고, 솔라나는 절반 정도였다. 이제 우량 미국 주식 토큰이 올라온 뒤에는 체인 위 자산이 더 많아졌고, 레고 블록은 점점 더 커질 것이다.

18. 암호화폐는 생산성이 아니라 자본 패러다임이다: 애플리케이션이 곧 무기한 선물 DEX

qinbafrank: 제가 작년 7, 8월에 쓴 과격한 주장이 있는데, 지난번 처음 왔을 때도 말씀드렸죠. 사람들은 반드시 Web3 네이티브 애플리케이션이 나와야 한다고 생각하는데, 저는 이게 틀렸을 수 있다는 걸 발견했습니다. 암호화폐는 하나의 자본 패러다임이고, 자본 패러다임이 해결하는 것은 생산성 문제가 아니라 생산관계 문제입니다. 바로 자산 발행, 유통, 거래의 효율이죠. 암호화폐 분야의 자산 발행, 유통, 거래는 본질적으로 10배의 효율을 가지며, SEC가 미국 전통 금융 시스템 전체를 온체인으로 이전하도록 추진하는 것도 바로 이 새로운 자본 패러다임의 특성을 눈여겨봤기 때문입니다. 생산성 기술은 제품화·애플리케이션화될 수 있습니다. 소프트웨어, 인터넷, 모바일 인터넷, AI가 모두 그렇죠. 그러나 자본 패러다임에 속하는 것은 비즈니스 시나리오에 붙어야 하며, 단독으로는 어렵습니다. 암호화폐의 애플리케이션이 정말 무엇이냐고 묻는다면, 바로 무기한 선물 DEX와 DeFi입니다. 이것이야말로 진정한 암호화폐의 애플리케이션이고 가장 강력한 부분이지, 탈중앙화 소셜 같은 것이 아닙니다. 그래서 첫째, 자본 패러다임은 반드시 전통적으로 실제 비즈니스 시나리오가 있는 것과 결합해야 합니다. 둘째는 AI와 암호화폐의 결합, 에이전트 결제를 포함해서요. 셋째는 규제 준수 ICO 2.0입니다.

19. 규제 준수 ICO 2.0: SEC Regulation Crypto Assets(Reg CA), 7,500만 달러 직접 공모

qinbafrank: 왜 8월 19일 이후 이번 반등이 이렇게 강했을까요? 일주일 만에 8만 달러까지 갔잖아요. 사람들은 자사주 매입, 백악관 과학기술 리더 회의, 숏 스퀴즈도 말합니다. 이전에 숏 포지션이 많이 쌓여 있었으니까요. 그런데 제가 보기에 매우 중요한 요인 하나는 8월 19일 SEC가 Regulation CA라는 제안을 내놓은 것입니다. Regulation Crypto Assets인데, 이는 미국 규제의 매우 큰 변화입니다. 이전에는 먼저 코인을 발행하면 그다음에 제가 증권인지 심사하는 방식이었죠. 이제는 프레임워크를 준 것입니다. 원래 미국 기업이 대중에게 자금을 조달하는 경로는 두 가지였습니다. IPO, 또는 다양한 면제 조항이죠. Regulation A는 미니 IPO인데, 상장 후 OTC 핑크시트 시장에만 갈 수 있습니다. Regulation CF는 크라우드펀딩이고, Regulation D는 사모 주식 자금조달입니다. 이 세 가지는 모두 적격 투자자를 대상으로 하거나, 유동성이 매우 나쁘거나, 핑크시트 시장에만 상장할 수 있었습니다. 이번 Regulation CA의 의미는, 스타트업의 진입 문턱이 매우 낮아서 1년에 500만 달러를 조달할 수 있다는 것입니다. 투명성과 등록 기준을 충족하면 1년에 7,500만 달러를 조달할 수 있고, 게다가 중개자 없이 대중에게 직접 공모할 수 있습니다. SEC 심사를 통과하면 자기 공식 웹사이트에서 모집할 수 있고, 모집이 끝나면 바로 Coinbase, Kraken, 바이낸스에 상장할 수 있습니다. 유동성이 핑크시트 시장보다 훨씬 낫죠. 지난 몇 년간 미국 프로젝트는 모두 역외 구조, 비미국 공모였는데, 이는 매우 중요한 변화입니다. 더 중요한 것은 투자 계약과 자산 속성을 분리했다는 점입니다. 자금을 모집할 때 네트워크를 잘 만들고 탈중앙화하겠다고 약속하고, 몇 년 안에 약속을 이행하면 투자 계약이 종료되고, 토큰은 더 이상 증권이 아니게 됩니다.

