출처: variant.fund

편집자: Zhou, ChainCatcher

암호화폐의 핵심 가치가 새로운 금융 경로를 제공하는 데 있다면, 온체인 옵션이 널리 채택되지 않은 것은 당혹스러운 일입니다.

미국 주식 시장에서만 개별 주식 옵션의 일일 거래량은 약 4,500억 달러로, 68조 달러 규모의 미국 주식 시장 전체 시가총액의 약 0.7%에 해당합니다. 반면, 암호화폐 옵션의 일일 거래량은 약 20억 달러로, 약 3조 달러 규모의 암호화폐 시가총액의 0.06%에 불과합니다(주식보다 상대적으로 10배 낮음). 현재 암호화폐 현물 거래량의 20% 이상을 탈중앙화 거래소(DEX)가 처리하고 있지만, 거의 모든 옵션 거래는 여전히 데리비트(Deribit)와 같은 중앙화 거래소(CEX)를 통해 이루어집니다.

기존 옵션 시장과 온체인 옵션 시장의 차이는 초기 설계상의 한계와 건강한 시장의 두 가지 핵심 요소, 즉 유동성 공급자를 나쁜 주문 흐름으로부터 보호하고 좋은 주문 흐름을 유치하는 것을 가능하게 하는 인프라 부족에서 비롯됩니다.

전자를 해결하는 데 필요한 인프라가 이제 구축되었습니다. 유동성 공급자는 마침내 차익거래자에게 눌리는 것을 피할 수 있게 되었습니다. 남은 과제이자 본 논문의 초점은 후자, 즉 고품질 주문 흐름을 유치하기 위한 효과적인 시장 진입 전략(GTM)을 어떻게 개발할 것인가입니다. 본 논문은 온체인 옵션 프로토콜이 헤지 투자자와 개인 투자자라는 두 가지 고품질 주문 흐름을 목표로 삼음으로써 성공할 수 있다고 주장합니다.

온체인 옵션의 시련과 고난

현물 시장과 유사하게, 최초의 온체인 옵션 프로토콜은 주문장을 활용하는데, 주문장은 기존 금융에서 지배적인 시장 설계입니다.

이더리움 초창기에는 거래 활동이 드물었고 가스 수수료도 비교적 낮았습니다. 따라서 오더북은 옵션 거래에 적합한 메커니즘으로 여겨졌습니다. 옵션 오더북의 가장 초기 사례는 2016년 3월 EtherOpt로 거슬러 올라갑니다(이더리움 최초의 인기 현물 오더북인 EtherDelta는 몇 달 후 출시되었습니다). 그러나 실제로 온체인 마켓메이킹은 매우 어렵습니다. 가스 수수료와 네트워크 지연 시간으로 인해 마켓메이커가 정확한 호가를 제공하고 거래 손실을 피하기가 어렵습니다.

이러한 문제를 해결하기 위해 차세대 옵션 프로토콜은 자동 마켓 메이커(AMM)를 활용합니다. AMM은 시장 거래를 개인에게 의존하는 대신, 유동성 풀의 내부 토큰 잔액이나 외부 가격 오라클에서 가격을 얻습니다. 전자의 경우, 트레이더가 유동성 풀에서 토큰을 매수 또는 매도할 때 가격이 업데이트되어 풀의 내부 잔액이 변경됩니다. 유동성 공급자는 가격을 직접 설정하지 않습니다. 후자의 경우, 새로운 오라클 가격이 온체인에 게시될 때마다 가격이 주기적으로 업데이트됩니다. Opyn, Hegic, Dopex, Ribbon과 같은 프로토콜은 2019년부터 2021년까지 이 방식을 채택했습니다.

안타깝게도 AMM 기반 프로토콜은 온체인 옵션 도입을 크게 증가시키지 못했습니다. AMM이 가스비를 절감할 수 있는 이유(즉, 유동성 공급자가 아닌 트레이더나 지연 오라클에 의해 가격이 결정됨)는 바로 그 특성상 유동성 공급자가 차익거래자(즉, 역선택)의 손실에 취약하기 때문입니다.

