겉보기에 매우 "오래된" 사업처럼 보이는 대출 기능은 버그 수정 전문가, 차익거래 전문가, 그리고 금융 전문가들의 운영 하에 웹3의 기존 유동성 문제를 해결하는 수준을 넘어섰습니다. 대출 기능은 다양한 자금 수요를 충족하는 다크풀로 변모하고, 정적인 사용자 예치 자산을 거래소의 기하급수적 성장을 촉진하는 도구로 전환하는 역할을 하며, 경쟁 프로토콜을 공격하는 무기가 되었습니다.

오늘은 다양한 캐릭터의 관점에서 시작하여 설명서를 따르지 않고도 어떤 숨겨진 방법으로 플레이할 수 있는지 살펴보겠습니다.

1. 소매 투자자 연금술: 회전 대출

1.1 "머니 레고" 사이클: 회전 대출의 메커니즘

핵심 개념: 사용자는 먼저 대출 프로토콜에 자산을 담보로 제공하고, 동일한 자산을 차입한 후, 차입한 자산을 새로운 담보로 프로토콜에 다시 예치합니다. 이 과정을 여러 번 반복하여 높은 레버리지 포지션을 구축할 수 있습니다.

일반적인 단계는 다음과 같습니다.

1. 입금: 사용자는 프로토콜에 1,000달러 USDC를 입금합니다.
2. 대출: 자산의 LTV가 80%라고 가정하면 사용자는 800달러 USDC를 대출할 수 있습니다.
3. 재입금: 사용자는 빌린 800 USDC를 프로토콜에 다시 입금하여 총 담보 가치를 1,800달러로 만듭니다.
4. 재대출: 새로 추가된 800 USDC 담보를 기준으로 사용자는 해당 가치의 80%인 640 USDC를 대출할 수 있습니다.
5. 반복: 이 사이클을 반복적으로 실행하면 사용자는 프로토콜에서 자신의 총 포지션을 크게 확대할 수 있으며, 따라서 초기 자본을 적게 투자하여 보상에 대한 노출도 높일 수 있습니다.

흥미로운 점은 바이낸스에서 10.11달러에 "비고정"으로 거래된 USD 가격도 상당히 구체적이었다는 점입니다. 가격은 0.91 - 0.86 - 0.75로 하락했는데, 이는 회전 대출의 청산 시점과 일치합니다(9주기는 0.91, 8주기는 0.86 등).

1.2 경제적 인센티브: 수확 농사, 에어드랍, 토큰 보상

이 전략의 수익성은 프로토콜이 예금자와 차용자에게 지급하는 보상(일반적으로 프로토콜의 거버넌스 토큰)의 연간 수익률(APY)이 순차입 비용(즉, 차입 금리에서 예치 금리를 뺀 값)보다 높은지에 달려 있습니다. 프로토콜이 높은 토큰 인센티브를 통해 유동성을 확보할 경우, 순차입 금리(차입 금리 - 차입 보상 APY)가 순입금 금리(예치 금리 + 예치 보상 APY)보다 낮아질 수도 있으며, 이는 차익거래 기회를 창출합니다.

1.3 레버리지의 레버리지: 위험 증폭

회전대출 전략은 수익을 확대하는 반면, 비선형적인 방식으로 위험도 확대합니다.

• 청산 위험이 임박했습니다. 회전 대출 포지션은 시장 변동에 매우 민감합니다. 담보 가치의 소폭 하락(스테이블코인 가격 연동 해제 포함)이나 차입 금리의 급격한 상승은 이러한 고레버리지 포지션을 빠르게 청산 위기에 몰아넣을 수 있습니다.
• 금리 변동성 위험: 차입 및 대출 금리는 변동성이 큽니다. 외부 수요 급증으로 자본 풀의 활용률이 급등할 경우, 차입 금리가 급등하여 회전 대출 전략의 수익성이 급격히 악화되거나 마이너스 스프레드가 발생할 수 있습니다. 사용자가 적시에 포지션을 청산하지 못할 경우, 누적된 이자 부채로 인해 담보 가치가 하락하여 궁극적으로 청산으로 이어질 수 있습니다.

