작성자: 0xFacai, 블록비츠 Blockbeats
우리는 앞서 9월 온체인 옵션 명목 거래량이 48억 2900만 달러에 달해 전월 대비 121.7% 증가했다고 언급한 바 있다. 월간 프리미엄 거래량도 연초 2000만 달러대에서 8000만 달러대까지 늘었다. Hyperliquid 창업자 Jeff도 옵션 개발 기회에 대해 공개적으로 언급했다.
하지만 많은 크립토 네이티브 트레이더는 이미 무기한 계약(퍼페추얼)의 운용 방식에 익숙하다. 상승을 보면 롱, 하락을 보면 숏, 증거금을 넣고 언제든 열고 닫는다. 옵션 화면으로 넘어가면 줄줄이 늘어선 행사가, 만기일, 그리스 문자를 마주해야 하고, 거래 충동은 복잡한 조작에 절반쯤 소모된다.
HIP-3 거래 플랫폼 파라곤(Paragon)이 새로 공개한 Power Perps는 또 다른 진입점을 제공한다. HYPE²부터 시작해 트레이더가 '계약을 여는' 방식으로 옵션형 수익 곡선을 얻을 수 있게 한다.
행사가도, 만기도 없다. 여전히 무기한 계약을 거래하지만, 그 계약이 추종하는 가격이 HYPE의 제곱으로 바뀌었을 뿐이다.
볼록성
일반 무기한 계약의 수익은 직선이다. 고정 수량의 롱 포지션을 보유하면 기초자산이 1달러 오를 때마다 버는 돈이 같고, 1달러 내릴 때마다 잃는 돈도 같다. 레버리지를 쓰면 이 직선의 기울기가 가팔라질 뿐 모양은 그대로다.
「N차 계약」은 이 점을 바꾼다.
계산 편의를 위해 어떤 자산이 상장될 때 가격이 100달러이고, 2차 계약 가격도 100에서 시작한다고 가정하자.
기초자산이 110으로 오르면 지수는 121이 되어 상승률이 21%이고, 기초자산이 90으로 내리면 지수는 81로 하락률이 19%다. 똑같이 10%의 가격 변화지만 롱은 상승할 때 조금 더 벌고 하락할 때 조금 덜 잃는다.
변동 폭을 키우면 차이는 더 뚜렷해진다. 기초자산이 50% 오르면 2차 지수는 125% 오르고, 기초자산이 50% 내리면 지수는 75% 내린다. 기초자산이 두 배가 되면 지수는 원래의 네 배가 된다. 3차 계약은 더 나아가 기초자산이 두 배가 되면 지수는 여덟 배가 된다.
기초자산의 등락률을 r이라고 하면:
2차 계약의 등락률 = 2r + r²
앞의 2r은 2배 레버리지 롱의 수익 폭을 제공하고, 뒤의 r²은 상승이든 하락이든 0보다 작지 않기 때문에 2배 롱에 비해 상승할 때 수익을 더하고 하락할 때 손실을 덜어주며, 변동 폭이 클수록 이 부분의 차이도 커진다.
이것이 「볼록성」이다. 2차 곡선을 따라 위로 가면 1달러 더 오를 때마다 롱이 버는 돈이 직전 1달러보다 많아지고, 아래로 가면 1달러 더 내릴 때마다 손실이 직전 1달러보다 적어진다. 2차 계약의 민감도는 가격에 따라 자동으로 변하며, 이는 일반 계약이 할 수 없는 일이다.
옵션 트레이더들이 기꺼이 사는 것에는 바로 이런 「볼록성」이 포함된다.
이 구상은 이미 2021년에 이론적 토대를 갖추고 있었다. Paradigm의 Everlasting Options는 지속적인 펀딩비로 「영원히 만기가 오지 않는」 옵션 노출을 유지하는 방법을 논의했고, 이어진 Power Perpetuals 글은 가격의 거듭제곱을 추종 대상으로 삼았다. 이후 Opyn이 ETH²를 추종하는 Squeeth로 실전에 적용했고, 파라곤은 이런 유형의 상품을 Hyperliquid의 오더북으로 가져오려 한다.
