저자: 잘릴 지알리우

2025년 여름은 미국 암호화폐 주식의 여름이다.

자본 시장을 살펴보면, 올해 진짜 주인공은 메타(Meta), 엔비디아(NVIDIA), 혹은 전통적인 기술 대기업이 아니라, 비트코인을 상장사 장부로 끌어올린 미국 주식의 "전략적 보유"입니다. 이 차트는 마이크로스트래티지의 광기를 보여줍니다.

2025년 "코인 주식" 열풍: 광기, 프리미엄, 그리고 위험

지난 1년 동안 비트코인은 거의 94% 상승하며 대부분의 전통적인 자산을 앞지르고 있습니다. 반면 메타, 엔비디아, 테슬라와 같은 기술 대기업들의 성장률은 30%에 그치는 반면, 마이크로소프트, 애플, S&P 500 지수는 사실상 0%에 머물거나 심지어 조정을 겪고 있습니다.

하지만 마이크로스트래티지의 주가는 208.7%나 급등했습니다.

MSTR의 이면에서, 미국과 일본 주식을 보유한 수많은 암호화폐 보유자들이 각자의 가치 평가 미신을 실천하고 있습니다. 시장 가치/보유 주식 순 가치(mNAV) 프리미엄, 차입 금리, 숏 포지션, 전환사채 차익거래, 심지어 게임스톱 스타일의 숏 스퀴즈까지, 이 모든 것이 자본 시장의 저류 속에서 형성되고 충돌하고 있습니다. 신앙과 구조적 게임이 서로 얽혀 있으며, 기관 투자자와 개인 투자자는 서로 다른 사고방식을 가지고 있습니다. "암호화폐 주식"이라는 새로운 전장에서 트레이더들은 어떻게 선택을 하고 상승과 하락을 반복할까요? 시장을 지배하는 숨겨진 논리는 무엇일까요?

이 글에서 BlockBeats는 세 명의 전문 트레이더의 관점에서 미국 주식의 "전략적 보유" 열풍과 게임을 해체합니다. MSTR의 프리미엄 변동에서 신생 기업의 중재 경쟁, 소매 투자자의 환상에서 기관의 보험 수학적 계산에 이르기까지, 그리고 이 새로운 자본 서사의 순환을 계층별로 펼칩니다.

미국 주식시장의 '전략적 보유'에 대한 진실

롱 BTC와 숏 마이크로 전략은 많은 전통 금융 기관과 트레이더의 견해인 듯합니다.

BlockBeats가 인터뷰한 첫 번째 트레이더인 롱 신얀(Long Xinyan)은 이 전략을 채택했습니다. "이러한 기업의 내재변동성(IV)은 매우 다양합니다. 저는 SignalPlus 소프트웨어를 사용하여 장외에서 비트코인 옵션을 매수했고, 동시에 미국 증시가 개장했을 때 MSTR과 같은 해당 기업의 콜 옵션을 매도했습니다."

롱신얀의 말에 따르면, 이는 "롱 BTC + 숏 MSTR"의 변동성 가위 스프레드 전략으로, 안정적인 수익을 얻을 수 있는 전략입니다.

"이 전략은 사실 '프리미엄 수익률 범위'를 판단하는 것입니다."라고 보수적인 매매 스타일을 가진 또 다른 트레이더인 히카리는 말했습니다. "예를 들어, 현재 프리미엄이 2배이고 1.5배로 떨어질 것으로 예상한다면, 프리미엄이 이 수준까지 떨어지면 그 차액을 확정하고 수익을 낼 수 있습니다. 하지만 시장 심리가 지나치게 흥분하여 프리미엄이 2.5배나 3배로 치솟으면 변동 손실이 발생합니다."

"프리미엄"은 미국 주식의 "전략적 보유"에 관해 이야기할 때 모든 트레이더가 피할 수 없는 단어인 듯합니다.

mNAV(시장 순자산 가치)는 일반인이 이해하기 쉽게 설명하면 회사의 시장 가치와 실제 암호화폐 자산의 순 가치의 배수입니다.

