집필 · 진행 Mr. Z（@168MrZ）
미국 경제는 AI CapEx가 이끄는 새로운 인프라 사이클에 들어서고 있으며, AI 상업화는 이제 막 지난 1년간 투입한 컴퓨팅 파워를 현금화하기 시작했다. 진짜 위험은 Semiconductor 조정이 아니라, 유가가 인플레이션을 다시 고착화시키고, Cloud Revenue가 가속을 멈추며, Anthropic IPO가 시장 유동성을 빨아들이기 시작하는 것이다
2026년 10월 29일, 168X는 네 번째로 Qinbafrank（@qinbafrank）를 초대했다. 이 대화는 FOMC, 미국-이란 전쟁, 유가와 인플레이션에서 시작해 Microsoft, Google, Anthropic, AI CapEx 수익률, Cloud, Agent, AI for Science, 그리고 Crypto의 TGA 유동성, 규제 준수 자금조달과 Tokenization까지 이어졌다.
이번 Frank의 가장 핵심적인 프레임은 AI의 강세·약세를 단순히 판단하는 것이 아니라, 시장을 동시에 진행되는 두 개의 축으로 나누는 것이다. 거시적으로는 고유가와 높은 장기금리가 여전히 Risk Asset의 밸류에이션 문턱을 계속 높이고 있다. 산업적으로는 AI Commercialization이 여전히 가속하고 있으며, 지난 1년간 쏟아부은 CapEx가 점차 가동되는 Capacity, 기업 주문과 Revenue로 바뀌고 있다.
그래서 AI는 끝난 것이 아니지만, 이미 하반전에 들어섰다. 앞으로는 모든 AI 주식이 함께 오르는 것이 아니라, 다음 질문에 답하기 시작해야 한다. 누가 정말 CapEx를 Revenue로 바꾸는가? 누가 기업의 진입점을 소유하는가? Token이 점점 저렴해진 뒤 누가 더 많은 이익을 가져가는가?
1. 미국 경제는 왜 여전히 이렇게 강한가: AI CapEx가 이미 미국의 새 인프라가 됐다
Mr. Z: 큰 환경부터 시작하죠. 지금 미국 경제, 인플레이션, 그리고 이번 Fed의 금리 인상 중단을 어떻게 보십니까?
Qinbafrank: 미국 경제는 두 가지 층위에서 보겠다. 첫째는 거시 GDP인데, 현재 큰 문제는 없다고 본다. 미국은 2025년 하반기부터 본질적으로 AI 대인프라 시대에 들어섰다.
Qinbafrank: 2025년 대형 기술기업의 CapEx는 대략 4,000억5,000억 달러였고, 올해는 9,000억 달러에 가까울 수 있다. 즉 1년에 5,000억 달러 가까운 자본지출이 새로 늘어나는 것이다. 이 규모 자체만으로도 미국 GDP에 매우 뚜렷한 지지력을 줄 수 있으며, 대략 12% 정도다.
Qinbafrank: 이는 사실 10여 년 전 중국과 매우 비슷하다. 당시 중국 경제의 상당 부분은 부동산과 인프라가 이끌었는데, 지금 미국은 새로운 Infrastructure, 즉 AI Datacenter, Power, Chip, Networking이 핵심이다. 이번 CapEx Growth가 계속되는 한 미국 GDP의 총량 성장률이 크게 나빠지기는 어렵다.
Qinbafrank: 하지만 두 번째 층위에서 소비자, 고용, 개인이 체감하는 상황을 보면 전혀 다른 이야기다. 중·고소득층의 소비는 여전히 강하지만 중·저소득층은 분명히 더 약하고, AI의 Labor 대체도 점점 더 뚜렷해지고 있다. 마이크로소프트는 지난 2년간 계속 감원해 왔고, 다른 대형 기술기업들도 앞으로 비슷한 일을 계속할 것이다.
Qinbafrank: 그래서 이는 매우 뚜렷한 K-shaped Economy다. AI, Semiconductor, Power, Datacenter 같은 업종은 좋지만, AI와 관계없는 사람과 업종이 체감하는 상황은 완전히 다를 수 있다.
2. 유가의 진짜 문제는 이제 원유 부족이 아니다: 배럴당 30~40달러의 추가 운송비다
Mr. Z: 이전부터 유가가 향후 두 달의 가장 중요한 변수 중 하나라고 보셨는데, 지금 도대체 어디서 막혀 있나요?
Qinbafrank: 올해 인플레이션이 다시 오른 데에는 에너지가 늘 중요한 원인이었지만, 상반기와 지금은 사실 같은 논리가 아니다.
Qinbafrank: 상반기는 더 Supply Shock에 가까웠다. 호르무즈 해협이 봉쇄된 뒤 석유가 실제로 운송되지 못했고, 그래서 유가가 곧바로 치솟았다. 하지만 9월에 들어선 뒤 공급 자체는 상당히 회복됐다.
Qinbafrank: 예를 들어 사우디는 페르시아만에서 홍해로 이어지는 파이프라인이 있는데, 내가 본 자료에 따르면 하루 약 600만~700만 배럴을 수송할 수 있다. 아랍에미리트도 호르무즈를 우회하는 파이프라인으로 약 300만 배럴을 제공할 수 있다. 한편 중동 산유국들은 VLCC도 더 많이 활용하기 시작했는데, 대형 유조선 한 척에 약 200만 배럴의 원유를 실을 수 있고, 위험이 비교적 낮은 시간대에 집중해 해협을 통과한다.