1.4 시스템적 영향과 경제적 공격

회전대출은 개별 사용자에게 위험을 초래할 뿐만 아니라, 규모가 크면 프로토콜과 전체 DeFi 생태계에 체계적인 영향을 미칠 수도 있습니다.

• "무효" 자본: 일부에서는 이 전략이 다양하고 실제적인 대출 요구에 대한 실질적인 유동성을 제공하지 않고 프로토콜의 TVL을 인위적으로 부풀리기 때문에 "기생적"이라고 주장합니다.
• 전염 위험: 레버리지 회전대출 전략의 붕괴, 특히 "고래" 사용자가 연루될 경우, 연쇄적인 청산이 발생할 수 있습니다. 이는 시장 가격을 교란할 뿐만 아니라 청산 과정에서 슬리피지(slippage)로 인해 프로토콜에 부실채권이 발생하여 시스템 리스크를 유발할 수 있습니다.
• 경제적 공격과 독약 전략: 회전 대출 메커니즘은 악의적인 행위자나 경쟁자가 경제적 공격 수단으로 악용할 수도 있습니다. 공격자는 막대한 자본을 활용하여 대상 프로토콜에 대규모 회전 대출 포지션을 설정하여 이용률과 TVL을 인위적으로 부풀릴 수 있습니다. 그런 다음 모든 유동성을 갑자기 인출하여 프로토콜의 이용률을 즉시 폭락시키고 금리를 급등락시켜 프로토콜을 불안정하게 만들고 평판을 손상시키는 연쇄 청산을 유발할 수 있습니다. 이 전술은 경쟁사의 프로토콜이 실제 사용자에게 매력적이지 않도록 일시적으로 막대한 자본을 투입한 후 빠르게 인출하여 유동성 공급자를 떠나게 하는 것을 목표로 합니다. 이는 기업 금융 분야의 "독약" 방어 전략과 유사하지만, 여기서는 공격적인 전술로 사용됩니다.

2. 마켓 메이커의 플레이북: 자본 효율성 및 레버리지 유동성

마켓메이커는 금융 시장의 핵심 참여자로, 매수 및 매도 호가를 동시에 제시하여 유동성을 공급하는 것이 주요 기능입니다. 담보대출 시스템은 마켓메이커에게 자본 효율성을 높이고 더욱 복잡한 전략을 실행할 수 있는 강력한 도구를 제공합니다.

• 거래 재고와 운영 자본 확보: 시장 조성자는 일반적으로 효과적으로 운영하기 위해 많은 양의 기초 자산(예: 프로젝트 토큰 ABC)과 견적 자산(예: 스테이블코인 USDT)을 보유해야 합니다.
• 네이티브 토큰 차용: 일반적인 패턴은 시장 조성자가 거래 인벤토리로 프로젝트 재무부에서 네이티브 토큰(ABC)을 직접 차용한다는 것입니다.
• 자본 가치 극대화: 마켓메이커는 빌린 토큰을 유휴 상태로 두는 대신, DeFi 또는 CeFi 대출 플랫폼에 담보로 예치하여 스테이블코인을 대출할 수 있습니다. 이를 통해 마켓메이킹에 필요한 스테이블코인을 자체 자본을 투자하지 않고도 확보할 수 있어 자본 효율성이 크게 향상됩니다.
• 레버리지 마켓 메이킹 전략: 마켓 메이커는 운영 자본을 더욱 확대하기 위해 더욱 복잡한 레버리지 체인을 구축할 수 있습니다. 예를 들어, 마켓 메이커는 다음과 같은 전략을 사용할 수 있습니다.

1. 프로젝트에서 100만 달러 상당의 ABC 토큰을 대출받으세요.
2. ABC 토큰을 대출 프로토콜에 입금하고 60% LTV로 600,000달러 USDC를 대출받습니다.
3. 60만 달러 상당의 USDC를 사용해 BNB와 같은 유동성이 높고 LTV가 높은 자산을 매수하세요.
4. 그런 다음 60만 달러 상당의 BNB를 대출 계약에 입금하고 80%의 LTV로 48만 달러 상당의 USDC를 대출받습니다.

