글쓴이: 프랭크, PANews

2026년 초, 암호화폐 시장에는 좌절감과 혼란이 만연했다.

비트코인은 2025년 10월에 기록한 사상 최고치에서 약 36% 하락했으며, 시장은 강세장과 약세장을 오가고 있습니다. 그러나 많은 암호화폐 투자자들을 더욱 불안하게 하는 것은 가격 자체보다는 시장 상황을 판단하는 데 사용했던 지표 시스템이 거의 완전히 실패했다는 사실입니다.

S2F 모델의 50만 달러 예측은 현실과 세 배 이상 차이가 났습니다. 4년 주기 동안 반감기 이후 기대했던 폭발적인 가격 상승은 나타나지 않았습니다. 파이 사이클 최고점 지표는 주기 내내 아무런 움직임을 보이지 않았고, MVRV Z-점수의 고정 임계값도 더 이상 충족되지 않았으며, 레인보우 차트의 최고점 영역은 도달할 수 없게 되었습니다. 한편, 공포와 탐욕 지수의 역발상 신호는 반복적으로 빗나갔고, 그토록 기대했던 "알트코인 시즌"은 결국 실현되지 않았습니다.

이러한 지표들이 왜 일제히 부진한 것일까요? 일시적인 현상일까요, 아니면 시장 구조에 근본적인 변화가 일어난 것일까요? PANews는 현재 널리 논의되고 있는 8가지 부진 지표를 체계적으로 검토하고 분석했습니다.

4년 주기 이론: 생산량 반감기로 인한 공급 충격은 무시할 수 있을 정도로 작아지고 있다.

4년 주기 이론은 암호화폐 시장에서 가장 널리 받아들여지는 패턴입니다. 이 이론은 비트코인이 반감기 이벤트에 의해 결정되는 일정한 리듬을 따른다고 주장합니다. 즉, 반감기 전에 가격이 축적되고, 반감기 후 12~18개월 동안 급등하며, 75~90%의 최고점 하락을 기록한 후, 약세장에서 바닥을 치고 다시 상승세로 돌아선다는 것입니다. 2012년, 2016년, 그리고 2020년의 반감기는 모두 이 패턴을 효과적으로 입증했습니다.

하지만 2024년 4월 반감기 이후 시장은 이전 사이클에서 흔히 볼 수 있었던 폭발적인 상승세를 경험하지 못했습니다. 비트코인의 연간 변동성은 과거 100%를 넘었던 것에서 약 50% 수준으로 감소하여 "느린 상승장"의 특징을 보이고 있습니다. 하락폭 또한 좁아지고 있는데, 2022년 최고점에서 최저점까지의 하락률은 77%로, 2014년의 86%와 2018년의 84%보다 작습니다.

4년 주기 이론의 실패에 대한 논의가 소셜 미디어에서 널리 퍼져 있으며, 기관 자금의 유입이 시장의 미시 구조를 근본적으로 변화시켰다는 것이 지배적인 견해입니다.

첫째, 비트코인 현물 ETF는 미국 상장 이후 지속적으로 자금을 유치해 왔으며, 이는 꾸준한 수요를 창출하고 비트코인 가격이 반감기에만 좌우된다는 단순한 통념을 깨뜨렸습니다.

둘째로, 공급 측면에서 2024년 반감기로 인해 블록 보상이 3.125 BTC로 줄어들면서 일일 신규 공급량이 약 900 BTC에서 450 BTC로 감소하여 연간 공급량이 약 164,000개 줄어들게 됩니다. 이러한 감소는 비트코인의 연간 공급량 증가율(인플레이션율)을 반감기 이전 1.7%에서 약 0.85%로 낮추는데, 이는 연간 공급량 감소가 총 발행량 2,100만 개의 0.78%에 불과하기 때문입니다. 수조 달러에 달하는 비트코인 시가총액과 비교하면 이러한 공급량 감소의 실제 영향은 무시할 수 있을 정도입니다.

파이 사이클 정점: 변동성 감소로 인해 이동 평균선이 교차할 수 없게 됩니다.

필립 스위프트가 개발한 파이 사이클 탑(Pi Cycle Top)은 111일 이동평균선이 350일 이동평균선의 두 배를 상향 돌파하는 시점을 관찰하여 시장 고점을 파악합니다. 이 지표는 2013년, 2017년, 그리고 2021년 4월, 총 세 차례에 걸쳐 시장 고점을 정확하게 예측했습니다.

2025년 상승장 주기 동안 두 이동평균선은 유효한 교차점을 형성하지 못했고, 지표는 아무런 반응을 보이지 않았습니다. 하지만 시장의 하락 추세는 이미 뚜렷하게 나타나고 있었습니다.