Qinbafrank: 그래서 9월 하순 이후 페르시아만에서 나가는 원유량은 사실 전쟁 이전에 매우 가까운 수준까지 회복됐다. 문제는 수량은 돌아왔지만 비용은 돌아오지 않았다는 것이다.
Qinbafrank: 예전에 페르시아만에서 아시아로 원유 한 배럴을 운송하는 비용이 34달러에 불과했다면, 지금은 3540달러가 될 수 있다. 오늘 보이는 Brent 110달러대 가격에서 상당 부분은 Crude 자체의 가격이 아니라 War Risk + Shipping Cost다.
Qinbafrank: 유조선이 고위험 해역을 지나야 하고 선주가 피격 위험을 부담하며 보험, 호위, 환적, 중계 운송이 모두 비싸졌기 때문이다. 그래서 이는 이미 Supply Shortage에서 Logistics Inflation으로 바뀌었다.
3. Crude 외에 Refinery도 봐야 한다: 정제유 회복이 원유 공급보다 느리다
Qinbafrank: 그리고 지금은 두 번째 층위, 즉 Refinery도 있다.
Qinbafrank: 많은 사람이 원유만 보지만, 실제로 미국 소비자가 최종적으로 쓰는 것은 Gasoline, Diesel이고 산업이 실제로 쓰는 것은 각종 Refined Product다. 중동의 일부 정유공장이 피해를 입었고, 러시아와 우크라이나도 8월과 9월에 계속 상대방의 정유 시설을 공격했기 때문에 전 세계 Refining Capacity도 약화됐다.
Qinbafrank: 이는 원유 운송 문제가 서서히 해결되더라도 정제유가 곧바로 돌아오지는 않을 수 있다는 뜻이다.
Qinbafrank: 그래서 미국이 나중에 러시아와 Diesel Supply를 논의하고, 다른 국가들의 정제유 수출 확대를 바라는 것이다. 본질적으로는 Crude만 해결해서는 부족하기 때문이다.
Qinbafrank: Oil Inflation은 지금 두 층이다. 첫째는 Shipping Cost, 둘째는 Refining Bottleneck이다. 이 두 문제가 해결되지 않으면 Energy Inflation이 진정으로 사라지기는 어렵다.
4. Fed의 금리 인상 중단은 비둘기파 전환이 아니다: 본질은 매파 내부의 ‘좀 더 기다리자’
Mr. Z: 이번에 Fed가 금리를 올리지 않았는데, 시장은 비둘기파 전환으로 이해해야 하나요?
Qinbafrank: 나는 아니라고 본다. 오히려 매파 내부의 Patience로 이해하고 싶다.
Qinbafrank: Fed도 지금 인플레이션의 일부가 전쟁과 에너지에서 비롯됐다는 것을 안다. 미국과 이란의 관계가 완화되고 유가가 스스로 떨어진다면 11월, 12월의 Inflation도 따라 개선될 수 있다.
Qinbafrank: 그래서 지금 하는 일은 이렇다. 우선 계속 올리는 것을 서두르지 않고, 데이터 몇 개를 더 보면서 이 Oil Shock이 Temporary인지, 아니면 서서히 더 광범위하고 관성이 큰 인플레이션으로 확산되는지 확인하겠다는 것이다.
Qinbafrank: 중동이 완화되고 유가가 뚜렷이 하락하면 12월에도 금리를 동결한 채 에너지 가격이 CPI, PCE로 전이되는 모습을 더 지켜볼 수 있다.
Qinbafrank: 반대로 유가가 계속 높은 수준에 머물고 Energy Cost가 석유에서 화학, 공업품으로, 다시 더 많은 상품으로 확산되면 그것은 더 이상 One-off Shock이 아니라 관성이 되기 시작한다.
Qinbafrank: 이런 경우 최악의 시나리오는 ‘12월에 한 번 더 인상’이 아니라 내년에도 계속 인상해야 하는 것이다.
Qinbafrank: 시장은 사실 1, 2차례의 추가 인상을 소화할 수 있다. 계산이 가능하기 때문이다. 하지만 원래 2회로 예상했던 것이 결국 3회, 4회, 심지어 더 오래로 바뀐다면 밸류에이션 체계 전체가 다시 가격을 매겨야 한다.
5. 미국과 이란의 진짜 창은 중간선거 이후다: 트럼프는 지금 오히려 스스로에 발목 잡혔다
Mr. Z: 그럼 미국과 이란은 언제쯤 진짜 전환점이 나타날까요?
Qinbafrank: 중간선거 이후가 비교적 중요한 시기가 될 것이라고 본다.
Qinbafrank: 지금 트럼프는 다소 스스로 꼼짝하기 어려운 상황에 놓여 있다. 이란의 체제는 경제적 고통을 견디는 시간이 미국의 정치 체제보다 길 수 있게 한다. 미국 국내에는 선거, 여론, 인플레이션 압력이 있지만 이란 일반 국민의 고통이 곧바로 정권 교체로 이어지지는 않을 수 있다.
Qinbafrank: 그래서 이전에 미국은 더 강한 경제 제재와 봉쇄로 이란이 먼저 버티지 못하게 하기를 바랐지만, 현실은 이란이 예상보다 더 잘 버틴다는 것이다.