이 일은 의미가 매우 큽니다. 첫째, 이제 미국에서 직접 규제 준수 ICO와 공모를 할 수 있습니다. 둘째, SEC의 기준은 네이티브 암호화폐 기업이나 블록체인 기업에 국한되지 않습니다. 네트워크 형태의 비즈니스 유형이기만 하면 됩니다. 컴퓨팅 파워 네트워크, WiFi 네트워크, 게임, 다자간 대 다자간 플랫폼적인 것이라면 모두 가능성이 있습니다. 이는 실제 비즈니스가 뒷받침되지만 아직 상장 기준에 미치지 못하거나 규모가 그렇게 크지 않은 많은 전통 기업이 이 프레임워크를 통해 코인을 발행할 수 있다는 뜻입니다. 이런 토큰은 실제 비즈니스가 뒷받침되므로 전통적인 공기 생태계 코인보다 낫습니다. 규제 준수와 투명성이 반드시 코인 가치를 보장하는 것은 아닙니다. 미국 주식에도 쓰레기 기업이 많으니까요. 다만 좋은 프로젝트가 나올 확률을 높여주고, SEC에 등록되어 있으므로 나쁜 짓을 할 때의 비용이 높아집니다. 서민 등치기, 사기 등에 대해 미국은 장기 관할권을 행사할 수 있습니다. 그래서 저는 20일, 21일에 꽤 많이 썼습니다. 이것이 규제 준수 ICO 2.0입니다. 다음 사이클 암호화폐 시장의 3대 트렌드는 토큰화+RWA, AI와 Crypto의 결합, 새로운 규제 준수 ICO 2.0입니다. 지금은 아직 의견 수렴 단계이고, 대략 10월에 정식 시행될 텐데, 그때 구체적인 조항을 봐야 합니다. 규제가 더 느슨해지는 것도 양면성이 있으니까요. Robinhood 건도 매우 흥미롭습니다. 규제 준수 전통 금융 플랫폼이 퍼블릭 체인을 만들고, 미국 주식 토큰과 주식-코인 페어링을 기초 자산의 유동성 앵커로 사용하는 것은 어느 정도 혁신입니다.

20. 세 개의 체인과 CEX·DEX의 공존: 미국 주식의 코인화, 코인 시장의 미국 주식화

Mr. Z: 주축을 들어보면 코인 시장 프로젝트의 진입 문턱이 더 높아졌다는 것이네요. 사람들이 실제 애플리케이션이 있는지, 매출이 어떤지, 수익이 있는지 보니까요. 이걸 가장 잘하는 곳은 몇 안 됩니다. 첫째는 Tether, 둘째는 Hyperliquid입니다. a16z, Paradigm, Multicoin 등 아직 살아있는 대형 VC들이 모두 HYPE 포지션을 들고 있죠. 셋째는 Prediction Market입니다. Kalshi와 Polymarket이 시장 점유율, 스포츠 부문, 추가 자금조달을 두고 경쟁하고 있는데, 앞으로 보면 사실 Peter Thiel의 Founders Fund와 Sequoia 두 자본의 대결입니다. 지금 시점에서 제가 볼 체인은 세 개뿐입니다. 첫째는 Solana입니다. 밈 같은 리테일 주도형 요소가 있지만, 걱정되는 것도 있습니다. 작년 여름부터 Internet Capital Market, 인터넷 네이티브 자본시장을 하겠다고 계속 외쳤는데, 아직 실제로 구현된 유스케이스를 보지 못했습니다. 둘째는 BSC입니다. 바이낸스 제국을 위해 봉사하죠. 바이낸스가 가리키는 대로 움직입니다. Perp DEX를 육성하면 Aster이고, Prediction Market을 육성하기도 합니다. 그런데 과연 바이낸스라는 중앙화 거래소를 위해 온체인, non-KYC 쪽에서 생태계 보완 역할을 할 수 있을지, 스테이블코인은 여전히 Tron과 이더리움 중심이고, Perp DEX와 Prediction Market은 아직 두각을 나타내지 못했습니다. BSC 위에 도대체 무엇이 있는지는 더 지켜봐야 합니다. 셋째는 Robinhood입니다. 전통 증권사가 그렇게 많은 리테일 사용자를 보유한 채 RWA를 하려고 합니다. 창업자는 낮에 CNBC에 양복 입고 나와 정식 업무를 이야기하고, 온체인에는 팀이 밈 코인을 발행해 이목을 끌고 있지만, 실제로 하는 것은 RWA입니다. 이것도 당신이 말한 것과 맞물립니다. 최근 1~2년간 일어난 일은 한마디로, 미국 주식에는 코인화 현상이 나타나 변동성이 커지고 밸류에이션 상승 속도가 맹렬해졌고, 코인 시장에는 미국 주식화 경향이 나타나 모두가 점점 현금흐름과 펀더멘털을 본다는 것입니다.

