作者：見微知著雜談

晚上聽了一篇博客，很有意思。尤其是另類的礦產投資模式。投資礦產的本質，也就是礦產真正賺大錢的階段，就是投產後疊加金屬漲價。所以在周期上來看，上市前的初始項目很難有基金青睞（風險包含週期、流動性、退出時間）。

但在另一個模式下，透過金融工具將礦產週期風險分隔開，目前很多地方在探索，包括這篇文章講到的特許權模式的礦產投資，目前海外做的比較多。

本次對話的主持人Rob Tyson，是Mining International 和Mining International Executive 的創始人兼董事，是一家領先的全球礦業招聘和獵頭機構。

而來賓Jeremy Gray，身為一位非常活躍的礦業主管和企業家，目前擔任多家公司的CEO，包括Pilar Gold、Pure Tungsten、Tuscano Gold 和Gold Road，也是Chancery Royalty 的創辦人。

Jeremy 的業務橫跨多種大宗商品、司法管轄區和商業模式，而當前顯然黃金、關鍵礦物（如鎢）和替代性融資結構都重新成為焦點。

在這次對話中，探討了Jeremy 如何思考同時建立和經營多家公司、為何黃金和鎢在當前很重要、特許權模式提供了哪些傳統礦業所沒有的優勢，以及他如何看待礦業週期下一階段的展開。

核心觀點：

一、對金價和市場的看法

Jeremy預測金價將在短期內達到5,000美元，並在中國新年（2月17日）前升至5,500美元，年底可能達到7,000美元。

認為當前金價上漲由多重因素驅動：

1）中國需求：實際消費量可能比官方數據高10倍。

2）印度需求：持續強勁。

3）新興玩家：如Tether和各國央行增持黃金。

4）實體黃金短缺：例如土耳其政府以高於現貨價357%的溢價收購黃金，杜拜煉5）油商開始提供溢價（而非折扣）購買黃金。

建議不要輕易賣出黃金，認為黃金仍處於早期上漲階段。

二、白銀市場的觀點

白銀價格預計在年底達到18-20美元/盎司。

市場已連續5-6年處於供應短缺狀態，空頭部位規模龐大（相當於4-5年的全球產量）。

Chancery Royalty特意將白銀納入投資組合，以增加多樣性。

三、鎢礦的重要性與Pure Tungsten的定位

鎢礦因40年內無新礦投產，中國從出口國轉為淨進口國，供應緊張。

價格從18個月前的320美元/10公斤升至1050美元/10公斤（即10萬美元/噸），遠高於銅（約1.4萬美元/噸）。

Pure Tungsten在韓國有一個即將投產的鎢礦（位於Almonty的礦區附近），並與塔吉克的高品位鎢礦合作。

四、什麼是特許權模式（Royalty Model）

特許權模式風險較低、壓力更小，尤其是比較傳統礦業營運。

Chancery Royalty的特色：

1）快速交易：例如與埃塞俄比亞Kefi礦業的交易從接觸到簽約僅6週。

2）低成本：不向礦商收取盡職調查費用（傳統公司可能收費30-40萬美元）。

3）零售投資人支持：依賴散戶資金（已有1,400-1,500名投資人），認為散戶比大型基金可靠。

目標是在中期超越Versamet或Elemental等中游特許權公司。

所謂的「特許權業務」是礦業領域非常重要的金融和投資模式，中文通常稱為「礦業特許權」或「礦業權益金/權利金」業務。特許權公司提前支付一筆資金給一個礦業項目，以換取未來從該礦山生產的礦產中分得一部分的權利。

特許權投資的核心運作模式：

1）前期投資：特許權公司（如Jeremy的Chancery Royalty）向礦主提供一筆一次性的、無需償還的現金預付款。

2）換取未來收益：作為回報，特許權公司獲得一項長期權利：

·權利金：獲得該礦山未來總銷售收入的一個小百分比（例如1%-3%）。只要礦山在生產、在賣礦，就要按比例付錢。

·金屬流：以遠低於市價的成本價（如每盎司400美元）購買該礦山未來生產的特定數量的礦產（如黃金或白銀）的權利。特許權公司可以以市價（如每盎司2,300美元）賣出，賺取差價。

