作者：見微知著雜談

美伊爭端再起，原油和貴金屬資產強勢拉漲。近期油價上漲主要反映了地緣政治風險溢價，而非實際的現貨供應緊張。

市場訊號分化：期貨價格、運費和風險逆轉選擇權價格因風險擔憂而上漲，而體現即期供需的期貨合約價差（日曆價差）和實物原油價差卻在走弱。 MS對潛在的四種場景進行了分析。

場景分析

·基本場景：排除霍爾木茲海峽持續關閉作為核心情境的可能性，門檻極高、機率極低。分析框架集中在從局勢緩和到有限摩擦等一系列可能性。

·情境1（無供應中斷）：局勢緩和，風險溢酬消退。預計約7-9美元/桶的風險溢價將快速消失，布倫特油價可能回落至60美元/桶中低段。

·情境2（有限打擊與短期物流摩擦）：發生針對性軍事行動，但避免能源設施。可能導致0-0.5百萬桶/日、持續1-3週的供應中斷。油價可能短暫沖高至70美元中高段，但中國放緩戰略儲備累積將成為關鍵的平衡機制，隨後油價將回歸至60美元中低段。

·情境3（局部伊朗出口中斷）：更廣泛的打擊導致伊朗出口鏈局部中斷，但未影響霍爾木茲海峽航運。可能導致0.8-1.5百萬桶/日、持續4-10週的供應中斷。價格走勢介於情境2和情境4之間。

·情境4（船隊效率衝擊與航運受損）：尾部風險。伊朗以騷擾船隻等方式進行海上反制，導致航運效率下降、延誤增加。這相當於造成2-3百萬桶/日、持續數週的“有效供應緊縮”，價格走勢可能類似2022年初的飆升，但持續時間預計更短。

·情境1（無供應中斷）：局勢緩和，風險溢酬消退。預計約7-9美元/桶的風險溢價將快速消失，布倫特油價可能回落至60美元/桶中低段。 （可能性顯著）

第一種情景，即“無供應中斷：局勢緩和與風險溢價消退”，被設定為一個具有相當可能性的參考情景。情景的核心假設是，當前美國在中東顯著的軍事部署與外交壓力結合，足以促使伊朗在核問題上做出談判調整，從而避免直接的軍事衝突。在這種情況下，軍事威脅主要扮演槓桿角色而非實際行動的前奏，制裁執行可能保持嚴格，但不會施加實質改變當前伊朗出口流量的額外限制。

因此，該情境對原油的實體供應並沒有造成任何影響：伊朗的出口大致維持在近期水平，通過霍爾木茲海峽的區域運輸也暢通無阻。其對市場的主要影響在於，目前嵌入原油前端價格的地緣政治風險溢價將會消失。報告根據對過去25年以上OECD商業庫存與布蘭特原油M1-M4日曆價差（即近期合約與遠期合約的價差）的回歸分析指出，當前的庫存水準本應對應一個平水甚至輕微正價差（Contango）的市場結構，而非實際存在的逆價差（Backwardation）。目前布倫特M1-M4價差約為1.75美元/桶，如果市場明確意識到不會發生實體供應中斷，這一價差可能向回歸分析所隱含的水平（接近零）回落。

這意味著，如果原油期貨曲線前端轉為正價差，而遠期價格保持穩定，那麼前端（即期）布倫特油價可能會從目前70美元/桶左右的水平，下降至60美元/桶中低段。據此估算，大約有每桶7至9美元的地緣政治風險溢價可能在局勢緩和的情景下相對迅速地消退。多數價格調整可能發生在數天至數週內，而非數月，特別是當市場參與者確信區域供應和運輸流將保持不間斷時。

報告以2025年6月伊朗-以色列衝突後的市場表現為先例，指出當時因擔憂升級而飆升的油價，在確認能源基礎設施和運輸未受實質影響後的數週內便迅速回落到衝突前水平，這印證了在實體供應未受損時，風險溢價的建立和消散都可以非常迅速。最終，波動性將壓縮，市場定價的主導因素將從地緣政治風險重新讓位給實體供需基本面。