qinbafrank: 이건 미래에 반드시 융합될 것입니다. 온체인과 오프체인을 나누지 않고, 미국 주식과 코인을 나누지 않게 되겠죠. 온체인에서 하는 많은 것들은 밈을 제외하고는 네이티브가 아니며, 모두 주식이나 실제 비즈니스가 있는 것과 관련됩니다. 수혜 대상을 대략 이렇게 나눕니다. 미국 주식 중 암호화폐 관련해서는 HOOD, Circle, Coinbase가 모두 수혜를 봅니다. Robinhood는 자체 체인이 있고, Coinbase는 Base가 있죠. 저는 지난 1~2년간 계속 Coinbase와 Robinhood를 비교해왔습니다. Robinhood 팀은 제가 이른바 '나쁜 아이들'이라고 부르는데, 일단 저지르고 보는 스타일이고, 화제를 잘 잡습니다. Coinbase 팀은 규제 준수형이고, 아주 안정적이죠. 미래에 Base도 토큰화와 규제 준수 ICO 2.0의혜택를 누릴 수 있습니다. 미국 콘셉트의 퍼블릭 체인은 몇 개뿐이니까요. 이더리움, Solana, Base, Robinhood의 체인. 토큰 자산은 아마 소수의 퍼블릭 체인에 집중될 것입니다. 이더리움, Solana, BNB. BSC는 바이낸스를 등에 업고 한편으로는 밈을 하고, 다른 한편으로 미국 주식 토큰 사업도 바이낸스가 해본 적이 있고 BSC 위에도 있습니다. 두 번째로 제가 보는 것은 RWA와 DeFi 관련 기관 브랜드 자산입니다. 대출, 오라클 같은 여러 사이클을 거치며 안전성, 애플리케이션 가치, 비즈니스 규모를 증명한 것들은 새 사이클에서도 여전히 충분한 활약을 보여줄 것입니다. 전체적으로 8월 하순 이번 상승의 가장 큰 의미는, 우리가 완전히 낙관적으로 변해서 달려가야 한다는 것이 아니라, 이전에는 극도로 비관적이었는데 이제는 구조적으로 낙관할 수 있게 되었고, 앞으로는 더 이상 비관적이면 안 되며, 새로운 사이클이 서서히 열리고 있다는 것입니다.

Mr. Z: 한 가지만 더 여쭤볼게요. Perp DEX의 부상과 중앙화 거래소의 상대적 부침, 그리고 바이낸스, OKX, Bitget, Bybit 같은 상위 거래소들 사이의 부침에 대해 편하시다면 두 마디만 해주세요.

qinbafrank: 저는 작년 9월에 미국 주식 토큰화가 암호화폐 시장에 주는 몇 가지 도전에 대해 쓴 적이 있습니다. 첫째, 미국 주식 토큰이 점점 많아지면 알트코인 시장을 극도로 압박할 것입니다. 미국 주식이 더 큰 부의 효과가 있고, 더 지속적이기 때문입니다. 코인 시장의 알트코인은 최근 2년간 밈과 매우 비슷해졌고, 심지어 밈만도 못합니다. 어느 날 갑자기 펌핑되면 따라가는데, 이틀 지나면 떨어집니다. 미국 주식 중 진짜 펀더멘털이 있고 비즈니스가 폭발하는 소형주는 수십억 달러에서 수백억 달러로 오르는 것이 버틸 수 있고, 30% 조정을 받아도 올랐던 만큼 그대로 떨어지지는 않습니다. 대부분의 사람은 매일 단타하는 트레이더에 적합하지 않고, 하락을 견딜 수는 있지만 1년 들고 있다가 제로가 되는 것은 견딜 수 없는 보유자에게 더 적합합니다. 이런 부의 효과가 미국 주식 토큰이 알트코인을 압박하게 만들 것입니다. 둘째, 거래소에는 매우 큰 도전입니다. 법정화폐 자산과 사용자 운영의 논리가 다릅니다. CEX와 DEX, Hyperliquid 이전의 밈 시대에 사용자들은 이미 온체인화되고 있었고, 비율이 점점 높아졌습니다. 하지만 저는 미래가 공존 상태라고 봅니다. 여러 대형 거래소들이 다양한 경로를 통해 규제 준수를 추진하고 있고, 사용자에게는 더 편리하고 신뢰감이 더 좋습니다. DEX는 2024년 이후 계속 성장해왔지만, DEX와 CEX는 서로 다른 사용자 시나리오입니다. 밈을 하면 온체인에서 하고, 비트코인, 미국 주식 또는 미국 주식 토큰 선물을 거래할 때는 Hyperliquid가 맞는 사람도 있고 CEX가 맞는 사람도 있습니다. 사용자 습관에 달려 있죠.