為什麼這種模式有吸引力？

1. 對特許權公司（投資者）

輕營運＆高槓桿：不像礦主需要承擔營運成本超支、安全事故、資源耗竭等風險。特許權公司只做財務投資。一旦商品價格上漲，基於銷售收入的權利金和金屬流的利潤會倍增。無需參與日常營運。

投資組合多元化：用一筆資金可以投資多個位於不同地區、不同礦種的礦山，分散風險。這就是Jeremy要建立「成長最快的特許權集團」的原因。

2. 對礦主（礦業公司）

非稀釋性融資：與發行新股不同，此融資不會稀釋現有股東的股權。

無債務負擔：這筆錢無需償還本金和利息，改善了公司的資產負債表。只有在礦場成功產出後，才需要支付。

快速獲得資金： Jeremy特別強調了他的快速模式。傳統特許權公司流程緩慢、收費高昂，而他的Chancery Royalty不收取盡職調查費，決策迅速（如與Kefi的交易從見面到資金到位僅6週），這在金價高企的市場環境下非常關鍵。

以下為訪談內容

Rob Tyson :希望你能簡單介紹一下你的職業生涯，當然還有你目前正在忙些什麼。

Jeremy Gray :簡單說，我們有6 家公司，包括4 家金礦公司：Pilar Gold、Livergold、Tokano Gold 和Gold Road。

我們還有一家大型鎢礦公司，叫Pure Tungsten。我們實際上即將在韓國Almonty 的礦區附近投產。所以我們認為我們將是下一個Almonty Industries。

但我實際上已經卸任了大部分營運公司的CEO 職務，以便100% 專注於Chancery Royalty，我們基本上打算在這裡打造業內成長最快的黃金和白銀特許權集團。

Rob Tyson :正如我所提到的，你的公司涉及多種大宗商品，現在又涉足特許權領域。你是如何考慮同時經營多個公司和平台的？在不同資產、不同發展階段，有哪些共同的指導原則？

Jeremy Gray :我認為關鍵是要授權和放手，不要試圖控制公司裡的一切。所以要找到強大的管理團隊，讓他們放手去做。

我的工作主要是為他們融資，啟動金礦或韓國的鎢礦，然後讓他們自己去運營，而不是做一個控制狂。

這種模式已經運作了7 年，效果相當不錯。當金價不是1600 美元而是4400 美元時，一切進展都會快得多。市場強勁，業績良好時，只需讓專業人士來經營業務，因為Rob，我不是經營者。

我告訴你，我聽過你採訪Martin（那位曾在Centerman 工作的先生）的精彩對話。那才是一個真正的經營者。他是我們願意招募並引入我們投資組合的那種人。

但我只是一個推廣者，我喜歡做交易，而特許權是交易的終極形式。

Rob Tyson :是的。你剛才提到了金價。在我們上一期節目中，你提到5000 美元是目標價。雖然還沒完全達到，但我想很快就會了。

你對此有何看法？你是否願意做個預測？你認為為什麼金價可能還沒達到那個水準？

Jeremy Gray :我認為目標價近在眼前，可能在接下來的2 到8 週內。我們預計在中國新年（2 月17 日）前達到5500 美元，但最終在聖誕節前達到7000 美元。

我越來越這樣想，有點像我回想起在墨爾本Richmond（MCG 旁邊）買的第一套房子。我和我哥哥花了24 萬美元買下它，3 年後在96 年以65 萬美元賣出時，覺得自己是英雄。

那是一棟漂亮的維多利亞式老房子，我在墨爾本最喜歡的房子之一。現在它可能值400 萬了。我認為看待黃金也應該如此：不要急於賣出。

當每個人都說"哦，2025 年是個好年頭，以後再也不會有了"的時候…ah，一些黃金基金，比如施羅德的Jim Luke 基金上漲了200%，人們就說"Jim不會再創佳績了"。

我敢打賭他會的，也許不是200%，但至少100%。所以我認為我們正處於一個非常大行情的早期階段，不要被這些高價嚇到，它們短期內不會下跌。

Rob Tyson :是的，海外市場也是如此。繼續談黃金，黃金這些年來起起落落，你認為當前的金價環境有什麼不同？為什麼它值得投資者重新關注？

Jeremy Gray :基本上，中國啟動了這輪漲勢。每次我遇到中國人，都會上去擁抱他們，激動得流淚，因為他們真的拯救了我們的集團，我們在24 年過得非常艱難。

然後市場突破了2100 美元，你知道的，剩下的就是歷史了。但基本上，中國的消費量我認為是官方數字的10 倍以上。印度需求依然強勁，但現在還有像Tether 這樣的玩家，所有的央行都在買。