이 밖에도 전통 옵션의 거래 수요는 서로 다른 행사가와 만기에 따라 여러 계약으로 분산되어 유동성이 매우 파편화되어 있다. 「N차 계약」은 같은 기초자산, 같은 차수를 거래하는 트레이더들이 하나의 오더북을 공유하게 한다.
펀딩비
여기까지 읽으면 자연스레 한 가지 생각이 든다. 2차 계약은 더 빨리 오르고 더 느리게 내리는데, 그 이득의 대가는 어디에 있는가?
롱과 숏을 동시에 여는 실험을 해보자. 어떤 트레이더가 가격 100에서 2차 롱 한 건을 열고, 동시에 기초자산 2단위의 일반 계약 숏으로 헤지한다고 가정하자. 기초자산 가격이 100에서 110으로 오르면 2차 롱은 21을 벌고 선형 숏은 20을 잃어 합계 1을 번다. 기초자산이 100에서 90으로 내리면 2차 롱은 19를 잃고 선형 숏은 20을 벌어 역시 1을 번다. 120으로 오르거나 80으로 내려도 두 경우 모두 4를 번다.
식을 쓰면 이 롱숏 조합의 손익은 다음과 같다:
롱숏 조합 가격 손익 = (기초자산 가격 - 100)의 제곱 ÷ 100
만약 펀딩비가 없다면, 트레이더는 위와 같은 방식으로 공짜 차익거래를 할 수 있다.
하지만 「무차익 원칙」은 이런 이득에 반드시 가격, 즉 펀딩비가 붙어야 한다고 요구한다.
마켓메이커 쪽에서 보면 더 이해하기 쉽다. 마켓메이커가 2차 계약 한 건을 팔고 동시에 기초자산 2단위를 매수해 헤지한다. 기초자산이 10달러 오르면 마켓메이커의 숏은 21을 잃고 헤지용 현물은 20을 벌어 순손실 1이다. 기초자산이 10달러 내리면 숏은 19를 벌고 헤지 현물은 20을 잃어 역시 순손실 1이다. 이것이 바로 반대편의 「차익거래」 수익이다.
마켓메이커는 가격 변화에 따라 헤지 수량도 계속 조정해야 한다. 조정할 때마다 다음 구간의 등락에서 등락률의 제곱과 관련된 손익이 다시 발생한다. 이 제곱들을 누적한 것이 바로 여기서의 「분산」이다. 가격이 격하게 오르내릴수록 마켓메이커가 볼록성을 제공하며 부담하는 헤지 비용은 커진다.
따라서 일반 계약의 보유 비용 외에 N차 계약의 롱은 볼록성에 대해 계속 비용을 지불해야 한다. 이 비용은 분산(변동성의 제곱)과 관련되며, 보통 롱이 숏에게 지불한다. 호가창의 프리미엄·할인도 최종 펀딩비에 영향을 준다.
청산
다시 100달러에서 시작해, 100달러 원금을 넣고 2배 롱과 전액 담보된 100달러 가치의 2차 롱을 각각 비교해보자.
기초자산이 100에서 50으로 내리면 2배 롱의 손실은 100달러로 원금이 다 날아가고, 실제 청산은 더 일찍 발생한다. 펀딩비와 다른 교차 포지션의 손실을 고려하지 않을 때, 2차 롱은 이때 100에서 25로 내려도 25달러의 지분을 여전히 보유하며 단순한 가격 하락만으로는 청산되지 않는다.
전액 담보 2차 롱은 트레이더에게 약 두 배의 초기 가격 민감도를 주면서, 단순한 가격 하락으로 인한 강제청산은 피하게 한다.
하지만 2차 계약에 레버리지를 더하는 순간 청산은 빠르게 다가온다. Paragon의 리스크 문서 예시에 따르면, 누적 펀딩비와 다른 계좌 자산을 일단 계산에서 빼고, 2배 HYPE² 롱은 HYPE가 약 22.5% 하락할 때 청산되고, 3배 HYPE² 롱은 약 10.6%만 하락해도 청산된다.