그러나 옵션 거래의 광범위한 도입을 진정으로 저해하는 것은 아마도 모든 초기 옵션 계약(주문장 및 자동 마켓 메이커 기반 옵션 포함)이 숏 포지션에 대한 담보를 완전히 설정해야 한다는 점일 것입니다. 다시 말해, 매도된 콜 옵션은 헤지해야 했고, 매도된 풋 옵션은 현금으로 뒷받침되어야 했기 때문에 이러한 계약은 자본 효율이 낮았고, 개인 투자자들은 레버리지를 확보할 수 있는 중요한 원천을 잃게 되었습니다. 이러한 레버리지가 없다면, 레버리지가 사라지면서 개인 투자자들의 수요도 감소하게 됩니다.

지속 가능한 옵션 거래소: 고품질 주문 흐름 유치 및 저품질 주문 흐름 방지

기본부터 시작해 보겠습니다. 건강한 시장에는 두 가지가 필요합니다.

• 유동성 공급자가 "불량 주문 흐름"(즉, 불필요한 손실 방지)을 피할 수 있는 능력. "불량 주문 흐름"이란 차익거래자가 유동성 공급자를 희생시켜 사실상 무위험 수익을 얻는 것을 의미합니다.
• 이러한 강력한 수요는 "고품질 주문 흐름"(즉, 수익을 창출하기 위한)을 제공해야 할 필요성에서 비롯됩니다. "고품질 주문 흐름"이란 가격에 민감하지 않고 스프레드를 지불한 후 유동성 공급자에게 수익을 창출하는 트레이더를 의미합니다.

온체인 옵션 프로토콜의 역사를 살펴보면 과거의 실패는 위의 두 가지 조건을 모두 충족하지 못한 데서 비롯되었다는 것을 알 수 있습니다.

• 초기 옵션 프로토콜의 기술적 인프라 한계로 인해 유동성 공급자는 잘못된 주문 흐름을 피할 수 없었습니다. 유동성 공급자가 잘못된 주문 흐름을 피하기 위해 기존에는 호가창에 호가를 무료로 자주 업데이트하는 것이었지만, 2016년 호가창 프로토콜의 지연과 수수료로 인해 온체인 호가 업데이트가 불가능했습니다. 자동 마켓 메이커(AMM)로의 이전 또한 가격 책정 메커니즘이 상대적으로 느려 차익거래자와의 경쟁에서 유동성 공급자가 불리한 위치에 놓이게 되어 이 문제를 해결하지 못했습니다.
• 전액 담보 요건은 소매 투자자들이 중요하게 여기는 옵션 기능(레버리지)을 없애는데, 이는 고품질 주문 흐름의 핵심 원천입니다. 다른 온체인 옵션 활용 솔루션 없이는 고품질 주문 흐름이 불가능합니다.

따라서 2025년까지 온체인 옵션 프로토콜을 구축하려면 이 두 가지 과제가 모두 해결되어야 합니다.

최근 몇 년 동안 수많은 변화를 통해 유동성 공급자가 잘못된 주문 흐름을 방지할 수 있는 인프라를 구축할 수 있다는 것이 입증되었습니다. 애플리케이션별(또는 산업별) 인프라의 등장은 다양한 금융 응용 분야에서 유동성 공급자를 위한 시장 설계를 크게 개선했습니다. 이러한 인프라 중 가장 중요한 것으로는 지연 주문 실행 속도 향상, 주문 우선 순위 지정, 주문 취소 및 가격 오라클 업데이트, 매우 낮은 가스 요금, 그리고 고빈도 거래에서의 검열 방지 메커니즘 등이 있습니다.

대규모 혁신의 도움으로 이제 원활한 주문 흐름 요건을 충족하는 애플리케이션을 구축할 수 있습니다. 예를 들어, 합의 메커니즘과 영지식 증명의 개선으로 블록 공간 비용이 낮아져 완전한 담보 없이도 정교한 마진 엔진을 온체인에 구현할 수 있게 되었습니다.