我甚至昨天聽說，土耳其政府現在支付比現貨價高出3.57% 的溢價，就為了拿到實體黃金。這就是另一個典型的跡象：我們不斷接到杜拜煉油廠的電話："嘿，我們能做你們的承購嗎？"

在過去，他們通常會要求4%-5% 的折扣來買你的黃金，因為他們以10% 的折扣"剝削"非洲人。現在他們提供0.5% 到1% 的溢價。

所以市場現在全是關於實體黃金，並取代紙面市場。我認為我們都會感到驚訝。

Rob Tyson :肯定如此。繼續談貴金屬，顯然黃金是你的主要商品。那麼白銀呢？你有什麼看法？顯然白銀市場發生了很多事情，例如中國剛出台政策，要求出口白銀需要許可證。

我想知道你對此的看法，以及白銀市場與黃金市場相比如何？

Jeremy Gray :所以白銀年底可能達到18-20 美元。供應已經短缺了5、6 年。巨大的空頭部位－如果你相信陰謀論的話，目前的空頭規模相當於4 到5 年的礦產量。

黃金的空頭可能相當於2 年的礦產量。所以，嗯，我認為一些大型銀行和投行會因為其空頭部位的規模而夜不能寐。

所以是的，白銀肯定會走高。這就是為什麼在Chancery Royalty 中，我們設法確保了來自亞利桑那州可愛的Gold Road 礦的白銀副產品承購權，因為我們希望在投資組合中加入白銀，增加一點額外的吸引力。

Rob Tyson :你參與營運、開發和成長階段的黃金業務。在營運資產和開發專案之間，你是如何不同地看待風險和價值創造的？投資人通常在哪些方面誤解這種權衡？

Jeremy Gray :這是個好問題，Rob。你知道，我們7 年來的商業模式就是購買大型的二手金礦，然後四處奔走尋找資金，試圖讓它們運轉起來，以原價1-2 美分（0.01-0.02 美元）的價格買下它們。

我們從未涉足開發階段。 Pure Tungsten 也是如此，我們與韓國出色的CEO Tiger Kim 的TBI 合併，擁有完全建造的礦場和選礦廠。

所以我們通常不涉足早期階段的項目，嗯，雖然它們目前隨著市場表現也不錯。

Rob Tyson :顯然鎢礦不像貴金屬、鋰和銅那樣受到同樣多的關注。但它顯然具有戰略關鍵性。對於那些不太熟悉的人，是什麼讓鎢如此重要？為什麼你認為Pure Tungsten 在當今的地緣政治和供應鏈環境中處於有利地位？

Jeremy Gray :鎢的美妙之處在於40 年來沒有人新建過礦山，而且很多礦已經關閉。中國曾經是主導者，現在他們是大型淨進口國。

市場價格從18 個月前的320 美元/10 公斤漲到了超過1,050 美元/10 公斤。所以現在每噸賣到10 萬美元，相當可觀。你知道銅才賣1.4 萬美元左右。

所以它是一種非常高附加價值的商品。當你身處在一個持續了40 年的熊市時，這其實是好事，因為沒人新建任何東西。這意味著當需求突然爆發時，所有人都會措手不及。

所以我認為這個市場實際上可能會再翻倍。我們在8 個月前市場還不景氣時宣布了與Tiger 和GBI 的合併。你必須在市場不景氣時做這些交易，否則你就會被珀斯和溫哥華那些能言善道的推廣者擠出市場。

所以鎢將會是一個非常令人興奮的商品。我認為Sanjong 礦場將會和Almonty 的Sandong 礦場一樣好。我們還在塔吉克斯坦有一個漂亮的合資項目，Tiger 確保了Mekahora 礦，我認為這可能是世界上品位最高的鎢礦。