·情境2（有限打擊與短期物流摩擦）：發生針對性軍事行動，但避免能源設施。可能導致0-0.5百萬桶/日、持續1-3週的供應中斷。油價可能短暫沖高至70美元中高段，但中國放緩戰略儲備累積將成為關鍵的平衡機制，隨後油價將回歸至60美元中低段。 （可能性顯著）

第二種情景，即“有限打擊與短期物流摩擦”，描述了一種具有相當可能性的局勢發展路徑。該情境假設美國發起一次有針對性的軍事打擊，並刻意規避能源基礎建設。作為回應，伊朗採取一種經過校準的反制方式，旨在對內展現威懾力，但避免引發更廣泛的衝突升級，區域其他行為者也避免直接捲入。在此情況下，通過霍爾木茲海峽的海上運輸將繼續進行，不會出現持續的中斷。

因此，任何對實體供應的衝擊最有可能源自於次要的物流摩擦，而非基礎設施損壞。這些摩擦可能包括：為期數天的油輪運輸謹慎和延遲、保險費率暫時上升、制裁執行收緊以及貿易商有限的自我設限行為。基於此，報告評估可能的供應中斷規模相對溫和，大約在每日0至50萬桶之間，且是臨時性的，預計持續1至3週。甚至存在像2025年6月事件那樣，區域打擊並未轉化為持續出口損失的可能性。

在此情境下，即使出現上述規模的臨時短缺，沙烏地阿拉伯和阿聯酋的可用閒置產能也足以進行抵消，從而限制長期物理失衡的風險。然而，市場的初步反應仍將集中在前端價格。布倫特油價可能因短期風險溢價而被推高至每桶75至80美元的區間，近期合約與遠期合約的價差（M1-M4）也會從目前水準擴大。

但此情境中較關鍵的平衡機制將體現在需求側，特別是透過庫存行為的調整，而非最終消費。過去六個月，中國暗示的原油庫存累積平均約為每日80萬桶。在油價上漲、尤其是期貨前端逆價差結構加深的環境下，這種自主性策略儲備累積的速度很可能會放緩。

報告預計，當油價進入每桶70美元中高段時，庫存累積的意願將減弱。光是中國庫存累積速度從近期高點放緩至更正常的水平（例如每日約30萬桶），就足以抵消伊朗出口暫時中斷50萬桶/日的影響。

在第二種情境中，市場的價格反應將是「前高後低」。初期會因風險定價而沖高，但隨著物流摩擦緩解、OPEC閒置產能安撫市場以及中國庫存需求放緩這三重平衡機制發揮作用，且在沒有持續供應受損證據的情況下，原油期貨曲線和價格預計將再次壓縮，最終回歸至每桶60美元中低段的水平。這個正常化過程可能比第一種情境持續更久，或從數週延伸至數月，但不會引發價格持續性的、實質的大幅上漲。

·情境3（局部伊朗出口中斷）：更廣泛的打擊導致伊朗出口鏈局部中斷，但未影響霍爾木茲海峽航運。可能導致0.8-1.5百萬桶/日、持續4-10週的供應中斷。價格走勢介於情境2和情境4之間。 (低機率)

第三種情景，即“局部伊朗出口中斷：更廣泛的打擊但無航運受損”，被視為一種低機率的升級路徑。該情境假設美國發動了範圍更廣的軍事行動，針對伊朗境內更廣泛的戰略資產，但地區其他行為體仍避免直接捲入，且至關重要的霍爾木茲海峽運輸線沒有遭受持續的損害——即未出現持續的護航機製或系統性的航運衝擊。軍事行動的主要目標並非能源基礎設施，但規模足以對伊朗的出口鏈造成實質的、局部化的破壞。

其核心影響渠道是操作性的，而非結構性的。具體可能包括：關鍵出口終端（如哈爾克島）的裝載作業間歇性中斷、影響終端營運的臨時電力或通訊故障，以及從油田到終端的物流出現短期限制。同時，制裁執行的持續收緊和商業上的自我設限，可能使實際出口量在軍事行動期過後仍持續低於正常水準。

在這種情況下，一個合理的結果是伊朗出口出現顯著且持續較長的下滑－其規模大於情境2，但又未達到情境4中那種區域性的航運效率衝擊。報告評估的有效供應損失大約在每日80萬至150萬桶之間，持續時間約為4到10週，取決於營運中斷的性質和出口物流恢復正常的速度。