잘못된 주문 흐름 문제를 해결하는 것은 주로 기술적인 문제이며, 여러 면에서는 실제로 "비교적 쉽습니다." 물론 이러한 인프라를 구축하는 것은 기술적으로 복잡하지만, 그것이 진짜 과제는 아닙니다. 새로운 인프라를 통해 프로토콜이 충분한 오버플로 트래픽을 유치할 수 있다고 해도, 마법처럼 좋은 주문 흐름이 나타날 것이라는 의미는 아닙니다. 오히려 이 글의 핵심 질문이자 핵심은 다음과 같습니다. 이제 좋은 주문 흐름을 지원할 인프라가 구축되었다고 가정할 때, 프로젝트는 이러한 수요를 유치하기 위해 어떤 마케팅 전략(GTM)을 사용해야 할까요? 이 질문에 답할 수 있다면, 지속 가능한 온체인 옵션 프로토콜을 구축할 수 있는 기회를 얻게 됩니다.

가격에 민감하지 않은 수요 특성(주문 흐름 양호)

위에서 언급했듯이, 양호한 주문 흐름은 가격에 민감하지 않은 수요를 의미합니다. 일반적으로 옵션에 대한 가격에 민감하지 않은 수요는 주로 두 가지 유형의 핵심 고객, 즉 (1) 헤지 거래자와 (2) 개인 고객으로 구성됩니다. 이 두 유형의 고객은 서로 다른 목표를 가지고 있으므로 옵션을 사용하는 방식도 서로 다릅니다.

헤지펀드

헤지 투자자는 위험 감소가 충분히 가치 있다고 믿고 시장 가치보다 일정 금액을 더 지불할 의향이 있는 기관이나 기업입니다.

옵션은 헤지 거래자에게 매력적인데, 손실이 중단되는 정확한 가격 수준(행사 가격)을 선택함으로써 하방 위험을 정밀하게 통제할 수 있기 때문입니다. 이는 헤지가 둘 중 하나만 선택해야 하는 선물과는 다릅니다. 선물은 모든 상황에서 포지션을 보호하지만, 보호가 적용되는 가격을 지정할 수는 없습니다.

현재 헤지 거래자들은 암호화폐 옵션 수요의 대부분을 차지하고 있으며, 이는 최초의 "온체인 기관"인 채굴자로부터 주로 발생할 것으로 예상됩니다. 이는 비트코인과 이더리움 옵션 거래량이 압도적으로 많고, 이러한 체인에서의 채굴/검증 활동이 다른 체인보다 제도화되어 있다는 사실에서 분명하게 드러납니다. 채굴자에게 헤지는 매우 중요한데, 그 이유는 채굴자의 수입이 변동성이 높은 암호화폐 자산으로 표시되는 반면, 급여, 하드웨어, 호스팅 등 많은 비용이 법정화폐로 표시되기 때문입니다.

소매

개인 투자자는 수익을 목표로 하지만 경험이 부족한 개인 투자자를 지칭합니다. 이들은 일반적으로 모델이나 알고리즘보다는 직관, 신념, 또는 경험에 기반하여 거래합니다. 이들은 일반적으로 간단하고 사용하기 쉬운 거래 환경을 선호하며, 위험과 보상을 합리적으로 고려하기보다는 빠르게 부자가 되는 것을 목표로 합니다.

위에서 언급했듯이, 개인 투자자들은 레버리지 때문에 역사적으로 옵션을 선호해 왔습니다. 개인 거래에서 제로데이 옵션(0DTE)의 폭발적인 성장이 이를 잘 보여줍니다. 0DTE는 투기적 레버리지 거래 도구로 널리 알려져 있습니다. 2025년 5월, 0DTE는 S&P 500 지수 옵션 거래량의 61% 이상을 차지했으며, 이 중 대부분은 개인 사용자(특히 Robinhood 플랫폼)로부터 발생했습니다.