Qinbafrank: 문제가 바로 여기에 있다. 중간선거 전에 트럼프가 직접 물러나면 정치적 이미지가 매우 나빠진다. 이기지 못한 충돌을 일으킨 뒤 자신이 먼저 후퇴하는 셈이기 때문이다. 그러나 중간선거가 끝나면 결과가 어떻든 그의 정치적 부담은 줄어들 것이다.
Qinbafrank: 그때는 두 가지 길이 있을 수 있다. 정말로 더 강력한 군사 행동을 한 차례 더 하거나, 아니면 계속 싸워도 아무것도 바꾸지 못한다는 것을 깨닫고 협상에 나서는 것이다.
Qinbafrank: 나 개인적으로는 후자의 가능성이 아예 없다고 보지 않는다. 지금 이미 제3자의 중재가 점점 늘고 있기 때문이다. 파키스탄, 사우디, 튀르키예 같은 국가들이 개입하고 있고, 중국도 완화를 추진할 동기가 있다. 모든 사람이 유가의 또 한 차례 급등을 감당할 수 없기 때문이다.
Qinbafrank: 게다가 미국과 이란 사이에도 실제로 더 직접적인 소통의 조짐이 나타나기 시작했다.
Qinbafrank: 그래서 지금 양측의 가장 큰 이견은 어쩌면 최종 조건조차 아닐 수 있고, 누가 먼저 첫걸음을 내딛는가일 수 있다. 이란이 먼저 호르무즈 해협을 완화할 것인가, 아니면 미국이 먼저 제재를 완화하고 자산을 동결 해제할 것인가? 양측의 가장 큰 문제는 신뢰가 이미 훼손됐다는 것이며, 모두 자신이 먼저 한 걸음 물러섰는데 상대방이 이행하지 않을까 두려워한다.
6. Warsh는 Fed를 다시 만들고 있다: 앞으로 점도표와 Forward Guidance는 점점 중요하지 않아질 수 있다
Mr. Z: Kevin Warsh의 새로운 Fed 소통·의사결정 프레임을 어떻게 보십니까?
Qinbafrank: 그는 정말로 바꾸려는 것이지 겉치레가 아니라고 본다.
Qinbafrank: Fed는 지난 1년간 8차례 정책회의를 열었는데, 지금 그의 방향은 실제로 통화정책을 논의하는 회의 횟수를 줄이는 것이다. 내년부터 조정하고, 이후에는 더 줄일 수도 있다.
Qinbafrank: 더 중요한 것은 그가 과도한 Communication을 분명히 싫어하고, Forward Guidance를 너무 많이 주는 것도 싫어한다는 점이다. 점도표 같은 것의 중요성도 앞으로 낮아질 수 있다.
Qinbafrank: 그의 사고방식은 매번 당시의 데이터에 따라 실제로 판단하는 것에 더 가깝다. 미리 3개월 전에 내 다음 수가 대략 무엇인지 알려주는 방식이 아니다.
Qinbafrank: 또 그가 취임한 뒤 몇 개의 태스크포스를 만들었는데, 연말에 정말 볼 만한 것은 이 보고서들이라고 본다. 나는 주로 세 가지 문제를 본다.
Qinbafrank: 첫째, Inflation Framework가 바뀔 것인가. 왜 반드시 2%여야 하는가? 과거 Powell 시대에도 바뀐 적이 있다. Point Target에서 일정 기간의 Average Inflation Target으로 바뀌었으니, 앞으로 새로운 정의가 있을지가 중요하다고 본다.
Qinbafrank: 둘째, AI Productivity가 어떻게 통화정책에 들어오는가. AI는 장기적으로 그 자체가 디스인플레이션 요인이다. 같은 자원으로 더 많은 상품과 서비스를 생산할 수 있기 때문이다. 그러나 단기적으로 AI 대인프라는 자본지출, 소재, 전력의 인플레이션 압력을 만든다. Fed는 단기 Inflationary CapEx와 장기 Productivity Deflation을 도대체 어떻게 균형 잡을 것인가?
Qinbafrank: 셋째, Balance Sheet와 Reserve Regime이다. 미국은 2008년 이후 큰 대차대조표와 충분한 준비금 제도를 형성했다. 앞으로 Warsh가 대차대조표를 다시 축소하고 더 많은 유동성을 Fed 체계에서 은행과 시장으로 방출할 것인가?
Qinbafrank: 이런 것들이 정말로 바뀐다면 그 영향은 FOMC에서 25bp를 올리느냐 마느냐보다 훨씬 크다.
7. 이제 ARR로 자신을 속이지 마라: Anthropic에서 진짜 가치 있는 것은 이미 발생한 Revenue다
Mr. Z: AI로 넘어가죠. 최근 계속 ARR은 보지 말고 실제 매출을 봐야 한다고 하시는데, 왜인가요?
Qinbafrank: ARR과 이미 발생한 Revenue는 가치의 밀도가 근본적으로 다르기 때문이다.
Qinbafrank: Anthropic의 2025년 연간 매출은 약 45억 달러였고, 2026년 상반기는 약 160억 달러대였다. 3분기는 앞서 언론이 공개한 숫자에 따르면 단일 분기에 또 약 168억 달러였다.
Qinbafrank: 이는 올해 첫 3개 분기의 실제 Revenue가 이미 약 330억 달러라는 뜻이다. 4분기가 3분기 대비 계속 성장한다면 내가 이전에 추정한 연간 500억~600억 달러의 실제 Revenue는 논의해볼 수 있다.