이 지표의 실패 원인은 Pi Cycle Top이 단기 이동평균선이 장기 이동평균선과 교차하기 전에 크게 벗어나는 급격한 가격 변동에 의존하기 때문일 수 있습니다. 비트코인 변동성의 구조적 감소와 ETF 및 기관 투자자의 참여로 BTC 가격 움직임이 더욱 완만해졌고, 개인 투자자 주도의 급격한 상승세가 줄어들면서 이동평균선 교차 조건이 충족되기 어려워졌습니다. 더욱이, 이 지표는 본질적으로 초기 도입 단계(2013-2021년)의 데이터에 맞춰 조정된 곡선이며, 시장 참여자 구조의 질적 변화로 인해 초기 단계에 맞춰 조정된 매개변수는 더 이상 적용되지 않을 가능성이 높습니다.

MVRV Z-점수: 시장 규모와 보유 패턴이 컴퓨팅의 기반을 바꿔놓았습니다.

MVRV Z-스코어는 비트코인의 시가총액(현재 시가총액)과 실현 가치(각 비트코인의 마지막 온체인 거래 시점 가격을 기준으로 계산한 총 가치) 간의 차이를 비교하여 시장 가치를 평가하는 온체인 지표입니다. 일반적으로 Z-스코어가 7을 넘으면 시장 과열을 나타내는 매도 신호로, 0 미만이면 극심한 저평가를 나타내는 매수 신호로 간주됩니다.

성과 측면에서 보면, 2021년 강세장 정점에서도 Z-점수는 이전 주기들의 최고치에 도달하지 못했고, 기존의 고정 임계값(>7)도 더 이상 충족되지 않았습니다. 2025년에는 비트코인 가격이 정점을 찍었지만, 최고 Z-점수는 2.69에 불과했습니다.

이러한 현상의 원인에는 다음과 같은 측면들이 포함될 수 있습니다:

1. 기관 투자자들은 높은 가격에 매수하여 장기 보유함으로써 실현 가치(MVRV)를 시장 가치에 가까운 수준으로 체계적으로 끌어올려 MVRV의 변동성을 줄입니다.

2. 단기적으로 활발한 거래자들의 빈번한 움직임이 활성 공급의 RV를 현재 가격 수준에 가깝게 "새로 고침"시켜 MV-RV 격차를 더욱 좁히고 있습니다.

3. 시가총액이 확대됨에 따라 초기 단계와 같은 극단적인 Z-점수를 달성하는 데 필요한 자본 규모는 기하급수적으로 증가합니다.

이 세 가지 요인이 복합적으로 작용한 결과, Z-점수의 상한선이 구조적으로 낮아졌고, 원래 고정된 임계값인 "7 = 과열"에 더 이상 도달할 수 없게 되었습니다.

레인보우 차트: 대수적 성장 가정이 깨지고 있습니다.

비트코인 레인보우 차트는 장기적인 가격 추세를 나타내기 위해 로그 성장 곡선을 사용하며, 가격 범위를 "극도로 저평가된" 수준부터 "거품으로 인한" 수준까지 색깔 띠로 나눕니다. 투자자들은 이 차트를 통해 매수 및 매도 기회를 판단합니다. 실제로 2017년과 2021년에는 가격이 높은 색깔 띠에 도달하면서 사이클의 정점을 찍었습니다.

하지만 2024-2025년 상승장 전체 기간 동안 비트코인 가격은 중립적인 "HODL!" 영역에만 머물렀고, 극단적인 거품을 나타내는 짙은 빨간색 영역에는 결코 접근하지 않았습니다. 차트의 최고 예측 기능은 거의 완전히 무용지물이었습니다.

레인보우 브리지 지표의 경우, 이 모델은 가격을 오직 시간의 함수로만 취급합니다. 반감기, ETF, 기관 투자, 거시 경제 정책 또는 기타 변수를 고려하지 않습니다. 더욱이, 기관 투자로 인한 변동성 감소는 가격이 추세선에서 벗어나는 정도를 체계적으로 줄여 고정 폭 밴드에 더 이상 도달할 수 없게 만듭니다. 또한, 비트코인의 성장은 "S자형 곡선의 가파른 성장 구간"에서 "성숙한 자산의 완만한 성장 구간"으로 전환되고 있으며, 성장률의 로그 외삽값이 실제 성장률을 체계적으로 초과하여 가격이 중심선 아래에 지속적으로 머무르게 됩니다.