이 과정을 통해 마켓메이커는 초기 차입한 ABC 토큰을 활용하여 최종적으로 100만 달러 이상의 스테이블코인 유동성(60만 + 48만)을 확보했으며, 이를 여러 거래쌍과 거래소에서 마켓메이킹에 활용할 수 있었습니다. 이러한 레버리지 방식은 수익률을 높일 수 있지만, 청산 위험을 크게 증가시키고 여러 담보 자산의 가격 변동을 모니터링해야 합니다. 유사한 방식으로 교차 마진 레버리지 모델이 있는데, 이는 유사한 원리로 작동하며 여기서는 더 자세히 설명하지 않습니다.

3. 프로젝트 자금: 비희석 자금 조달 및 위험 관리

재무 관리는 프로젝트와 팀의 장기적인 발전과 생존 가능성에 직접적인 영향을 미치므로 매우 중요합니다. Pledge Lending은 프로젝트에 유연한 재무 관리 도구를 제공합니다.

• 비희석 운영 자금: 프로젝트가 직면한 가장 큰 과제 중 하나는 토큰의 시장 가격에 악영향을 미치지 않으면서 일상적인 운영 자금(예: 직원 급여, 마케팅 비용)을 조달하는 방법입니다. 공개 시장에서 대량의 재무부 토큰을 직접 판매하는 것은 상당한 매도 압력을 유발하여 가격 폭락을 초래하고 커뮤니티의 신뢰를 훼손할 수 있습니다.
• 매도 대신 차입: 프로젝트는 자체 토큰을 담보로 재무부에 예치함으로써 대출 프로토콜에서 스테이블코인을 차입하여 비용을 충당할 수 있습니다. 이는 프로젝트가 자체 토큰을 계속 보유하면서 필요한 유동성을 확보할 수 있으므로 비희석성 자금 조달 방식이며, 이를 통해 향후 토큰 가치 상승 가능성을 보존할 수 있습니다.
• 국고 자산 수익 극대화: 국고에 유휴 자산(네이티브 토큰이든 스테이블코인이든)은 비생산적입니다. 프로젝트는 이러한 자산을 DeFi 대출 프로토콜의 유동성 풀에 예치하여 이자 또는 프로토콜 보상을 받을 수 있습니다. 이를 통해 프로젝트에 추가 수익원이 창출되고 자본 효율성이 향상됩니다.
• 장외(OTC) 거래: 담보 대출은 대규모 투자자 또는 펀드와의 더욱 유연한 장외 거래를 촉진하는 도구로도 활용될 수 있습니다. 프로젝트는 대량의 토큰을 할인된 가격으로 직접 판매하는 대신, 구매자와 구조화된 대출 계약을 체결할 수 있습니다. (대출인 척하지만 실제로는 현금화하는 방식)

1. 프로젝트 당사자는 자체 토큰을 담보로 사용하여 구매자(대출자)로부터 스테이블코인 대출을 받습니다.
2. 두 당사자는 더 낮은 이자율과 더 긴 상환 기간을 협상할 수 있으며, 이는 구매자에게 토큰을 보유하는 데 있어 비용상의 이점을 효과적으로 제공합니다.
3. 프로젝트가 "채무 불이행"(즉, 대출금을 상환하지 않음)을 선택하는 경우, 구매자는 사전에 합의된 조건에 따라 담보 토큰을 취득하게 되며, 이는 고정된, 아마도 할인된 가격으로 인수를 완료하는 것과 같습니다.

이러한 접근 방식은 프로젝트 당사자에게 즉각적인 유동성을 제공하는 동시에 대규모 거래에 대해 보다 은밀하고 체계적인 솔루션을 제공합니다.

재무부의 주요 위험 노출은 자체 토큰 가격입니다. 토큰 가격이 크게 하락하면 금고 담보의 청산으로 이어질 수 있으며, 이는 자산 손실로 이어질 뿐만 아니라 시장에 강한 부정적 신호를 보내 공황 매도세를 촉발할 수 있습니다. 특히 일부 브로커는 악의적으로 가격을 조작하여 재무부 토큰의 주인이 바뀌도록 유도합니다.

