위험 관리가 생명선입니다. Hyperliquid 사건을 통해 Perp DEX의 기본 게임 이론을 분석합니다.

영구 계약은 온체인 금융 생태계에서 가장 가치 있고 자주 거래되는 상품이지만, 동시에 가장 심각한 시스템적 위험을 초래합니다.

2025년 3월, 하이퍼리퀴드의 HLP 풀은 고래 투자자들이 과도한 레버리지를 사용하고 플랫폼에서 담보를 반복적으로 인출하면서 상당한 손실을 입었습니다. 이는 시장 평균가 메커니즘과 청산 절차의 구조적 취약점을 드러냈습니다. 이러한 사건들은 Perp DEX의 진정한 안정성이 피상적인 거래 심도와 사용자 증가를 넘어, 궁극적으로 극한 시장 상황에서도 리스크 모델의 회복력에 달려 있음을 보여줍니다.

마켓메이커 손실, 청산 연쇄, 또는 개별 행위로 인해 발생하는 시스템적 위험 등 모든 것은 동일한 핵심 문제와 직접적으로 연관되어 있습니다. 바로 프로토콜 가격 책정 방식, 위험 배분 방식, 그리고 레버리지 및 청산 처리 방식입니다. 따라서 위험 관리 아키텍처를 이해하지 못하면 Perp DEX의 경쟁 우위를 진정으로 이해할 수 없습니다.

이 글에서는 "리스크 모델"부터 시작하여 Perp DEX의 핵심 아키텍처, 위험 소스, 위험 관리의 차이점, 미래 동향 등을 체계적으로 분석하여 펀드, 양적 트레이더, Web3 투자자를 위한 전문적이고 포괄적인 분석 프레임워크를 제공합니다.

Perp DEX의 위험 모델: 프로토콜의 생명선

위험 모델은 프로토콜의 역동적인 위험 관리 허브로, 극한의 시장 상황에서도 프로토콜의 생존을 결정합니다. 이는 기존 금융의 위험 엔진과 유사하지만, 온체인 시스템은 일시적인 수동 개입이 불가능하기 때문에 더욱 복잡합니다.

성숙한 Perp DEX 위험 모델은 여러 핵심 구성 요소로 구성된 시스템이며, 해당 아키텍처와 상호 관계는 다음 다이어그램에 표시되어 있습니다.

 그림 1: (이 그림은 위험 모델이 가격 입력으로 시작하여 핵심 위험 관리 계층을 거쳐 최종적으로 위험 버퍼 계층을 통해 시스템의 전반적인 안정성과 자본 효율성을 출력하는 방식을 보여줍니다. 이는 가격 모델, 증거금 규칙, 청산 메커니즘, 보험 기금과 같은 모듈 간의 본질적인 연결을 보여줍니다.)

이러한 모듈은 프로토콜의 "위험 골격"을 형성합니다. 이러한 구성 요소 중 하나라도 취약하면 주요 시장 변동 시 구조적 실패로 이어질 수 있습니다.

LP 또는 시장 조성자는 통제할 수 없는 손실(AMM 모델에서 흔히 발생)을 경험할 수 있습니다.
계약은 부실해졌고, 보험 기금은 빠르게 고갈되었습니다.
지연된 청산으로 인해 증거금 청구와 광범위한 손실이라는 연쇄 반응이 발생했습니다.
오라클이 조작되어 차익거래 공격이 발생했습니다.
다중 자산, 다중 레버리지 포트폴리오의 통제되지 않은 위험으로 인해 총 증거금 청구가 발생했습니다.

즉, 위험 모델은 프로토콜이 지원할 수 있는 자본 규모, 서비스 제공 가능 트레이더 유형, 그리고 극한 시장 상황에서도 생존 가능성을 결정합니다. 따라서 위험 모델은 궁극적으로 거래 경험, 시장 심도, 자본 효율성, 프로토콜 수익, 토큰 가치 확보 등 모든 지표의 상한선을 결정합니다.

이것이 바로 지난 2년 동안 Perp DEX의 경쟁이 단순한 거래 마이닝이나 수수료 전쟁이 아닌 기본적인 위험 관리 아키텍처로 전환된 이유입니다.