이 지표의 인기는 거의 전적으로 마이크로스트레티지(MSTR)가 2020년에 촉발한 비트코인 매수 열풍에 기인합니다. 그 이후 MSTR의 주가는 비트코인의 등락과 거의 연동되어 왔지만, 시장은 항상 비트코인을 회사의 실제 "화폐 보유액 순가치"보다 훨씬 높게 평가해 왔습니다. 오늘날 이러한 mNAV "프리미엄 현상"은 메타플래닛(Metaplanet)과 SRM과 같은 미국 및 일본 암호화폐 주식에도 점점 더 많이 적용되고 있습니다. 다시 말해, 자본 시장은 이러한 기업들에 "화폐 기준 + 핵심 자산"의 합계보다 훨씬 더 높은 가격을 지불할 의향이 있으며, 나머지는 실제로는 화폐 보유액, 레버리지, 미래 자금 조달 능력, 그리고 상상력에 대한 투자입니다.

마이크로 전략을 위한 거울, mNAV 프리미엄 지수

2021년부터 2024년 초까지 MicroStrategy의 mNAV 프리미엄 지수 추세를 돌이켜보면, mNAV 프리미엄은 오랫동안 1.0~2.0배 사이에서 움직였으며, 역사적 평균은 약 1.3배였습니다. 즉, 시장은 MSTR 장부에 있는 비트코인에 대해 평균 30% 더 많은 프리미엄을 지불할 의향이 있다는 뜻입니다.

그러나 2024년 하반기 이후 마이크로스트래티지의 mNAV 프리미엄은 상승하여 1.8배 안팎을 맴돌았습니다. 2024년 말에는 그 폭이 더욱 확대되었습니다. 비트코인이 10만 달러를 계속 돌파하는 동안, MSTR의 mNAV 프리미엄 또한 상승하여 시가총액을 돌파했고, 일부 극단적인 거래일에는 3.3배라는 역사적 최고치를 기록했습니다.

2025년 "코인 주식" 열풍: 광기, 프리미엄, 그리고 위험

2025년 상반기까지 mNAV 지수는 1.6배에서 1.9배 사이를 반복적으로 오르내렸습니다. 프리미엄 범위의 변화가 자본 기대감의 변동과 투기 심리의 등락을 야기한다는 것은 명백합니다.

롱신얀의 말에 따르면, 이는 실제로 기존 기업의 영업 레버리지 개념과 유사합니다. 시장이 이러한 기업의 미래 레버리지를 어떻게 평가하느냐에 따라 프리미엄이 결정됩니다. "MSTR은 여러 차례 자금을 조달했고, 채권단은 월가 곳곳에 있습니다. 이러한 자금 조달 및 추가 주식 발행 능력은 MSTR의 핵심 경쟁력입니다. 시장은 기업이 지속적으로 자금을 조달할 수 있을 것이라고 기대하며, 그럴 때만 더 높은 프리미엄을 부여할 것입니다." 반면, 스타트업이나 소규모 신규 "미국 주주"는 아무리 큰소리를 쳐도 자본 시장에서 동일한 신뢰와 보너스를 얻기 어렵습니다.

적정한 프리미엄은 얼마인가?

버터는 정량화와 데이터를 중시하는 전형적인 인물입니다. 그의 모든 결정은 과거 백분위수와 변동성에 기반합니다.

"마이크로스트래티지에 대한 시장 프리미엄은 2~3배로 적정합니다." 버터는 지난 1년간 비트코인과 마이크로스트래티지 주가의 변동을 계산한 후 이렇게 말했습니다.

2025년 "코인 주식" 열풍: 광기, 프리미엄, 그리고 위험

2024년 초부터 3월까지 비트코인이 약 4만 달러에서 7만 달러로 약 75% 상승했을 때, MSTR은 55달러에서 거의 180달러로 220% 이상 상승했습니다. 이번 상승에서 MSTR은 비트코인의 약 3배에 달합니다.

2024년 11월과 12월에 비트코인은 다시 한번 10만 달러 고지를 시험했습니다. 이번에는 약 33% 상승했고, MSTR은 280달러에서 약 520달러로 약 86% 급등하여 비트코인 상승률의 두 배가 넘었습니다.

그러나 이후 2024년 12월부터 2025년 2월까지의 수정 기간에 비트코인은 10만 달러에서 8만 달러로 약 20% 하락했고, MSTR도 2배로 하락하여 누적 하락률이 약 50%에 달했습니다.