금융 거래계에서 옵션의 인기가 높음에도 불구하고, 개인 투자자들의 암호화폐 옵션 수용은 사실상 전무합니다. 이는 개인 투자자들이 롱 포지션과 숏 포지션을 활용할 수 있는 더 나은 암호화폐 도구가 존재하기 때문인데, 현재 금융 거래계에서는 이러한 도구가 제공되지 않고 있습니다. 바로 무기한 계약입니다.

헤지 거래에서 살펴본 것처럼 옵션의 가장 큰 장점은 정교함에 있습니다. 옵션 거래자는 롱/숏 포지션, 기간, 행사가 등을 고려하여 현물, 무기한 또는 선물 거래보다 더 유연하게 거래할 수 있습니다.

더 많은 조합은 헤지 투자자가 원하는 바로 그 세부성을 제공하지만, 동시에 더 많은 의사 결정을 요구하여 개인 투자자들에게 부담을 주는 경우가 많습니다. 실제로 개인 거래에서 0DTE 옵션이 성공한 주요 이유는 0DTE 옵션이 시간 차원("제로 데이")을 제거(또는 크게 단순화)하여 옵션의 사용자 경험을 개선하고, 이를 통해 롱 또는 숏 포지션을 위한 간단하고 사용하기 쉬운 레버리지 도구를 제공하기 때문입니다.

옵션은 암호화폐 시장에서 레버리지 도구로 간주되지 않습니다. 무기한 계약은 이미 매우 인기가 많고 0DTE 옵션보다 롱/숏 포지션을 레버리지하기가 더 간편하기 때문입니다. 무기한 계약은 시간과 행사 가격이라는 요소를 제거하여 사용자가 롱/숏 포지션을 지속적으로 레버리지할 수 있도록 합니다. 다시 말해, 무기한 계약은 더 간편한 사용자 경험을 통해 옵션과 동일한 목표(개인 투자자에게 레버리지 제공)를 달성합니다. 따라서 옵션의 부가가치는 크게 감소합니다.

하지만 옵션과 암호화폐 개인 투자자들에게 완전히 희망이 없는 것은 아닙니다. 레버리지를 활용한 간단한 롱/숏 거래 외에도 개인 투자자들은 흥미롭고 참신한 거래 경험을 갈망합니다. 옵션의 정교한 특성은 완전히 새로운 거래 경험을 제공할 수 있음을 의미합니다. 특히 강력한 기능 중 하나는 참여자들이 변동성 자체를 직접 거래할 수 있도록 한다는 것입니다. 예를 들어 FTX(현재 폐쇄됨)에서 제공하는 비트코인 ​​변동성 지수(BVOL)를 살펴보겠습니다. BVOL은 내재 변동성을 토큰화하여 트레이더들이 복잡한 옵션 포지션을 관리하지 않고도 비트코인 ​​가격 변동 규모(방향과 무관)에 직접 베팅할 수 있도록 합니다. 일반적으로 스트래들 또는 스트래들 거래가 필요한 거래를 거래 가능한 토큰으로 패키징하여 개인 사용자가 변동성 투기를 쉽고 편리하게 할 수 있도록 했습니다.

가격에 민감하지 않은 수요(양호한 주문 흐름)를 타겟으로 하는 마케팅 전략

이제 가격에 민감하지 않은 수요의 특성을 파악했으므로 프로토콜이 각 특성에 대해 온체인 옵션 프로토콜로 좋은 주문 흐름을 유치하는 데 사용할 수 있는 GTM 전략을 설명하겠습니다.

헤저스 GTM: 채굴자들을 현장에서 만나보세요.

우리는 헤지 흐름을 포착하기 위한 가장 좋은 마케팅 전략은 현재 중앙 집중식 거래소에서 거래하는 채굴자와 같은 헤지자를 타겟으로 하고, 기존 보관 설정을 변경하지 않고도 토큰을 통해 프로토콜을 소유할 수 있는 제품을 제공하는 것이라고 생각합니다.

