저자:Wintermute
번역: 가환, ChainCatcher
지난 2주 동안 암호화폐 시장은 횡보 구간을 벗어났고, ETF 자금 흐름이 다시 플러스로 전환되었으며, 스테이블코인 신규 발행도 점차 안정되고 있다. 지금 시장의 최대 관심사는 이것이 다음 강세장의 시작을 의미하는가이다.
과거를 돌아보면, 매 강세장의 가속 배경에는 항상 새로운 유동성 통로가 있었다. 초기 토큰 파이낸싱, 스테이블코인에서 ETF와 디지털 자산 재무 기업(DAT)에 이르기까지, 이러한 새로운 통로는 지속적으로 외부 신규 자금을 암호화폐 시장으로 끌어들였고, 여러 자산 사이를 순환하며 결국 시장 전체의 재평가를 이끌었다.
만약 새로운 강세장이 형성되고 있다면, 이번에는 어떤 통로가 새로운 신규 자금을 시장으로 끌어들일까? 우리는 RWA가 가장 유력한 후보 중 하나라고 본다.
모든 강세장은 새로운 자금 유입에서 시작된다
유동성이 강세장을 결정하며, 유동성에도 진입로가 필요하다. 전 세계 자금이 아무리 풍부해도 암호화폐 시장으로 자동 유입되지는 않는다. 충분히 매력적인 새로운 통로가 등장해 외부 자금을 이 자산군으로 끌어들일 때만, 암호화폐 시장은 글로벌 유동성 확장의 실질적 수혜를 입을 수 있다.
과거 스테이블코인, ETF, DAT 같은 통로가 처음 등장했을 때는 지속적인 단방향 자금 유입을 가져와 시장 재평가를 이끌었다. 시간이 지나면서 이들은 점차 신규 촉매에서 일상적인 인프라로 바뀌었고, 자금은 이 통로를 통해 들어올 수도, 마찬가지로 쉽게 빠져나갈 수도 있게 되었다.
현재 직전 사이클에서 가장 최근에 등장한 두 통로인 ETF와 DAT는 이미 일상화되는 추세다. 시장은 여전히 다음 강세장을 밀어올릴 새로운 자금 통로를 기다리고 있다.
매 강세장마다 서로 다른 자금 통로가 확장과 정점을 거쳐 일상화되었고, 이에 따라 새로운 사이클로 진입했다.
- VC 및 초기 토큰 파이낸싱(2017–2018년): 벤처캐피털과 토큰 세일이 기관 규모의 첫 자금을 암호화폐 시장으로 끌어들였다.
- 스테이블코인(2020–2021년): 1년간 순발행 규모가 1,200억 달러를 넘어서며 온체인 달러 기반을 구축했고, DeFi와 알트코인 사이클에 자금을 공급했다.
- ETF 및 DAT(2024–2025년): ETF 순유입 630억 달러, 디지털 자산 트레저리의 누적 매입 규모 1,150억 달러 이상으로, 주로 주류 암호화폐 자산의 재평가를 이끌었으며 다른 자산으로의 파급 효과는 상당히 제한적이었다.
차트 1의 점선은 형성 중인 다섯 번째 자금 통로를 나타낸다. RWA의 순증가 규모는 이전 통로들의 정점과 비교하면 여전히 작지만, 다른 통로들이 모두 후퇴하기 시작할 때 유일하게 성장을 지속하는 통로다. 이어서 왜 RWA가 시장 사이클에 영향을 미칠 수 있는 다음 자금 진입로가 될 수 있을지 설명하겠다.
기존 통로는 썰물, 새 자금은 아직 미도착
약세장에 진입하면 신규 자금은 대개 주도 통로의 쇠퇴와 함께 점차 고갈된다. 차트 2에서 보듯, 매 사이클마다 하나의 통로가 신규 자금의 대부분을 공급했고, 전체 자금 유입 규모도 이 통로와 함께 정점을 찍었다. 2021년에는 암호화폐 시장 총시가총액의 12%, 2025년에는 10% 에 달했다.
주도 통로가 신규 촉매에서 일반 인프라로 바뀌면 전체 자금 유입은 빠르게 0에 근접한다. 최근 저점에서 각 통로의 자금 유입 합계는 암호화폐 시장 총시가총액의 2.4%에 불과했다.