올해 3월부터 5월까지 비트코인은 약 10만 8천 달러로 반등하여 35% 상승했고, MSTR은 약 70% 상승하여 역시 두 배가 되었습니다.

2025년 "코인 주식" 열풍: 광기, 프리미엄, 그리고 위험

버터는 프리미엄 지수 외에도 연간 변동성에도 주목합니다. 그의 계산에 따르면, 2024년 비트코인의 일일 수익률 표준편차는 약 4.0%로, 전천후 거래의 연간 변동성은 약 76.4%에 해당합니다. 같은 기간 MSTR의 일일 수익률 표준편차는 약 6.4%이며, 미국 주식 거래일의 연간 변동성은 최대 101.6%에 달합니다. 2025년 비트코인의 연간 변동성은 약 57.3%로 하락한 반면, MSTR은 약 76%를 유지하고 있습니다.

따라서 버터의 핵심 관점은 매우 명확합니다. "프리미엄은 1.5~3배 사이에서 변동하는데, 이는 매우 명확한 거래 신호입니다." 변동성과 mNAV 프리미엄을 결합하여 버터는 "가장 단순한 거래 논리"를 도출했습니다. 즉, 시장 변동성이 낮고 프리미엄이 낮을 때는 롱 포지션을 취하고, 변동성이 높고 프리미엄이 높을 때는 숏 포지션을 취하는 것입니다.

히카리의 접근 방식은 버터와 유사하지만, 옵션 전략도 활용합니다. 낮은 프리미엄 범위에서 풋 옵션을 매도하여 프리미엄을 얻고, 높은 프리미엄 범위에서 콜 옵션을 매도하여 시간 가치를 얻습니다. 그는 또한 일반 투자자들에게 다음과 같이 상기시킵니다. "양측의 증거금 계좌는 독립적입니다. 양측 모두 레버리지를 활용하면 극심한 시장 상황에서 청산되기 쉽습니다. 모든 고액 포지션, 레버리지, 옵션 차익거래는 위험 관리에 주의를 기울여야 합니다."

전환사채 차익거래, MSTR을 활용한 월가의 성숙한 전략

프리미엄 아르비트라지와 옵션 운용이 "암호화폐-주식" 세계의 소매 투자자와 양적 투자가들에게 필수적인 과정이라면, 실제 대형 펀드와 기관 투자자들은 전환사채 수준의 아르비트라지 분야에 더 많은 관심을 기울입니다.

2024년 10월 30일, 마이클 세일러는 투자자 컨퍼런스 콜에서 "21/21 계획"을 공식 발표했습니다. 향후 3년간 ATM(At-The-Market)을 통해 210억 달러 상당의 보통주를 단계적으로 발행하여 비트코인 매수를 지속하는 것입니다. 마이크로스트래티지는 단 두 달 만에 1차 목표 달성을 달성했습니다. 총 1억 5천만 주를 발행하고, 22억 4천만 달러를 모금했으며, 2만 7,200개의 비트코인을 추가 발행했습니다. 2025년 1분기에는 ATM을 210억 달러씩 추가 발행하는 동시에 210억 달러 상당의 영구우선주와 210억 달러 상당의 전환사채를 발행했습니다. 반년 만에 조달 가능한 자금 조달 수단의 총 규모는 630억 달러에 달했습니다.

버터는 이러한 "초과 발행"이 MSTR 주가에 큰 압박을 가했다고 지적했습니다. 2024년 11월, 주가는 520달러까지 치솟았지만, 시장의 새로운 희석화 기대감이 하락하면서 주가는 완전히 하락했고, 2025년 2월에는 240달러 아래로 떨어지며 비트코인 조정기의 프리미엄 저점에 근접했습니다. 간헐적인 반등이 있더라도, 우선주와 전환사채 발행으로 인해 반등이 억제되는 경우가 많습니다. 그의 견해에 따르면, MSTR 주가는 단기적으로는 매우 쉽게 오르락내리락하지만 장기적으로는 지속적인 변동성을 보이는 것이 중요한 이유입니다.

하지만 많은 기관형 헤지펀드의 경우, '상승'이나 '하락' 방향에 베팅하는 데 중점을 두지 않고, 전환사채 차익거래를 통해 변동성을 포착하는 데 중점을 둡니다.