이 전략은 Babylon의 사용자 확보 전략을 반영합니다. Babylon이 출시되었을 당시 이미 다수의 오프체인 비트코인 ​​헤지펀드가 존재했으며, 채굴자들(대규모 비트코인 ​​보유자 중 일부)은 이미 이러한 자금을 활용하여 유동성을 확보할 수 있었을 가능성이 높습니다. Babylon은 주로 수탁기관과 스테이킹 제공자(특히 아시아 지역)를 통해 신뢰를 구축하여 기존 요구 사항을 충족했습니다. 추가적인 신뢰 가정이 필요한 새로운 지갑이나 키 관리 시스템을 시도할 필요가 없었습니다. 채굴자들이 Babylon을 채택한 것은 수탁 옵션(자체 수탁 또는 다른 수탁기관 선택)을 선택할 수 있는 자율성, 토큰 인센티브를 통한 소유권 획득, 또는 이 두 가지 모두를 중시한다는 것을 보여줍니다. 그렇지 않았다면 Babylon의 성장은 설명하기 어려웠을 것입니다.

지금이 바로 이 글로벌 거래 플랫폼(GTM)을 활용하기에 최적의 시기입니다. 코인베이스가 최근 옵션 거래 분야의 선도적인 중앙화 거래소인 데리비트(Deribit)를 인수한 것은 미국이 통제하는 기관에 거액의 자금을 예치하기를 꺼리는 해외 채굴자들에게 위험을 초래합니다. 더욱이, BitVM의 실행 가능성 향상과 비트코인 ​​브릿지의 전반적인 품질 향상은 매력적인 온체인 대안을 구축하는 데 필요한 수탁 보증을 제공하고 있습니다.

리테일 마케팅 프로모션: 완전히 새로운 거래 경험 제공

범죄자들이 사용하는 것과 동일한 수법을 사용하여 경쟁하는 대신, 소매업체를 유치하는 가장 좋은 방법은 사용자 경험을 단순화하는 혁신적인 제품을 제공하는 것이라고 생각합니다.

위에서 언급했듯이, 옵션의 가장 강력한 기능 중 하나는 가격 변동을 고려하지 않고도 변동성 자체를 직접 관찰할 수 있다는 것입니다. 온체인 옵션 프로토콜은 금고를 생성하여 소매 사용자가 간편한 사용자 경험을 통해 변동성에 대한 롱 포지션과 숏 포지션을 거래할 수 있도록 합니다.

Dopex 및 Ribbon과 같은 기존 옵션 라이브러리는 가격 책정 메커니즘이 부적절하여 차익거래자의 차익거래에 취약했습니다. 그러나 앞서 언급했듯이, 특정 인프라 애플리케이션의 최근 혁신은 이러한 문제 없이 옵션 라이브러리를 구축할 수 있는 명확한 이유를 제시했습니다. 옵션 체인 또는 옵션 집계는 이러한 장점을 활용하여 롱/숏 변동성 옵션 라이브러리의 실행 품질을 개선하는 동시에 주문장 유동성과 주문 흐름을 향상시킬 수 있습니다.

결론적으로

온체인 옵션의 성공을 위한 조건이 마침내 점차 충족되고 있습니다. 인프라가 점점 더 성숙해지고 있어 더욱 효율적인 자본 활용 계획을 지원할 수 있게 되었으며, 온체인 기관들은 이제 온체인에서 직접 헤지할 실질적인 이유를 갖게 되었습니다.

유동성 공급자가 잘못된 주문 흐름을 피할 수 있도록 지원하는 인프라를 구축하고, 가격에 민감하지 않은 두 사용자 그룹, 즉 정확한 거래를 원하는 헤지 고객과 완전히 새로운 거래 경험을 원하는 개인 투자자를 중심으로 온체인 옵션 프로토콜을 구축함으로써, 궁극적으로 지속 가능한 시장이 구축될 수 있습니다. 이러한 기반을 바탕으로 옵션은 전례 없는 방식으로 온체인 금융 시스템의 핵심 구성 요소가 될 수 있습니다.