Qinbafrank: 이것은 ‘1,000억 달러 ARR’과 전혀 다른 이야기다. ARR은 특정 시점의 Run-rate를 연율화한 것이고, 500억~600억 달러는 올해 실제로 발생한 판매다.
Qinbafrank: 그래서 나는 AI가 이 단계까지 발전한 뒤에는 ARR이라는 지표를 점차 뒤로 미루고, Quarterly Revenue, Annual Revenue, 그리고 실제 Cash Flow를 보기 시작해야 한다고 말한다.
Qinbafrank: 그리고 이 속도라면 Anthropic이 내년에 Revenue 1,000억 달러를 넘는다 해도 과장이라고 생각하지 않는다. 이전에 2028년에 2,000억 달러를 달성하겠다고 했는데, 지금 보면 적어도 완전히 상상 불가능한 숫자는 아니다.
8. Microsoft의 진짜 서프라이즈는 Azure 48%가 아니다: 기업 고객이 모델 기업의 바통을 이어받기 시작했다
Mr. Z: Microsoft는 이번 분기 거의 당신의 전망 프레임 상단에 도달했는데, 가장 중요하게 보는 것은 무엇인가요?
Qinbafrank: Microsoft 실적은 정말 좋다고 본다. Azure의 전년 대비 성장률이 48%에 이르렀고, Backlog는 약 6,700억 달러이며 그중 약 30%가 향후 12개월 안에 인식될 것으로 예상된다. Free Cash Flow도 186억 달러가 남아 있는데, 이는 여러 대형 클라우드 기업 가운데 매우 두드러진다.
Qinbafrank: 하지만 정말 중요한 것은 48%가 아니라 누가 Azure를 사고 있느냐다.
Qinbafrank: 마이크로소프트는 이전에 데이터를 하나 제시했는데, 신규 주문 가운데 상당 부분이 더 이상 OpenAI, Anthropic 같은 Frontier Model Company가 아니라 일반 Enterprise Customer라는 것이었다.
Qinbafrank: 이번에는 Foundry 사업이 빠르게 성장하고 있으며 유료 고객이 많다는 것도 확인됐고, Copilot의 사용량 기반 과금 기업 고객도 계속 빠르게 늘고 있다.
Qinbafrank: 이 신호는 특히 중요하다. 과거에는 모두 이런 걱정을 해왔기 때문이다. 이 Cloud Demand가 OpenAI가 돈을 잔뜩 빌려 Microsoft GPU를 사고, Microsoft가 다시 OpenAI에 투자하는 자기 순환 Circular Trade에 불과한 것이 아닌가?
Qinbafrank: 지금은 점점 더 많은 주문이 일반 기업에서 나오고 있으며, 이는 수요가 실제로 모델 기업에서 Enterprise로 확산되기 시작했음을 보여준다. 이것이 진짜 AI Commercialization이다.
9. Cloud는 AI Operating System이 될 것이다: 기업은 Claude인지 DeepSeek인지 신경 쓰지 않고 결과와 비용만 신경 쓴다
Qinbafrank: 이번 Microsoft 콘퍼런스콜에는 내가 특히 중요하다고 보는 또 다른 포인트가 있었다.
Qinbafrank: 마이크로소프트는 지금 자체 Model을 갖고 있으면서 동시에 OpenAI도 연결하고, 각종 Open Source Model도 배치한다. 그러자 애널리스트가 물었다. 사용자는 도대체 어떻게 선택하는가?
Qinbafrank: Satya Nadella의 답은 본질적으로 Workload에 따라 동적으로 선택한다는 것이었다.
Qinbafrank: 기업은 밑단에서 오늘 Claude, OpenAI, DeepSeek, 아니면 마이크로소프트 자체 Model 중 무엇을 쓰는지 Care하지 않는다. 기업이 Care하는 것은 단 두 가지다. 첫째, 이 작업을 안정적이고 높은 품질로 완수할 수 있는가. 둘째, 이 작업을 완수하는 데 얼마가 드는가.
Qinbafrank: 복잡한 작업은 Frontier Model을 호출할 수 있고, 빈도가 높고 가치가 낮으며 비교적 성숙한 업무는 곧바로 저렴한 Open Source나 자체 개발 Model로 전환한다.
Qinbafrank: 이것이 바로 내가 이전에 말한, Cloud가 결국 AI Operating System이 된다는 것이다.
Qinbafrank: Cloud는 Model Routing, Data Connection, Permission Management, Security, Workflow를 담당한다. 밑단 모델은 바뀔 수 있지만 기업의 전체 시스템은 당신의 플랫폼 위에서 돌아간다.
Qinbafrank: 특히 많은 전통 기업은 Technology Company가 아니어서 스스로 전체 Infrastructure를 구축할 능력이 없다. 그래서 Model Commodity화 이후에도 Cloud가 우회되는 것은 아니며, 오히려 Cloud의 가치가 더 커질 수 있다.
10. Google은 왜 한쪽에서는 실적 충격, 한쪽에서는 그렇게 나쁘지 않은가: Cloud 103%, 문제는 사실 Search Monetization이다
Mr. Z: Google은 이번 분기 발표 후 시장 반응이 매우 나빴는데, 어떻게 보십니까?
Qinbafrank: Headline은 나쁘지만 뜯어보면 그렇게 나쁘지 않다.