從市場反應來看，價格的波動將主要集中在期貨曲線的前端。近期合約與遠期合約的價差（即期價差）預計會擴大，並且比情境2中維持更長時間的上行壓力，這反映了一種更為持久的實體供應緊張。然而，由於海峽航運未受持續損害，市場出現情境4所描述的那種急性錯配的可能性較低。在此情境下，平衡機制的作用將比情境2更為突出但仍屬有效：沙烏地阿拉伯和阿聯酋的閒置產能有空間抵消一大部分超過每日100萬桶的短缺，但其反應速度及市場對此的信心將是決定價格動態的關鍵；在需求側，更高的油價和加深的逆價差結構將預計抑制性庫存，特別是自主性庫存，這提供了一個額外的緩衝。

因此，價格走勢將介於情境2的短期衝高與情境4的劇烈飆升之間。隨著證據累積顯示中斷是操作性且可逆的，期貨曲線將開始壓縮；但鑑於出口中斷持續時間更長，且市場需要時間驗證伊朗出口量的持續恢復，價格正常化的過程將比情境2更為緩慢。

·情境4（船隊效率衝擊與航運受損）：尾部風險。伊朗以騷擾船隻等方式進行海上反制，導致航運效率下降、延誤增加。這相當於造成2-3百萬桶/日、持續數週的“有效供應緊縮”，價格走勢可能類似2022年初的飆升，但持續時間預計更短。 （尾部風險）

第四種情景，即“船隊效率衝擊：區域海上槓桿與航運受損”，被界定為一個發生機率很低但潛在影響巨大的“尾部風險”事件。該情境假設美國發起大規模打擊後，伊朗採取了一種顯著的反制措施，即在不試圖完全封鎖霍爾木茲海峽的前提下，動用其在海灣地區的海上影響力進行報復。此類行動可能包括重複性的快艇騷擾、選擇性扣押油輪、無人機飛越、飛彈示威等，旨在顯著提高該區域的航行風險和不確定性。商業航運雖然會持續，但速度將被迫放緩，保險費率飆升，部分船東可能暫時撤出運力，海軍護航或編隊航行模式可能重現，這一切都將有效延長船舶的運輸週轉時間。

此情境最主要的影響機制並非來自油田生產的中斷，而是源自於全球航運艦隊生產效率的下降。報告透過量化模擬闡明：目前每日約有110億噸英里的原油運輸源自霍爾木茲海峽後方。如果因加強的安全程序、護航作業和航線延誤導致這些航線的平均航程時間延長（例如增加5天），那麼營運在這些航線上的船舶有效生產率將下降約17%。這將轉化為接近每日20億噸英里的有效運力損失，相當於全球原油海運能力的6%。以目前約每日5000萬桶的海運原油流量計算，這相當於在數週時間內，市場將遭受每日200萬至300萬桶規模的「有效供應緊縮」。

從市場平衡角度來看，如此規模的擾動很可能超出僅靠中國放緩戰略儲備累積所能提供的緩衝，也將考驗沙烏地阿拉伯和阿聯酋閒置產能的實際調用極限。因此，價格和期貨曲線結構的反應可能開始類似於2022年初的動態，當時市場對能否吸收數百萬桶的供應缺口產生疑慮，從而大幅重估近期合約價格。市場反應將劇烈集中在曲線前端：布倫特油價可能急劇飆升，近期合約與遠期合約的價差（即期價差）將顯著走闊，因為煉油商和貿易商將競相爭奪即期可得的原油。

然而，與2022年不同的是，首要的平衡機制未必需要最終消費的持續減少：更高的油價和更陡的逆價差預計將抑制自主性庫存需求（尤其是在中國），並加速航運和運營方面的適應性調整，這有助於限制市場錯配的持續時間。

同時，航運費率將同步飆升。隨著營運調整生效，且只要航運能在高風險下持續，這種有效緊縮將逐漸緩解。但在航運受損期間，油價可能遠高於情境2所描述的水平，其正常化進程將取決於海灣地區航運安全信心何時得以恢復。

MS：伊朗局勢情境分析

油價因風險上漲，而非供應緊張：實物訊號緩解，選擇權偏度飆升。我們描繪了從風險溢價消退到航運受損的四種伊朗情景，並維持我們的基本預測，即隨著風險溢價消退和供需平衡轉向寬鬆，布倫特油價將逐步滑向約60美元/桶。

