해자인가 투기 함정인가? DAT 모델의 생사

저자: Zhou, ChainCatcher

디지털 자산 금고(DAT) 모델은 한때 암호화폐 투자의 혁신적인 방식으로 여겨졌습니다. 기업들은 암호화폐 자산을 보유함으로써 주가를 끌어올렸고, 이는 "코인 매수-자금 조달-다시 코인 매수"의 플라이휠을 형성했습니다.

하지만 시장 심리가 변화하고 있는 것으로 보입니다. 한편으로는 DAT 기업들이 올해 누적 200억 달러 이상의 자금을 조달하면서 일부 기관 투자자들은 정점을 지났다고 판단하고 있습니다. 반면, 공매도의 비중이 점점 커지면서 투자자들은 시장 매수세가 집단적으로 몰릴 가능성이 있는지, 그리고 국채 모델이 장기적 해자 역할을 할지 아니면 단기 투기 수단일지에 대한 의문을 제기하고 있습니다.

이 기사에서는 투자자들이 가장 우려하는 주제를 논의하고, 현재 DAT 추세에 대한 일부 기관의 견해를 인터뷰하고 요약합니다.

DAT 주식은 좋은 투자일까요? 그냥 토큰이나 ETF를 사는 게 어떨까요?

일반 투자자는 DAT 주식을 평가할 때 암호화폐를 직접 보유하는 것보다 더 나은지, 아니면 ETF를 통해 간접적으로 투자하는 것보다 더 나은지 고민하는 경우가 많습니다.

DAT 회사 주식은 레버리지를 제공합니다. 예를 들어, Portfolio Visualizer에 따르면, 초기 투자 금액이 1만 달러였던 2020년 8월부터 2025년 8월까지 비트코인은 10만 2,229달러까지 상승했고, MSTR은 32만 4,290달러까지 급등했습니다. MSTR은 변동성(114% vs. 65.6%)과 연환산 수익률(100.5% vs. 59.2%)이 높아 비트코인보다 샤프 지수가 높습니다. 이는 물론, 회사가 비트코인 보유량을 늘리기 위해 부채를 조달했기 때문입니다.

저스틴 선은 기존 ETF가 암호화폐 가격에 대한 노출을 제공한다고 공개적으로 밝혔지만, 그게 전부입니다. DAT는 한 걸음 더 나아가 자산을 실제 활동에 투입합니다. DAT는 가만히 앉아 있는 것이 아니라, DeFi 및 이자 농사 프로토콜에 자본을 스테이킹하고, 대출하고, 투입하여 완전한 온체인 투명성을 유지하면서 실질 수익을 창출합니다. 이 모델은 디지털 자산을 투기적 자산에서 효율적인 금융 엔진으로 전환하여 ETF를 크게 능가하는 성과를 달성합니다.

그러나 포브스 애널리스트 알렉산더 블루메는 DAT 기업들이 소매 투기, 채권, 마케팅, 법적·사법적 차익거래를 악용하여 비트코인보다 높은 수익을 올리려 하는 매우 복잡한 금융 상품을 이용한다고 지적했습니다. 이러한 전략 중 일부는 블랙스완 위험에 직면하는데, 이는 마치 갑자기 실패하기 전까지는 좋은 성과를 보이는 것처럼 보이는 것입니다.

CoinShares는 DAT 주식이 암호화폐 가격뿐만 아니라 기업 운영 및 부채 부담의 영향을 받기 때문에 ETF보다 더 높은 위험을 안고 있다고 지적합니다. 이러한 새로운 모델은 현재 강세장에 가려져 있을 수 있는 몇 가지 위험을 안고 있습니다. 지속 가능한 핵심 사업 없이 알트코인이나 밈코인을 투자하는 기업들은 투자자들을 높은 변동성과 불확실성에 노출시킵니다. 가격이 정체되거나 하락할 경우, 이러한 기업들은 빠르게 과도한 레버리지를 갖게 되어 급격한 하락에 취약해질 수 있습니다.

반면, 코인을 직접 매수하면 완전한 소유권을 얻을 수 있지만, 수탁 및 과세 문제가 복잡합니다. ETF는 연회비(일반적으로 0.25%)를 부과하고 편리한 거래를 제공하므로 암호화폐 투자자의 진입 장벽을 낮추지만, 레버리지는 부족합니다. Halborn 자문팀은 DAT가 고수익을 추구하는 투자자에게 적합한 반면, ETF는 분산 투자의 이점을 제공하고 단일 기업의 파산 위험을 완화하기 때문에 위험 회피 성향의 투자자에게 더 적합하다고 지적합니다.

대략적인 추산에 따르면, 2025년 9월 DAT 주가는 보유량 발표 후 24시간 동안 평균 150% 상승하며 단기 자금을 유치했습니다. 그러나 이러한 추세에는 위험이 따릅니다. 2025년 하반기 이후 메타플래닛의 주가는 70% 이상 폭락했고, 시가총액은 비트코인 보유량 가치보다 낮아졌으며, mNAV 비율은 0.99로 하락하여 시장의 신뢰가 크게 부족함을 보여줍니다.