전환사채는 일반적으로 동일 기간 옵션보다 내재변동성이 높아 '변동성 차익거래'에 이상적인 수단입니다. 구체적으로, MSTR 전환사채를 매수하고 시장에서 동일한 금액의 보통주를 차입하여 공매도하면 델타 약 0의 순 노출을 확보할 수 있습니다. 주가가 급등락할 때마다 공매도 비율을 조정하고 저점 매수, 고점 매도를 통해 변동성을 수익으로 얻을 수 있습니다. 버터는 "이것은 월가에서 가장 성숙한 차익거래 게임 중 하나입니다."라고 설명했습니다.

표면적으로는, 일단의 헤지펀드가 전환채권을 이용해 월가에서 가장 성숙한 차익거래 게임인 "델타 중립, 감마 롱"을 조용히 진행하고 있습니다.

그는 MSTR의 공매도 비율이 최대 14.4%에 달했지만, 많은 공매도 포지션이 "회사의 펀더멘털에 대한 약세"가 아니라, 전환사채 차익거래 펀드에 투자하고 있으며, 지속적인 공매도를 통해 포지션을 동적으로 헤지하고 있다고 덧붙였습니다. "그들은 비트코인 가격이 오르든 내리든 개의치 않습니다. 변동성이 충분히 크다면 반복적으로 저가 매수와 고가 매도를 통해 차익거래 차익을 실현할 수 있습니다." 버터는 결론지었습니다.

어떤 의미에서 MSTR의 전환사채는 강세 옵션 파생상품이기도 합니다.

히카리는 옵션과 전환사채를 결합한 경험도 풍부합니다. 그는 옵션 매수는 복권을 사는 것과 같다고 설명했습니다. 가끔은 대박을 터뜨릴 수도 있지만, 대부분의 경우 시장 "수수료"를 지불해야 합니다. 반면 옵션 매도는 마치 복권 가게 주인이 프리미엄에 의존하여 "안정적인 수입"을 얻는 것과 같다고 했습니다. 그의 실제 거래에서 옵션과 전환사채는 모두 위험을 분산하고 비용을 분산하는 강력한 도구입니다.

"기존의 현물 또는 레버리지 계약과 달리, 옵션의 가장 큰 의미는 '시간적 차원'에 있습니다. 1개월, 3개월, 6개월의 다양한 만기일을 선택할 수 있습니다. 다양한 만기일의 내재 변동성은 그 자체로 장점이 있으며, 이를 통해 무궁무진한 매칭 가능성을 창출하여 이 전략을 3차원적 조합으로 만들어줍니다. 따라서 시장 상황에 관계없이 항상 자신의 감당 범위 내에서 위험과 수익을 통제할 수 있습니다."

이러한 아이디어는 월가에서 가장 주류를 이루는 파생상품 차익거래의 기본 논리와 정확히 일치합니다. MSTR의 경우, 이러한 유형의 구조적 차익거래가 스마트 머니의 주요 경쟁 무대가 되고 있습니다.

마이크로스트래티지에 대한 단기 매수를 고려할 때가 왔는가?

하지만 일반 투자자와 개인 투자자에게는 이처럼 활기 넘치는 차익거래의 향연이 결코 축하할 만한 일이 아닐 수 있습니다. 점점 더 많은 헤지펀드와 기관들이 "추가 발행 + 차익거래"를 통해 시장에서 돈을 빨아들이는 상황에서, 보통주 주주들은 결국 가장 늦게 주식을 매입하게 되기 때문입니다. 이들은 전문 기관처럼 역동적으로 헤지할 수 없을 뿐만 아니라, 프리미엄 수익률과 희석 위험을 적시에 파악하기도 어렵습니다. 기업이 대규모 주식을 발행하거나 극심한 시장 상황에 직면하면, 장부상의 이익은 곧 사라지기 때문입니다.