它在二戰期間供應了蘇聯軍隊三分之一的鎢需求，擁有大量的尾礦庫存和資源，可以再開採50 年。所以Pure Tungsten 是一家相當令人興奮的小公司。我們打算推動它上市。我想把它在紐約證券交易所上市，目前正在尋找SPAC（特殊目的收購公司）。我認為它完全有潛力成為一家市值10 億美元的公司。我是說，Almonty 現在市值30 億加元了。所以要向他們致敬，Lewis Black 幹得非常出色。

Rob Tyson :想談談你現在真正興奮的事情。顯然，你最近推出了Chancery Royalty。是什麼吸引你採用特許權模式？與傳統的礦業所有權相比，它提供了哪些優勢，無論是在風險還是資本配置方面？

Jeremy Gray :是這樣的，Rob，在我們進入金礦業務之前，我來自特許權領域。我們曾是巴布亞紐幾內亞一家名為K92 的公司的最大投資者。

我們向已故的偉大人物Tookie（願他安息）以及當時的Ian Stalker 提供了0.5% 的特許權權益和8000 盎司的金屬流協議，我們以每股0.20 美元的價格持有K92 25% 的股份。

現在這隻股票是24 美元，市值50 億。所以我們一直來自特許權領域。但在2019 年左右，我們換下了特許權的帽子，轉而購買金礦。

那並不是一段特別有趣的旅程，因為特許權業務壓力小得多。所以特許權公司的人永遠不會去成為金礦商，但金礦商轉做特許權卻很容易，這就像是從一個需要24/7 待命的醫生，變成了特許權公司的人，有很多空閒時間。

我想他們很多人在非常昂貴的俱樂部裡消磨時間，而我們不是會員。所以，自從我們5 週前推出以來，我們對市場的反應感到非常震驚。

我們已經，嗯，我們已經有4 個特許權項目，3 個在生產中，還有一個在埃塞俄比亞Kefi 的大型特許權項目，大約18-19 個月後開始生產。

我們正在尋找更多的特許權項目，希望讓自己變得比Versamet 或Elemental 更大，他們是中游特許權領域的寵兒。

我們對這項業務感到非常興奮。這對我們的團隊來說是一個巨大的啟示。從聖誕節到現在我們一天都沒休息過。 Ed 和夥伴們在聖誕節那天還在工作，只是因為我們的融資輪收到了大量的投資者興趣。這太不可思議了，我從未見過這樣的情況。

Rob Tyson :很高興聽到這個消息。那麼，推動這項業務發展，你對公司有什麼目標？你如何看待它在未來4、5、7 年的規劃？

Jeremy Gray :我們基本上喜歡把自己看作是特許權行業的Costco，而不是Harrods 美食廣場（那是其他傢伙待的地方）。我舉個例子。

我們的第四筆交易是Kefy，我認為這是當今非洲最令人興奮的未開發金礦，位於埃塞俄比亞，非洲最偉大的國家之一。

我們大約，5 週前見的Harry？不，甚至不到，一個月前。我們將在2 週內為他提供資金，所以從見面到資金到位只需6 週。我們在見面後3 天就簽訂了具有約束力的協議。

我們不收取高昂的盡職調查費用，實際上我們什麼都不收。大多數特許權公司會要求3 到40 萬美元只是看看你的專案。然後他們會聘請溫哥華或倫敦最貴的律師，再收你20 萬美元。

我們自己承擔所有這些費用，因為我們有內部團隊，而且我們就是金礦商，所以我們對礦山很了解。老實說，在金價4500 美元的時候，沒多少礦山通不過盡職調查。

所以，那種花6 個月做盡職調查、問一些極度愚蠢問題的舊特許權模式已經過時了。你必須清醒地認識到市場不會回頭。我們將走向7000 美元。

如果你想在投資組合中加入特許權，你必須快速行動，而我們是街上最快的。所以如果我們想再做一筆交易，我們有大量的資本管道。我們能快速籌集資金。

我們已經有3 個項目產生現金流了。嗯，一個在亞利桑那州的Gold Road 已經產生現金流。 Pilar 下個月開始，Livergold 在芬蘭4、5 月開始。

所以，是的，我們的模式與過去10 年來那種專屬會員俱樂部式的舊模式有點不同。

Rob Tyson :你顯然經歷過多個市場週期。你認為今天的資本市場與以前的週期有何不同？礦業公司需要做些什麼不同的事情，才能贏得投資者至關重要的信任、資本和耐心？