알트코인 계절성 지수와 비트코인 지배력: "자본 순환"의 전제가 바뀌었다

알트코인 시즌 지수는 지난 90일 동안 상위 100개 알트코인 중 비트코인(BTC) 대비 수익률이 높은 코인의 비율을 측정합니다. 이 비율이 75%를 넘으면 "알트코인 시즌"으로 간주됩니다. 비트코인 도미넌스(전체 시가총액 대비 비트코인 시가총액 비율)는 50% 또는 40% 아래로 떨어질 때 자금이 비트코인에서 알트코인으로 이동하고 있음을 나타내는 신호로 여겨집니다. 2017년에는 비트코인 도미넌스가 85%에서 33%로, 2021년에는 70%에서 40%대로 하락했는데, 두 경우 모두 대규모 알트코인 상승세와 일치했습니다.

그러나 2025년 내내 알트코인 계절성 지수는 30 미만을 유지하며 지속적인 "비트코인 시즌"을 나타냈습니다. 비트코인 시장 점유율은 64.34%까지 치솟았고 50% 아래로 떨어진 적이 없었습니다. 2026년 초에 이르러 이른바 "알트 시즌"은 이전 두 차례의 광범위한 상승세와는 달리, 특정 이슈에 의해 주도되는 국지적인 순환 형태로 나타나며 AI나 RWA와 같은 특정 분야에만 혜택을 주었습니다.

이 두 지표가 실패한 근본적인 이유는 현재 시장 구조에 있습니다. 기관 투자자와 ETF 펀드가 시장을 주도하면서, 이들 펀드는 알트코인보다 비트코인에 대해 훨씬 높은 위험 감수 성향을 보입니다. 게다가 인공지능(AI)과 귀금속 시장의 과열 현상으로 막대한 자본이 유출되면서 암호화폐 시장으로의 자금 유입이 더욱 감소했습니다. 비트코인 ETF에 유입되는 추가 자금은 비트코인으로 직접 흘러 들어가며, 구조적으로 알트코인으로 "순환"되지 않습니다. ETF 투자자들은 암호화폐 생태계 진입 티켓이 아닌 금융 상품을 구매하는 셈입니다. 또한, 알트코인 생태계에 대한 논의가 정체되고 신규 프로젝트에 대한 유동성 지원이 약화된 것도 알트코인 붐이 지연된 중요한 이유입니다.

공포 & 탐욕 지수: 개인 투자자 심리는 더 이상 가격을 결정하는 요인이 아니다

암호화폐 공포 및 탐욕 지수는 변동성, 시장 모멘텀, 소셜 미디어 여론, 구글 트렌드 등 여러 요소를 종합하여 0에서 100까지의 점수를 산출합니다. 고전적인 접근 방식은 역발상 투자입니다. 즉, 극심한 공포가 있을 때 매수하고 극심한 탐욕이 있을 때 매도하는 것입니다.

2025년 4월, 지수는 10 아래로 떨어져 FTX 폭락 당시보다 더 낮은 수준을 기록했지만, 비트코인은 이후 예상했던 만큼의 큰 반등을 보이지 않았습니다. 연간 30일 이동평균은 32에 불과했고, 그중 27일은 공포 또는 극심한 공포 수준에 머물렀습니다. 이 지표는 고점 신호로서도 신뢰할 수 없습니다. 2025년 10월 시장 고점 당시에도 지수는 약 70에 그쳤습니다.

암호화폐 공포 및 탐욕 지수가 실패하는 핵심 이유는 기관 자금이 투자 심리와 가격 간의 전달 메커니즘을 교란하기 때문입니다. 개인 투자자들이 두려워할 때 기관들은 저점 매수에 나설 수 있고, 개인 투자자들이 탐욕스러울 때 기관들은 파생상품으로 헤지할 수 있습니다. 이로 인해 개인 투자자의 투자 심리가 가격 변동의 주요 동력이 되지 못하게 됩니다.

NVT 비율: 온체인 거래량은 더 이상 실제 경제 활동을 정확하게 반영하지 않습니다.

NVT 비율은 "암호화폐 버전의 주가수익비율"로 알려져 있습니다. 이는 네트워크의 시가총액을 일일 온체인 거래량으로 나누어 계산합니다. NVT 비율이 높으면 고평가, 낮으면 저평가를 나타낼 수 있습니다.

2025년에는 해당 지표가 상반된 신호를 보였습니다. 가격이 크게 상승하기 전인 4월에는 NVT 골든 크로스가 58이라는 고점을 기록했지만, 가격이 약 12만 달러에 도달한 10월에는 가격이 저평가되어 있음을 나타냈습니다.

NVT의 실패에 대한 근본적인 이유는 분모인 온체인 거래량에 있는데, 이는 더 이상 비트코인 네트워크의 실제 경제 활동을 제대로 반영할 수 없기 때문입니다.