이러한 이유로 최근 몇 년 동안 "숏 마이크로 전략"은 많은 트레이더와 구조화 펀드에게 헤지 옵션으로 자리 잡았습니다. 비트코인에 대한 하드코어 롱 포지션을 취한 투자자라 하더라도, 높은 프리미엄과 높은 변동성 시기에는 MSTR 주식만 보유하는 것이 비트코인만 보유하는 것보다 더 큰 순손실을 경험하게 됩니다. 위험을 헤지하거나 MSTR 프리미엄의 "수익률 시장"을 역으로 포착하는 방법은 "코인 주식" 시장의 모든 트레이더가 직면해야 할 시험대가 되었습니다.

공매도 마이크로 전략에 대한 주제를 이야기할 때, 히카리의 태도는 눈에 띄게 조심스러워졌습니다.

그는 마이크로스트래티지(MSTR) 공매도로 손실을 입었다고 말했습니다. 그는 자신의 공식 계정에 특별 리뷰를 작성했다고도 시인했습니다. 작년에 MSTR 공매도를 320달러에 시작했지만, 시장이 550달러까지 치솟으면서 포지션 유지에 큰 부담을 느꼈습니다.

결국 MSTR이 300달러 이상으로 가격이 떨어졌을 때 그는 "어렵게나마 투자금을 회수했다"고 했지만, 높은 프리미엄을 감당하고 가격 하락을 견뎌내야 했던 압박감은 "외부인이 이해하기 어려웠다"고 설명했습니다.

이 거래로 히카리는 자신의 투자 스타일을 완전히 바꾸었습니다. 그는 솔직히 말해서, 지금 당장 공매도를 하고 싶다면 현물 매도나 콜옵션 직접 매도는 절대 하지 않을 것이며, 풋옵션 매수나 기타 위험도가 제한된 조합에 우선권을 둘 것이라고 말했습니다. 비용이 더 높더라도 시장에 정면으로 맞서기 위해 서두르지는 않을 것입니다. "그래도 감당할 수 있는 범위 내에서 위험을 관리해야 합니다."라고 그는 결론지었습니다.

하지만 위에서 언급하고 버터가 지적했듯이, 마이크로스트래티지는 최근 몇 년 동안 보통주와 우선주 발행량을 3억 3천만 주에서 100억 주 이상으로 크게 확대했으며, 우선주, 전환사채, 그리고 지속적인 ATM 발행을 빈번하게 진행해 왔습니다. "이러한 활동은 향후 무제한 희석의 토대를 마련했습니다. 특히 지속적인 ATM 발행과 프리미엄 차익거래를 통해 주가가 순자산보다 높은 한 회사 경영진은 "무위험"으로 코인을 매수할 수 있지만, 보통주는 지속적인 희석 압력에 직면하게 됩니다."

특히 비트코인 가격이 급락할 경우, 이러한 "높은 프리미엄 자금 조달 + 지속적인 코인 매수" 모델은 더 큰 압박에 직면하게 될 것입니다. 결국 마이크로스트레티지의 모델은 시장의 지속적인 높은 프리미엄과 비트코인에 대한 신뢰에 기반을 두고 있기 때문입니다.

버터는 이를 위해 마이크로 전략 공매도에 특화된 두 개의 더블 인버스 ETF, 즉 SMST와 MSTZ를 언급했습니다. 두 ETF의 비용 비율은 각각 1.29%와 1.05%입니다. "하지만 이 ETF는 경험이 풍부한 단기 트레이더나 기존 포지션을 헤지하는 투자자에게 더 적합합니다. 레버리지 ETF는 "레버리지 감소" 효과가 있고 장기 보유 자산의 수익률이 예상보다 낮은 경우가 많기 때문에 장기 투자자에게는 적합하지 않습니다."

"현금으로 미국 주식을 보유"하면 GameStop과 유사한 숏 스퀴즈가 발생할까?

MSTR 공매도가 기관과 베테랑 투자자들의 위험 헤지 수단이라면, "숏 스퀴즈"는 자본 시장의 모든 고점에서 필연적으로 촉발되는 궁극적인 이야기입니다. 지난 한 해 동안 마이크로스트래티지와 메타플래닛과 같은 "코인 지주회사"를 공개적으로 공매도한 기관들이 시장에 넘쳐났습니다. 많은 투자자들은 월가를 충격에 빠뜨린 게임스톱의 개인 숏 스퀴즈 사건을 떠올리지 않을 수 없습니다. 그렇다면 이러한 미국 암호화폐 주식들도 숏 스퀴즈를 촉발할 수 있는 토대를 갖추고 있을까요?