재무부 추세는 얼마나 오래 지속될 수 있나요? 재무부 코인 자체의 가치는 얼마인가요?

마이크로스트레티지가 이러한 재무 트렌드를 시작한 이후 많은 기업들이 이를 따랐습니다. 2025년까지 전 세계 160개 이상의 상장 기업이 비트코인과 이더리움과 같은 암호화폐를 대차대조표에 포함시켰으며, 이들의 총 보유 자산 가치는 2,400억 달러가 넘었습니다.

이 중 10월 6일 기준 통계상 전 세계 상장기업(채굴기업 제외)이 보유한 비트코인 총량은 864,210개로, 현재 시가총액은 약 1,074억 3천만 달러로 비트코인 전체 시가총액의 4.34%를 차지합니다.

전통적인 자금의 유입은 가치 평가를 끌어올리고 버블에 대한 우려를 불러일으켰습니다. 프레스토(Presto)의 리서치 책임자인 피터 정(Peter Chung)은 재무부 산하 기업의 붕괴 위험은 현실이지만, 지난 암호화폐 호황과 불황의 사이클에서 나타났던 폭락 시나리오보다는 훨씬 미묘하다고 말했습니다.

보험료가 낮아지고 주류 자산이 보편화됨에 따라 투자자들은 투자 집행, 확장, 그리고 인수합병(M&A)에 집중하고 있습니다. 이로 인해 기존 암호화폐 스타트업 투자가 위축되면서 DAT(디지털 자산 투자) 트렌드의 지속 가능성에 대한 의문이 제기되고 있습니다. 업계 전문가들은 유명 기술 대기업을 포함한 대기업들이 2025년 말까지 비트코인 투자 포트폴리오를 구축하기 시작할 것으로 예측합니다. 중소기업(SME)과 대기업 모두에게 이제 질문은 "과연"에서 "언제"로 옮겨갔습니다.

화싱 캐피털(Huaxing Capital)의 웹3 사업 책임자인 패트릭 팬(Patrick Pan)은 체인캐처(ChainCatcher)와의 인터뷰에서 모든 신흥 시장은 초기 단계에서 "전문 기관의 주도, 중소 규모 업체의 시장 진입, 적자생존, 그리고 집중"의 순환 과정을 거친다고 말했습니다. 현재 중소 규모 DAT는 대부분 "실험 단계"에 있으며, 이는 시장 교육에 긍정적입니다. 그러나 궁극적으로는 투명한 규정 준수, 명확한 자본 구조, 그리고 안정적인 수익 모델을 갖춘 선도적인 금융 기관만이 장기적으로 생존할 것입니다.

올해의 트렌드는 DAT의 다각화로, 비트코인에서 ETH, 솔라나, BNB, 그리고 XRP, AVAX, ENA, IP, 도지코인과 같은 알트코인까지 포함되었습니다. 패트릭 팬은 이를 자연스러운 시장 선택 과정이라고 설명했습니다. 단기적으로는 수익률 증대 또는 시장 상황 파악을 위해 일부 소규모 암호화폐가 편입되고 있지만, 장기적으로는 고품질 자산이 계속해서 시장을 주도할 것입니다.

그러나 Elementus 분석가들은 알트코인 보유량에 투자하는 기업들은 분산 투자가 덜 활발하기 때문에 추가적인 위험에 직면한다고 지적했습니다. 시장 폭락 시 알트코인은 일반적으로 비트코인과 높은 상관관계를 보이지만, 경우에 따라 비트코인의 "고품질 자산 이동" 상태를 동일하게 공유하지 못할 수도 있습니다.

재무부는 해자인가, 수확기인가? 투기의 위험을 어떻게 보아야 하는가?

현재 DAT의 변동 이익은 막대합니다. 예를 들어, Strategy의 비트코인 보유액은 여전히 245억 달러 이상의 변동 이익을 기록하고 있으며, 현재까지 수익률은 51.91%입니다. 이러한 재무부 회사들이 이익을 선불로 현금화할 가능성이 있습니까?

공매도 회사인 케리스데일 캐피털(Kerrisdale Capital)은 X 플랫폼을 통해 이더리움 재무 준비금 회사인 비트마인(Bitmine) 주식을 공매도했다고 발표했습니다. 이 회사는 소위 DAT(디지털 자산 거래) 모델이 밋밋하고 무의미해졌다고 생각합니다. 케리스데일 캐피털은 지속적인 희석에도 불구하고 한때 희소성과 밈(meme) 같은 열광적인 분위기로 인해 프리미엄이 높게 유지되었지만, 이러한 조건은 사라졌다고 밝혔습니다.

