작성자: lowstrife , Crypto KOL

편집자: Felix, PANews

최근 MSTR, Metaplanet, Twenty One, Nakamoto 등의 비트코인 ​​준비회사가 유명해졌습니다. 하지만 개인적으로 저는 그들의 "준비금"이 파괴적인 레버리지이며 비트코인과 그것이 상징하는 바에 일어난 최악의 일이라고 생각합니다. 특정 조건에서 이 모델이 어떻게 작동하는지에 대한 분석은 다음과 같습니다.

이러한 회사들이 사용하는 피드백 루프는 회사 자금으로 비트코인을 구매하고, 이를 대차대조표에 추가한 다음, 다양한 기업 메커니즘을 사용하여 해당 대차대조표에서 더 많은 자금을 조달하는 것입니다. 이 모델은 큰 호응을 얻으며 역사상 가장 위대한 발명품이라고 불립니다.

새로운 주식(ATM), 채권, 우선주, 대출 등을 발행하여 모금한 자금은 즉시 비트코인을 매수하는 데 사용되어 이러한 플라이휠을 구동합니다.

여기서 중요한 차이점은 부가가치 레버리지를 사용한다는 것입니다. 테슬라와 같은 회사는 단순히 자산을 비트코인에 예치하고 있을 뿐입니다(개인적으로는 전혀 문제가 없습니다).

하지만 이 추진력의 핵심은 일반 주주가 이러한 금융 자산의 최종 소유자라는 것입니다. 이러한 모든 자금 조달 방식은 결국 보통주 희석으로 이어지며, 이러한 희토류를 자금 조달하기 위해 주식이 시장에 매각됩니다.

MSTR이 주로 사용하는 방법은 새로운 주식을 발행(ATM)하여 부가가치 희석을 달성하는 것입니다. 이 방법은 mNAV ( PANews 참고: 현재 주가와 보유한 비트코인의 가치의 비율을 나타냄) 가 1.0보다 큰 경우 효과적입니다. 하지만 문제는 이러한 레버리지가 현금 흐름을 충족하기 위해 새로운 주식을 발행하는 데 의존한다는 것입니다. MSTR의 주가가 1.0배 mNAV보다 낮게 거래된다면(2022년에 그럴 듯) 문제가 생길 것입니다.

또 다른 도구는 전환사채나 우선주와 같은 상품의 수익률을 높이기 위해 레버리지를 활용하는 것입니다. 향후 매수가 예상되므로, 주식의 예상 가치가 높아지고 애초에 주식 프리미엄이 증폭됩니다.

이러한 영향력은 결국 더 많은 보통주를 발행하고 기존 주주를 희석시킴으로써 사라집니다. 하지만 그들은 그러한 희석이 나중에 발생하도록 허용하여 오늘의 달러를 내일의 현금 흐름/희석으로 교환하고, 그 지불과 "비용"을 먼 미래로 연기합니다. 정말 "스마트"하죠.

여기서 문제는 두 가지입니다.

첫 번째 문제는 기초 주식이 성과 목표를 달성하지 못할 경우 이러한 상품이 모든 레버리지의 중심축 역할을 할 수 없다는 것입니다. 전환사채의 경우, MSTR은 현금을 조달하기 위해 BTC를 재자금 조달하거나 매각해야 합니다.

두 번째 문제는 우선주입니다. 그들은 이 부채의 보유자에게 영구적이고 부가가치가 발생하지 않는 배당금(즉, 이자)을 지불해야 합니다. MSTR은 이러한 증권을 수조 달러 규모로 발행할 계획이며, 이러한 지급에 필요한 자금은 MSTR의 자본을 희석시키는 보유자로부터 조달될 것입니다.

특히 Strategy의 STRF ( PANews 참고: 비트코인을 구매하기 위해 자금을 쉽고 지속적으로 조달할 수 있도록 우선주 발행으로 패키징된 고정 수익 상품) 는 만기일이 없고 연이율이 10%인 영구채입니다. MSTR은 발행되는 모든 달러를 조달하기 위해 부가가치가 없는 ATM에 계속 의존할 것이며, 이는 주주를 희석시킬 것입니다. 오늘의 매수는 내일의 주주 이익을 희생해서 이루어집니다. 이게 무슨 소리예요?

ATM을 사용하여 필요한 현금 흐름을 제공하는 데 문제가 있는 것은 자체 자산에서 파생되지 않는 mNAV에 의존한다는 것입니다. 이는 전적으로 시장 심리에 달려 있습니다. 즉, 사람들이 금고의 가치를 어떻게 생각하는지에 달려 있습니다.

이는 단순히 비트코인의 본질에 대한 모욕입니다.

배당금 지급을 중단하는 조항은 있지만, 이는 더 많은 의문을 제기할 것입니다. STRK는 전환(만기)되기 전에 미지급 배당금과 벌금을 모두 지불해야 합니다. 배당금 지급을 중단하면 제품 수요가 크게 감소할 것이라는 점은 말할 것도 없습니다.

수익을 창출하는 자산의 목적이 위험을 없애는 것이라면, 처음부터 그 증권을 소유한 목적을 무너뜨리는 것은 원치 않는 일입니다. MSTR 지지자들은 이런 위험에 대해 아무 말도 하지 않습니다. 배당금 지급을 중단하는 것은 회사의 지불능력에 대한 경고가 될 것입니다.