核心要點

·本週期貨價格、運費和風險逆轉選擇權均上漲，而期貨價差和實物價差走弱——市場正在為地緣政治風險定價，而非即期供應緊張。

·我們排除了霍爾木茲海峽持續關閉作為核心情景；相反，我們列出了從局勢緩和到航運受損的四種情景。

·對於中度衝擊，中國建立庫存是首要緩衝：隨著價格上漲和逆價差加深，自主性建庫可能會放緩。

·最大的衝擊管道是物流：護航/延誤風險會降低船隊效率－在短期內相當於約200-300萬桶/日的有效供應緊縮。

·基本預測仍錨定在無顯著中斷的情境上：7-9美元/桶的風險溢價可能消退，隨著過剩重現，布倫特油價可滑落至60美元/桶。

圖1：航運費率飆升，部分原因是中東緊張局勢加劇

圖2：上調近期布倫特油價預測，因地緣政治風險溢價可能持續一段時間，但仍預期今年稍晚價格將回落至60美元/桶

原油市場的四種情景

市場訊號：風險溢酬重定價vs. 實體供應緊張

本周原油市場發出了一個引人注目的訊號：紙面風險被重新定價推高，而實體供應緊張的訊號卻在緩解。

三大基準原油的近月期貨價格均走強（布蘭特上漲約3.1美元/桶至約71.8美元/桶，WTI上漲約3.5美元/桶至約66.4美元/桶，杜拜上漲約3.7美元/桶至約70.7美元/桶，皆為週環比），航運航運量也同步走高。在選擇權市場，布倫特3個月25Delta風險逆轉選擇權價差急劇走闊，接近2022年初等嚴重不確定性時期曾見的水準。

圖3：布倫特風險逆轉選擇權價差急劇走闊，接近2022年初烏克蘭入侵前後的高峰水平

然而，幾個通常追蹤即期實物狀況的指標卻反向運動：布倫特M1-M2價差收窄（從約0.7美元/桶至約0.5美元/桶），布倫特DFL實質下降（從約0.9美元/桶至約0.3美元/桶），布倫特CFD價差急劇壓縮（第一周從約3.07/桶約

大西洋盆地長程原油的價差也有所緩解，包括西非和其他套利原油——這同樣是通常與即期供應轉向寬鬆而非緊張相符的模式。

綜合來看，期貨價格上漲、運費和風險逆轉偏度上升，與即期價差走軟和實物價差走弱並存，是市場為地緣政治風險溢價和尾部風險對沖需求定價的典型特徵，而非對即時稀缺性的反應。

圖4：相互矛盾的訊號：布倫特近月合約上漲…

圖5：…而M1-M2日曆價差走弱

儘管如此，地緣政治風險確實存在；我們列出四種情景

最近幾週，公開報告指出美國在中東及其周邊地區軍事資產的顯著集結，包括額外的戰術飛機中隊（F-15， F-35和F-22）、加油機和預警雷達系統，以及加強的海軍部署。

根據多家通訊社報道，亞伯拉罕·林肯號航空母艦已抵達海灣，以傑拉爾德·R·福特號航空母艦為核心的第二個航空母艦打擊群正在途中。 BBC新聞最近的一份報道稱，這是自2003年入侵伊拉克以來美國在該地區最大規模的空中和海軍集結。

在此背景下，我們設定了以下情境框架。

在深入分析之前，我們需要澄清一點：雖然霍爾木茲海峽公然且持續的關閉並非不可能，但我們並未將其列為核心情境。這種結果的閾值很高，可能性似乎非常低。

美國第五艦隊總部設在巴林，其長期職責就是保護航行自由，美國及其盟友擁有廣泛的空中和海上能力（包括反水雷措施），這使得持續關閉難以維持。嘗試關閉也會對伊朗本身造成經濟損害，因為其出口也依賴這些水域，並將直接危及對中國等關鍵客戶的供應——這些因素可能引發廣泛的國際反應。