주요 PERP 아키텍처 및 위험 모델의 핵심 모듈 분석

Perp DEX의 아키텍처 진화는 본질적으로 "위험이 재분배되는 방식"에 대한 경로입니다.

1단계 (오프체인 오더북): 위험은 중앙화된 매칭 노드의 견고성에 있습니다. dYdX로 대표되는 이 설계는 거래 효율성을 보장하지만, 위험은 오프체인 매칭의 가용성과 보안에 크게 집중되어 있습니다.
2단계(AMM): 위험은 유동성 풀의 방향성 노출로 이전됩니다. 예를 들어, GMX의 AMM 모델에서 LP는 매우 높은 방향성 위험을 감수하며, 이로 인해 영구적 손실, 극심한 시장 편차, 그리고 MEV(평균 자본) 문제가 불가피하게 발생합니다.
세 번째 단계(온체인 오더북 - CLOB): 기반 퍼블릭 블록체인의 성능과 결정성에 대한 의존성으로 위험이 이동합니다. 대표적인 프로젝트로는 Hyperliquid가 있는데, 현재 영구 거래량의 70~80%가 오더북 모델에 집중되어 있습니다. 이러한 고성능 온체인 환경은 TPS(거래 속도), 메모리풀 안정성, 그리고 계약 실행 보안에 대한 전례 없는 의존도를 의미합니다.
프런티어 익스플로레이션(하이브리드 모드): 위험은 주문장과 유동성 풀 간의 동적 전환 논리와 피드백 루프에 있습니다. 솔라나의 드리프트를 예로 들면, 드리프트는 AMM(자동매매)을 심층적인 백업 메커니즘으로 활용하여 주문장의 유동성이 부족할 때 자동으로 호가를 보충함으로써 체결 품질과 자본 효율성 간의 새로운 균형을 찾습니다.

다양한 아키텍처 간의 차이점은 궁극적으로 다음 4가지 핵심 위험 제어 모듈의 설계에 반영됩니다.

2.1. 가격 모델: 시스템의 벤치마크

가격 모델은 거래의 공정성, 청산 트리거, 자금 조달 비율을 결정하며, 무기한 계약 시스템의 기본 벤치마크 역할을 합니다. 이 모델은 오라클 지연 시간, 조작, MEV(평균 자본)와 같은 문제에 직면합니다. 성숙한 시스템은 다중 소스 집계, TWAP(이체 전용 결제), 그리고 최대 편차 한도를 활용하여 공격에 대한 저항력을 강화합니다. AMM(자동 시장 조성자) 아키텍처는 또한 위험 노출의 핵심 변수인 유동성 심도를 시뮬레이션하기 위한 내부 가격 책정 메커니즘을 필요로 합니다.

2.2. 청산 모델: 주요 위험 완충 장치

청산 메커니즘은 시스템의 가격 변동 견뎌내기 능력을 결정하며, 영구 프로토콜의 가장 중요한 위험 완충 계층입니다. 보안 경계는 개시 증거금, 유지 증거금, 그리고 청산 완충액으로 구성됩니다. 실행 로직(부분 청산, 전체 청산, 경매)은 사용자 경험과 시스템 효율성에 직접적인 영향을 미칩니다. 청산 자체도 온체인 혼잡 및 입찰 조작과 같은 공격에 직면할 수 있습니다.

2.3. 보험 기금: 최후의 방어선

보험 기금은 증거금 청구로 인한 손실을 흡수하는 데 사용됩니다. 기금의 규모와 사용 규칙은 계약의 위험 감수 수준을 직접적으로 반영하며, 극한 시장 상황에서 시스템의 "최후의 방어선" 역할을 합니다. 설계는 보안과 자본 효율성의 균형을 맞춰야 합니다. 기금 규모가 너무 크면 수익에 영향을 미치고, 너무 작으면 자동 청산이 발생하여 계약의 평판을 손상시킬 수 있습니다.

2.4. 위치 관리: 시스템의 글로벌 위험 관리자

포지션 관리는 일방적인 포지션의 과도한 집중으로 인해 시스템이 통제 불능 상태로 악화되는 것을 방지합니다. 포지션 한도, 동적 증거금 요건, 자금 조달 금리와 같은 메커니즘은 시장 원리를 규제하는 데 사용됩니다. 멀티 자산 및 롱테일 자산의 경우, 상관관계 및 조작 위험을 관리하는 것은 더욱 어려운 과제입니다.