Qinbafrank: Google Cloud의 3분기 전년 대비 성장률은 약 103%였고, 단일 분기 Revenue가 이미 300억 달러를 넘었으며 Operating Profit도 매우 높다. Margin도 2분기 대비 여전히 개선되고 있다.
Qinbafrank: 그래서 Cloud 자체는 매우 강하고, 문제는 주로 기존 주력 사업에 있다. AI Search는 지금 Usage가 높지만 Monetization이 아직 완전히 따라오지 못했다.
Qinbafrank: 예전에는 사용자가 무언가를 검색하면 광고를 많이 봤다. 지금은 사용자가 AI와 직접 대화한다. AI가 답을 준 뒤에도 똑같이 강한 광고 수익화가 없다면, 자신의 기존 Search Revenue를 Cannibalize하는 것이다.
Qinbafrank: 또 시장은 Free Cash Flow가 매우 나쁘다고 보지만 그 안에는 일회성 요인도 있다. 예를 들어 TPU Inventory 증가, 유럽 관련 합의 지출 등이다. 이것들을 다시 더하면 실제 FCF는 Headline처럼 극단적이지 않다.
Qinbafrank: 하지만 지금 시장은 이렇게 까다롭다. Cloud가 아무리 강해도 주력 사업과 FCF에 흠이 있으면 일단 밸류에이션을 깎는다.
11. AI CapEx의 ‘시간차’가 현금화되기 시작했다: 2025년에 쓴 돈이 지금에야 Revenue가 된다
Mr. Z: 그럼 이제 드디어 이전부터 말씀하신 Time Lag가 현금화되기 시작한 건가요?
Qinbafrank: 그렇다. 이는 매우 핵심적이다. AI CapEx는 오늘 쓰면 내일 수익이 되는 것이 아니다. 땅을 사고, Datacenter를 짓고, 전력 설비를 만들고, GPU를 주문하고, Server를 설치한 뒤 실제로 가동되기까지 오랜 시간이 필요하다.
Qinbafrank: 대형 기술기업이 실제로 CapEx를 대규모로 늘리기 시작한 것은 2025년 3분기 무렵부터다. 그래서 오늘 Microsoft, Google Cloud에서 늘어난 Revenue의 상당 부분은 사실 1년 전, 혹은 그보다 더 이전에 지출된 돈에 대응한다.
Qinbafrank: 즉 작년 하반기부터 건설이 가속된 Capacity가 지금에야 생산 단계에 들어섰고, 지난 몇 분기 동안 모든 클라우드 기업이 계속 같은 말을 해왔다. Demand > Supply, 컴퓨팅 파워가 부족하다.
Qinbafrank: 수요가 여전히 성장하고 있고, 새로 가동하는 Capacity가 얼마든 즉시 소진된다면 향후 몇 분기 Revenue는 자연스럽게 계속 가속할 것이다.
Qinbafrank: 그래서 상업화는 지금 정점이 아니라 이제 막 대규모로 현금화되기 시작한 것이라고 본다.
12. 진짜 변곡점: Cloud Revenue Growth가 CapEx Growth를 넘어서기 시작할 때
Qinbafrank: 하지만 여기서 영원히 Revenue만 볼 수는 없고, 두 번째 단계에서는 ROIC를 봐야 한다.
Qinbafrank: 2026년은 CapEx가 폭발하는 해다. 작년에는 수천억 달러였는데 올해는 거의 두 배가 됐다. 이런 CapEx Growth가 매년 100%일 수는 없다.
Qinbafrank: 정말 아름다운 변곡점은 무엇인가? 앞으로 CapEx Growth가 자연스럽게 둔화되는데 Cloud Revenue Growth는 계속 가속하는 것이다.
Qinbafrank: 예를 들어 Google은 이전 Cloud Growth가 40%, 50%에 불과했을 수 있었고, 나중에 80%대로 올라섰고, 지금은 100%를 넘었다. 만약 Revenue Growth가 CapEx Growth를 넘어서기 시작하면 이 계산은 점점 더 쉬워진다.
Qinbafrank: 또 시장은 과거 GPU Depreciation을 매우 걱정했다. GPU는 2~3년이면 도태되니 Hyperscaler가 감가상각 연한을 늘리는 것은 Accounting Trick이라는 말이 있었다.
Qinbafrank: 하지만 현실은 구세대 GPU도 오늘날까지 여전히 강한 경제적 가치를 갖고 있고, 일부 장기 계약은 구형 카드의 사용을 더 뒤까지 연장하기도 한다.
Qinbafrank: 서버, Datacenter, 전력 인프라의 수명이 시장의 기존 예상보다 길고, Chip은 교체할 수 있지만 Facility는 계속 쓴다면 전체 CapEx의 실제 회수 주기도 더 좋아질 것이다.
Qinbafrank: 그래서 앞으로 몇 분기 동안 내가 가장 보고 싶은 것은 Revenue Growth, CapEx Growth, Depreciation Life, FCF가 어떻게 수렴하기 시작하는가다.
13. Coding은 AI의 유일한 장면이 아니다: Enterprise, Agent, AI for Science가 동시에 이어받고 있다
Qinbafrank: 시장이 이전에 가졌던 또 다른 걱정은 AI에 Coding 외에 또 무엇이 있느냐는 것이었다.
Qinbafrank: Coding이 왜 가장 먼저 폭발했나? 고도로 표준화돼 있고, GitHub 같은 거대한 Repository가 있으며, 명확한 Feedback Loop가 있어서 Model이 빠르게 발전하기 쉽기 때문이다.