Jeremy Gray :你知道，Rob，你經歷了2012 年到24 年那段非常黑暗、可怕的時期，當時金礦商表現非常糟糕，融資幾乎不可能。許多礦山破產，專案無限期延遲。

開發商和生產商的聲譽跌至谷底，因為他們根本找不到資金，這不是他們自己的錯，而是市場不存在。

所以當市場突然達到4500 美元時，你知道一切都開始快速運轉，如果你上市了，透過打電話給Canaccord 或Haywoods，並附上完整的認股權證，透過股權融資變得非常容易。

我們來自私募領域，透過100% 零售通路融資——順便說一句，我們現在有1400、1500 名投資者，在這次Chancery 融資之後，我們接近2000 人了。

這反映了我們在私募零售方面的規模有多大。所以，讓一個零售投資者在私募階段寫支票，比在公開市場發行並附上完整認股權證要難上大約10 倍。

所以我認為市場非常火熱，融資很容易，但許多非第一線專案也會獲得資金。但你知道，這就是超級火熱市場的現實。

顯然過去12 個月大家的日子都好多了。我認為融資能力還會在這裡持續一段時間。

Rob Tyson :展望未來幾年，對你所涉及的不同商品——黃金、關鍵礦物，以及替代性礦業模式，你最樂觀的是什麼？投資者和產業領袖在哪些方面應該更加謹慎？

Jeremy Gray :我認為黃金和白銀仍然會是首選交易。顯然目前人們在追逐一些還沒怎麼動的品種，比如鎳和鋅，追逐任何在圖表上看起來不錯、處於底部的標的。

鎢礦今年將再創輝煌，但我很樂意繼續專注於黃金和白銀，因為我認為它們在結構上處於非常理想的位置，並且會持續相當長一段時間。

就像你在澳洲房地產市場看到的那樣，如果你在10 年或20 年前賣出，現在看起來有點愚蠢。我認為看待黃金也應該這樣：這不是曇花一現的東西。

所以是的，我們現在就堅守貴金屬領域。我們差點在巴西買下一個鎳礦，但後來市場上漲了，你知道，突然他們有了其他報價，所以我們已經決定專注於黃金、白銀和特許權業務。還有鎢。

Rob Tyson :最後想請你做個總結，說說你真正興奮的是什麼。顯然你現在的重點是特許權業務，但總結一下，你想和我們的聽眾分享什麼？

Jeremy Gray :好的，非常感謝，Rob。聽著，我們只是超級欣慰市場終於轉向了。我們所有的4 個金礦要不是在生產，就是即將投產。 18 個月前可不是這樣。那真是非常艱難的時期，我想感謝所有支持我們、堅持下來的amazing 的支持者。

對所有4 家黃金公司——Pilar Gold、Livergold、Tokano Gold、Gold Road 感到非常興奮。對Pure Tungsten 和韓國Sanjong Mining 感到極度興奮。我們很快就要去韓國了。礦山開幕儀式將在四月初舉行。

但特許權業務至少是我的焦點。我不需要每天早上一起來就審批工資付款，處理現場的問題、設備故障以及礦業帶來的所有麻煩事。我們正在尋找新的交易，我們對變得比Versamet 和Elemental 更大感到非常興奮。

如果有任何觀眾想聯繫我都可以直接聯繫，Max、Eric、Ed 和我自己隨時都可以聯繫。零售市場的支持讓這一切成為可能。

因為我告訴你，如果你過於依賴一個大基金或一個大投資者，他們通常會在最後關頭讓你失望，而零售投資者，當爸爸媽媽們說他們要做什麼時，你知道他們會去做。

這就是很大的差別，當我們說我們要做一筆特許權交易時，我們就會去做。我說那些特許權公司之所以叫那個名字，是因為我覺得他們很多管理階層自以為是皇室成員，是凱特、哈利和威廉的親戚。

而我們不是，我們是普通人，我們是金礦工，我們對將Chancery 打造成一家市值10 億美元以上的公司感到非常興奮。

Rob Tyson :正如Jeremy 所暗示的，顯然貴金屬正處於牛市中，黃金將會漲得更高，但同時也要關注鎢礦市場，這方面談論的人不多，Jeremy 在那裡顯然有一個很棒的項目，還有特許權流協議以及Jeremy 剛剛啟動的新事業。