저자: Jae, PANews

오랫동안 다수의 암호화폐 프로젝트 거버넌스 토큰은 효과적인 가치 포착 메커니즘이 부족하다는 이유로 시장에서 펀더멘털과 동떨어진 ‘에어코인’이라는 비판을 받아왔다. 이제 온체인 프로토콜이 실제 수익성을 드러내기 시작하면서, 암호화폐 자산은 구조적인 토크노믹스 개혁을 겪고 있다.

PANews 집계에 따르면 Ethena, Solana, Polygon 등 15개 주요 암호화폐 프로젝트가 자신들의 토큰 경제 모델을 다시 쓰고 있다. 인플레이션 하향 조정, 자사 매입·소각, 언락 일정 조정, 스테이킹 메커니즘 업그레이드에 이르기까지, 프로젝트 측은 토큰의 수요·공급과 가치 포착 로직을 새로 설계하기 시작했다.

한편, 또 다른 수치는 이러한 흐름을 더 직관적으로 보여준다. Allium Labs 집계에 따르면 8월 말 기준 올해 암호화폐 프로젝트들의 토큰 자사 매입 금액은 약 6억 4천만 달러에 육박해, 지난해 같은 기간의 5억 4,500만 달러를 크게 웃돌았다. 2024년 연간으로는 36만 6천 달러에 불과했다.

이는 토크노믹스 개혁이 ‘어떻게 더 많은 코인을 발행할 것인가’에서 ‘어떻게 공급을 줄이고 실질 수요를 창출해, 프로토콜 수익과 토큰 가치를 더 직접적으로 연결할 것인가’로 전환되고 있음을 의미한다.

15개 프로젝트의 개혁, 네 가지 축으로 수렴

PANews 집계에 따르면 최근 몇 달간 퍼블릭 체인, DeFi, AI, DePIN 분야를 아우르는 15개 유명 프로젝트가 커뮤니티 제안과 거버넌스 투표를 통해 토크노믹스 조정안을 내놓았다. 이들의 개혁 조치는 크게 인플레이션 축소, 자사 매입·소각, 언락 최적화, 스테이킹 효용 부여라는 네 가지 경로로 뻗어나가며, 프로젝트 유형별로 가치 포착 메커니즘의 전략이 분화되는 모습을 보여준다.

퍼블릭 체인 계층: 인플레이션 억제·하드캡 설정

Solana, NEAR, Aptos로 대표되는 퍼블릭 체인 개혁의 핵심은 공급 통제와 인플레이션 보조금 종료다.

Solana는 SIMD-550 거버넌스 제안을 통해 연간 인플레이션 감소율을 30%로 두 배 높여 최종 인플레이션율 1.5%에 더 빠르게 접근하도록 했다. 향후 6년간 약 1,890만 SOL의 발행량이 줄어들 전망이다.
NEAR는 인플레이션 상한을 2.5%로 절반 줄이고, 개발자에게 반환하던 가스 보조금을 폐지해 전체 실행 수수료가 프로토콜 계층에서 강제 소각되도록 했다.
Aptos는 공급 하드캡을 설정해 ‘지속적인 대규모 희석’에 대한 시장의 부정적 기대를 공급 측면에서 완화했다.

이는 기반 인프라가 발행 보조금을 통한 확장에서 벗어나, 온체인 실질 수요로 수요와 공급을 균형 맞추는 단계로 넘어가고 있음을 보여준다.

애플리케이션 계층: 현금흐름의 토큰 환원

Lighter, Aster, io.net, Venice, SushiSwap으로 대표되는 버티컬 애플리케이션은 프로토콜 수익을 토큰 수요·공급 곡선에 편입시키는 것을 목표로 한다.

Lighter와 Aster는 플랫폼 거래 수수료 대부분을 2차 시장 매수세로 전환하고 소각해 토큰 인플레이션 문제를 완화한다.
io.net과 Venice는 오프체인 수익 환원의 선례를 만들었다. io.net은 실제 연산력 수익과 연동되는 동적 언락 메커니즘을 도입해, 운영 비용을 차감한 뒤 잉여금의 50% 이상을 자사 매입·소각에 사용한다. Venice는 AI 추론 구독료 일부를 자사 매입에 투입해 오프체인 현금흐름을 토큰 가치로 전환하는 실험을 하고 있다.
SushiSwap은 수수료 분배 매트릭스를 재구성해 프로토콜 수수료 일부와 무기한 선물 계약 수익을 2차 시장 자사 매입과 운영 트레저리 적립으로 나누어, 단기 매수세와 장기 자금을 함께 고려한다.