이 문제에 대해 세 명의 트레이더는 서로 다른 분석적 관점을 가지고 있지만, 그들의 견해는 어느 정도 유사합니다.

롱 신얀은 내재변동성(IV) 관점에서 MSTR을 비롯한 벤치마크가 명확한 "당좌대월" 신호를 보이지 않았다고 생각합니다. 더 큰 위험은 정책이나 세금과 같은 변수로 인해 프리미엄의 핵심 논리가 교란될 때 발생합니다. 그는 "이제 공매도 포지션은 모두 CRCL로 이동해야 한다"고 농담했습니다.

히카리의 분석은 더욱 직설적이었습니다. 그는 수백억 달러의 시장 가치를 지닌 마이크로스트래티지와 같은 거대 기업이 게임스톱처럼 극심한 숏 스퀴즈를 겪기는 어렵다고 생각합니다. 이유는 간단합니다. 유통 시장 규모가 너무 크고 유동성이 너무 강하기 때문입니다. 개인 투자자나 핫머니가 협력하여 전체 시장 가치를 활용하기 어렵기 때문입니다. "반대로, 초기에 수천만 달러에 불과했던 SBET와 같은 소규모 기업들은 숏 스퀴즈를 겪을 가능성이 높습니다." 그는 SBET의 올해 5월 실적이 전형적인 사례라고 덧붙였습니다. 주가는 단 몇 주 만에 2~3달러에서 124달러로 급등했고, 시장 가치는 거의 40배나 급등했습니다. 유동성이 부족하고 차입 증권이 부족한 시가총액이 낮은 기업들은 "숏 스퀴즈"의 온상이 될 가능성이 가장 높습니다.

버터 역시 이 주장에 동의했습니다. 그는 BlockBeats에 "숏 스퀴즈"의 두 가지 핵심 신호를 더 자세히 설명했습니다. 첫째, 주가가 단 하루 만에 급등하여 역사상 상위 0.5%에 진입하는 경우입니다. 둘째, 시장에서 자금 조달이 가능한 주식의 비중이 급격히 감소하여 주식을 빌리는 것이 거의 불가능해지고, 공매도 투자자들은 포지션을 청산해야 하는 경우입니다.

"주식이 갑자기 큰 거래량과 함께 상승하는 동시에 빌려줄 수 있는 주식이 매우 적고, 공매도 포지션이 높고, 차입 금리가 급등하는 경우, 기본적으로 공매도 스퀴즈가 발생하고 있다는 신호입니다."

MSTR을 예로 들어 보겠습니다. 올해 6월 MSTR의 공매도 총량은 약 2,382만 주로, 유통 시장의 9.5%를 차지했습니다. 역사적으로 5월 중순에는 2,740만 주까지 치솟았으며, 공매도 포지션은 최대 12~13%까지 차지했습니다. 그러나 자금 조달 및 차입 공급 측면에서 MSTR의 숏 스퀴즈 위험은 심각하지 않습니다. 현재 연간 차입 금리는 0.36%에 불과하며, 시장에는 아직 390만~440만 주의 차입 가능 주식이 남아 있습니다. 즉, 숏 스퀴즈 압력이 작지는 않지만, 실질적인 "숏 스퀴즈"와는 거리가 멉니다.

이와 극명한 대조를 이루는 것이 ETH를 비축하고 있는 미국 기업 SBET(SharpLink Gaming)입니다. 현재 SBET 증권 대출의 연환산 이자율은 최대 54.8%에 달하며, 주식을 차입하는 것은 매우 어렵고 비용이 많이 듭니다. 유통 시장의 약 8.7%가 공매도 포지션이며, 모든 공매도 포지션은 하루 거래량만으로도 충당할 수 있습니다. 높은 비용과 공매도 포지션 비중이 높다는 것은 시장이 반전될 경우 SBET가 전형적인 "롤링 스퀴즈(rolling squeeze)" 효과를 겪을 가능성이 높다는 것을 의미합니다.