因此，與歷史經驗一致，我們重點關注從局勢緩和到有限摩擦、局部伊朗出口鏈中斷、以及透過營運和航運限制（而非持續關閉）導致運輸受損的一系列情境。

圖6：伊朗的海運出口量略為下降但仍維持強勁

圖7：大約1500萬桶/日的原油和500萬桶/日的成品油經由霍爾木茲海峽運出

圖8：中東海灣地區

情境1 - 無供應中斷：局勢緩和與風險溢酬消退

·參考情景；可能性顯著

·對產量或出口無影響

·7-9美元/桶的風險溢價消散：布倫特油價回落至60美元/桶中低段

在這個情境中，外交壓力加上美國明顯的軍事部署，被證明足以促使伊朗在核子姿態上進行談判調整，避免直接的軍事對抗。談判可能仍會漫長且漸進，但武力威脅主要作為槓桿，而非實際行動的前奏。制裁執行可能保持嚴格，但不會施加實質改變當前出口流量的額外限制。

在此結果下，實體石油供應大致維持不變。伊朗出口繼續維持在大致近期的水平，通過霍爾木茲海峽的區域運輸不受影響。主要的市場效應將是目前嵌入前端價格的地緣政治風險溢酬的消除。

基於我們對過去25年以上OECD商業庫存與布倫特M1-M4日曆價差的回歸分析（見附圖），當前的庫存水準本應對應一個平水至輕微正價差的結構，而非普遍存在的逆價差。

布倫特M1-M4價差目前交易在約1.75美元/桶；在情境中，如果明確顯示不會有實體供應中斷，該價差可能重新連接到迴歸分析所隱含的水平，接近零。如果曲線前端轉為正價差，而較遠期的布倫特價格大體保持穩定，這將意味著近月布倫特油價處於每桶60美元中低段，而當前水平在70美元低段左右。

這顯示在局勢緩和的情境下，每桶約7-9美元的地緣政治風險溢價可能相對迅速地消退。大部分調整可能在數天至數週內發生，而非數月，特別是如果市場參與者確信區域供應和運輸流將保持不間斷。

最近的一個先例說明了這種溢價消退的速度。 2025年6月，伊朗-以色列衝突後，由於擔心更廣泛的區域升級和海灣出口可能中斷，布倫特油價從60美元中段急劇反彈至接近80美元/桶。然而，隨著事實證明能源基礎設施和運輸流未受實質影響，價格在數週內回落到衝突前的水平。

這事件強調，當實體供應保持完好時，地緣政治溢價可以迅速形成和消散。波動性可能會壓縮，曲線前端可能轉向正價差，因為供需基本面（而非地緣政治風險）重新成為主導的定價驅動因素。

圖9：庫存與日曆價差長期相關…

圖10：…但目前庫存水準暗示M1-4價差應為平水，而非當前的逆價差

情境2 - 有限打擊與短期物流摩擦

·可能性顯著

·可能造成0-0.5百萬桶/日、持續1-3週的供應中斷

·布倫特油價暫時上行至70美元中高段，隨後恢復正常至60美元中低段

·中國庫存需求放緩是關鍵平衡機制

此情境假設美國採取有針對性的軍事行動，刻意避免能源基礎建設。伊朗以經過校準的方式回應，旨在對內顯示威懾力，但不引發更廣泛的升級。地區行為體避免直接參與，通過霍爾木茲海峽的海上運輸繼續進行，沒有持續中斷。

在此結果下，任何實體供應影響最有可能來自次要的物流摩擦，而非基礎設施損壞。這些摩擦可能包括短暫的航運謹慎（例如，油輪延遲數天）、保險費率暫時上升、制裁執行收緊以及貿易商有限的自我設限。因此，合理的中斷範圍是溫和的，大約在0至0.5百萬桶/日，且可能是暫時的，持續約1-3週。也可能完全不會出現可測量的中斷，正如2025年6月事件中地區打擊並未轉化為持續出口損失所顯示的那樣。

即使在此範圍內出現暫時的短缺，沙烏地阿拉伯和阿聯酋的可用閒置產能如果動用，也足以抵消這種中斷，從而限制長期實體失衡的風險。此外，首要的調整邊際可能發生在需求側，透過庫存行為而非最終用戶消費。過去六個月，中國隱含的原油庫存累積平均約為0.8百萬桶/日（見附圖），儘管此類估算本身可能被修正。