이들의 조정 방향은 토큰을 거버넌스 증표에서 사업 성장을 공유할 수 있는 가치 운반체로 해방시키는 것이다.

언락 측면: 물량 부담 해소 + 곡선 평탄화

초기 물량의 구조적 매도 압력에 대응해 프로젝트들은 저마다의 언락 재구성 전략을 취했다.

Ethena는 ‘오래 고통받느니 차라리 단기 고통’을 택했다. 남은 투자자 지분을 올해 10월 5일로 앞당겨 일괄 해제하고 팀 지분은 그대로 유지한다. 동시에 USDe가 75억 달러 목표 규모에 도달하면 순수익의 95%를 자사 매입에 투입하는 계획을 세워, 장기간 이어진 월간 언락으로 인한 완만한 하락 기대를 한 번에 제거하려 한다.

World는 시간으로 공간을 바꾸는 전략을 택했다. 일일 토큰 언락 속도를 43% 줄이고 인플레이션 이슈를 2038년으로 미뤄, 더 낮은 언락 속도로 시장 충격을 완만하게 만들었다.
Aligned, Pharos 등 신규 프로젝트는 원천적으로 리스크를 회피한다. TGE 초기부터 12개월의 클리프 락업 기간과 단계별 언락을 설정하고, 콜드 스타트 기간에는 스테이킹 인플레이션을 0으로 압축해 유동성 부족 시기의 투매를 피한다.

스테이킹 측면: 인플레이션 보조금 증발에서 실질 수익으로의 전환

Polygon과 Cronos는 스테이킹 체계를 재구성해, 스테이킹 수익의 원천을 인플레이션 증발에서 실제 사업 수익으로 전환하는 데 주력한다.

Polygon은 PoS 아키텍처에 네이티브 스테이킹 메커니즘을 도입해 네트워크 거래 우선 수수료 일부를 스테이커에게 분배한다. 스테이킹 수익은 인플레이션 보조금에서 벗어나 네트워크의 실제 처리량이 뒷받침하게 되며, 동시에 sPOL을 통해 유동성을 공급한다.
Cronos는 락업 기간과 강제 연동되는 단계별 스테이킹 가중치를 도입하고, 인센티브 재원을 생태계 사업 수익으로 전환해 장기 자본의 정착을 유도하고 2차 시장의 유동 물량을 억제한다.

‘양강 구도’가 자사 매입의 주축, 그러나 자사 매입이 곧 상승을 뜻하지는 않는다

주목할 점은 15개 프로젝트 중 절반 이상이 토큰 자사 매입 또는 소각을 포함하고 있다는 것이다. 이는 자사 매입·소각이 널리 채택되는 조정 수단이 되고 있음을 보여준다.

올해 암호화폐 분야의 자사 매입 규모가 급증한 것 역시, 주류 탈중앙화 프로토콜이 전통 주식시장의 자본 배분 논리를 체계적으로 차용해 이익 자사 매입과 공급 소각을 통해 토큰의 단위 경제적 가치를 강화하고 있음을 의미한다. 풍부한 현금흐름을 보유한 프로젝트들은 프로토콜 수익을 통한 자사 매입으로 자사 토큰에 매수 지지선을 제공하려 한다.

시장 구조를 보면 Hyperliquid와 pump.fun 두 선두 프로토콜이 암호화폐 프로젝트 전체 자사 매입 규모의 약 90%를 차지한다.

Hyperliquid가 가장 공격적이다. 프로토콜 수수료의 약 99%를 지원 기금(Assistance Fund)을 통해 HYPE 자사 매입에 사용하고 영구 소각한다. 현재까지 Assistance Fund의 누적 자사 매입액은 약 11억~13억 달러로 전체 토큰 공급량의 4.7%에 달하며, HYPE 가격도 반복적으로 신고가를 경신하며 80달러를 돌파했다. pump.fun은 수익의 50%를 자사 매입·소각에 사용해 누적 약 4억 4,500만 달러를 소각했으며, 이는 전체 토큰 공급량의 16.35%에 해당한다. PUMP의 현재 시세는 자사 매입 개시 시점과 대체로 비슷한 수준이다.