지지자들은 이러한 우선주가 오늘 비트코인을 매수하기 위해 발행되었으며 배당금 지급이 그만한 가치가 있다고 주장합니다. 그들은 만약 "모델링되고 계산되었다면" 돈을 모으는 것이 가치 있다고 믿습니다.

 각 부분을 따로 떼어내어 보지 말고, 거래 전체를 살펴봐야 합니다. 우선주로 자금을 조달하는 경우, 자금을 조달하는 데 사용된 가치 평가 / 프리미엄을 고려해야 합니다 . 그런 다음 ATM을 사용하여 배당금 지급을 시뮬레이션 하고 비트코인과 주식 성과에 대한 자신의 예측을 바탕으로 미래를 살펴보고 얼마나 많은 주식을 발행해야 하는지, 언제 전환이 더 이익이 될지 결정할 수 있습니다. 그렇게 하면 이러한 우선주 공모가 얼마나 좋은지 깨닫게 될 것입니다.

오늘날 약 18억 달러 규모의 이러한 증권이 유통되고 있어 이러한 지불이 가능합니다. 하지만 세일러가 제안한 3조 달러 규모의 이러한 증권 발행은 주주 가치를 연간 3,000억 달러나 희석시킬 것이며, 이는 명백히 실현 불가능한 것입니다.

그러면 이 모든 일이 어떻게 진행될까요? 모든 것은 mNAV에서 시작됩니다. mNAV는 중요합니다. 그것은 생명이고 활력입니다. mNAV가 실패하면 회사의 자금 조달 능력도 사라지고, 부채 전환으로 인해 mNAV가 손상되고 회사는 부채 상환 능력을 상실하게 됩니다.

GBTC는 2021년 강세장 동안 인기를 얻은 또 다른 폐쇄형 펀드입니다. 당시 기존 계좌에서는 비트코인에 투자할 수 없었기 때문에 사람들은 비트코인에 투자하는 데 이를 이용했습니다.

오늘날 MSTR은 거의 같은 이유로 매수할 만한 주식입니다. 문제는 비트코인을 얻을 수 있는 방법이 점점 더 많아지고 있다는 것입니다.

GBTC는 기초 자산에 비해 프리미엄 또는 할인된 가격이 책정되는 폐쇄형 펀드입니다. 이 투자 채널에 대한 수요가 줄어들면 펀드가 새로운 자산을 매수할 필요성도 감소합니다.

mNAV가 없어지면 수요도 없어집니다.

mNAV가 1.0 이하로 떨어지면 MSTR의 자금 조달 능력이 어려움을 겪게 되는데, 이는 GBTC를 매수하려는 의지와 능력이 상실되는 것과 매우 유사합니다.

mNAV는 전적으로 시장 심리에 기반한다는 점을 알아두는 것이 중요합니다. 자산 가치로 거래해야 한다는 메커니즘이나 이유는 없습니다.

mNAV가 하락하면 미래에 자본을 조달하고 비트코인을 매수할 수 있는 능력이 감소하고, 그에 따라 주식의 예상 가치도 감소합니다. 부채 배당금을 불리한 조건 하에 지급해야 할 경우, 이러한 상황은 더욱 악화될 수 있습니다.

전환사채는 상황을 더욱 복잡하게 만든다. 현재 MSTR은 2028년에서 2032년 사이에 만기가 도래하는 82억 달러 규모의 전환사채를 보유하고 있습니다. 이러한 채권의 위험은 가격에 있지 않습니다. 비트코인 가격이 (합리적인 범위 내에서) 상승하든 하락하든 채권은 "폭발"하거나 증거금 요구가 발생하지 않습니다.

전환사채의 문제점은 이름에 있습니다. 변환이 필요합니다. 채권을 새로운 주식 발행으로 전환하려면 MSTR 주가가 미리 결정된 가격 수준까지 상승해야 합니다. 기억하세요: 기준 가격은 MSTR의 주가이며, 이는 시장 심리에 기반한 mNAV를 기준으로 변동합니다.

어떤 이유로 가격이 오르지 않는다면, 문제는 가격이 아니라 타이밍입니다. 채권은 비트코인의 기초 가격과 관계없이 만기가 될 수 있습니다. MSTR은 BTC를 판매하여 현금으로 부채를 재조정하거나 상환해야 합니다.

결국, 플라이휠 메커니즘은 역으로 작동하여 결국 전체 계획을 무너뜨리게 됩니다. mNAV 1.0 이하의 주식을 재매수하고 기초 자산을 매각하여 자금을 조달합니다. 일부 사람들은 이것이 수탁자의 책임이라고 주장하며, 베일리는 자신도 똑같이 할 것이라고 공개적으로 밝혔습니다.

이것은 금융혁명이 아닙니다. 이 사람은 레버리지를 쫓는 폰지 사기 광신자입니다. 오랫동안 비트코인을 보유해 온 사람으로서, 세일러가 비트코인을 이용해 2008년 금융 공학을 재연하는 동안 비트코인 ​​OG들이 그를 응원하는 모습을 보는 건 가슴 아픈 일입니다. 아시다시피, 이런 일련의 방법으로 인해 비트코인이 탄생하게 되었습니다.

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