TRX를 비축하고 있는 미국 주식 SRM 엔터테인먼트(SRM)를 살펴보면 상황은 더욱 심각해 보입니다. 최신 데이터에 따르면 SRM의 연간 증권 차입 비용은 108~129%에 달했고, 차입 가능 주식 수는 60만 주에서 120만 주 사이를 오가며, 공매도 비율은 약 4.7~5.1%에 달합니다. 공매도 비율은 적정 수준이지만, 매우 높은 자금 조달 비용은 공매도 시장을 직접적으로 압박합니다. 시장 상황이 변하면 자본은 엄청난 압박을 받게 될 것입니다.

Strategic Savings SOL의 미국 주식인 DeFi Development Corp.(DFDV)의 경우, 증권 차입 비용이 한때 최대 230%에 달했고, 공매도 비율은 최대 14%에 달했으며, 유통 주식의 거의 3분의 1이 공매도되었습니다. 따라서 일반적으로 암호화폐 주식 시장은 숏 스퀴즈의 토대를 갖추고 있지만, 실제로 "롱-숏 게임"의 특이점을 유발할 잠재력을 가진 주식은 시가총액이 작고 유동성이 부족하며 자본 통제력이 높은 주식인 경우가 많습니다.

세상에는 단 하나의 MicroStrategy가 있습니다

예를 들어, 시장 가치가 100억 달러이고 시장이 200억 달러를 추가로 조달하여 사업을 운영할 수 있다고 믿는다면, 두 배의 프리미엄을 주는 것은 그리 비싼 일이 아닙니다. 하지만 상장 직후이고 시장 가치가 아직 작다면, "5억 달러를 모으겠습니다"라고 하늘을 향해 외쳐도 자본 시장은 당신을 믿지 않을 수 있습니다. 롱신얀은 현재 암호화폐 지주회사의 핵심 분수령을 지적했습니다. 즉, 지속적인 자금 조달과 재무구조 확장을 통해 진정으로 크고 강력한 기업만이 시장의 높은 프리미엄을 누릴 수 있다는 것입니다. 규모가 제한적인 "소규모 기업"이나 신규 상장 기업은 MSTR의 가치 평가 신화를 시장에서 재현하기 어려울 것입니다.

지난 2년을 돌이켜보면, "전략적 코인 보유 기업"들이 미국 주식 시장에 점차 모여들었습니다. 일부는 비트코인에 많은 비중을 두고 있고, 일부는 이더리움, SOL, BNB, 심지어 HLP와 같은 주류 자산에 투자했으며, 일부는 MSTR 전략을 모방하여 단순히 "코인 보유 프리미엄"을 이용하고자 했습니다.

이러한 기업들의 투자 논리와 시장 포지셔닝을 어떻게 보십니까? 롱 신얀은 여전히 차분한 견해를 유지했습니다. "이 시장은 지금 너무 혼잡합니다. '껍데기'나 속임수만 있고 실질적인 사업 및 운영 지원이 부족한 기업들은 사실상 너무 '젊은' 기업입니다. 상장 기업은 QQ 그룹이 아닙니다. 소수의 사람들이 모여서 자본 게임을 할 수 있는 것은 아닙니다." 그는 자본 시장에는 성숙한 규칙과 수익 기준이 있다고 강조했습니다. Web3의 풀뿌리 기질과 열정에만 의존해서는 미국 주식 시장에서 장기적인 발판을 마련하기 어렵습니다.

또한, 국가 및 지역별로 이러한 기업들의 가격 책정 방식에도 큰 차이가 있습니다. 예를 들어, 일본의 메타플래닛(Metaplanet)은 호텔 회사로 시작하여 현재는 세계 9위의 비트코인 보유 기업으로, 사실상 상장 기업입니다. 일본의 지방세 정책은 암호화폐 자산 보유를 선호하고 많은 아시아 투자자들이 암호화폐를 매수할 수 없기 때문에, MSTR이나 메타플래닛과 같은 "암호화폐 주식"은 많은 사람들의 마음속에서 "암호화폐 ETF"로 인식되기도 합니다. 한편, 홍콩에서는 일부 홍콩 상장 기업들이 암호화폐 자산 배분을 시도하고 있지만, 유동성 분산과 시장 심도 부족으로 인해 미국 주식과 같은 배당금을 누릴 수 없습니다. 롱신얀(Long Xinyan)은 "홍콩 상장 기업들이 이런 식으로 투자하는 것에 대해 그다지 낙관적이지 않습니다."라고 단도직입적으로 말했습니다.