Mr. Z: 문득 생각났는데, Gate가 Gate AI를 출시하고 OpenRouter를 만들었죠. 코인 시장도 이 사업을 시작했네요.

qinbafrank：모두가 거래소가 AI 시대에 어떻게 대응할지 탐색하고 있습니다. Gate는 Gate AI를 만들었고, 바이낸스는 유사한 트레이딩 에이전트를 내놓은 적 있으며, Bitget도 내놓은 적 있습니다. OKX의 Web3 지갑은 온체인 자동화 트레이딩을 핵심으로 내세우고 있습니다. 거래소들은 토큰화도 탐색하고 있습니다. 바이낸스는 자체 퍼블릭 체인을 만들었고 자체 미국 주식 토큰화도 보유하고 있습니다. Bitget은 자체 토큰이 있습니다. OKX는 브로커리지 체인을 만들지 않았지만 애그리게이션을 통해 서로 다른 체인에서 발행된 미국 주식 토큰을 한데 모았습니다. 온체인에는 엔비디아 관련 토큰이 5개 정도 있을 수 있는데, 이를 모두 애그리게이션한 것도 매우 혁신적입니다. OKX는 뉴욕증권거래소와 지분 투자 관계도 있습니다. 지금 바이낸스에 상장된 미국 주식 토큰 선물을 보면, 선물 거래량 상위 10위 중 절반 이상이 미국 주식 토큰이나 금 같은 상품일 것으로 추정됩니다. 이것도 모두 트렌드이므로 완전히 무시하는 것은 옳지 않습니다.

21. 심법: 낮게 사고 높게 쫓지 말라, 불장이 빠르게 돌아올 때는 조금 줄여라

Mr. Z: 인터뷰 막바지입니다. Frank, AI 또는 크립토 투자에 대한 심법을 나눠주시거나, 향후 몇 달 시장에 대해 몇 마디 더 해주실 수 있을까요?

qinbafrank: 제 생각은 항상 최대한 추격 매수를 하지 않는 것이지만, 바닥에서 살 때는 반드시 과감하게 사야 합니다. 최대한 낮게 사는 거죠. 과거 미국 주식과 크립토에서 제가 유일하게 자신 있는 부분이 아마 이것일 겁니다. 좋은 자산이고 제가 매우 긍정적으로 보는데, 하락하면 제가 살 수 있습니다. 다시 오르면 어떤 사람들은 계속 올리면서 사지만, 저는 특정 지점에 도달하면 더 움직이지 않고 그냥 보유합니다. 시장은 변동이 많아서 정말 문제가 생길지 아닐지 확정하기 어렵기 때문입니다. 올해 7월에도 저는 낙폭이 있었습니다. 7월 2일에 이상 조짐을 보고 조금 줄였고, 이후 마이크로소프트 같은 CSP로 갈아탔지만 그래도 낙폭은 있었습니다. 그래도 상대적으로 괜찮았던 것은, 스토리지는 3월과 4월 상순 이전에 팔고 있었고, 이후 계속 매우 긍정적으로 봤지만 다시 사지는 않았습니다. 전부 기존 포지션이라 원가 우위가 있었고, 이것이 매우 중요합니다. 둘째, 불장이 빠르게 돌아올 때, 시장이 너무 과열되고 모두가 매우 흥분할 때는 그래도 조금 신중해야 합니다. 많이 오른 뒤에는 적절히 줄이는 것이 맞습니다. 자기 포지션에 유연성을 확보하고, 너무 경직되지 말고 올인하지 마세요.