숏 쪽은 더 조심해야 한다. 가격이 오를수록 2차 숏의 손실 속도는 빨라지고, 1배 2차 숏 역시 청산된다.
변동성 거래
앞의 2차 롱에 선형 숏을 조합한 것은 하나의 거래 전략이 될 수 있다. 다음에 오를지 내릴지 판단할 필요 없이, 가격이 현재 위치에서 충분히 멀어질지만 판단하면 된다.
전통 옵션에서는 같은 행사가, 같은 만기의 콜과 풋을 매수하면 「스트래들」을 구성할 수 있다. 크게 오르면 콜이 벌고 크게 내리면 풋이 벌어 양방향 모두 이익 기회가 있다. Power Perps는 2차 롱에 선형 숏을 조합해 양쪽이 위로 향하는 수익 곡선을 만들어낼 수 있다.
이것이 변동성을 매수하는 직관적 진입점이다. 큰 상승과 큰 하락 모두 기회를 주지만, 펀딩비 비용을 상쇄하려면 가격에 충분한 변동이 있어야 한다.
반대로 2차 계약을 숏하고 해당 수량의 기초자산이나 선형 롱을 매수해 헤지하면 변동성을 매도할 수 있다. 가격이 진입 위치 근처에 머물면 2차 숏 계약이 받는 펀딩비가 수익이 될 기회가 되고, 크게 오르거나 내리면 헤지 후 손실은 등락 폭의 제곱에 따라 커진다.
하지만 2차 계약의 「만기 없음」 특성은 펀딩비라는 보유 비용이 계속 누적될 수 있음을 뜻한다.
Power Perps도 모든 전통 옵션 전략을 그대로 복제할 수는 없다. 스트랭글 조합은 위아래 두 개의 서로 다른 행사가가 필요하고, 스프레드 전략은 서로 다른 행사가로 수익 상한과 손실 하한을 설정할 수 있으며, 커버드 콜과 커버드 풋도 지정된 행사가의 옵션을 매도해 해당 방향의 수익 공간 일부를 내주고 프리미엄을 받아야 한다.
이 전략들에는 행사가로 그어진 수익 변곡점이 있고, 보통 만기 시점도 정해져 있다. 2차 계약에 선형 포지션을 조합하면 매끄러운 곡선이 나온다. 포지션 비율을 조정하면 일정 가격 구간에서 일부 옵션 전략을 근사할 수 있지만, 「어떤 가격에 오르면 상한이 걸린다」, 「특정 구간에서는 수익이 변하지 않는다」를 정확히 정하려면 여전히 옵션이 필요하다.
조작을 단순화하고 유동성을 집중시키는 대가는 자유롭게 선택할 수 있는 수익 구조의 일부를 잃는 것이다.
「상장」 전략의 진화
Hyperliquid는 오더북, 기초자산 시장, 증거금 체계를 제공하고, 파라곤은 그 위에 새로운 수익 곡선을 설계한다. 마켓메이커는 더 편리하게 헤지할 수 있고, 개발자들도 조합을 계속 전략으로 포장해 트레이더가 직접 포지션을 구성하고 조정하는 조작을 줄일 수 있다.
전통 옵션은 이미 시장이 다양한 수익 구조에 장기적 수요를 갖고 있음을 증명했다. 이번 파라곤의 시도가 지닌 가치는 그중 일부 수요를 크립토 네이티브 트레이더에게 익숙한 방식으로 표현하고, 이미 존재하는 무기한 유동성이 신상품의 헤지에 활용될 수 있게 한다는 데 있다.
더 주목할 만한 추세는 HIP-3 거래소의 「상장」이 화제성 있는 전통 금융 자산을 고르는 단계에서 새로운 파생상품 형태를 창조하는 단계로 진화했다는 점이다. Hyperliquid에서 이런 금융 실험을 더 많이 볼 수 있기를 기대한다.