Bitwise CIO Matt Hougan은 암호화폐 시장 전체가 ‘수익 혁명’을 겪고 있다고 말한다. 그는 오랫동안 전통 주류 자본의 대규모 암호화폐 자산 배분을 가로막아온 핵심 원인이 토큰이 회계 처리 가능한 현금흐름 수익을 만들어내지 못한다는 점이었다고 강조한다. Hyperliquid와 Uniswap 같은 프로토콜이 네트워크 번영과 토큰 디플레이션을 연동하는 메커니즘을 구축하면서, 토큰 보유자는 프로토콜 성장의 과실을 실질적으로 공유할 수 있게 된다는 것이다.

시장 흐름을 보면 자사 매입 메커니즘이 실제로 뚜렷한 성과를 낸 긍정적 사례도 있지만, 자사 매입 자체가 토큰 가격을 결정하는 충분조건은 아니다.

현재까지 Chainlink, Jupiter, Layerzero 등 자사 매입을 집행하는 프로토콜의 토큰 가격은 자사 매입 개시 시점 대비 각각 약 50%, 70%, 45% 하락했다. Hyperliquid의 특별한 점은 토큰을 자사 매입하는 동시에 프로토콜이 성장을 유지하며 선순환 플라이휠을 만들었다는 데 있다. 단순히 ‘돈으로 시세를 떠받치는’ 것과는 다르다.

Allium Labs 리서치 책임자 Elton Shehdula는 자사 매입 행위가 유통량을 줄이고 매수세를 만들 수는 있지만, 프로토콜 수익의 유기적 성장을 대체할 수도 없고 토큰의 장기 상승을 보장하는 필연적 조건도 될 수 없다고 지적한다.

Chainlink, Jupiter 같은 사례를 보면 자사 매입을 집행하더라도 사업 성장이 둔화하거나 경쟁 구도가 악화하면 토큰 가격은 계속 하락할 수 있다.

토크노믹스 개혁은 ‘규칙 설계’에서 ‘비즈니스 설계’로 바뀌는 중

이번 개혁 물결의 본질은 암호화폐 프로젝트가 비즈니스 모델 안에서 토큰의 역할을 재정립하려는 시도다. 과거 토큰은 자금 조달 수단, 성장 인센티브, 거버넌스 증표였다. 이제 점점 더 많은 프로젝트가 토큰을 프로토콜 수익의 가치 운반 수단으로 만들려고 한다.

다만 문제도 분명하다. 프로젝트가 안정적인 현금흐름을 만들어내지 못하면 자사 매입 효과는 기대 수준에 머물 수 있다. 디플레이션이 곧 가치 성장을 의미하지도 않는다. 사용자, 거래량, 수익이 계속 줄어든다면 토큰 공급이 계속 감소하더라도 토큰 가격은 계속 약세를 보일 수 있다.

앞으로 토크노믹스를 판단하는 기준은 ‘얼마나 발행하는가, 얼마나 언락되는가, APY가 얼마인가’에서 ‘수익이 얼마인가, 분배가 얼마인가, 자사 매입이 얼마인가, 순발행이 얼마인가, 그리고 지속 가능한가’와 같은 지표로 옮겨갈 가능성이 크다.

Hyperliquid와 pump.fun이 자사 매입의 약 90%를 차지한다는 현상은 사실상 시장에 다음과 같은 점을 상기시킨다. 이른바 ‘가치 포착 전환’은 여전히 고도로 집중되어 있으며, 대다수 프로젝트는 아직 수익과 토큰 가치의 연동을 구축하지 못했다.

결국 모든 토크노믹스 개혁은 같은 질문에 대한 검증을 통과해야 한다. 토큰 가격 상승은 더 적어진 공급에서 오는가, 아니면 더 커진 파이에서 오는가?

블룸버그 분석가: 비트와이즈, 미국 증권거래위원회(SEC)에 하이퍼리퀴드 ETF 신청서 제출

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