S2F 모델: 공급만 보고 수요를 보지 않을 때 발생하는 비용

익명의 분석가 PlanB가 2019년에 제안한 스톡-투-플로우(S2F) 모델은 귀금속의 가치 평가 논리를 차용합니다. 이 모델은 비트코인의 현재 공급량과 연간 증가량의 비율로 희소성을 측정하고, 로그 회귀 분석을 통해 가격 예측 곡선을 도출합니다. 핵심 가정은 S2F 비율이 반감기 이후 두 배로 증가하고, 그에 따라 가격이 기하급수적으로 상승한다는 것입니다.

성능 실패 측면에서 보면, 해당 모델은 2021년 12월에 비트코인 가격이 약 10만 달러에 도달할 것으로 예측했지만 실제 가격은 약 4만 7천 달러로 50% 이상의 오차를 보였습니다. 2025년에는 모델 목표 가격이 50만 달러였지만 실제 가격은 약 12만 달러에 그쳐 격차가 3배 이상으로 더욱 벌어졌습니다.

S2F 모델의 실패는 근본적으로 수요 측면 변수를 완전히 무시한 순전히 공급 측면 모델이라는 점에 기인합니다. 더욱이 비트코인의 시가총액이 수조 달러에 도달하면 기하급수적 성장은 물리적으로 지속 불가능해지고 한계 수익 체감은 피할 수 없는 현실이 됩니다.

실패하고 있는 것은 특정 지표 하나가 아니라, 이러한 지표들이 종합적으로 의존하는 시장의 가정들입니다.

이러한 지표들의 실패를 종합적으로 살펴보면, 그 오작동은 개별적인 사건이 아니라 동일한 구조적 변화의 집합체를 가리킨다는 것을 알 수 있습니다.

기관투자자들의 유입은 시장의 미세구조를 변화시켰습니다. 비트코인 ETF, 기업 재무부의 비트코인 투자, CME 파생상품, 그리고 연기금의 유입은 자본 구조와 가격 발견 메커니즘을 근본적으로 바꾸어 놓았습니다. 기관투자자들은 일반적으로 가격 하락 시 매수하여 장기 보유하는 경향이 있어, 이전에는 개인투자자들의 심리에 의해 발생했던 급격한 가격 변동을 완화시켰습니다. 이로 인해 극단적인 변동성이나 투자 심리에 의존하는 지표들이 이전처럼 제대로 기능하기 어려워졌습니다. 더욱이, 인공지능(AI)과 귀금속 투자로 자금이 유출되면서 암호화폐 시장의 유동성이 감소했습니다.

변동성의 구조적 감소는 여러 지표가 실패하는 직접적인 기술적 원인입니다. Pi Cycle Top과 Rainbow Chart는 신호를 발생시키기 위해 극단적인 가격 상승을 요구하고, MVRV는 시가총액과 매입 단가 간의 큰 차이를 요구하며, 펀딩 비율은 극심한 롱숏 불균형을 요구합니다. 변동성이 100%에서 50%로 떨어지면 이러한 조건을 충족하기가 더욱 어려워집니다.

비트코인의 '자산 유형'이 변화하고 있습니다. 디지털 상품에서 거시 금융 자산으로, 비트코인 가격을 좌우하는 요인들이 온체인 변수(반감기, 온체인 활동)에서 연준 정책, 글로벌 유동성, 지정학적 요인과 같은 거시적 요소로 옮겨가고 있습니다. 온체인 데이터 분석에 초점을 맞춘 지표들은 오프체인 요인이 점점 더 지배적인 시장 환경에 직면하고 있습니다.

온체인 데이터 자체의 대표성이 떨어지고 있습니다. 레이어 2 거래, 거래소 내부 결제, ETF 수탁 모델 등이 온체인 지표의 데이터 기반을 약화시키고 있으며, 온체인 거래 데이터에 의존하는 NVT 및 MVRV와 같은 지표가 전체 상황을 제대로 반영하기 점점 더 어려워지고 있습니다.

더욱이, 대부분의 고전적인 지표들은 본질적으로 3~4번의 반감기를 기반으로 한 곡선 맞춤 방식이며, 표본 크기가 매우 작아 시장 환경의 질적 변화 이후에는 실패할 가능성이 높습니다.

일반 투자자들에게 이러한 지표들의 집단적인 실패는 더 간단한 메시지를 전달할 수 있습니다. 즉, 만능 예측 도구를 찾는 것보다 각 지표의 가정과 한계를 이해하는 것이 더 중요하다는 것입니다. 어느 한 지표에 지나치게 의존하면 오판으로 이어질 수 있습니다. 시장의 근본적인 규칙이 재정립되는 시기에는 차세대 "만능 지표"를 찾는 것보다 인지적 유연성을 유지하는 것이 더 실용적일 수 있습니다.

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