Qinbafrank: 하지만 두 번째 단계는 ‘Coding만큼 큰 또 하나의 단일 장면을 찾는 것’이 아니라, 많은 장면이 함께 폭발하는 것이다.
Qinbafrank: 첫 번째 유형은 기업 내부의 Horizontal 및 Vertical Workflow다. Finance, Legal, Tax, Marketing, HR, 각종 기업 프로세스는 개별 장면만 보면 Coding만큼 크지 않을 수 있지만 합치면 매우 크다.
Qinbafrank: 게다가 Coding 자체가 강해진 뒤에는 이런 장면들의 길을 닦아주기도 한다. 대량의 기업 프로세스가 결국 Code로 Integrate되어야 하기 때문이다.
Qinbafrank: 두 번째는 Agent다. 9월부터 각 대형 기업이 자사의 Agent를 밀고 있다. Personal Agent, Enterprise Agent 모두 Token Consumption을 계속 늘릴 것이다.
Qinbafrank: 세 번째는 AI for Science, AIDD (AI-Powered Drug Discovery), Drug Discovery 같은 고부가가치 장면이다. OpenAI, Anthropic, Google, ByteDance 모두 Bio, Life Science에 투자하고 있다.
Qinbafrank: 그래서 Coding 이후 두 번째 장면이 없는 것이 아니라, 두 번째 장면이 이미 여러 다른 장면으로 분화해 동시에 나타나고 있는 것이다.
14. Anthropic 11/9 전후 어떻게 거래할까: Roadshow 전은 기회의 창, Roadshow 후에는 유동성 흡수 시작
Mr. Z: 지금 모두가 가장 관심 갖는 것은 역시 Anthropic IPO일 것 같습니다. 왜 11월 9일 무렵을 분기점으로 보십니까?
Qinbafrank: 11월 9일은 내가 SEC 절차에 따라 추론한 시간이며, 회사가 이미 공식 발표한 것은 아니다.
Qinbafrank: Anthropic이 S-1을 공개한 뒤 규칙상 최소 일정한 자연일이 지나야 Roadshow를 시작할 수 있다. 시간을 계산하면 대략 11월 9일 무렵이 된다.
Qinbafrank: 그 전에는 시장에 비교적 편안한 구간이 아직 있을 수 있다고 본다.
Qinbafrank: 이유는 몇 가지다. 첫째, 시장이 이미 몇 주째 하락해 심리가 상당히 해소됐다. 둘째, Microsoft, Google의 Cloud Revenue가 적어도 AI Commercialization이 망가지지 않았음을 증명했다. 셋째, Amazon 실적에도 뚜렷한 문제가 없다면 펀더멘털이 시장에 일정한 지지를 줄 것이다. 넷째, 중간선거 전후 자체에도 계절성이 있다.
Qinbafrank: 그래서 Roadshow 이전에는 시장이 먼저 한 차례 반등할 수 있다. 정말 조심해야 할 것은 기관이 청약을 본격적으로 준비하기 시작한 뒤다.
15. 왜 좋은 IPO도 시장을 때릴 수 있나: 4,000억 달러 청약 자금이 허공에서 나올 수는 없다
Qinbafrank: 많은 사람이 ‘유동성 흡수’가 무슨 뜻인지 이해하지 못한다. 유동성 흡수란 Anthropic이 나쁘다는 것이 아니라, 오히려 너무 좋을 수 있기 때문에 모든 기관이 원한다는 뜻이다.
Qinbafrank: 당시 SpaceX 상황을 비유로 들겠다. 대형 IPO의 최종 청약 자금은 통상 실제 발행 규모의 몇 배가 된다.
Qinbafrank: Anthropic도 최종적으로 1,000억 달러 규모의 대형 Deal이 된다면 시장은 수천억 달러의 청약 자금을 준비해야 할 수 있다.
Qinbafrank: 문제는 기관 계좌에 수천억 달러의 Cash가 아무 이유 없이 놓여 있지 않다는 것이다. 그 돈은 어디서 오는가? 포지션을 파는 것이다.
Qinbafrank: Semi 일부를 팔고, Momentum을 팔고, Software를 팔고, 다른 AI Position을 팔아 Cash를 마련해 청약을 준비한다. 그래서 진짜 Liquidity Drain은 Roadshow가 시작된 뒤에 나타나는 경우가 많다. 기관이 본격적으로 Portfolio Adjustment에 나서기 때문이다.
Qinbafrank: IPO 당일에는 일부 미배정 또는 묶인 자금이 풀리면서 상황이 다시 달라질 수 있다. 그러나 상장 이후에는 두 번째 층위의 유동성 흡수가 나타난다. 개인투자자와 다른 자금이 이렇게 생각하는 것이다. 이제 가장 순수한 Frontier AI 주식이 있는데, 왜 Supply Chain을 통해 간접적으로 사야 하는가?
Qinbafrank: 그래서 Anthropic 상장은 장기적으로 AI에 매우 긍정적일 수 있지만, 단기적으로는 AI 섹터 전체의 유동성을 빨아들일 수 있다.
16. AI 주도권은 이미 이동했다: Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank: 또 하나 계속 강조하고 싶은 것은 ‘AI = Semiconductor = Memory’라는 고정관념을 만들지 말라는 것이다. AI의 주도권은 단계마다 이동한다.