在較高的價格環境下——特別是如果前端逆價差加深——自主性庫存累積可能會放緩。雖然確切的價格門檻不確定，但我們預期當油價達到每桶70美元中高段時，庫存累積對價格的反應會減弱。中國庫存累積從近期的高點放緩至更正常的水平（例如，降至約0.3百萬桶/日），僅此一項就可能抵消伊朗出口0.5百萬桶/日的臨時中斷。

從市場結構的角度來看，此情境可能會產生一個前傾的反應。布倫特油價可能飆升至75-80美元/桶區間，M1-M4價差將從目前水準擴大，因為近期風險溢價被定價。

然而，在沒有持續供應受損證據的情況下，隨著物流摩擦緩解、OPEC閒置產能安撫市場以及中國庫存需求放緩，預計曲線將再次壓縮。

雖然正常化可能比情境1需要更長時間——如果不確定性是間歇性的，可能從數週延長到幾個月——但價格持續性地、實質地走高，可能需要比此處假設的更大或更持久的中斷。

圖11：中國的原油庫存可能在2025年下半年大幅累積…

圖12：…且基於已知的原油交易，2月和3月的交付量可能再次高企

情境3 - 局部伊朗出口中斷：更廣泛的打擊但無航運受損

·低機率升級

·0.8-1.5百萬桶/日、持續4-10週的中斷

·價格走勢介於情境2與情境4之間

在這個情境中，美國發動了更廣泛的軍事行動，針對伊朗境內更廣泛的戰略資產，而區域行為體避免直接參與，且透過霍爾木茲海峽的運輸繼續進行，沒有持續受損（即沒有持續的護航機制和系統性的航運衝擊）。能源基礎設施並非主要目標，但行動的規模導致伊朗出口鏈出現實質的、局部化的中斷。

相關的傳導管道將是營運性的，而非結構性的：關鍵出口終端（包括安全停工）的裝載作業間歇性中斷，影響終端營運的臨時電力或通訊中斷，以及從油田到終端的物流出現短期限制。同時，制裁執行的持續收緊和商業上的自我設限，可能會減少軍事活動直接時期以外的裝載量。

在這種情況下，合理的結果是伊朗出口大幅減少－比情境2規模更大、持續時間更長，但不包含情境4中嵌入的區域性航運效率衝擊。合理的範圍是大約0.8-1.5百萬桶/日的有效損失，持續時間約為4-10週，取決於營運中斷的性質和出口物流正常化的速度。

市場反應可能集中在曲線前端：預計即期價差將擴大，並比情境2中得到更長的支撐，反映了更持久的實物供應緊張。然而，由於沒有持續的運輸受損，發生情境4中所描述的那種嚴重錯配的可能性較低。

此情境中的平衡管道將比情境2更相關，但仍重要。沙烏地阿拉伯和阿聯酋有空間抵消超過100萬桶/日短缺的很大一部分，儘管任何響應的速度以及市場對該響應的信心將對價格動態至關重要。

在需求側，更高的價格和更陡峭的逆價差可能會抑制自主性庫存需求，特別是在中國，提供了額外的緩衝。隨著證據累積顯示中斷是營運性的且可逆的，預計曲線將開始壓縮；然而，鑑於出口中斷持續時間更長，且市場需要時間來驗證伊朗裝載量的持續恢復，正常化可能比情境2更慢。

情境4 - 船隊效率衝擊：區域海上槓桿與航運受損

·尾部風險

·主要機轉是油輪延誤，降低有效航運能力，進而減少全球原油出口

·這轉化為持續數週的200-300萬桶/日的供應損失

·價格走勢類似2022年初，儘管持續時間可能顯著縮短

此情境假設美國大規模打擊之後，伊朗採取了重大反制措施，利用其在海灣的海上影響力，但不試圖完全關閉霍爾木茲海峽。此類行動可能包括重複的快艇騷擾、選擇性扣押油輪、無人機飛越、飛彈示威以及其他旨在提高風險和不確定性的措施。商業交通可能會繼續，但速度會減慢。保險費率將上升，部分船東可能暫時撤出運力，海軍護航或編隊式營運可能會重新出現，從而延長有效運輸時間。