1011년 폭락 이후에도 BitMine은 이더리움을 계속 매수해 현재 보유량을 약 38만 이더리움으로 늘렸으며, 이는 약 15억 달러에 해당하고, 총 보유량은 300만 이더리움을 넘어섰다고 합니다.

현재 재무부 회사는 여전히 암호화폐 시장에서 주요 매수자 역할을 하고 있지만, 가격이 하락함에 따라 순자산이 줄어들면서 자금을 추가할 수 있는 능력이 제한되고 한계 매수 강도가 감소합니다.

기관들은 내년 초까지 새로운 프로젝트가 시작될 것으로 예상하지만, 자금 조달 규모는 기존보다 작을 것으로 예상합니다. 최대 5억 달러에서 10억 달러 이상에 달하는 대규모 DAT 자금 조달의 경우, 전환사채를 지원할 만큼 높은 시가총액과 변동성을 가진 소수의 참여자만이 실제로 자금을 조달할 수 있습니다.

싱가포르에서 열린 토큰 2049 서밋에서 비트 디지털(Bit Digital) CEO 샘 타바(Sam Tabar)는 디지털 자산 보관(DAT) 기업들이 잠재적인 약세장에 더 잘 대처하기 위해 담보부채 대신 무담보부채 조달을 고려해야 한다고 말했습니다. 부채 조달은 주당 암호화폐 보유량을 늘리는 가장 효율적인 방법입니다. 자본을 유지하면서 암호화폐 보유량을 늘리는 것은 유익하지만, 자금 조달 방식이 매우 중요합니다. 잘못된 레버리지는 기업을 파산시킬 수 있기 때문입니다.

프레스토 데이터에 따르면 DAT 자금의 3분의 1만이 부채로 조달되며, 이 부채의 87%는 무담보입니다. 정 대표는 최악의 시나리오에서도 기초 담보 비율이 2021년 사이클의 레버리지 수준보다 훨씬 낮다고 생각합니다. 따라서 이러한 원칙을 준수하는 한, 마진 콜이 시스템적 청산 위험을 초래할 가능성은 낮습니다. 그는 이것이 암호화폐 펀드 매니저들이 암호화폐 보유 자산을 절대 매각하지 않을 것이라는 의미는 아니라고 강조했습니다. 예상치 못한 상황에서 현금이 긴급히 필요하고 다른 자금 조달원이 없는 경우, 암호화폐 펀드 매니저들은 해당 자산을 청산할 수 있습니다.

암호화폐 시장 하락세 속에서 국고채 회사들은 어떻게 위험을 완화할 수 있을까요? 디지털 자산 자산 관리 플랫폼인 앰버 프리미엄(NASDAQ: AMBR)의 사장 비키 왕은 체인캐처와의 인터뷰에서 하락장의 핵심은 "방향에 베팅하는 것"이 아니라 체계적인 "방어-조정-안전장치" 접근 방식에 있다고 말했습니다. 자산 및 유동성 변동성 관리부터 엄격한 리밸런싱 및 가치 편차 관리를 통한 mNAV 앵커 안정화, 그리고 단계별 수탁 및 투명한 정보 공개에 이르기까지 모든 것이 운영 위험과 정보 비대칭을 최소화하기 위한 것입니다.

동시에 DAT의 전략 스펙트럼도 빠르게 차별화되고 있습니다. 단일 통화 노출은 장기적 내러티브와 압력 감내 역량에 더 많이 의존하고, 다중 통화 포트폴리오는 상관관계와 재조정 메커니즘을 테스트하며, 보다 복잡한 구조에 대한 전략에는 파생 상품, 유동성, 회계 및 규정 준수를 교차하는 전문적인 기술 세트가 필요합니다.

단기 투기 위험과 관련하여 비키 왕은 이러한 전략이 지속 가능한 방향이 아니라고 말했습니다. DAT의 성공은 기초 자산의 장기 투자 가치에 달려 있습니다. 암호화폐 시장의 강력한 순환적 특성으로 인해 대부분의 DAT는 상승과 하락을 동시에 경험하게 됩니다. 이러한 순환을 헤쳐나가는 것은 "인지와 메커니즘"이라는 이중 거버넌스 모델에 의존합니다.

결론

전반적으로 DAT 주식 자체는 높은 수익을 추구하는 투자자에게 적합하지만, 토큰 매수를 위한 국채 자금 조달 추세는 각 기업의 자금 조달 능력(비용 및 방식)에 따라 달라집니다. 장기적인 거버넌스에 집중한다면 DAT는 방어적인 해자 역할을 할 수 있지만, 그렇지 않으면 투기적인 함정에 빠질 수 있습니다. 우수한 국채 기업은 단순히 코인 가격 베타를 쫓는 것이 아니라, 운영 및 거버넌스를 통해 mNAV 대비 장기적인 긍정적 프리미엄을 유지합니다. 암호화폐 투자자는 탄탄한 펀더멘털을 갖춘 기업에 집중하고, 자금 회수 및 현금화 전략을 신중하게 평가해야 합니다.