Qinbafrank: 올해 1분기, 2분기에는 Memory가 가장 강했다. 8월, 9월 이후에는 Optical이 강해지기 시작했고, 동시에 이전에 크게 두들겨 맞았던 소프트웨어, SaaS 일부도 다시 올라오기 시작했다.
Qinbafrank: 왜인가? Model 상품화와 Token Price 하락 이후 수혜를 받는 것은 상류 Hardware만이 아니기 때문이다.
Qinbafrank: Token이 저렴할수록 Deployment가 쉬워지고, Cloud, Software, Enterprise Integration, Agent가 오히려 점점 더 많은 수혜를 받는다. 그다음 단계는 어쩌면 AI for Science, Bio일 수 있다.
Qinbafrank: 그래서 추세 투자에서 진짜 해야 할 일은 기존 Winner를 고집하는 것이 아니라, 다음 이익 풀이 어디로 이동하고 있는지 계속 식별하는 것이다.
Qinbafrank: Memory가 안 되는 것도 아니고 Semi가 죽은 것도 아니다. 다만 상반기처럼 모든 것이 직선으로 치솟던 단계는 단기적으로 지나갔을 수 있다.
17. 고수익률 시대에는 더 이상 일괄 상승이 없다: 앞으로 시장은 진짜 Cash Flow에만 보상한다
Qinbafrank: 지금 또 하나의 큰 배경은 우리가 이미 수익률이 비교적 높은 시대에 들어섰다는 것이다.
Qinbafrank: 유가가 Inflation을 끌어올리고, 재정 적자로 국채 발행이 많아지고, AI Infrastructure 자체도 대량의 Corporate Debt 발행이 필요하다. 이런 것들이 함께 채권시장에서 자금을 놓고 경쟁한다.
Qinbafrank: Bond Yield가 높아지면 주식도 자연스럽게 더 높은 Risk Premium을 줘야 한다. 시장이 점점 까다로워지는 이유다.
Qinbafrank: Microsoft는 실적에 뚜렷한 흠이 없으니 시장이 긍정적으로 반응한다. Google Cloud는 분명히 좋지만 Search, FCF에 문제가 생기면 시장은 그대로 먼저 판다.
Qinbafrank: 그래서 앞으로 주식을 고를 때는 반드시 구분해야 한다. 어떤 회사는 단지 Narrative일 뿐인지, 어떤 회사의 사업은 이미 실제로 현금화됐는지, Revenue가 진짜이고 Cash Flow가 진짜이며 향후 2, 3년 성장 공간도 계산할 수 있는지 말이다.
Qinbafrank: 대형 기업이 단기 역풍 때문에 밸류에이션을 깎인다면 나는 오히려 좋은 일이라고 본다. 다시 올라탈 가격을 주기 때문이다. 고금리라고 해서 모든 주식이 오를 수 없는 것이 아니라, 시장이 점점 더 ‘좋은 것 중에서도 더 좋은 것’을 고르게 되는 것이다.
18. 2027 Q1에 진짜 주목할 것은 Semi가 아니라 AI Commercialization의 연속 감속 여부다
Mr. Z: 2027 Q1을 본다면 가장 확신하는 판단은 무엇인가요?
Qinbafrank: 내가 할 수 있는 판단은 적어도 내년 1분기까지 AI Commercialization은 여전히 가속하고 있으며 아직 Saturation에 이르지 않았다는 것이다.
Qinbafrank: 점점 더 많은 기업이 AI를 도입하기 시작했고, 모두의 Token Consumption은 결국 Compute에 반영되며, Compute의 상당 부분은 Cloud Provider가 쥐고 있다. 그래서 적어도 Cloud 층위에서는 성장이 아직 있다고 본다.
Qinbafrank: 내가 진짜 언제 AI Thesis를 걱정하기 시작할까? Semi가 20% 하락하거나 특정 주식이 30% 빠질 때가 아니다. Microsoft, Google, AWS 같은 Cloud Business의 Growth Rate가 두 분기 연속 뚜렷하게 떨어지는 것을 볼 때다.
Qinbafrank: 그때 비로소 물어야 한다. AI를 써야 할 기업이 이미 다 쓴 것은 아닌가? 사용자가 지불하려는 돈이 이미 거의 소진된 것은 아닌가? 경제적 가치를 창출할 수 있는 Workflow가 이미 Saturate되기 시작한 것은 아닌가?
Qinbafrank: 이것이 전체 AI Story의 원점이다. 사람들이 여전히 쓰고, 기업이 여전히 돈을 내고, Token Consumption이 여전히 성장하는 한 큰 방향은 망가지지 않았다.
19. Crypto가 10월에 하락한 이유: Narrative가 죽은 것이 아니라 TGA가 유동성을 빨아들이고 있다
Mr. Z: 마지막으로 Crypto를 얘기하죠. 9월에 한 차례 치솟았다가 10월에 다시 떨어졌는데, 어떻게 보십니까?
Qinbafrank: Crypto 쪽은 오히려 비교적 명확하다. Liquidity다. 우리가 8월 말에 이야기했을 때 당시 내 프레임은 8월 하순부터 9월 중하순까지는 비교적 좋고, 9월 하순부터 10월에는 유동성이 긴축되기 시작해 조정이 있을 것이라는 것이었다.
Qinbafrank: 지금은 기본적으로 그렇게 흘러가고 있다. TGA (Treasury General Account)는 8월의 대략 8,000억~9,000억 달러에서 계속 올라 지금은 이미 1조 달러 이상이 됐다. 본질적으로 재무부가 시장에서 Cash를 빨아들이는 것이다.