4. CEX 재무부의 수익화: 대출을 활용한 레버리지 거래 활용

CEX 대출 모델은 기존 상업은행의 예금 및 대출 사업과 본질적으로 동일합니다. 기본적인 논리는 거래소가 자산을 예치하는 사용자(예금자/대출자)에게는 상대적으로 낮은 이자율을 지급하는 반면, 자산을 차입하는 사용자(차입자)에게는 상대적으로 높은 이자율을 부과한다는 것입니다. 이 둘의 차이(순이자마진, NIM)가 대출 사업의 매출총이익을 구성합니다.

CEX의 대출 사업은 본질적으로 자산부채관리(AIM) 사업이며, 단순한 수수료 기반 사업이 아닙니다. CEX의 성공 여부는 기존 은행처럼 금리 위험(금리 변동), 신용 위험(기관 차입자 채무 불이행), 유동성 위험(예금자 인출)을 효과적으로 관리할 수 있는지 여부에 달려 있습니다. 하지만 이것이 CEX의 주요 수익 요인은 아닙니다.

위대한 승수: 대출이 거래 수익을 폭발적으로 늘릴 수 있는 방법

대출 사업은 순이자마진을 통해 상당한 직접 수익을 창출할 수 있지만, CEX 사업 모델에서 가장 큰 전략적 가치는 그 자체의 수익성이 아니라 거래소의 핵심 수익원인 거래 수수료를 기하급수적으로 확대하는 촉매제로서의 역할입니다.

예를 들어:

1,000달러의 자산을 보유한 트레이더가 10배 레버리지를 사용하기로 결정했습니다. 이는 방대한 사용자 자산 풀을 기반으로 거래소가 트레이더에게 9,000달러의 자산을 대출한다는 것을 의미합니다. 이를 통해 트레이더는 1,000달러의 자산으로 총 10,000달러의 거래 포지션을 관리할 수 있습니다. 이 9,000달러 대출은 거래소의 대출 기능을 가장 직접적으로 적용하는 시나리오입니다.

CEX 거래 수수료는 거래자 본인 자본이 아닌 거래의 총 명목 가치를 기준으로 계산됩니다. 따라서 이 레버리지 거래를 통해 거래소는 9배 더 높은 거래 수수료를 부과했습니다.

이러한 논리를 바탕으로 거래소들이 일반적으로 최대 100배 이상의 레버리지를 가진 무기한 스왑과 같은 고레버리지 상품을 제공하는 데 열심인 이유를 쉽게 이해할 수 있습니다. 레버리지가 높을수록 트레이더는 더 적은 자본으로 더 큰 명목 거래량을 활용할 수 있으며, 이는 거래소의 거래 수수료 상승으로 직결됩니다.

기억하세요: 거래소의 수익성은 사용자가 감수하는 위험(레버리지 수준)과 양의 상관관계가 있습니다.

고레버리지 계약 거래에서는 대출/모기지 기능이 전제 조건으로 추가되고, 여기서 청산 변수는 단순한 x2가 아니라 기하급수적으로 증가합니다. 이는 거래소에서 가장 수익성이 높은 고객은 종종 가장 위험한 거래 행동에 참여하는 고객이라는 진술을 더욱 확증합니다.

추신

여기까지 읽으신 분들은 여기까지 오셨을 겁니다. 제가 여기에 답을 드릴 수는 없지만, 질문 하나만 드리겠습니다. 만약 당신이 마켓메이커/프로젝트 오너/대형 투자자라면, 수익을 극대화하기 위해 위의 루틴들을 어떻게 조합하고 연결하시겠습니까?

이 서클에서는 프로젝트 당사자/마켓 메이커/대형 투자자/거래자의 정체성이 동시에 유지될 수 있을 뿐만 아니라, 다른 시간대에 걸쳐 상호 교환될 수도 있다는 점을 알아야 합니다. 정체성의 상상을 뛰어넘는 것이 버그를 잡는 첫 번째 단계입니다.

레고는 이미 당신에게 기회를 줬습니다. 부르즈 할리파? 페라리? 해리포터의 마법의 성? 모두 당신의 상상력에 달렸습니다.