주류 사례에서의 위험 모델 상충 분석

현재 주류 플랫폼들은 더 나은 매칭 정확도와 자본 효율성을 달성하기 위해 CLOB 또는 CLOB 중심 하이브리드 솔루션으로 전환하고 있습니다. 아래 표는 네 가지 대표적인 프로젝트의 위험 모델 특성과 핵심 상충 관계를 체계적으로 비교합니다.

 차트 2(이 차트는 핵심 아키텍처, 가격 책정 모델, 청산 메커니즘, 보험 기금, 주요 위험, 핵심적 상충 관계의 6가지 측면에서 Hyperliquid, Aster, edgeX, Lighter를 나란히 비교하여 다양한 기술 경로에 따른 위험 선호도와 상충 관계를 보여줍니다.)

사례 분석의 핵심 사항:

Hyperliquid는 CEX에 근접한 효율성과 심도 있는 거래를 제공하지만, 매칭 로직은 온체인 결제와 주문장 검증을 결합하기 때문에 시스템 복잡성과 위험 관리 메커니즘 의존도가 증가합니다. 대규모 HLP 유동성 풀과 복잡한 위험 관리 메커니즘이 필요하며, 이로 인해 유동성 공급자와 프로토콜 자체에 매우 높은 위험 관리 압력이 전가됩니다.
애스터: 청산 메커니즘은 "단계별 위험 감소" 원칙에 기반합니다. "리스크 풀링" 전략을 통해 변동성이 낮은 기간 동안 자본 효율성과 안정성을 향상시키지만, 위험 전달 경로가 더욱 복잡해지고 매개변수 설정에 대한 민감도가 매우 높아진다는 단점이 있습니다.
edgeX는 ZK-Rollup 기술을 사용하여 매우 높은 투명성과 검증 가능성을 보장하고 외부 보험 기금에 대한 의존도를 줄입니다. 그러나 이는 L2 데이터 가용성 및 상태 커밋 지연 시간으로 인한 성능 제한이라는 단점이 있습니다. 시스템은 이러한 위험이 전반적인 안정성에 미치는 영향을 완화하기 위해 중복성 메커니즘, 검증 가능한 재생 및 강력한 모니터링을 활용해야 합니다.
더 가벼운 방식: "검증 가능한 오프체인 오더북" 아키텍처에서는 감사 가능성과 온체인 신뢰가 우선시되지만, 순수한 오프체인 매칭의 상한선에 도달하지 못하는 성능 저하가 발생합니다. 따라서 투명성, 검증 가능성, 그리고 낮은 시스템 위험을 선호하는 사용자에게 더 적합합니다.

결론: 보안 경계 및 미래 동향

2025년까지 Perp DEX의 보안 경계는 "스마트 계약 보안"에서 "시스템 수준 보안"으로 전환되었습니다. 온체인 매칭, 오라클 가격 소스, 청산 로직, 위험 매개변수, LP 유동성 풀 노출 제어, 시장 조성 메커니즘의 견고성, 그리고 크로스체인 메시지의 무결성은 상호 의존적인 보안 프레임워크를 구성합니다.

미래의 세 가지 주요 추세:

1. 반자동 위험 관리: 온체인 메커니즘은 복잡한 공격에 대처하기에 충분하지 않습니다. 앞으로는 오프체인 실시간 모니터링과 동적 매개변수 조정을 결합한 "반자동 거버넌스" 시스템이 구축될 것입니다.

2. 규정 준수 통합: "수탁 불필요, 규제 적용"이라는 하이브리드 모델이 기관급 유동성 확보의 핵심이 될 것입니다. 검증 가능한 KYC와 규정 준수를 위한 유동성 풀이 새로운 인프라가 될 것입니다.

3. 기술 주도 보안 경계 확장: 제로 지식 증명, 고성능 L2, 모듈형 설계와 같은 기술을 통해 복잡한 실시간 위험 모델을 블록체인에서 실행할 수 있게 되어 위험 관리 역량이 금융 인프라 수준으로 향상됩니다.

미래의 승자는 더 이상 거래 수수료나 깊이로 경쟁하는 자가 아니라, 기술 보안, 금융 공학, 규정 준수 프레임워크를 통합할 수 있는 자가 될 것입니다.