Qinbafrank: 그래서 10월 Crypto가 약한 것은 갑자기 모든 Narrative가 죽어서가 아니라 Money Supply 환경이 좋지 않기 때문이다.
Qinbafrank: 앞으로 볼 것은 간단하다. 11월에 TGA가 방출되기 시작할 것인가. 만약 재무부가 Cash를 다시 시스템에 넣기 시작해 시장 Liquidity가 개선된다면 Crypto는 자연스럽게 다시 출발할 수 있다.
Qinbafrank: 내가 이전에 제시한 프레임은 10월 말 무렵 유동성이 점차 바닥을 찍고, 11월에 다시 방출되면 코인 시장도 함께 반등할 기회가 있다는 것이었다.
20. Crypto 다음 단계의 최대 주도권: 규제 준수 ICO + Tokenization, TradFi와 Crypto는 합류하고 있다
Qinbafrank: 규제 쪽도 사실 변화가 없는 것은 아니고, 다만 많은 것이 시간을 두고 시행돼야 한다.
Qinbafrank: 첫 번째 축은 Crypto Financing이다. 과거 미국 기업의 자금조달은 IPO, Regulation D 사모, 또는 Regulation A, Regulation CF 같은 면제 경로가 있었다. 그러나 Crypto Project는 오랫동안 미국 대중을 대상으로 정상적인 자금조달을 할 수 없었고, 그래서 모두 Token Sale을 할 때 미국인을 차단했다.
Qinbafrank: 지금 규제 당국은 새로운 디지털자산 자금조달 면제를 연구하고 있으며, 본질적으로 Crypto Project에 향후 합법적으로 대중에게 자금을 조달할 수 있는 경로를 주는 것이다.
Qinbafrank: 이 일은 즉시 시행되지는 않는다. 대중 의견 수렴과 규제 절차가 남아 있기 때문이다. 하지만 실제로 시행된다면 새로운 Regulated ICO로 이해할 수 있다고 본다.
Qinbafrank: 두 번째 축은 Tokenization이다. 의회 차원의 CLARITY Act 추진이 순조롭지 않더라도 규제 당국이 아무것도 할 수 없다는 뜻은 아니다. SEC, CFTC는 자체 권한 범위 안에서 Custody, Tokenized Securities, DeFi, AMM, Derivatives 등의 규칙을 여전히 추진할 수 있다.
Qinbafrank: Tokenization이라는 추세는 이미 되돌릴 수 없다고 본다. 점점 더 많은 Treasury, Stock, Security가 On-chain Financial Market으로 들어올 것이다.
Qinbafrank: 그래서 진짜 장기 수혜는 ‘주식 토큰’ 자체만이 아니라 기반의 Infrastructure, Settlement, Custody, Liquidity, DeFi Rail이다. Crypto와 TradFi의 최종 방향은 서로를 대체하는 것이 아니라 점차 같은 금융시장이 되는 것이다.
Mr. Z: 이번 에피소드 마지막으로 Qinbafrank의 프레임을 6가지 판단으로 정리하겠습니다.
첫째, 미국 경제는 당분간 전면적 침체가 없고, AI CapEx는 이미 미국의 새로운 인프라 투자가 됐다. 다만 K자형 분화는 AI의 노동 대체와 함께 계속 확대될 것이다.
둘째, 향후 1~2개월 가장 중요한 거시 변수는 여전히 Oil이며, 이제 단순한 원유 공급에서 Shipping Cost + Refinery Capacity의 이중 문제로 진화했다. 미국과 이란이 중간선거 후 진정한 협상에 들어갈 수 있는지가 인플레이션과 Fed의 다음 행보를 직접 결정한다.
셋째, AI Commercialization은 정점이 아니라, 지난 1년 CapEx의 시간차가 이제 막 현금화되기 시작한 것이다. Microsoft, Google, Anthropic의 Revenue는 모두 기업 Adoption이 여전히 심화되고 있음을 증명한다. 다음 단계의 핵심은 Cloud Revenue Growth가 언제 실제로 CapEx Growth를 넘어서느냐다.
넷째, AI는 이미 산업의 하반전에 들어섰다. Memory, Semi가 사라지지는 않겠지만, 주도권은 계속 Optical, Cloud, Software, Agent, Enterprise Deployment, AI for Science로 이동할 것이다. 고금리 환경에서 시장은 오직 실제 Earnings에만 보상한다.
다섯째, Anthropic Roadshow 전에는 시장에 여전히 심리 회복 구간이 있을 수 있다. 그러나 Roadshow가 시작된 뒤에는 대규모 기관 청약을 위해 다른 포지션을 팔아 Cash를 마련해야 하므로 단기 Liquidity Drain을 각별히 경계해야 한다.
여섯째, Crypto의 10월 조정은 본질적으로 유동성 축소였다. 11월 TGA 방출 여부가 가장 직접적인 Trigger이고, 더 장기적인 구조적 주도권은 규제 준수 자금조달과 Tokenization이 TradFi Asset을 전면적으로 On-chain Finance로 끌어들이는 것이다.
AI Thesis를 약세로 돌릴 신호는 Semi가 다시 20% 하락하는 것이 아니라, Cloud Commercialization이 몇 분기 연속 명확히 감속하는 것이다. Qinbafrank가 네 번째로 168X에 와준 것에 감사한다!