ETF 자금은 한때 순유출로 전환되었고, 다수의 DAT 거래 가격도 순자산가치(NAV) 근처 또는 그 아래로 떨어지면서 밸류에이션 프리미엄을 활용한 자금 조달과 추가 매입이 어려워졌다. 동시에 스테이블코인 공급량은 테라 붕괴 이후 최대 폭의 수축을 겪었다.
지난 2주 동안 이러한 자금 흐름은 저점에서 반등했지만, 과거 사이클의 정점과 비교하면 규모는 여전히 매우 제한적이다.
이러한 수축은 비정상적이지 않다. 과거 매 사이클 리셋 시점마다 기존 통로가 점차 쇠퇴하는 동시에 다음 통로가 대개 이미 확장을 시작했다. 그러나 이번에는 RWA의 규모가 아직 바통을 이어받기에 충분하지 않으며, 직전 주도 통로와 비교하면 약 10배 차이가 난다. RWA가 충분한 규모로 성장할 수 있을지가 다음 사이클이 실제로 전개될 수 있을지를 결정할 것이다.
RWA는 자산의 온체인화일 뿐 아니라 자금의 온체인화다
시장은 일반적으로 RWA를 ‘자산의 온체인화’로 이해하지만, 우리는 그것이 동시에 유동성의 온체인화를 의미한다고 본다.
지난 1년간 온체인 토큰화 자산 규모는 약 두 배 성장해 300억 달러를 넘어섰다. 스테이블코인 총공급량이 수축한 몇 달 동안에도 토큰화 자산은 지속적으로 성장했다. 자금이 두 자산군 사이를 더 자유롭게 이동할 수 있게 되면서, 토큰화 자산과 암호화폐 네이티브 자산 간 전환 장벽은 계속 낮아지고 있다.
오늘날 토큰화 주식, 토큰화 펀드, 암호화폐 자산은 점점 더 같은 지갑에 보관되고, 동일한 스테이블코인으로 거래와 결제가 이루어진다.
이처럼 더 편리해진 자산 전환 능력은 토큰화를 단순한 전통 자산의 온체인 이전에 그치지 않게 하며, 잠재적인 유동성 통로로 만들어 준다. 우리는 이것이 다음 사이클에 신규 자금을 공급하는 중요한 진입로가 될 수 있다고 본다.
다른 진입 방식
RWA가 과거의 여러 통로와 가장 크게 다른 점은 자금이 시장에 유입되는 방식이다.
이전의 각 통로는 특정 자산군에 매수자를 데려왔다. VC와 초기 토큰 파이낸싱은 신규 토큰을 매수했고, 스테이블코인 자금은 DeFi와 알트코인 시장으로 몰렸으며, ETF와 DAT는 주로 메이저 코인과 블루칩 알트코인을 매수했다.
토큰화는 다르다. 이 자금은 처음에 암호화폐 자산이 아니라 애플 주식이나 미국 국채 펀드를 매수한다. 그러나 자금이 일단 온체인 시스템에 들어오면 BTC나 알트코인으로 전환하는 것이 훨씬 쉬워진다.
과거의 통로는 자금을 특정 자산으로 직접 밀어 넣었지만, 토큰화는 먼저 신규 자금을 온체인 시스템으로 끌어들인 뒤 자금이 투자처를 결정하게 한다.
따라서 RWA의 단기적 영향은 ETF 상장 첫날의 자금 유입처럼 즉각적이지 않을 것이다. 그러나 시간이 지나면서 온체인에 진입한 기관 자금은 점차 암호화폐 생태계 전반에 배분될 수 있다. 동시에 전통 자산과 암호화폐 프로토콜을 연결하는 인프라가 성숙해질수록 자금 전환 및 배분 비용도 계속 낮아질 것이다.
자금이 아직 파급되지 않은 이유
지난 12개월 동안 RWA는 약 160억 달러의 자금을 유치했는데, 이는 직전 사이클에서 ETF와 DAT의 최적 12개월 합산 유입 규모의 약 10분의 1 수준이다. 이 통로는 아직 확장 초기 단계에 있다.
차트 3에서 보듯, 각 통로가 처음으로 관측 가능한 규모에 도달한 시점부터 계산하면 자금 유입 정점은 대개 규모 형성 후 20개월에서 60개월 사이에 나타난다. ETF는 20개월 차에 정점을 찍었고, 스테이블코인은 33개월 차, VC와 초기 토큰 파이낸싱은 54개월 차에 정점을 기록했다.