此情境下的主要影響並非來自油田停產，而是來自船隊效率的降低。舉例說明，目前全球原油和凝析油的海運量約為每日320億噸英里，其中約110億噸英里源自霍爾木茲海峽後方的地點。這些貨流的平均航程時間約為29天。如果加強的安全程序、護航作業和航線延誤將平均航程時間延長，例如5天，那麼營運在這些航線上的船舶有效生產率將下降約5/29，即約17%。

應用於源自霍爾木茲的貨流，這意味著有效運輸能力每天減少近20億噸英里，相當於全球原油航運能力的6%。以目前約5,000萬桶/日的海運原油流量計算，這相當於在持續數週的時間內，出現200-300萬桶/日的有效供應緊縮。雖然航運市場會透過更高的運費、運能重新分配和營運調整來逐步適應，但相對於可用的閒置產能，初始影響可能是顯著的。

從供需平衡的角度來看，此類中斷可能超過僅透過暫停中國自主性庫存累積所能實現的抵銷效果，並將考驗沙烏地阿拉伯和阿聯酋閒置產能的實際極限。在這方面，價格和曲線反應可能開始類似於2022年初的動態，當時市場質疑可用緩衝是否足以吸收數百萬桶/日的短缺，並據此對曲線前端重新定價。市場反應可能集中在曲線前端，布倫特油價將急劇上漲，即期價差因煉油商和貿易商爭奪近期現貨而顯著擴大。

然而，與2022年不同的是，首要的平衡邊際未必需要最終用戶消費的持續減少：更高的價格和更陡的逆價差預計會抑制自主性庫存需求（尤其是在中國），並加速航運和運營調整，從而有助於限制錯配的持續時間。

預計運費也將同步上升。隨著營運調整生效，並且如果運輸在高風險下得以繼續，有效緊縮將逐漸緩解。然而，在航運受損期間，價格可能遠高於情境2所描述的水平，正常化將取決於海灣航運安全信心的恢復。

價格預測調整但仍錨定於情境1和2

上述情境框架反映了圍繞地緣政治驅動的供應風險的近期不確定性。儘管如此，我們的核心觀點仍錨定在情境1和2，即最終對實體供應的中斷很小或沒有。

如果未來幾週出現這種結果，我們的回歸框架（將OECD商業庫存與布倫特M1-M4日曆價差聯繫起來）表明，近月布倫特油價中約7-9美元/桶的地緣政治風險溢價可能消退，曲線趨於平坦，達到當前庫存狀況所暗示的水平，現貨價格回落至60美元低點。

然而，除了近期之外，我們的基本面依然疲軟。由於臨時性供應中斷（包括哈薩克和美國），1月份的供需平衡比我們預期的要緊，但這些中斷似乎正在逆轉。此外，Petro-Logistics的早期追蹤數據顯示，OPEC+產量在2月預計將季減約120萬桶/日。

因此，我們的原油平衡仍指向2026年上半年約250萬桶/日的過剩和2026年下半年約140萬桶/日的過剩。

我們假設大約80萬桶/日的過剩將透過中國的庫存吸收，但我們不假設2026年海上浮動倉庫存會像2025年那樣大幅增加。這意味著估計有60-170萬桶/日的過剩需要被中國以外的陸上庫存吸收，包括OECD/大西洋盆地定價中心的商業庫存中的相當一部分。

從歷史上看，這種規模的庫存吸收可能需要布倫特曲線前端在年內晚些時候回歸輕微的現貨貼水（正價差）。將我們的回歸關係應用於我們預測的庫存軌跡表明，雖然近期的局勢緩和可能將布倫特油價拉回60美元低段，但下半年OECD商業庫存的積累，在純粹的基本面條件下，可能與更深的正價差和接近50美元高段的近月價格相一致。

然而，在實踐中，價格不太可能僅由純粹的基本面決定。最近幾週再次凸顯，地緣政治風險溢價可以在前端提供實質支撐，特別是在價格走軟時，當價格走低時提供一個負回饋循環。

在此基礎上，我們的基本預期是，隨著2026年的推進，近月布倫特油價將逐步滑向約60美元/桶，但我們認為，除非地緣政治風險出現更明確、更持久的緩解，否則價格持續大幅低於該水平的空間有限。

圖13：1月疲軟之後，OPEC 9+3產量可望在2月份季減約120萬桶/日