기업의 대차대조표에 막대한 양의 비트코인을 투자하는 것이 실제로 강인함의 상징이라는 것은 부인할 수 없습니다. 하지만 시장의 "게임 규칙"은 변하지 않았습니다. 우량 기업은 극소수이며, 대부분의 기업은 단지 인기와 가치 프리미엄의 물결을 쫓을 기회로 삼고 있을 뿐입니다. 비트코인 가격이 폭락하면, 대차대조표에 레버리지를 적용하고 실질적인 사업성이 부족한 기업들은 자금 조달 능력 고갈로 쉽게 어려움에 빠질 것입니다. 이들은 약세장 바닥에서 비트코인 보유분을 매도할 수밖에 없게 되고, 이는 결국 전체 시장의 하락 압력을 가중시키고 연쇄 반응을 촉발하여 "죽음의 나선"과 유사한 악순환을 형성하게 될 것입니다.

강세장에서는 이러한 기업들이 종종 "왼발 오른발"이라는 자기 강화적 구조를 보입니다. 즉, 통화 가격이 상승하고, 통화 가치가 상승하고, 시장 가치가 급등하고, 시장이 활성화되고, 재융자가 원활하게 이루어집니다. 그러나 약세장에서는 모든 것이 역전되고, 가치 평가 시스템은 언제든 눈사태처럼 무너질 수 있습니다. 롱신 솔트의 경험은 매우 직설적입니다. "저는 절대 고액 프리미엄을 매수하지 않을 것이고, 최근에 변동된 프리미엄도 매수하지 않을 것입니다. 너무 어리다는 생각이 들고, 두 번 이상 자금을 조달하지 않은 프리미엄은 손도 대지 않을 것입니다. 이전 채권자들이 마치 미국 달러 채권을 가지고 노는 부동산 개발업자들처럼, 사실상 제 사람들일지도 모른다는 생각이 듭니다."

인터뷰 중 히카리의 관점은 롱 신얀과 유사했습니다. 그는 새롭게 등장한 많은 "전략적 코인 홀딩 회사"들이 실제로 마이크로스트래티지의 전략을 그대로 따라 하고 있다고 말했습니다. 즉, 코인을 매수하고, 자금을 조달하고, 이야기를 전달하고, "코인 홀딩 프리미엄"을 통해 시장 가치를 높이는 것입니다. 심지어 일부는 코인 업계의 벤처캐피털(VC)이거나 혁신을 주도하는 프로젝트 당사자이기도 합니다. 히카리는 솔직하게 "사실, 이러한 회사들 중 상당수는 돈을 뜯어내기 위해 존재합니다."라고 말했습니다.

사실 MSTR이 오늘날의 위치에 오를 수 있었던 근본적인 이유는 규모가 충분히 크고 많은 양의 비트코인을 보유하고 있기 때문입니다. 향후에는 이러한 비트코인을 대규모 담보 대출에 활용하거나 자산을 되살리기 위한 복잡한 옵션 전략을 개발하는 등 다양한 방법으로 활용할 수 있습니다. 회사가 배당금을 지급하고 주주에게 수익을 환원할 의향이 있는 한, 이러한 전략은 실제로 지속될 수 있습니다.

그는 마이크로스트래티지 외에도 현재 자산 공시가 명확하고 주요 사업이 탄탄한 몇몇 "현금 보유 미국 주식"에만 주목하고 있다고 덧붙였습니다. 일본의 메타플래닛과 의료기기 회사 SMLR(Semler Scientific)이 그 예입니다. "자산 구조가 명확하고 주요 사업이 지나치게 크지 않다면 이러한 기업들은 여전히 주목할 가치가 있습니다."

시장이 어떻게 변화하고 전략이 어떻게 바뀌는지에 대해 롱 신얀, 히카리, 버터는 모두 한 가지 점에 동의합니다. 이야기가 어떻게 전개되든 비트코인은 결국 암호화폐 시장에서 가장 희소성이 높고 합의에 기반한 통화로 남을 것입니다.

ETH/BTC 환율이 0.023 이하로 떨어져 4년 만에 최저치를 기록했습니다.

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