이 시간 척도로 계산하면 RWA 통로는 현재 역사가 18개월에 불과하며, 지난 12개월간 자금 유입은 암호화폐 시장 총시가총액의 0.9%에 해당한다. 이 성과는 같은 시기의 DAT를 앞서고 ETF에는 소폭 뒤처질 뿐이다. 이는 단지 아직 초기 단계라는 뜻이지, 이 통로가 실패했다는 의미는 아니다.
현재 대부분의 토큰화 자산은 여전히 현금 관리 상품, 미국 국채, 머니마켓 펀드이며, 진입 장벽이 있는 폐쇄형 운용 수단에 한정되어 있다. 이러한 자산을 다른 온체인 시장과 연결하는 인프라는 최근에야 비로소 실제로 가동되기 시작했다.
이러한 변화를 이끄는 촉매는 규제와 시장 인프라 양쪽에서 나오고 있다.
- 규제 측면: 시장 구조 법안과 토큰화 프레임워크가 토큰화 증권의 적격 보유자 범위를 확대하고, 이러한 자산의 이전 규칙을 명확히 하며, 폐쇄적인 허가형 자금 풀 밖으로 나아가도록 추진하고 있다.
- 시장 인프라 측면: 토큰화 미국 국채와 펀드가 주요 거래 플랫폼 및 DeFi 프로토콜에서 담보물로 점차 수용되면서, 원래 온체인에 머물러 있던 현금 관리 자산이 온체인 시스템 전반에서 활용 가능한 자본으로 전환되고 있다.
포지션 배분에 중요한 이유
2024년부터 2025년까지 자금은 주로 각종 래퍼(wrapper) 상품, ETF, DAT를 통해 시장에 유입되었고, 이들 운용 수단이 보유한 자산은 주로 메이저 코인과 블루칩 알트코인이었다. 따라서 BTC, ETH 및 소수 알트코인이 재평가를 받았다.
밈코인 상승장 동안 소량의 자금 파급이 있었던 것을 제외하면, 대다수 알트코인은 뚜렷한 매수세를 얻지 못했다. 그리고 이 부분의 파급 자금은 주로 BTC와 SOL 상승에 따른 부의 효과에서 비롯되었다.
전면적인 알트코인 시즌을 기다리는 투자자들은 사실상 구조적으로 해당 자산에 도달할 수 없는 자금을 기다리는 셈이다. 이번 강세장은 결국 보편적인 시장 과열 없이 지나갔다. ETF와 DAT 자금 흐름의 제한을 더 잘 파악한 투자자일수록 어떤 자산이 매수세를 얻을 수 있을지 미리 판단하기 쉬웠다.
이번에는 두 가지 질문이 매우 중요하다.
- RWA 자금이 온체인에 유입된 뒤 어디로 흘러갈까? 기존 보유 수단에 머무르는 것 외에, 다른 온체인 시장으로도 들어갈까?
- 이 자금이 움직이기 시작한다면, 가치는 결국 어디에 쌓일까? 어떤 자산이 수혜를 입을까? 어떤 결제 네트워크, 담보 플랫폼, DeFi 기반 프로토콜이 이 활동을 포착할 수 있을까?
토큰화 자산이 단기 트레이더가 아닌 기관이 주로 보유한다는 점을 이해하는 것이 매우 중요하다. 이는 다음 사이클이 RWA에 의해 주도된다면, 그 장세가 지나치게 과열되지는 않더라도 더 오래 지속될 가능성이 크다는 뜻이다. 적어도 RWA가 암호화폐 시장에 제공하는 구조적 지지력은 완만하고 지속적인 특징을 보일 가능성이 더 높다.
지난 2주 동안 ETF와 스테이블코인 신규 발행을 포함한 전통적 채널에 다시 자금이 유입됐다. 이는 시장 회복을 밀어올릴 수 있지만, 완전한 사이클이 형성되려면 새로운 증분 자금 채널이 하나 더 필요할 수 있다.
과거 모든 강세장에는 새로운 채널의 지속적인 확장이 동반됐다. 현재까지 RWA는 이러한 경로를 따라 발전하고 있는 유일한 후보로 보인다.
시장이 새로운 사이클에 진입함에 따라, 이미 온체인에 올라온 기관 자산이 폐쇄적 수단에서 벗어나 담보로 더 많이 활용되고 DeFi에 진입할 수 있을지, 그리고 현금 관리 수요를 넘어서는 자금 흐름을 만들어낼 수 있을지 면밀히 관찰할 것이다. 이러한 변화가 실제로 일어나야만 RWA는 다음 강세장의 유동성 채널로서의 잠재력을 입증할 수 있다.
